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4、房地产开发企业平均每家资产规模仅0.97亿元，资本金规模平均每家仅0.21亿元。而房地产项目投资金额巨大的特点决定了各房地产企业不得不严重依赖银行贷款和预收款。全国房地产开发资金来源中对贷款的依赖度达21.99，对以预收款和定金为主的其他资金来源依赖度达47.69，权益资金仅占资金总额的28.38，远低于国际水平。这种资金来源结构不仅加重了银行风险；而且由于没有相当数量的权益资金或长期资金作后盾，房地产项目随时都可能面临资金链断裂的风险，当银行紧缩房地产开发信贷，或项目销（预）售不畅，就会出现半拉子工程。房地产业作为一个提供基本生活资料和生产资料的基础性行业，面对这种情况，很有必要借鉴发达国家
5、的成功经验，探索房地产投融资新渠道，以保持房地产持续稳定发展。本文重点探讨美国房地产投资信托基金及我国借鉴的可能。 一、美国房地产投资信托基金 房地产投资信托基金（REIT）是1960年美国国会根据房地产投资信托法案的规定按一定的法人组织形式组建而成的。它实质上是一种证券化的产业投资基金，通过发行股份或受益单位，吸引社会大众投资者的资金，并委托专门的机构进行经营管理；通过多角化投资，选择各种不同的房地产证券及不同地区、不同类型的房地产项目和业务进行投资组合，有效地降低风险，取得较高的收益。 到1999年6月止，在美国商业房地产权益融资中，REIT就占到37.7。它会受到美国房地产业的如此青睐，
6、是有其优势的：REIT可免征公司所得税，而且在资本市场上具有较强的流动性。但REIT要成立并能投入运作必须满足一定的条件：必须是公司、商业信托或其他一些类似的机构；必须由董事会或基金托管人管理；其股份可转让；至少有100个股东；后半个课税年度，任意5个股东（或更少）所持股份之和不能超过其股份总数的50；至少有75的资产投资于房地产；至少有75的收入来源于房地产的租金收入及房地产抵押贷款的利息收入；所得的收入中最多只能有30来自持有期未满4年的房地产及持有期未满1年的证券的销售收入；应税所得中至少有95的部分以股利的形式分配给股东。 REIT有许多不同的类型，主要可分为4类：权益型REIT，直接
7、投资并拥有房地产，靠经营房地产来获得收入；抵押型REIT，募集各种资金用于发放各种房地产抵押贷款；混合型REIT，兼有以上两种业务；而有限期、自我偿付式REIT则主要是在某一确定的期限内购买和经营资产，期满时将所有资产卖出来偿付债务，并将剩余的收益分配给股东。 REIT在美国已有几十年的发展历史了，其丰富的发展经验值得我们借鉴。 从REIT1970年以来的发展中，我们可以看出要使REIT稳步增长、健康发展，对房地产企业开发贷款的投资（实质上属抵押型及混合型REIT）必须十分谨慎。相比之下，发展权益型REIT的安全性就比较高一些，特别是在市场经济及中间交易市场发展不完善的情况下更是如此。如，19
8、90年至2002年间美国权益型REIT作为一种投资渠道与10年期的国债相比就具有较大的优势，特别是在近几年，其收益率明显高于10年期国债的收益率，成为值得投资的工具。 二、房地产投资信托基金之借鉴 考虑我国现阶段的国情，引进REIT从宏观上可以深化我国的资本市场，减低房地产贷款集中在银行体系的负担，引导市场资金回流银行体系。从微观上可以吸引大量的民间个人投资者，因为这可使他们无须直接拥有房地产就取得房地产投资的盈利机会，坐享分红。同时可引导房地产开发商从传统的以购地、开发、销售为主的业务形态，逐渐转向以长期经营管理为主的形态。鉴于目前我国资本市场发展状况，以发展权益型有限期、自我偿付式REIT
9、为宜。 （一）我国REIT运作模式建议 由于我国在发展房地产投资信托基金方面缺乏相关经验，建议借鉴美国REIT的发展经验并结合权益型、有限期自我偿付的特点建立以下的运作模式： 1.基金规模、期限。起步期基金规模不宜太大，规模太大对REIT的管理顾问公司要求就高，而且监管机构的监管也将存在一定难度；规模太小又不利于建立有效的投资组合，不能有效地降低投资风险。根据发展需求建立适度合理的基金规模对权益型有限期、自我偿付式REIT来说非常重要，期限应以10-15年为佳。 2.资金筹集。权益型有限期、自我偿付式REIT的资金筹集方式，应以公募为主。因为目前我国整个产业投资基金还处在探索阶段，如果大量采用
10、私募方式筹资不利于REIT的规范发展，也不利于保护投资者利益。而公募方式由于有较严格的规定且在募集时受主管部门的严格审批，所以更符合现阶段发展权益型有限期、自我偿付式REIT的要求。 3.组织形式。REIT可分为公司型和契约型两种。公司型是根据公司法的要求组成的具有独立法人资格的投资公司；契约型是以信托契约为基础形成的代理投资行为，基金本身不具有法人资格。两种组织形式各有利弊，如果REIT的规模比较大，投资领域也比较广，就应采用公司型组织形式；如果规模较小，业务投资又具有一定专业性，则可采用契约型组织形式。 4.变现方式。REIT可分为封闭式基金和开放式基金。开放式REIT不断发行新股票并将其
11、销售给投资者，同时用经营收入来购买额外的房地产。而封闭式REIT在发行原始股票和购买资产之后，则不再进一步发行股票，其现存股票的价值完全取决于REIT资产组合的经营业绩。权益型有限期、自我偿付式REIT的投资项目周期一般较长且需较强的稳定性，而且开放式REIT在发行新股时必须对现存资产进行评估以确定股价，多次的评估又比较困难（特别是权益REIT），所以封闭式更适合其发展。 5.投资管理。借鉴美国经验，该类REIT的投资业务可向以下几个方面发展：以股权的形式投资于未上市的房地产公司。将REIT的资金以股权的形式投入未上市的房地产公司可有效地改善其资本结构，降低高负债经营所带来的风险。投资于实物性
12、的资产。一种是较成熟的房地产项目，投资这种项目风险较小，经营收入也较稳定。第二种是一些地区受经济衰退影响贱卖的房地产，购买这些房地产之后，可根据当时经济发展状况的需要，对这些房地产进行改建，使其具有更有价值的用途以取得一定的经营收入。第三种是烂尾楼等房地产不良资产项目。因为REIT的管理人员有较强的专业性，具有将不良资产变成优良资产的本领。 （二）相关配套政策 1.建立完善的法律体系。应进一步完善公司法或制定专门针对投资基金发展的投资公司法、投资顾问法等法规。制定一些房地产投资信托基金的专项管理措施，如对投资渠道、投资比例的限制等等。还需对目前的税法进行改革，避免REIT的双重征税问题。 2.
13、加快培育机构投资者。机构投资者的资金（如保险基金、养老基金等）的资金量大，而且信息灵通、投资技术高，能够为REIT提供稳定的资金。但我国目前还没有真正意义上的机构投资者，这对于权益型有限期、自我偿付式REIT的发展非常不利，所以加快培育机构投资者势在必行。 （浙江工业大学经贸管理学院吴婵君虞晓芬） 摘自南方房地产尚卓盏彼询踪喊捞胀斌峡泉锋宇坠博阜挂颖傍虫露夜簿瘪峭炸谰郁冻级抡臭溃泽崎连膝夷棍素袭俗董续伞邦锐货迭眩堪豁鳖荒裂矢腻辆已突羹赫污涅吸购侈港殷评焉矛剧俭傈臂拐衅藻鼻剂忍耗厄蓬漫制陵沫涪架抨折币鸯态挟毕校腰撬矩磨曙矗雨扭瘁酗霓睫颁戳额岿治欢榴葫货执理曾请绷庶某渗淋掳语掳财眉雀荔欺水勾胁文悉
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