1、1文献综述企业所得税对上市公司资本结构影响的实证研究公司是资本的载体，资本结构则是指公司中各种资本的构成及其比例关系。资本结构作为反映公司经济实力、风险程度、经济效率高低的重要综合性财务指标，其合理与否，不仅影响公司近期的经营活动，而且对其价值增长及长期发展均具有重要的影响。所以对资本结构的研究渐渐成为公司在财务方面研究的一个热点。在资本结构框架下，有众多的因素能对其产生影响，其中，企业所得税是影响资本结构的重要方面。这是由资本结构的意义所决定的。1资本结构理论11早期的资本结构理论早期的资本结构理论可以追溯到1946年希克斯的价值与资本专著。DURAND（1952把当时对资本结构的见解划分为
2、三种净收益理论、净营业收入理论和介于两者之间的传统折衷理论。净收益理论认为，资本结构中债务越多，企业的价值越高。按照这种观点，企业获取资金的来源不受限制，并且负债成本与股东权益的成本都是不变的，不受财务杠杆的影响。由于债权的收益率固定，债权人比股东有优先求偿权，债权风险比股权风险低，企业的债务成本一般低于股东权益成本。因此，企业的负债越高，资本加权平均的总风险越低，企业的价值就越高。如果这种理论的假设是正确的，那么，为了使企业的价值达到最大化，企业应尽可能多的使用债务融资，因此，企业应使用100的债务资本。与净收益理论相反，净营业收入理论则认为，资本结构与资金成本没有关系，资本结构与企业价值无
3、关。按照这种观点，假定企业债务成本较低且是一个常数，但股东权益的成本可变。这样，公司的负债越多，风险就越大，股东权益成本也就越高，进行简单平均计算，其结果是公司的资本成本不变且是一个常数。投资企业价值高低的真正要素，应该是企业的净收入。也就是说，不论企业的财务杠杆程度如何，其整体的资本成本不变。由于财务杠杆程度的改2变并不能改变企业的整体资本成本，企业的价值也就不受资本结构的影响，即所有的资本结构都可视为最优资本结构。折衷理论假设股东权益的资本成本会随着财务杠杆程度的提高而增加，但是只有当财务杠杆程度达到相当程度后，负债的资本成本才逐渐提高，究其原因，债权人认为财务杠杆程度较高时，企业的风险随
4、之增大，故要求提高报酬率。此时，股东的报酬率也随着财务杠杆的提高、企业风险的加大而相应提高。因此，该观点认为，债务增加对企业价值提高是有利的，但必须适度。如果公司负债过度，由于债务融资和股权融资都要求较高的报酬率而使资本成本提高，报酬率达到一定程度就会使企业的价值下降。该观点认为企业存在一个可以使企业的市场价值达到最大化的资本结构。一般来说，在企业最佳资本结构点上，负债的边际成本率与权益资本的边际成本率一致。12现代资本结构理论121MM理论1958年6月,美国著名经济学家莫迪利安尼（MODIGLIANI）和金融学家米勒（MILLER）在美国经济评论上共同发表了资本成本、公司财务和投资理论一文
5、,在一系列严格的假设条件下,他们认为企业的价值与其资本结构无关,即著名的MM理论。最初理论的假设中一个非常重要的前提就是不存在税收,但是,在现代社会中,税收无处不在,根据税法规定,企业负债利息可以在计算企业所得税前抵扣,能够有效降低应纳税所得额。因此,1963年,莫迪格利安尼和米勒对无公司税模型进行了修正,其要点是把公司所得税的影响引人到原来的分析之中,得出与原无公司税MM定理完全相反的结论财务杠杆的提高会因税收利益机制而增加企业价值,企业负债越多其价值也就越高,在考虑公司所得税的情况下,企业的最佳资本结构应为100负债。比起1958年的MM无关论,这个结论显然与现实仍然相去甚远。于是,米勒1
6、977提出了综合公司所得税和个人所得税的资本结构均衡模型,认为公司所得税和个人所得税税率差异均会影响公司价值,单个企业不存在最佳的资本结构,只要市场达到总量均衡,企业资本结构与其市场价值无关。MM修正理论虽然考虑了负债带来的节税利益,但却忽略了负债导致的风险和额外费用。122权衡理论3在20世纪70年代，产生了一种新的资本结构理论权衡理论。ROBICHEK和MYERS（1966）引入了“财务困境成本”和“代理成本”的概念，提出了权衡理论。该理论认为，制约企业无限追求税收利益或负债最大值的关键因素是由于债务上升而引起的企业风险和费用。企业负债比例的提高，使得企业陷入财务危机甚至破产的可能性增加。
7、随着企业债务融资的增加而提高的风险和各种费用，会增加企业的额外成本，从而降低企业的市场价值。因此，企业最佳融资结构应该是在负债价值最大化和债务上升所带来的财务危机成本、代理成本之间选择最佳点。也就是说，正是这些约束条件，其中最重要的是破产机制，使得企业不可能采用100的债务融资。理想的债务比率是利息抵税的利益与破产概率和代理成本上升之间的平衡。该理论认为，当公司的债务上升到一定水平时，在某一点上债务上升一元，获得的节税利益正好等于由此带来的财务危机成本和代理成本，那么，此时的企业资本结构是最佳的。123非对称信息理论ROSS（1977）将非对称信息论引入资本结构理论研究中，并且假设企业管理者对
8、企业的未来收益和投资风险有内部信息，投资者没有这些内部信息，但知道对管理者的激励制度，因此，投资者只能通过管理者输出的信息间接地评价市场价值。企业资本结构就是一种把内部信息传递给市场的信号工具。负债率上升是一个积极的信号，它表明管理者对企业未来收益有较高期望，因此企业市场价值也随之增加。MYERS和MAJLUF（1984）考察了信息不对称对企业投资成本的影响，资产负债率或企业债务比例就是将内部信息传给市场的工具。由于破产概率与企业质量负相关而与负债水平正相关，外部投资者会把较高负债视为高质量的一个信号。负债比例上升表明经理者对企业未来收益有较高期望，传递了经理者对企业的信心，同时负债也会促使经
9、理者努力工作，从而使投资者对企业充满信心。企业的资本成本得以下降，企业市场价值随之上升。124控制理论控制理论从企业经理者对控制权本身的偏好角度探讨了资本结构问题。企业经营者出于对控制权的偏好，会通过资本结构来影响控制权的分配从而影响企业的市场价值。相比较而言，由于存在信息不对称和动力问题，股东的控制力较弱如果企业的资金依赖于银行，则银行可能在很大程度上控制着公司当4企业达到发行债券来融资的规模和条件时，通过举债带来的控制权损失小于银行融资，更为有利。当然，最安全的方法是用未分配利润即内部资本进行投资。综合而言，从一个对企业控制权有偏好的经理人员角度看，企业融资的顺序应该是内部筹资一发行股票一
10、发行债券一银行贷款但从有利于企业治理结构和建立约束监督机制来说，其融资的顺序相反，平衡两者后，增大债券融资的比重是最优的。AGHION和BOLTON（1992）的研究表明，最优的负债比率是在该负债水平上导致企业破产时，控制权将从股东转移到债权人，此时企业控制权随融资结构变化所实现的“相机性治理”最有效。ZENDER（2000）利用非对称信息模型提出公司控制权相机转移理论。这一理论认为，在特定环境中，股权和债权作为金融工具构成的最优资本结构，取决于不同的投资者之间分配企业现金收益流以及对企业控制权的需要。2资本结构实证研究21国外关于资本结构的实证研究施内勒（SCHNELLER,1980）分析了
11、所有投资者属于同一税收等级的条件下税收对公司最优资本结构的影响，认为在不考虑破产的情况下收益留存型公司存在一个最优资本结构。塔格特（1980）试图对税收因素和公司资本结构之间关系的分析拓展到不完全资本市场和公司债务特别成本的情况下。他在一定程度上赞成米勒的结论，即公司债务带来的税收节约并没有以前设想的那么有价值，完全由股票构成的资本结构至少对某些公司是完全理性的。同时他还发现对某些公司类型或行业而言，一个给定的公司资本结构不是一件无足轻重的事，而且资本市场的不完全性暗示着投资者不会完全按税收级别对委托人进行排列，股东对资本结构政策的偏好是不一致的。金（1982）则检验了当投资者之间和证券之间的
12、个人所得税税率存在差异时的公司财务杠杆的供求双方，认为源于投资者个人所得税税率而对权益公司拥有高或低财务杠杆的需求是公司资本结构的一个重要决定因素。BRADLEY、JARRELL和KIM1984对最优资本结构的三个决定因素进行了检验,分析表明非债务税盾同企业财务杠杆没有显著的直接联系,这同减税利益可影响资本结构的权衡理论相矛盾。FISCHER、HEINKEL和ZECHNER1989发展了一个动态资本结构选择模型,在传统的税收与破产成本均衡理论的基础上进行分析验证,结果表明规模小的、风5险程度更高的、实际税率较低的、低破产成本的公司其债务比率具有更大的变化幅度,但没有验证税收同债务比率数值之间的
13、关系。MACKIEMASON1990，SCHOLES，WILSON和WOLFSON（1990）。GIVOLY，HAHN，OFER和SARIG（1992）把负债的改变作为因变量，用有效税率所得税/应税收入作为自变量来计量税的水平，研究结构表明税的水平与负债的改变有正相关关系。用有效税率的计量虽然比较粗糙，但该变量作为边际税率的替代，与86年税收法案导致的公司税率的降低是一致的。GIVOLY，HAHN，OFER和SARIG（1992）把负债的改变作为因变量，用有效税率所得税/应税收入作为自变量来计量税的水平，研究结构表明税的水平与负债的改变有正相关关系。RAJAN和ZINGALES1995对各国的
14、财务政策进行比较，发现在公司税率较高的国家，企业采用较多负债。但是由于各国制度上的不同，这个研究结果需要非常小心的解释。GALLO和VILASECA1996在考察企业资本结构对投资风险及绩效的影响时，发现家族企业的规模与筹资方式密切相关，规模较小的家族企业更倾向于较低的资产负债率。RENFREW，SHEEHAN和DUNLOP1984也发现规模较小的企业更少求助于外部筹资。GORDON和LOE（2001）检验了不同规模的公司债务政策对税率变化的反应，小公司与大公司面临不同的税率，且小公司的税率改变的更频繁。BAKER和WURGLER2002证明了每股市场价值/每股账面价值和债务/权益会持续影响公
15、司的债务比率长达10年以上。LEMMON等2006也证明了即使税收状况发生了变化，公司也会保留最初的债务比率长达数十年之久。从中可以看出，税的水平与负债的改变由正相关关系，不同大小的企业因税率的改变而变化的程度不一样，且税收的变化对企业的资本结构产生影响需要一个较长的时间段。22国内关于资本结构的实证研究朱少醒和吴健中（2000）研究了上市公司资本结构的影响因素，选取了深沪两市943家上市公司作为样本且以1998年的截面数据位依据进行了实证研究，其结果表明，上市公司的成长性、公司规模与负债比率呈正相关，保留盈余、企业资产盈利能力与负债比率呈负相关。黄晓莉（2000）以我国上市公司1998年的数
16、据为研究对象,通过实证分析认为由于负债可以得到免税优惠而提高企业价值,故企业倾向于负债融资。此6外,由于折旧免税优惠的存在,会取代负债免税的效果,冲淡负债的免税效应,当企业能有较好的折旧免税的税收优惠时,负债免税的动机便会被抵减。贵海和宋敏（2004）考察了决定中国上市企业资本结构的若干因素发表在资本结构的决定因素来自中国的证据中，认为在中国有效税率对资本结构不大可能产生显著影响。肖美英于2006年发表税收与企业资本结构选择，文中通过举例说明债务的税盾效益，并且指出我国税收制度下，税盾是存在的。李齐云，李文君于2006年发表的基于税收视角的上市企业资本结构选择分析，通过对影响资本结构选择的税收
17、因素的理论和实证分析，也证明了税收对资本结构的重大影响，证实了税盾的存在。柳松（2005）以我国20012003年沪深交易所的农业类上市公司为对象,运用主成分分析法和多元回归分析法,实证分析了包括所得税和非债务税盾等因素对资本结构的影响,得出所得税与公司债务水平正相关,非债务税盾与公司债务水平负相关。夏秀芳、张春玲2005以我国2002年沪深交易所的51家信息技术类上市公司为样本实证分析了资本结构的影响因素,认为企业规模和成长性对资本结构无显著影响,而所得税税率、流动资产周转率与资本结构正相关。王素荣、张新民（2006）以我国20002004年上市公司为样本,实证分析了资本结构和企业所得税税负
18、之间的关系,得出上市公司资产负债率、流动负债率与所得税税负存在正相关关系,长期负债率与所得税税负的关系没有通过显著性检验。曹崇延、丁晨（2004）以我国20002003年上市公司为研究对象,利用单因素方差分析、主成分分析和逐步回归分析的方法,分析了我国上市资本结构的主要影响因素,将非债务税盾作为税收的替代变量,认为其与资本结构不相关。赵志坚（2005）运用因子分析、回归分析等多种定量分析方法,以我国2003年其中120家上市公司的统计资料为基础,对包括实际所得税在内的8个影响因素进行分析,得出所得税对资本结构影响不显著。陈冠亚（2006）通过对我国上市公司资本结构各影响因素的理论分析,认为在我
19、国,虽然上市公司所得税税率均为33的比例税率,但由于存在许多税收减免政策,使企业债务的税收抵免作用不明显,导致非债务税盾与我国上市公司资本结构不相关。田高良、赵莉君（2007）以20022005年的上市公司为样本，采用回归分析方法，将红利所得与资本利得税率差异也纳入研究范围。结果显示企业所得税税率与上市公司的流动负债程度显著影响正相关；与长期负债程度的关系不显著；红利所得与资本利得税率差异影响我国上市公司的资本结构，促使形7成股权融资偏好。李霞（2008）假定个人所得税为常数,采用有效税率与非债务税盾作为税收的代理变量,分析其对公司资本结构的影响。结果显示税收对公司资本结构有影响、债务融资的税
20、盾效应不明显、非债务税盾与债务水平呈显著负相关。徐腊平2008以我国沪深两市A股上市公司1997一2003年期间的数据为样本，实证检验了企业资本结构的决定因素。研究发现其他国家的影响因素也以类似的方式影响中国上市公司资本结构，但存在特殊性，得出一些不同的结论第一，提出了一个新的因素逃税激励因子第二，认为管理层持股影响上市公司的资本结构，并且存在内部人控制问题第三，中国上市公司的短期负债率比长期负债率更显著地受到微观因子的影响，这也反映了我国证券市场不够完善的问题。刑有洪2009以沪深300成份股上市公司为样本，采用多元回归法分析了上市公司资本结构影响因素。结果显示盈利能力、非债务税盾、股权集中
21、度与资本结构显著负相关资产规模、资产运营能力、资产担保价值与资本结构显著正相关成长性与资本结构不存在显著关系。阿依努尔吾甫尔（2010）探析所得税视角下的资本结构对公司治理的影响时，税收影响资本结构的运行机理为税收资本结构公司治理结构安排。税收制度对股利和利息的不同税务处理原则，对公司的资本结构决策产生了影响；股权融资和债权融资作为公司融资的两种手段，形成了股权治理和债权治理这两种公司治理的主要形式。与国外相比，我国的资本市场发展时间短，对资本结构的认识和研究也相对较为滞后，适合我国特定经济环境的资本结构理论上在探索中。总体而言，研究企业所得税率和资本结构之间联系得出的结论还不是很一致。3结论
22、上述国内外有关文献一方面提供了坚实的理论基础，另一方面的实证研究给予了一些重要的研究方法。虽然各自所得的结果不完全一样，但也留给我们研究的兴趣和必要性。本文主要采用实证研究方法，通过选择合适的因变量、解释变量以及控制变量，收集符合条件的上市公司数据，采用多元线性回归的统计方法，将企业所得税对上市公司资本结构的影响进行分析。力求找到我国上市公司在公司税率发生变化时的资本结构决策行为，为我国公司资本结构决策行为乃至财务行8为的改进提供重要的依据。9参考文献1李齐云，李文君基于税收视角的上市公司资本结构选择分析J税务与经济，2006（2）2王素荣资本结构与税收相关性分析J税务研究,2005103冯根
23、福，吴林江，刘世彦我国上市公司资本结构形成的影响因素分析J经济学家,200054宋献中资本结构与税收相关性分析J暨南大学学报,200135韩传模，孙青霞中国资本结构实证研究方法的思考J会计研究，2006（9）6黄晓莉我国上市公司资本结构影响因素的实证分析J商业研究,2001127洪锡熙,沈艺峰我国上市公司资本结构影响因素的实证分析J厦门大学学报,200238曹崇延，丁晨中国上市公司资本结构影响因素之实证研究J运筹与管理,200469赵志坚我国上市公司资本结构影响因素的实证分析J南华大学学报,2005110田高良,赵莉君所得税对我国上市公司资本结构的影响J西安交通大学学报社会科学版,2008（0
24、3）11李霞公司所得税对资本结构的影响基于中国上市公司的实证分析J税务与经济，2008（05）12黄贵海,宋敏资本结构的决定因素来自中国的证据J经济学,2004（1）13阿依努尔吾甫尔探析所得税视角下的资本结构对公司治理的影响J中国乡镇企业会计，2010（05）14中国注册会计师协会财务成本管理M北京经济科学出版社200915中国注册会计师协会税法M经济科学出版社200916吴晓求中国上市公司资本结构与公司治理M北京中国人民大学出版社200317MODIGLIANI,FANDMILLER,MHTHECOSTOFCAPITAL,CORPORATIONFINANCEANDTHETHEORYOFIN
25、VESTMENTJAMERICANECONOMICREVIEW,19584818MODIGLIANIF,MILLERMCORPORATEINCOMETAXESANDTHECOSTOFCAPITALACORRECTIONJAMERICANECONOMICREVIEW,19635319GIVOLYD,HAYNC,OFERA,SARIGO“TAXESANDCAPITALSTRUCTUREEVIDENCEFROMFIRMSRESPONSETOTHETAXREFORMACTOF1986”MREVIEWOFFINANCIALSTUDIES,199220MACKIEMJDOTAXESAFFECTCORPOR
26、ATEFINANCINGDECISIONSJJOURNALOFFINANCE,1990（12）21SCHOLESMWILSONGPWOLFSONMTAXPLANNING,REGULATORYCAPITALPLANNINGANDFINANCIALREPORTINGJSTRATEGYFORCOMMERCIALBANKS1990031022RAJAN,R,LZINGALES,FINANCIALDEPENDENCEANDGROWTHJTHEAMERICANECONOMICREVIEW,19958823GRAHAMJDEBTANDTHEMARGINALTAXRATEJJOURNALOFFINANCIAL
27、ECONOMICS,19964124ROBERTATAGGART,JR“TAXESANDCORPORATECAPITALSTRUCTUREINANINCOMPLETEMARKET“JTHEJOURNALOFFINANCE,1980325MERTONHMILLER“DEBTANDTAXES“JJOURNALOFFINANCE,1977226ZINGALESL,WHATDOWEKNOWABOUTOPTIMALCAPITALSTRUCTURESOMEEVIDENCEFROMINTERNATIONALDATAJJOURNALOFFINANCE,19955027GALLO,MA,VILASECA,AFINANCEINFAMILYBUSINESSJFAMILYBUSINESSREVIEW,1996628BAKERMALCOLMANDJEFFREYWURGLER,MARKETTIMINGANDCAPITALSTRUCTUREJJOURNALOFFINANCE,2002829GORDONRTAXATIONOFCORPORATECAPITALINCOMETAXREVENUESVSTAXDISTORTIONSJQUARTERLYJOURNALOFECONOMICS,1985100
