1、1文献综述制造业上市公司融资结构优化研究随着我国经济的快速发展，市场经济的不断完善和投融资体制改革的深化，上市公司的融资途径得到了很大的拓展。但是融资结构却存在着很大的差异，不同的结构给公司带来了巨大的利益差距。无可否认一个合理的融资结构对企业的融资成本、企业的产权分配等具有良好的促进作用，可以有效地提升企业的价值，进而通过资本市场对宏观经济整体的增长发挥积极地影响。同时它也是建立现代企业制度、深化企业改革的重要途径。融资结构是企业治理结构选择的基础，对企业治理水平有重大影响，企业经济绩效、治理效率很大程度依赖于融资结构的优化，因而研究上市公司的融资结构并提出相应的优化措施意义重大。本文是对浙
2、江三花股份有限公司融资结构优化的研究，首先需要较深厚的理论研究基础，可以通过中国期刊网、维普、学位论文数据库等查找相关文献。其次通过相关网站查找三花股份有限公司融资结构的具体情况，并做出具体的分析。最后结合实际做出有效地对策分析。文献综述主要进行了融资结构的理论回顾，包括早期融资结构理论、经典的MM定理及其修正、现代融资结构理论；以及国内外学者对融资结构方面的相关研究，最后对此进行总结和展望。1融资结构理论回顾11早期融资结构理论早期融资结构理论始于20世纪50年代初，主要有以下三个观点1净收益理论认为，负债筹资可以降低企业加权平均的资本成本率，主张尽可能地采用负债筹资。2净经营收益理论认为，
3、不论企业负债比率多少，负债资本成本是固定的，增加成本较低的负债资本，会同时增加企业的财务风险，从而使权益资本成本提高，加权平均的资本成本仍然保持不变，因此企业资本成本不受负债比率的影响，也不存在最优资本机构。3传统理论则认为，每一企业都有自己的最优资本机构，即当加权平均资本最低时所对应的负债比率，就是企业的最优资本结构。然而这些理论以经验判断为基础，缺乏严密的数学推导，因2而难以得到学术界的一致认同。12经典的MM定理及其修正MM定理是现代企业融资结构理论的基石，1958年美国著名经济学家莫迪利亚尼（MODIGLIANI）和金融学家米勒（MILLER）在美国经济周刊上发表的资本成本、公司财务以
4、及投资理论THECOSTOFCAPITAL,CORPORATIONFINANCE,THETHEORYOFINVESTMENT文章，在一系列严格的假设条件下，提出企业的价值和融资结构无关。该理论是建立在完善的市场上，很难用到实践当中，1963年两位经济学家对定理进行了修正，在存在企业所得税的条件下，通过调整企业资本结构，可以改变企业的市场价值，即通过增加债务资产比例，可以增加企业的市场价值，当企业资产全部由债务资本构成，企业价值最大。13现代融资结构理论20世纪70年代以来，随着企业理论的发展以及信息经济学、委托代理理论和契约理论等新的经济学研究方法在融资结构理论研究中的应用，逐渐形成了以詹森J
5、ENSEN、梅耶斯MYERS,罗斯ROSS、利兰LELAND等学者为代表的现代融资结构理论。其中主要包括（1）权衡理论。它不仅考虑了负债给企业带来的利益，而且考虑到负债带给企业的财务风险和费用，当企业增加负债时，企业的破产风险加大，这种风险会降低企业的市场价值。因此，权衡理论认为，最佳的企业资本结构是在税盾带来的收益和债务上带来的成本之间选择一个均衡点。（2）优序融资理论。它是20世纪70年代末发展起的非对称信息论，它放宽了MM理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，考虑交易成本的存在，认为债务融资则显示了管理者对企业的未来业绩有着良好的预期，是企业经营良好的信号。当企业的经营业绩较差时，
6、由于债务有较高的破产边际成本，低质量企业的管理者就不敢模仿高质量企业增加较多的债务。因此，越是高质量的企业，负债比率就会越高，企业的市场价值与负债比率正相关。总之，企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。（3）企业控制理论。20世纪80年代后期，有关融资结构的研究重点逐步转向企业控制权的争夺与融资结构的关系。由于普通股有投票权而债务没有。因此，企业的融资结构必然会对企业控制权的分配产生影响。32国内外学者的相关研究21国外学者的研究WARNER1977、MARSH和POWL1982、TITMAN和WESSLES1988的研究认为企业规模与资本结构负相关性，进而证实了小企业
7、可能面临着较高的长期融资交易成本。TITMAN和WESSE1S1988从美国劳工部统计局收集了从19741982年469家企业的数据，经过因素分析法的检验，他们得出结论独特性因素有很大的负的参数估计值，表明具有相对较大的研发费和高销售成本的企业，其雇员有较低的退出率，因此倾向于保持低负债率企业规模参数估计表明短期负债率和企业规模负相关，这可能反映出当进行长期融资时小企业会比大企业付出更多的交易成本，虽然交易成本在资本结构的其他影响因素中通常被假设为相对影响较小，但交易成本在此却表现出其重要性。盈利能力参数估计表明因经营利润的增加而提高的股票市场价值不可能完全被企业增加的借贷所抵销。KIM和SO
8、RENSEN1986、SMITH和WATT1992的结论认为企业成长性与其负债水平负相关。MEHRAN1992和FRIEND等1992的实证分析发现管理者持股与企业负债水平负相关。GROSSMAN和HART1982得出结论企业的资产结构影响企业的资本结构。KESTER1956和FISCHER等1989证明了盈利能力与负债水平的正相关性。MAYERS和MAJUF1984从信息不对称与理性预期出发，指出内源融资的优先性。由此可以看出国外学者对于融资结构的研究是深层次，多方面的，涉及到了企业规模与融资结构的相关性，如何最优融资等等。其中很多方面是值得我们借鉴和学习的。22国内学者的研究从理论角度，傅
9、元略1999的“企业资本结构优化理论研究”，对企业如何进行资本结构的优化进行了研究。4沈艺峰1999的“资本结构理论史”较完整地论述了企业资本结构理论的发展演化历程。潘敏2002的“资本结构、金融契约与公司治理”从资本结构和金融契约理论的角度建立了一个研究企业公司治理问题的理论分析体系，对探讨企业融资行为选择中的代理成本、信息不对称和契约不完备等问题的相关理论研成果进行了整理和评价，对很多资本结构的经典理论模型进行了详细的介绍。从实证角度，冯根福、吴林江和刘世彦2001运用主成分分析和多元回归分析相结合的方法对资本结构形成的可能影响因素加以实证检验和分析，他们的研究结论则认为，我国上市公司独特
10、的股权结构是企业资本结构的重要影响因素之一，而企业财务状况的影响作用却相对较弱。黄少安，张岗（2001）的“中国上市公司股权融资偏好分析”一文，通过对上市公司融资结构的描述，认定中国上市公司存在着强烈的股权融资偏好。吕长江、韩慧博2001发现行业特点是影响企业资本结构的因素之一，但同行业的企业不一定具有相似的资本结构，ST公司的负债率较高，在企业的债务资金来源中，短期债务占主要比重。对资本结构影响因素的回归分析表明企业的获利能力、流动比率、固定资产比率与负债率负相关，公司规模、公司的成长性和负债率正相关。赵蒲和孙爱英2005运用计量经济学模型，基于我国上市公司数据首次对产业生命周期和其融资结构
11、之间的关系进行了实证研究结果表明，处于不同发展阶段的上市公司，其融资结构不大相同，产业的生命周期能够影响其资本结构。雷星万2007和冉光贵2009分别从上市公司资本结构的影响因素和资本结构对其公司治理结构的角度进行分析，并都得出了一些颇为有用的结论。从上我们了解到国内学者的研究有原先的融资结构演变发展到了结合中国特色，研究在中国环境下影响融资结构等相关方面。这是值得我们肯定的地方，但是我们应该在此基础上做更多的关于如何做好优化融资结构的实证研究。这是我们需要提高的地方。3总结综上所述，我们可以了解到外国学者对融资结构的研究已经取得了一定的成果但是由于经济发展水平和制度环境的不同，对于我国而言，
12、并不能直接加以运用。但国内的学者对它和我国上市公司做了合理的结合研究取得了一定的成效，虽然还存在着一些局限性。比如实证研究相对不多，可以在结合实际案5例的情况下对上市公司融资结构的优化做出一些明确的建议。同时我们也看到中国市场经济在不断的发展和完善，中国将会有更多的企业上市，有更多的企业融资途径，与此同时2005年全面推开的股权分置改革对资本市场的影响是根本性的，在这样的情况下，我们的上市公司要想有更好的发展就必须把融资结构的优化作为当务之急的事情来处理。6参考文献1王玉荣中国上市公司融资结构与公司绩效用M北京中国经济出版社，20052李义超中国上市公司资本结构研究M北京中国社会科学出版社，2
13、0033陈耿上市公司融资结构理论与实证研究M北京经济管理出版社，20074方小霞中国企业融资制度变迁与行为分析M北京北京大学出版社，19995于东智转轨经济中的上市公司治理M北京中国人民大学出版社，20026郭树华企业融资结构理论研究M北京中国社会科学出版社，19997陆正飞等中国上市公司融资行为与融资结构研究M北京北京大学出版社,20058沈艺峰资本结构理论史M北京经济科学出版社，19999傅元略企业资本结构优化理论研究M辽宁东北财经大学出版社,199910潘敏资本结构、金融契约与公司治理M北京中国金融出版社，200211应惟伟中国企业融资研究M北京中国金融出版社，200012朱叶中国上市公
14、司资本结构研究M上海复旦大学出版社，200313冉光圭我国上市公司资本结构对公司治理的影响J山东社会科学，20091214冯浩我国上市公司融资结构现状及对策分析J北方经济，2010（07）15沈艺峰,田静中国上市公司资本结构的定量研究J经济研究，1999（03）16冯日欣企业最优资本结构优化理论与方法J金融论坛，20030517吕长江,韩慧博上市公司资本结构特点的实证分析J南开管理评论,20010518孙永祥上市公司的所有权与融资结构J当代经济科学，2001（06）19冯根福,吴林江,刘世彦我国上市公司资本结构形成的影响因素分析J当代经济科学，2001（06）20黄文铁我国上市公司融资结构及优
15、化J长春金融高等专科学校学报,20060221黄少安张岗中国上市公司股权融资偏好分析J经济研究,20011122文宏上市公司的融资偏好J资本市场，1999（10）23余波我国上市公司股权融资偏好非理性解析J经济论坛，20040624杨兴全我国上市公司融资结构的治理效应分析J会计研究，20020225刘海燕我国上市公司融资问题研究D天津天津工业大学，200826MODIGLIANIFRANCOANDMILLERMERTONHTHECOSTOFCAPITALCORPORATIONFINANCEANDTHETHEORYOFINVESTMENT；COMMENTJTHEAMERICANECONOMICREVIEW,19580327GROSSMANANDHARTTHECOSTANDBENEFITSOFOWNERSHIPATHEORYOFVERTICALANDLATERALINTEGRATIONJJOURNALOFPOLITICALECONOMY,19862328MYERSCTHECAPITALSTRUCTUREPUZZLESJJOURNALOFFINANCE,198415
