1、投资决策分析方法浅析净现值法与实物期权法的比较研究本科毕业论文开题报告会计学投资决策分析方法浅析净现值法与实物期权法的比较研究一、选题的背景与意义无论哪一种投资理论都必须回答一个问题，那就是，公司管理层如何在未来市场条件无法确定的情况下做出是否投资于某项目的决策在进行决策时，需要通过对某个或某些参数指标进行计算、比较和分析，从而得出投资可行性的意见或结论。在具体决策实践中可供选择的分析和计算方法有许多，从项目投资的经济意义和财务角度出发，净现值法是用到的较为普遍的、认可度较高一种分析方法，用净现值法进行分析后，公司的投资决策是要么现在投资，否则的话就永远不投资。与之不同，实物期权法则是将投资机
2、会视为一个投资期权，投资期权的价值即源于未来投资收益的不确定性。如果预计投资收益将会上升，则执行项目所获得的利润将有所提高；如果预计投资效益将会下降，则公司可不进行追加投资，所失去的仅仅是获得投资机会时所投入的小量成本。根据期权的性质可知，未来项目所获利益的波动越大，保持投资机会就越有价值，也就是说，只要投资的不确定性使公司不愿马上执行而选择推迟项目的执行，保持的投资期权就具有价值。在经济实践中，应用这两种分析方法进行投资决策，有时会得出截然相反的结论；另外一点需要指出的是，许多按净现值法分析后而被否决的投资项目，当被风险投资资金相中后，经过几年的时间有可能成为优质项目并产生良好的经济效益。鉴
3、于这点，我们有必要对这两种决策方法进行具体的分析和比较。二、研究的基本内容与拟解决的主要问题（一）研究的基本问题本文从以下四方面对净现值法与实物期权法进行比较研究第一部分主要从三方面讲述两种方法的发展和基本原理，这两方面是投资决策分析方法浅析净现值法与实物期权法的比较研究1、净现值法的基本原理2、实物期权的基本原理第二部分主要是净现值法与实物期权法的理论比较第三部分主要是净现值法与实物期权法在不确定性投资中的应用比较，包括两个方面1、不确定性投资决策的内涵2、不确定性投资下的净现值法与实物期权方法21传统评估方法净现值用于不确定性投资决策的局限性22实物期权方法在不确定性投资决策中的应用与应注
4、意的问题第四部分是净现值法与实物期权法实证比较第五部分结束语三、研究的方法与技术路线本论文所采用的是规范分析法与实证研究法相结合的研究方法。即在投资决策分析方法理论的指导下，通过深入地对净现值法与实物期权法的基本原理、理论前提与假设以及它们在不确定性条件下的投资决策等一系列的比较和分析,继而从不同角度论证净现值法与实物期权法各自所拥有的优势与存在的缺陷。并选取一家上市公司的数据，作为净现值法与实物期权法的比较分析的载体，结合相关数据运算和对比归纳出其计算与应用过程中所遇到的问题，并在正确衡量其影响因素的前提下，科学地采用净现值、实物期权法等对不同备选方案作出正确的评价，作出正确的投资决策。四、
5、研究的总体安排与进度（一）启动阶段（2010年11月12日前）确定指导教师、申报毕业论文题目，师生双向选题，指导教师下达任务书，指导学生查阅文献，做好开题前期工作。（二）开题阶段（2010年12月10日前）在广泛查阅资料的基础上，完善课题研究方案，完成外文翻译、文献综述和开题报告等工作，组织开题论证和初期检查工作。（三）实施阶段（2011年5月5日前）进行课题的实验、设计、调研及结果的处理与分析等，完成论文写作或毕业设计说明书，进行毕业论文的审阅和修改完善。投资决策分析方法浅析净现值法与实物期权法的比较研究（四）答辩阶段（2011年5月22日前）毕业论文的第一次答辩资格审查、答辩、成绩评定及成
6、绩输入。（五）答辩阶段（2011年6月5日前）毕业论文的第二次答辩资格审查、答辩、成绩评定及成绩输入。（六）评价阶段（2011年6月17日前）毕业论文教学质量的总结、评估和评优、材料归档。五、主要参考文献1茅宁项目评价的实物期权分析方法研究J南京化工大学学报（哲社版），2002，22邓永红投资决策的三种基本方法的比较J经济导刊，2007，（S1）3赵修卫，舒文静实物期权法与净现值法在RD项目评价中的比较J中国资产评估，2006，094王家庭企业投资决策方法比较实物期权法与净现值法J华侨大学学报哲学社会科学版，2004，025杨海军投资决策中实物期权与NPV法的比较分析J兰州学刊，2006，09
7、6何江妮基于实物期权定价的改进净现值法在风险投资项目评估中的应用J新疆师范大学学报自然科学版，2007，（04）7姜向阳投资决策分析方法的缺陷及改进J数理统计与管理，2002，038赵旭实物期权法和净现值法在商业地产投资决策中的比较J商场现代化，2006，339张薇略论管理会计决策分析方法的创新及实物期权的应用J管理会计与改革开放30年研讨会暨余绪缨教授诞辰86周年纪念会论文集，200810张薇新编管理会计学M苏州大学出版社，199711谢剑强、黎金龙实物期权一种比现金流量贴现法更好用的项目管理工具J财会研究，2002，（03）12LAARNITBULANREALOPTIONS，IRREVER
8、SIBLEINVESTMENTANDFIRMUNCERTAINTYNEWEVIDENCEFROMUSFIRMSJWORKINGPAPERGRADUATE投资决策分析方法浅析净现值法与实物期权法的比较研究SCHOOLOFINTERNATIONALECONOMICSANDFINANCE，BRANDEISUNIVERSITY，2001495513卞咏梅投资决策中实物期权法与折现现金流法之比较J商业研究，2004，1314陈睿，扈文秀实物期权与DCF法在评估创业企业价值中的比较分析J西安电子科技大学学报社会科学版，2003，0415钱建伟投资决策方法比较研究J商业经济，2007，0116丁延岩企业投资
9、决策中的实物期权法和净现值法比较分析J社会科学家，2005，S117罗诗晓，全红，邬楷浅析投资决策的净现值法和实物期权法J四川经济管理学院学报，2005，0418邹媚，彭晓炎NPV法和实物期权法在投资决策中的应用比较J华北水利水电学院学报社科版，2007，0519陈宏立，南召凤，蒋叶华试论净现值法在投资决策中的缺陷及改进J商业经济，2006，0420潘庆华、王冬冬风险投资决策分析方法述评J经济问题探索，2003，（10）21高莹，徐彦华NPV方法和实物期权方法在不确定性投资中的应用比较J现代管理科学，2005，0922MAUBOUSSINPUTTING“REALOPTIONS”TOWORKMC
10、REDITSUISSEFIRSTBOSTON，1998，16817523董旭东实物期权思维对传统投资决策方法的修正J现代管理科学，2002，（824郭景先项目投资决策中实物期权法与DCF法的比较分析J财会月刊，2007，1825张婷，阎丽芬基于实物期权的项目价值分析J经营管理者，2009，0426伍迎春，杨振兴相辅相成的DCF与实物期权法J中国商人经济理论研究，2005，（08）27徐枫风险投资决策评价中的实物期权理论方法研究D中国科学院上海投资决策分析方法浅析净现值法与实物期权法的比较研究冶金研究所，201028李德全净现值决策方法与实物期权决策方法比较J理财者，2004，（01）29刘兵军
11、传统净现值法的局限性和解决方法J商业研究，2003（16）30李正刚，周中平投资项目财务评价方法例解D财政监督，2008（22）投资决策分析方法浅析净现值法与实物期权法的比较研究毕业论文文献综述会计学投资决策分析方法浅析净现值法与实物期权法的比较研究1、关于净现值法在投资决策中存在的优势与缺陷的观点（1）邓永红的投资决策的三种基本方法的比较里面提到传统投资决策的方法贴现现金流法DISCOUNTEDCASHFLOW，简称DCF。其中，其中又以净现值法NETPRESENTVALUE，简称NPV为代表。由于净现值（NPV）具有的价值可加性以及与股东财富最大化目标相一致的优点，成为最具有代表性的资本投
12、资决策方法。2舒文静，赵修卫的实物期权法与净现值在RD项目中的比较里面提到NPV法的优点在于简单适用，考虑了资金的时间价值。给出了一个表示单一款项的现值，经济意义明确；其次一方面通过调节折现率的水平考虑风险的影响，另一方面，它假设企业在做再投资决策时可以收回资金成本。（3）杨海军所写的投资决策中实物期权与NPV法的比较分析里面提到使用NPV方法进行决策时暗含下面两个错误的假设，一是项目未来的现金流量分布会如预测的那样，管理人员对现金流量的分布只能被动地接受；二是项目会在预测的生命期中存续到期末。NPV方法是一种高度标准化的决策方法，对于评估现金流比较稳定的项目来说非常适用，但对于未来的现金流量
13、不确定性很高的项目以及含有期权的项目来说，却不是很合适。（4）何江妮的基于实物期权定价的改进净现值法在风险投资项目评估中的应用中提到一、传统的净现值投资决策方法不能适当处理风险项目中的不确定因素；二、传统的净现值投资决策方法没有考虑到资本的不可逆性；三、传统的净现值投资决策方法没有考虑到项目灵活性的战略意义。（5）姜向阳的投资决策分析方法的缺陷及改进里面提到这种方法隐含了两个假设前提一是，投资是可逆的，即如果市场条件比预期的要差，就可以某种方式不投资并能收回支出；二是，投资不可延缓，即公司要么现在投资，要么永投资决策分析方法浅析净现值法与实物期权法的比较研究远失去这个机会。虽然有些投资项目属于
14、这种分类，但大多数情形并非如此，现实中更多的投资项目是不可逆的，而且是可以延缓的。由于投资的不可逆性，因此能改变项目的进程、步骤和时间的灵活性措施是有价值的，而且这项价值在项目总价值中将占据重要地位TRIGEORGISANDMASON，1987。因而在投资决策中，仅考虑净现值大小，而不考虑投资方案的灵活性给决策人带来的有价值的机会，就有可能误导决策。（6）王家庭的企业投资决策方法比较实物期权法与净现值法中提到第一，从决策角度来看，NPV法是从静止的角度来考虑问题，不但投资产生的现金流量是固定的，管理行为也是僵硬的，只对是否立即采纳投资做出决策；第二，NPV法假设投资是可逆的，而现实中大多数投资
15、具有不可逆性，这是NPV法的重大理论缺陷；第三，NPV法忽视了企业未来成长机会的价值，而实物期权法则予以充分考虑；第四，NPV法忽视了投资项目中的柔性价值，而实物期权法对其充分考虑；第五，NPV法“害怕”不确定性，不确定性越高，其折现率也就越高，从而降低了投资项目的价值。（7）赵旭的实物期权法和净现值法在商业地产投资决策中的比较里面提到1采用NPV方法对项目进行评价的主要优点1简洁易懂、方便快捷，易于接受和掌握。2有资金时间价值观念，且反映了商业地产投资项目可以赚取的具体金额。3在一定程度上，通过贴现率的大小来反映项目所存在的风险。2和现代商业地产投资决策要求相比较，NPV方法仍存在的多不足之
16、处1NPV方法认为，开发商只能采取既定的刚性策略。2假设投资是可逆的，当市场条件不如预测的好时，可以撤回全部投资。而实际上开发商在进行商业地产投资开发时，由于商业地产位置的固定性和变现能力差等特点，投资一旦支出是不可能全部收回的，通常形成沉没成本。3NPV方法假设所有的开发商都是风险厌恶者，当项目面临的不确定性越大时，开发投资的风险就越大，则开发商要求的收益率就会越高，贴现率就越大，NPV数值就越小，这样将会导致一些具有开发价值的项目被排除掉。4NPV方法假设商业地产项目一旦进行投资，在可预期的寿命周期内，可以一直经营下去，不考虑空置和经营柔性问题，而实际上，商业地产在未来的经营过程中，当外部
17、环境向项目的不利方向发生变化，就容易出现物业的大面积空置，致使物业经营者必须改变经营策略，存在管理和经营柔性。8潘庆华、王冬冬在风险投资决策分析方法述评中提到运用传统的项目评价方法评价风险投资项目，有其不适应性。首先，折现率或基准收益率的选取具有主观盲目性，风险投资的回报率要求远高于传统项目；其次，风险投资具有高投资决策分析方法浅析净现值法与实物期权法的比较研究度的不确定性，这也正是其具有不一般吸引力的原因所在；再次，传统方法忽视了风险投资家在投资过程中可以灵活决策这一问题。（9）张家颖、张淦锋的企业投资决策中项目评估方法的选择研究里面提到一直以来，净现值法受到了企业的青睐，它为企业管理者提供
18、了决策依据。但是企业在应用净现值法对企业投资项目进行决策中，发现当投资项目出现未来现金流无法确定、要求报酬率不稳定等问题时，净现值法不能对投资项目做出是否投资的判断。（10）高莹、徐彦华的NPV方法和实物期权方法在不确定性投资中的应用比较里面提到NPV计算表面上非常直观，易于理解，并且避免大量的、复杂的计算过程，但实际上NPV方法的缺陷日益显露出来，NPV完全不考虑投资项目中存在的各种投资机会选择问题。2、关于实物期权法在投资决策中存在的优势与缺陷的观点（1）张薇在略论管理会计决策分析方法的创新及实物期权的应用中提到实物期权作为一种决策权，其决策是一种相机性决策，它既不是随某个因素变化而相应的
19、成一定比例的变化的一种线性决策，更不是在任何情况下都进行相同的决策，而是在条件发生变化时，可选择延期、扩张、收缩乃至于放弃该项目等措施。故实物期权很适用于项目投资管理。实物期权的计算是可以借助于金融期权的估价方法来进行的，运用这种计算方法，对具有期权特性的资产进行估价，可正确测算出不确定性所可能带来的价值，并将其价值计入投资价值作为其中的一个组成部分，便能准确计算出投资项目的价值，如此就能为项目决策提供较公正、客观的信息。（2）赵旭的实物期权法和净现值法在商业地产投资决策中的比较里面提到和传统投资决策分析方法相比较，实物期权法不是集中于对单一的现金流进行预测，而是把分析的重点集中在项目所具有的
20、不确定性问题上，克服了传统的投资决策分析方法的不足。经营柔性和战略适应性是在不确定条件下进行投资决策分析的基本出发点，而这一点在传统投资决策方法中并没有体现出来，而实物期权方法的使用，正好解决了开发企业的经营柔性和战略适应性所带来的价值的估价问题。（3）谢剑强、黎金龙在实物期权一种比现金流量贴现法更好用的项目管理工具中提到从金融期权到实物期权的过渡，需要一种全新的动态思维方式，具体来说，可以从投资决策分析方法浅析净现值法与实物期权法的比较研究两个方面进行理解，它们对于管理者大大有益第一，实物期权是一种或有投资。管理者可以等待以获更多的信息或者为了不延误战机，在投资进行中不断学习新信息；第二，实
21、物期权的思维方法可以动态设计和管理战略投资。（4）LAARNITBULAN的REALOPTIONS，IRREVERSIBLEINVESTMENTANDFIRMUNCERTAINTYNEWEVIDENCEFROMUSFIRMS中提到不确定性是实物期权价值之所在，不确定性越高，其投资机会的价值实物期权价值也就越高。不确定性有良性与恶性之分，一旦环境恶化，就不执行期权，而环境变好时，就执行期权，进行投资。因此，对不确定性要辩证地对待，期权需要不确定性提高其价值，但期权的执行则需要确定的环境。5陈睿，扈文秀在实物期权与DCF法在评估创业企业价值中的比较分析中提到实物期权方法着眼于描述实际投资中的真实情
22、况，从动态角度考虑问题。管理者不但要决策是否投资，而且还要在投资后进行项目管理，根据变化的情况趋利避害。应用实物期权定价理论和方法对创业企业价值进行评估，考虑创业企业的特点和与其相关的不确定性因素，弥补传统的DCF评价方法的缺陷，使得创业企业价值评估更趋于实际。实物期权定价模型虽然较传统的DCF法有较大的改进，充分考虑了投资的不确定性，但其微分方程求解较困难，一般仍需在一定的假设前提下才能求解。（6）卞咏梅的投资决策中实物期权法与折现现金流量法之比较里面提到它改变了传统的项目决策标准，一个NPV值为负的项目由干具有期权的性质有可能在将来成为一个有价值的项口；更好地解决了投资决策中不确定性与灵活
23、性的问题，为准确评估项日价值提供了新的思路；它改变了决策者对风险的态度。在传统折现现金流法下，不确定性的提高增加了项目的风险，但如果将该项目视为一个期权，不确定性的增加反而会增加期权的价值。实物期权理论不仅能应用到项目投资领域，而且在很多行业如勘探和高科技行业，都将得到广泛的应用。（7）徐枫在风险投资决策评价中的实物期权理论方法研究中提到实物期权理论在决策中把投资看作一个受诸多不确定性因素影响的随机过程，侧重发掘投资过程中可以对既定力一案进行灵活调整的阶段选择点，便于根据不同阶段的最新信息更为灵活地分析、量化评价投资项目的当前价值，从而规避和降低投资风险。实物期权理论将投资项目中的各种投资机会
24、与管理弹性视作实物期权进行分析，能够比较准确地评价投资项目的真实价值，使决策者可以实时、动态和客观地把握投资决策，尽一可能地规避风险损失，投资决策分析方法浅析净现值法与实物期权法的比较研究获取最大投资收益。实物期权理论充分考虑了投资活动中各种灵活性的价值，是投资决策理论方法的一大飞跃。（8）李红刚、付茜的NPV、或然决策与实物期权中提到在决策点发挥主观能动性可以获取较大利润或避免较大损失，说明这种或然决策是有经济价值的。考虑可能存在的或然决策后，就可以把一个投资机会看作一系列现金流加上一个期权的集合。这里的期权也就是所谓的实物期权，它具有和金融期权的类似性，是一种在未来采取某项行动的权利，而不
25、是义务，它隐含着或然决策，可以在看到事情发展之后再制定决策。如果是多阶段的决策，也就相当于复合期权。（9）邹媚、彭晓炎所写的NPV法和实物期权法在投资决策中的应用比较中提到事实上，实物期权方法并没有否认NPV法，而是突破了传统方法将不确定性视为风险的局限性，从而把不确定性的价值包括在投资项目的价值中。考虑实物期权提高了项目的价值。（10）陈海声、张彦撰写的RD项目实物期权评价法与传统净现值法的对比分析里面提到实物期权评价法是对传统NPV法的突破和补充，给项目评价方法提供了新思维、新眼界。但实物期权评价方法的使用是有条件的，最基本的条件是与RD项目存在相关联的可文易资产，并且其交易市场达到了一定
26、发展水平。阅读文献1、茅宁项目评价的实物期权分析方法研究J南京化工大学学报（哲社版），2002，22、邓永红投资决策的三种基本方法的比较J经济导刊，2007，（S1）3、赵修卫，舒文静实物期权法与净现值法在RD项目评价中的比较J中国资产评估，2006，094、王家庭企业投资决策方法比较实物期权法与净现值法J华侨大学学报哲学社会科学版，2004，025、杨海军投资决策中实物期权与NPV法的比较分析J兰州学刊，2006，096、何江妮基于实物期权定价的改进净现值法在风险投资项目评估中的应用J新疆师范大学学报自然科学版，2007，（04）7、姜向阳投资决策分析方法的缺陷及改进J数理统计与管理，200
27、2，038、赵旭实物期权法和净现值法在商业地产投资决策中的比较J商场现代化，2006，33投资决策分析方法浅析净现值法与实物期权法的比较研究9、张薇略论管理会计决策分析方法的创新及实物期权的应用J管理会计与改革开放30年研讨会暨余绪缨教授诞辰86周年纪念会论文集，200810、张薇新编管理会计学M苏州大学出版社，199711、谢剑强、黎金龙实物期权一种比现金流量贴现法更好用的项目管理工具J财会研究，2002，（03）12、LAARNITBULANREALOPTIONS，IRREVERSIBLEINVESTMENTANDFIRMUNCERTAINTYNEWEVIDENCEFROMUSFIRMSJ
28、WORKINGPAPERGRADUATESCHOOLOFINTERNATIONALECONOMICSANDFINANCE，BRANDEISUNIVERSITY，2001495513、卞咏梅投资决策中实物期权法与折现现金流法之比较J商业研究，2004，1314、陈睿，扈文秀实物期权与DCF法在评估创业企业价值中的比较分析J西安电子科技大学学报社会科学版，2003，0415、钱建伟投资决策方法比较研究J商业经济，2007，0116、丁延岩企业投资决策中的实物期权法和净现值法比较分析J社会科学家，2005，S117、罗诗晓，全红，邬楷浅析投资决策的净现值法和实物期权法J四川经济管理学院学报，2005
29、，0418、邹媚，彭晓炎NPV法和实物期权法在投资决策中的应用比较J华北水利水电学院学报社科版，2007，0519、陈宏立，南召凤，蒋叶华试论净现值法在投资决策中的缺陷及改进J商业经济，2006，0420、潘庆华、王冬冬风险投资决策分析方法述评J经济问题探索，2003，（10）21、高莹，徐彦华NPV方法和实物期权方法在不确定性投资中的应用比较J现代管理科学，2005，0922、MAUBOUSSINPUTTING“REALOPTIONS”TOWORKMCREDITSUISSEFIRSTBOSTON，1998，16817523、董旭东实物期权思维对传统投资决策方法的修正J现代管理科学，2002，
30、（824、郭景先项目投资决策中实物期权法与DCF法的比较分析J财会月刊，2007，1825、张婷，阎丽芬基于实物期权的项目价值分析J经营管理者，2009，0426、伍迎春，杨振兴相辅相成的DCF与实物期权法J中国商人经济理论研究，2005，（08）投资决策分析方法浅析净现值法与实物期权法的比较研究27、徐枫风险投资决策评价中的实物期权理论方法研究D中国科学院上海冶金研究所，201028、李德全净现值决策方法与实物期权决策方法比较J理财者，2004，（01）29、刘兵军传统净现值法的局限性和解决方法J商业研究，2003（16）30、李正刚，周中平投资项目财务评价方法例解D财政监督，2008（22
31、）投资决策分析方法浅析净现值法与实物期权法的比较研究本科毕业论文（20_届）投资决策分析方法净现值法与实物期权法的比较研究投资决策分析方法浅析净现值法与实物期权法的比较研究目录摘要关键词ABSTRACTKEYWORDS1净现值法与实物期权法理论介绍1511净现值法1512实物期权162净现值法与实物期权法的理论比较1721净现值法的优点1722净现值法的局限性1823实物期权的优越性1924实物期权法的局限性203净现值法与实物期权法在不确定性投资中的应用比较2031不确定性投资决策的内涵2032不确定性投资下的净现值法与实物期权方法21321净现值法用于不确定性投资决策的局限性与应用中应注意
32、的问题213211净现值法用于不确定性投资决策的局限性213212净现值法用于不确定性投资决策应用中应注意的问题21322实物期权方法在不确定性投资决策中的应用与应注意的问题223221实物期权方法在不确定性投资决策中的应用223222实物期权方法在不确定性投资决策中应注意的问题224净现值法与实物期权法的实证比较2341净现值法2342实物期权法235在不确定投资决策中分析方法的建议246总结24参考文献25致谢错误未定义书签。摘要一直以来，以净现值法为代表的传统财务分析方法一直处于项目投资决策分析的主导地位，但是随着环境不确定性因素的增加，净现值法自身存在的重大缺陷也日益明显。相对而言，实
33、物期权法作为一种新的投资决策分析工具，对于有效解决目前日益增加的环境不确定性和改变企业管理者的决策思维方式具有十分重要的意义。本文将借鉴国内外的研究成果，对净现值法与实物期权法在投资决策中的应用进行比较，体现这两种方法在不同投资决策下的优势。关键词投资决策净现值法实物期权法不确定性比较ABSTRACTALLALONG,THENETPRESENTVALUEMETHODREPRESENTEDBYTHETRADITIONALFINANCIALANALYSISOFINVESTMENTDECISIONHASBEENINADOMINANTPOSITION,BUTTHEOWNEXISTENCESIGNIFI
34、CANTDEFICIENCIESOFNETPRESENTVALUEMETHODAREGRADUALLYREVEALEDWITHTHEINCREASEOFENVIRONMENTALUNCERTAINTYRELATIVELY,ASANEWTOOLFORINVESTMENTDECISIONANALYSIS,REALOPTIONSISWITHANIMPORTANTSIGNIFICANCEFORSOLVINGTHEINCREASINGENVIRONMENTALUNCERTAINTYANDCHANGINGTHEWAYSOFTHINKINGINDECISIONMAKINGOFMANAGERSTHISPAPE
35、RWILLCOMPARETHENETPRESENTVALUEWITHREALOPTIONSININVESTMENTDECISIONDRAWINGONTHERESEARCHRESULTSATDOMESTICANDFOREIGNTOREFLECTINGTHEDIFFERENTADVANTAGESOFTHEMKEYWORDSINVESTMENTDECISIONS；NPV；REALOPTIONS；UNCERTAINTY；COMPARISON投资决策指的是投资者为了实现预期的投资目标，运用定的科学理论、分析方法以及手段，并通过相应的程序对投资的必要性、投资目标、投资规模、投资方向、投资结构、投资成本与收
36、益等经济活动中的重大问题所进行的分析、判断和方案选择，是项目起始阶段的重要工作之一，对项目的成败有决定性影响。在投资决策活动决策结束后，相当大的程度上来说大多数项目是不可逆的。它作为一项复杂的系统工程，必须要对项目的适应性、盈亏性及风险进行充分评价分析，依循投资决策程序，应用正确的决策理论和方法，从而来降低项目投资的风险。在经济实践中，应用不同的分析方法进行投资决策，有时会得出截然相反的结论，本文拟就净现值法和实物期权法做比较。1净现值法与实物期权法理论介绍11净现值法净现值法就是根据一项长期投资方案的净现值是正数还是负数来确定该项方案是否可行的决策分析方法。一个项目是否值得投资，要看其净现值
37、是否大于零，若净现值大于零，那么该方案可行，否则放弃该项目。净现值法在项目投资决策中的步骤主要是首先，预测未来各期的现金流量；其次，估算与该项目各期现金流相对应的折现率；然后，根据以上两步所得数据求得净现值；最后，得出结论。在实际工作中，由于长期投资方案的未来报酬往往会出现一些复杂的情况，故其“净现值”的计算一般按一下步骤进行1（1）对投资项目寿命周期内各年的营业“现金净流量”进行预测各年NCF营业收入付现营业成本所得税税后净利折旧（2）根据资本成本将未来的各种报酬折算成总现值。1）将各年的“现金净流量”折成现值若各年NCF相等，按年金法折成现值；如各年NCF不等，则需按普通复利折成现值，然后
38、进行加计。2）将期末固定资产的残值或中途变现价值，以及期末应回收的流动资产，按普通复利折成现值。3）按上述1）、2）两项相加，即可求得未来报酬的总现值。（3）计算投资方案的“净现值”其计算公式如下净现值未来报酬总现值原始投资额的现值作为传统投资决策分析方法的代表，净现值法假设投资决策是一次性完成的，即投资机会一旦出现，就必须马上做出决策，不得拖延；投资项目是完全可逆的，没有沉没成本，放弃投资项目不花费任何代价。在具体应用时，它采用一定的折现率，通过对项目在各个时点的现金流入与流出进行折现，算出其净现值，如果净现值大于零，就认为该投资项目是可行的，可以进行投资，否则，不进行投资。净现值法的优点是
39、简单方便、易于操作，但是，用净现值法进行投资决策也具有严重的局限性，因为它是以投资决策在一定条件下能够还原为前提的，也就是说项目的投资在市场条件恶化时，能够以某种方式还原，如果不能还原，则是一个要么投资，要么永不投资的决策，而如果公司现在不进行投资，那它将永远失去了投资机会2。12实物期权实物期权的概念最初出现在麻省理工学院的斯图尔特一麦尔斯所写的一篇文章DETERMINANTSOFCORPORATEBORROWING中，他认为期权分析对公司成长机会的合理估价是重要的，许多公司的实物资产可以看成是一种看涨期权，这种期权价值依附在利润增长的商业业务上。对于项目投资者来说期权又可称之为选择权，它应
40、该是一种权利，而不是一种义务。期权分为看涨期权与看跌期权，期权按照其执行期的不同又可以分为美式期权和欧式期权，美式期权是指在期权到期日前的任何一天都可以执行的期权，而欧式期权指只能到到期日当天才能执行的期权。期权是具有价值，随着标的资产价格的波动它也会产生相应的波动。实物期权则是将金融期权的推广运用到实物资产上。具体地说，一个公司对一个项目进行评估，拥有对该项目进行投资的潜在机会，这就是一个购买期权，该期权赋予公司在一定时间内按照执行价格投资成本购买标的资产取得该项目的权力3。实物期权可分为扩张期权、放弃期权、延期期权三个种类扩张期权。在确定投资项目时，如果未来的投资是否执行要视一个先期投资是
41、否有利可图，则可视为一个扩张期权；放弃期权。放弃期权从某种意义上讲是相对于扩张期权而言的，如果我们将扩张投资期权看作是一种“看涨期权”，最终以扩大投资收益为目的，那么放弃投资期权就是一种“看跌期权”，意在规避投资风险；延期期权。在投资活动中，对于某些投资项目不必立即实行该项目，这可以视作是一种等待期权，等待不仅可使公司获取更多的相关信息，而且，在一些情况下等待还有可能具有更高的价值。当然，等待也可能减少或延缓项目的现金流量甚至引起更多的竞争者加入到竞争的行列中来。因此，在项目决策时，投资者应恰当地权衡立即行使期权或等待的利弊得失4。实物期权的定价方法在计算上所运用公式与金融期权的定价方法一致，
42、都是使用布莱克舒尔斯公式5。VN（D1）AN（D2）XERTD1IN（A/X）（R052）T/TD2D1T其中V期权的当前价值A标的资产的当前价值X投资成本R无风险收益率T到期时间标的资产的波动率N（D1）和N（D2）是正态分布在D1和D2处的值因为布莱克舒尔斯公式就决定了这种计算方法对标的资产的相关信息要求很少。一般来说，仅仅需要输人以下几个变量即可标的资产的当前价格，可以从金融市场或者合同中得到；距离决策期的时间，由投资特点决定；执行价格，或者叫做敲定价格，也是肉投资特点决定；无风险利率，可从金融市场直接观察得到；标的资产价格的波动率，这是唯一需要估计的量，也可以从历史资料中容易的计算得到
43、。实物期权的计算方法无需预测未来，计算时输人变量少而且客观，因此它很好的解决了传统现金流贴现方法中存在主观性强的问题，特别对于那些需要精确预测未来情况的投资来说，尤其有重要意义。因此可以说，实物期权的方法比传统方法在时间变化上具有更高的稳定性。2净现值法与实物期权法的理论比较21净现值法的优点净现值法具有非常广泛的适用性，净现值法应用所遇到的主要问题是如何确定贴现率，一般来讲有两种方法，一种办法是根据资金成本来确定，而另一种办法则是根据企业要求的最低资金利润来确定。从理论上来看，净现值法是一种比较科学也比较简便的投资方案评价方法。总体来讲，它具有以下几个方面的优点首先，净现值法使用现金流量的概
44、念。企业的投资者在决策是可以直接使用项目所获得的现金流量，相比之下，以往所使用的利润则包含了许多人为的因素，要知道在资本预算中利润并不等于现金。其次，净现值包括了评估项目的全部现金流量，其它资本预算方法往往会忽略某特定时期之后的现金流量，如回收期法。再者，净现值对现金流量进行了合理折现，有些方法在处理现金流量时往往忽略货币的时间价值，例如回收期法、会计收益率法等。最后，净现值法在解决某些特定的投资项目时比起实物期权方法具有操作更方便，计算更直观的优势。净现值在进行决策时暗含三个前提一是项目未来的现金流量可以准确预测；二是在投资决策过程中管理人员处于被动的地位；三是项目会存续到生命期的结束。从以
45、上三个前提中可以看到，净现值法的应用范围为现金流量比较稳定且确定的投资项目；不确定性非常小的现金奶牛项目（这种项目不需要进一步的投资,并且每年稳定地提供相同的或下降的现金流）；没有任何后续机会的产品估价项目，此时，净现值法在使用时显然就更加方便，更有效率直观。22净现值法的局限性风险投资项目有一个非常重要的特性，在风险项目的完整的生命周期内始终它始终都具有很大的不确定性，其中包括技术、市场、财务和管理四大方面6。净现值法的理论基础是未来现金流的发生时间和数量能可靠地被估计，但是在风险投资项目中由于存在大量不确定性因素，这一点很难能够准确的做到。前文我们已经述及，净现值法的判断规则非常简单，即把
46、未来各年的净现金流量期望值按与项目风险相适应的折现率折现，得出净现值。一般情况下，净现值大于零时项目可行，反之则放弃。可见，净现值法的关键要解决有两点第一，如何估计投资项目在未来的现金流；第二，如何确定合适的折现率。对于第一点，一般强调考察、调查投资在当前环境中运行所产生的现金流量。净现值法得出的判断结果大多数情况是比较投资与否，或投资于不同项目的现金流量，而不是比较不同时间点或期间内的投资的现金流量的差别；此外，决策者往往只是静态地、封闭地进行预测现金流，而忽视了竞争对手、国家财政货币政策、税收和通货膨胀等不确定性因素对决策的影响，以致于所预测的现金流缺乏弹性。至于折现率，风险越大，折现率就
47、越高，反之亦然，因此选择一个相对合理折的现率是很重要的。通常认为，正常的折现率应该是其资本的机会成本，即从一个相似风险的投资中获取的预期报酬率。理论上机会成本应反映投资项目的风险，区别于公司其他项目，但实际上投资项目的机会成本很难计量，结果往往采用加权平均成本加以替代。假如公司投资项目与其他项目之间的差别不是很大，加权平均资本成本基本上是可行的。但是调查表明，投资决策中采用的折现率差别很大，决策者经常选用了34倍于加权平均资本成本的折现率为控制比率。正是由于上述两点问题的存在，在现行市场经济条件下，净现值法自身假设基础的不完善在面对投资决策项目存在的大量不确定因素时，便会出现不可避免的缺陷。第
48、一，净现值法在投资决策时缺乏足够的灵活性。在具有分阶段特点的投资项目的评价中其表现尤为明显净现值法往往把投资项目当作一个整体来看待，而没有考虑到投资项目中各个阶段的特点及各个阶段之间的相互关系；净现值法把投资过程中的每一个阶段的开端看作是变量在一定时间内所达到的终点和继续变化的起点净现值并且假定变量变化的路线和数值是事先确定而且固定不变的。然而，在投资过程中每一个决策点都是一次分析和决策的机会，因为投资决策人在投资启动到该决策点的过程中可以获取到一些新的信息，这些新的信息会影响到分析和决策的结果，而分析和决策的结果又决定着变量变化的路线和数值，净现值法并没有考虑到这些7。第二，从决策角度来看，
49、净现值法是从静止的角度来考虑问题，不但投资产生的现金流量是固定不变的，连管理行为也是死板的，就只对是否立即采纳投资做出决策。第三，净现值法假设投资是可逆的，而现实中大多数投资具有不可逆性，这是净现值法的重大理论缺陷之一。在净现值法中内含了这样的假设投资是可以逆转的，如果市场条件没有预料的好，可以很容易地撤出，收回初始投资，因此计算净现值时无需考虑撤离时的损失。但实际上，大多数投资不符合这种假设，它们往往是不可逆的，一旦投入就不容易撤出，重大的投资项目的投资更是如此。同时，净现值法还认为投资是不可延缓的，如果不立马不投资，将来便不再有机会了8。第四，净现值法忽视了企业未来成长机会的价值。净现值法只强调净现值大于零的项目作为投资决策准则，但在这样的决策中，投资的战略意义或间接价值及知识的价值便难以量化，因此一来，采用净现值法就无法为那些着眼于未来的投资决策提供理论支持。第五，净现值法忽视了投资项目中的柔性价值。它假设未来的变化总是按决策之初既定环境发生，不论是对未来的现金流还是所需采用的风险折现率，都未考虑管理者对未来变化的适时调整。第六，采用净现值法时，投资者对于不确定情况往往会有惧怕心理，因为不确定性越高，说明其折现率也就越高，从而降低了投资项目的价值。净现值法虽存在一些缺陷，但是在战略评价过程中仍然具有重要的作用，净现值法的可预测
