1、1文献综述上市公司股利政策与经营业绩的相关性研究随着我国资本市场的形成和发展，上市公司的数量逐渐增加，所面临的重要财务决策问题也日益突出。从股利政策的经济影响和市场效应来看，股利政策作为公司经营行为和经营业绩的反映和折射，对公司的股票市价和公司的市场形象产生重要的影响。因此，本文从公司财务决策重要的组成部分之一的股利政策出发，从实证角度研究上浙江市公司股利政策和经营业绩之间的关系，以此改善浙江上市公司的股利分配政策，提高经营业绩，无疑具有十分重要的意义。1股利政策的定义自1961年MILLER和MODIGLIANI提出“股利无关论”后，西方国家掀起了一股研究股利政策的热潮，但是至今股利政策仍是
2、一个谜。对于什么是股利政策，国内外学者主要是从以下几个角度来研究。11从代理成本理论的角度研究股利政策的定义JENSEN和MECKLING（1976）认为股利政策有助于缓解管理者与股东之间，以及股东与债权人之间的代理冲突；ROZEFF（1982）认为股利政策是公司最优监督契约的组成部分。12从信号传递理论的角度研究股利政策的定义BHATTACHARY1979认为股利政策是管理当局向外部投资者传达公司未来盈利能力信息的一种手段；吕长江和王克敏（1999）认为股利政策是上市公司期末如何分配其收益的决策。上市公司是否分配、如何分配、分配多少都是公司在决策时需要考虑的问题，这些都直接影响到公司未来的筹
3、资行为及经营业绩；薛宝莉、刘杉和梁粉莲（2008）认为股利政策是公司所面临的重要的财务决策，因为股利的发放既关系到公司股东和债权人的利益，又关系到公司的未来发展。2从股利政策的经济影响和市场效应看，股利政策作为公司经营行为和经营业绩的反映和折射，对公司的股票市价和公司的市场形象产生至深的影响。13从公司治理的角度研究股利政策的定义宁向东、郭久龙（2002）认为股利政策本质上是公司治理问题，反映着股东、管理者和债权人的利益关系，必须从上述各方利益主体博弈的高度去理解上市公司股利政策的选择问题，股利政策就是各方利益主体博弈的结果；王俊籽（2008）认为股利政策是公司管理层对与股利有关的事项所采取的
4、方针政策。恰当的股利政策，不仅可以反映公司内部融资程度、影响公司财务结构和投融资活动，关系公司未来的发展，而且可以树立良好的公司形象，增强投资者对公司的信心，从而缓解公司普遍存在的代理成本；高雷和张杰（2008）认为股利政策是现代公司理财活动的三大核心内容之一，它是公司对股利分配所采取的策略，包括股利支付率、股利支付方式等的确定和选择，而股利支付率的确定又是股利政策的核心，在公司财务管理中占有重要位置。恰当的股利政策不仅可以树立公司的良好形象，激发投资者的投资热情，而且能促使上市公司管理层努力工作，提高公司的价值；周春梅（2009）认为股利政策是指公司在平衡企业内部相关集团利益的基础上，对于提
5、取了各种公积金的净利润如何进行分配而采取的基本态度和行为准则。股利政策的制定不仅会影响公司的股价，而且还与维护股东权益以及公司的融资决策和投资决策密切相关；陈伟和葛岳静（2009）认为股利政策是指公司股利决策机构对与股利有关的事项所作出的决定。股利政策有狭义与广义之分。狭义的股利政策主要包括三个方面的内容是否发放股利；以什么形式发放股利；发放多少股利。广义的股利政策还包括股利宣告日、股权登记日和股利发放日的确定。股利公告渠道的选择，股利资金的筹集等内容。尽管国内外学者从代理成本理论、信号传递理论、公司治理三个角度对股利政策的定义进行研究，但其研究成果都大同小异，即股利政策公司财务决策重要的组成
6、部分，可以视为留存收益和投融资所需现金之间的一种平衡。2股利政策的类型21从股利政策的支付形式研究股利政策的类型3胡凯（2003）认为股利的支付形式主要有现金股利、股票股利、财产股利、负债股利和股票回购；股利支付方式包括股利支付率（股利支付额净利润）与股利支付的稳定性，股利政策从股利支付率上可分为高支付率股利政策和低支付率股利政策，从股利支付的稳定性上可分为稳定股利政策、变动股利政策（其中包括剩余股利政策、固定比例股利政策）；王丽敏（2007）认为我国股利政策可划分为以下四种类型（1）不分配。不分配是指上市公司不进行留存收益的分配。（2）派发股利。上市公司所派发的股利具体又可分为现金股利和股票
7、股利。（3）转增股本。转增股本是指上市公司将公积金转作股本。（4）配股。配股股票是指上市公司以一定的价格向原股东配售新股；曹崇延和张颖（2007）认为国内上市公司的股利类型主要有不分红、现金股利、股票股利、资本公积金转增股本，以及各种形式的混合；梁俊辉（2008）认为股利政策的类型以股利支付方式为对象主要有现金股利、财产股利、负债股利、股票股利以及股票回购，而在这些方式中，又以现金股利、股票股利和股票回购更为常见。其中现金股利包括正常现金股利、正常现金股利加额外股利和特别股利；财产股利包括证券股利和实物股利。22从股利政策的分类研究股利政策的类型陈春艳和杨军（2009）认为股利政策可以分为剩余
8、股利政策、固定的或持续增长的股利政策、固定股利支付率政策、低正常股利加额外股利政策；赵飞（2009）认为股利政策总的来说有两种一种是剩余股利政策，另一种是稳定股利政策。在不同的阶段，企业的股利政策也会受到一定的影响。一般在初创阶段，企业需大量的资金投入，重视新的投资机会并更多考虑自身的发展，此时支付的现金股利也较少，公司会采用剩余股利政策；到了发展阶段，现金股利的发放会渐渐增多；到了成熟阶段，由于企业的投入产出已较稳定，股利支付也将变得稳定，公司更多的考虑是在社会的形象和地位，会考虑采用稳定的股利政策。对于股利政策类型的研究，国内外学者基本上已经得出了较为一致的结论，即股利政策可以分为剩余股利
9、政策、固定的或持续增长的股利政策、固定股利支付率政策、低正常股利加额外股利政策；从股利政策的支付形式看，股利政策主要有现金股利、财产股利、负债股利、股票股利以及股票回购。3股利政策与经营业绩的相关性4股利政策一直是国内外学者研究的热点，尤其热衷于股利政策与经营业绩相关性的研究。国内外学者们进行了大量的理论探索和实证研究，产生了不同的观点。一部分学者认为股利政策与经营业绩存在相关性，如MILLER和MODIGLIANI（1961）提出股利信号的概念，其指出因为公司遵循稳定的股利政策，股利的任何变化都会被投资者作为公司未来获利能力的信号进行评估；HEALY1988发现，首次发放股利公司在宣告股利改
10、变的前后两年其盈余都有正面改变，而停发股利公司其后两年的盈余都显著增加；BENARTZI1997认为与股利不变公司相比，增加股利公司其后的未来预期收益增长率不但没有增加，反而减少。也就是说，股利变动传递的并不是公司未来盈余的信息，而是当期盈余持续的信息；ISSIM2001研究了美国19641997年大样本公司的股利变动与未来收益，发现股利变动传递了未来收益信息，股利宣告的后两年收益变动与股利变动正相关；GOERGEN和RENNEBOOG（2003）以德国公司1984年至1994年的财务数据为研究样本，结果证实了当前盈余水平是股利政策变动的关键因素，但是公司当前盈余水平并不是唯一决定股利政策变动
11、的因素，公司损失也是一个关键因素；KIMIE2005对大样本日本公司的股利变动与经营业绩及长期股票收益的相关性检验发现，股利变动与其后的经营业绩一致，长期股票风险调整收益与信号假设预测的收益改变也一致；魏刚1999的研究结果表明股利变化能够较好地预测未来3年的盈利变化；从不同类型股利情况来看，现金股利和混合股利变化能够较好地预测未来3年的盈利变化，但股票股利的预测能力较差；钟田丽、郭亚军和王丽春（2003）选取2000和2001年单纯派现公司和不分配的公司作为研究样本，通过采用假设检验的方法得出现金股利水平越高的公司，下一年的收益状况越好；在我国频繁变化的股利政策背后，上市公司管理层的确通过现
12、金般利分配向资本市场传递了公司未来的盈利信息；万力和李小军（2008）选取20002004年年间所有宣告纯现金股利分配的公司作为样本（排除金融类公司、ST和PT公司及同时发行A股和B/H股的上市公司）研究中国上市公司的股利变动是否传递了公司未来经营业绩的信息。实证结果表明在中国，股利变动不是传递公司未来经营业绩的信息，而是对公司过去及现在经营业绩的反应；孙诚和周斌（2009）通过对上海医药的案例研究可以看出，上海医药2005年股利政策具有明显的信号传递效应。当股利政策具有明显的信号传递作用，对投资者来说，股利政策的定位和变动，反映着经理层对公司未来发展方向的信息，股东可据此作出自己的判断，并调
13、整对公司价值的期望值；丁凤（2009）对于中国西北地区，从股利分配形式入手，对股利政策与企业绩效两者之间的关系、每种股利分配形式分别与企业两个主要财务指标之间的关系进行了实证研究，得出如下结论（1）在我国西北地区，现金股利的发放与5每股收益、净资产收益率之间存在显著的正相关关系。（2）在我国西北地区，股票股利、公积金转增股本与每股收益、净资产收益率之间没有显著的相关关系。（3）在我国西北地区，分配股利的上市公司的经营业绩要明显大于不分配股利的上市公司的经营业绩；崔学刚（2010）以我国19982006年制造业的上市公司为初始样本研究我国制造业上市公司股利政策变更与公司业绩之间的关系。实证结果表
14、明，我国制造业上市公司的上上一期净利润的变化对当前公司股利的增减存在显著负的影响；当前净利润的损失对当前公司股利的增减存在正的影响。但是另外一部分学者认为股利政策与经营业绩不存在相关性，如原红旗（2004）发现我国上市公司的股利变动主要依赖于当前收益的变化，股利的变动不能反映未来收益变化的信息，股利在中国没有信息功能；曹媛媛和冯东辉（2004）从从股利政策稳定性的角度对我国上市公司股利政策的信息内涵进行研究，研究发现上市公司遵循不稳定的股利政策，不稳定的股利政策使得我国公司的股利政策的信息内涵与西方信号理论存在一定差别，即股利变动不反映公司未来盈余的信息。4启示目前，国内外学者对于上市公司股利
15、政策与经营业绩的相关性研究有很多，但都是针对全国范围内的上市公司而展开的研究，其研究结论通常缺乏针对性。因此，笔者以浙江上市公司为例研究股利政策与经营业绩之间的关系，是一个具有重要理论价值和实践意义的课题。一方面，可以完善善股利政策和经营业绩之间关系的理论，另一方面也可以促进浙江上市公司相关问题的研究，完善浙江的资本市场理论。6参考文献1原红旗中国上市公司股利政策分析M北京中国财政经济出版社，20042胡凯股利政策的国际比较与启示J财会月刊，2003（5）3吕长江、王克敏上市公司股利政策的实证研究J经济研究，1999（12）4宁向东、郭久龙股利政策与利益主体的博弈关系J经济管理，2002（3）
16、5魏刚股利的信息含量来自中国的经验证据J中国会计与财务研究，1999（1）6周春梅股利政策理论研究的三次飞跃与展望J会计之友，2009（3）7万力、李小军中国上市公司股利变动与经营业绩相关性分析J财贸研究，200（6）8孙诚、周斌公司股利政策的信号传递效应研究J商场现代化，2009（4）9丁凤中国西北地区股利政策与公司业绩的实证分析J新会计，2009（3）10崔学刚公司业绩与股利政策变更基于制造业上市公司的实证研究J会计之友，2010（3）11陈伟、葛岳静股改前后我国A股上市公司股利政策比较研究J商业时代，2009（27）12陈春艳、杨军上市公司股利政策理论及实践J中小企业管理与科技，2009
17、（24）13赵飞上市公司股利政策浅析J上海轻工业，2009（2）14曹媛媛、冯东辉我国上市公司股利政策的信息内涵基于股利政策稳定性的实证研究J系统工程，2004（2）15薛宝莉、刘杉、梁粉莲中外上市公司股利政策比较分析J工业技术经济，2008（9）16王俊籽代理成本理论与我国上市公司股利政策的优化J山东社会科学，2008（3）17王丽敏浅析我国上市公司股利分配政策J现代企业教育，2007（20）18曹崇延、张颖投资者股利类型偏好影响因素J运筹与管理，2007（2）19高雷、张杰现金股利政策的影响因素研究基于上市公司数据的实证J山西财经大学学报，2008（1）20钟田丽、郭亚军、王丽春现金股利与
18、上市公司未来收益的实证分析J东北大学学报，2003（10）21梁俊辉我国上市公司股利政策与公司价值相关性研究D成都西南财经大学，200822JENSENMC,MECKLINGWHTHEORYOFTHEFIRMMANAGERIALBEHAVIOR,AGENCYCOSTS,ANDOWNERSHIPSTRUCTUREJJOURNALOFFINANCE，1976（3）23BHATTACHARYASIMPERFECTINFORMATION,DIVIDENDPOLICY,AND“THEBIRDINTHEHAND“FALLACYBELLJJOURNALOFECONOMICS，1979（4）24ROZEFFM
19、SGROWTH,BETAANDAGENCYCOSTSASDETERMINANTSOFDIVIDENDPAYOUT7RATIOSJTHEJOURNALOFFINANCIALRESEARCH，1982（5）25MILLERMH,MODIGLIANIFDIVIDENDPOLICY,GROWTH,ANDTHEVALUATIONOFSHARESJJOURNALOFBUSINESS，1961（34）26HEALYP,PALEPUKEARININGSINFORMATIONCONVEYEDBYDIVIDENDINITIATIONSANDOMISSIONSJJOURNALOFFINANCIALECONOMICS
20、，1988（21）27BENARTZIS,MICHAELYR,THALERRDOCHANGESINDIVIDENDSSIGNALTHEFUTUREORTHEPASTJJOURNALOFFINANCE,1997（52）28NISSIMD,ZIYADIVIDENDCHANGESANDFUTUREPROFITABILITYJJOURNALOFFINANCE，2001（8）29GORDON,MJOPTIMALINVESTMENTANDFINANCINGPOLICYJJOURNALOFFINANCE，1963（6）30KIMIEH,PASCALNDIVIDENDCHANGESINDIVIDENDSSIGNALTHEFUTUREORTHEPASTJJOURNALOFFINANCE,20051331GOERGENM,RENNEBOOGLWHYARETHELEVELSOFCONTROLSODIFFERENTINGERMANANDUKCOMPANIESEVIDENCEFROMJNITIALPUBLICOFFERINGSJJOURNALOFLAW,ECONOMICS,ANDORGANIZATION,200319
