1、 金融的逻辑 序言 金融的逻辑是什么？ 金融到底是怎么回事？危机之后，金融市场是否会终结？人类社会为什么要金融市场？金融交易除了让华尔街、金融界赚钱之外，对社会到底有没有贡献、有没有创造价值？如果有的话，是如何贡献的？如何创造价值的？金融的逻辑是什么？ 2007 年 7 月，美国出现次贷危机。到 2008 年秋，次贷危机进一步演变成全方位的金融危机。在 2008 年 9 月 15日雷曼兄弟公司倒闭之后，美国的金融危机不仅裂变成全球金融危机，而且转变成十足的经济危机，对全球经济形成严重冲击，给多国带来社会失业、政治动荡 的严峻挑战。 在这种时候，我们自然想知道：金融到底是怎么回事？危机之后，金融
2、市场是否会终结？人类社会为什么要金融市场？金融交易除了让华尔街、金融界赚钱之外，对社会到底有没有贡献、有没有创造价值？如果有的话，是如何贡献的？如何创造价值的？金融的逻辑是什么？ 一 我跟金融结上缘，完全是巧合。或者说，整个人生都是一系列巧合，随机事件组合在一起，形成系列，就构成了你我的人生。 1986 年 1 月，我从国防科技大学毕业，拿到系统工程硕士学位。由于那时我的英文较好，学校不让离校，于是，毕业即留校。只是到那时，我已对 工程没有兴趣。作为权衡之际，就要求分到政治教研室工作，这样，至少能名正言顺地看些社会科学类著作。在那时候，全国没有几个政治学、社会科学类的研究生，就这样，我创造了历
3、史，成了第一位进入国防科大政治教研室的硕士毕业生。去那里之后，具体工作主要是给教研室老师分苹果、送花生、收钱，等等。 到 3 月份，我收到耶鲁大学管理学院的录取通知，给我奖学金和生活费用，让我进入其博士班。由于该博士项目包括金融、财会、市场营销、管理经济学以及运筹学，说去了之后我可以选择其中任一学科作为研究方向。这么多选择，一下把我弄糊涂了，当时， 除了经济学和运筹学之外，我确实不知道其它学科是什么。 那时，崔之元在国防科大读数学本科，我跟他在一起写文章、译书。问他， “ 什么是 finance” ？他说， “ 是金融 ” 。 “ 那，什么是金融 ” ？他接着再给了一个解释，只不过，我确实没听
4、懂，也就更不明白了，没记住他的解释。我想，反正我的兴趣是要用数理方法研究政治、经济与社会，所以，不知道 “ 什么是金融 ” 也无妨。 就这样， 1986 年 8 月 28 日，我稀里糊涂地来到耶鲁大学。第一学期，要上的课程没有多少选择，不管你今后学哪科，都要上线性代数、概率论与统计、微观经济学以及效用函 数理论，第二个学期上的是非线性代数、计量经济学、博弈论、微观经济学。这期间，我发现，原来要跟随作导师的那位教授年纪已经较大，他所做的研究课题有些过时了。同学给我建议， “ 不要选择博弈论政治学或者数理经济学了，还是学金融经济学吧 ” 。 但是， “ 什么是金融 ” 呢？ 二 到今天，按照我的定
5、义，金融的核心是跨时间、跨空间的价值交换，所有涉及到价值或者收入在不同时间、不同空间之间进行配置的交易都是金融交易，金融学就是研究跨时间、跨空间的价值交换为什么会出现、如何发生、怎样发展，等等。 比如， “ 货币 ” 就是如此。它的出 现首先是为了把今天的价值储存起来，等明天、后天或者未来任何时候，再把储存其中的价值用来购买别的东西。但，货币同时也是跨地理位置的价值交换，今天你在张村把东西卖了，带上钱，走到李村，你又可以用这钱去买想要的东西。因此，货币解决了价值跨时间的储存、跨空间的移置问题，货币的出现对贸易、对商业化的发展是革命性的创新。 像明清时期发展起来的山西 “ 票号 ” ，则主要以异
6、地价值交换为目的，让本来需要跨地区运物、运银子才能完成的贸易，只要送过去山西票号出具的 “ 一张纸 ” 即汇票就可以了！其好处是大大降低异地货物贸易的交易成本，让 物资生产公司、商品企业把注意力集中在他们的特长商品上，把异地支付的挑战留给票号经营商，体现各自的专业分工！在交易成本如此降低之后，跨地区贸易市场不快速发展也难！ 相比之下，借贷交易是最纯粹的跨时间价值交换，你今天从银行或者从张三手里借到一万元，先用上，即所谓的 “ 透支未来 ” ，明年或者5 年后，你再把本钱加利息还给银行、还给张三。对银行和张三来说，则正好相反，他们把今天的钱借出去，转移到明年或者 5 年后再花。 到了现代社会，金
7、融交易已经超出了上面这几种简单的人际交换安排，要更为复杂。比如，股票所实现的金融交易， 表面看也是跨时间的价值配置，今天你买下三一重工股票，把今天的价值委托给了三一重工（和市场），今后再得到投资回报；三一重工则先用上你投资的钱，今后再给你回报。你跟三一重工之间就这样进行价值的跨时间互换。但是，这种跨时间的价值互换又跟未来的事件连在一起，也就是说，如果三一重工未来赚钱了，它可能给你分红，但是，如果未来不赚钱，三一重工就不必给你分红，你就有可能血本无归。所以，股票这种金融交易也是涉及到既跨时间、又跨空间的价值交换，这里所讲的 “ 空间 ” 指的是未来不同赢利 /亏损状态，未来不同的境况。 当然，对
8、金融的这 种一般性定义可能过于抽象，这些例子又好像过于简单。实际上，在这些一般性定义和具体金融品种之上，人类社会已经推演、发展出了规模庞大的各类金融市场，包括建立在一般金融证券之上的各类衍生金融市场，所有这些已有的以及现在还没有但未来要创新发展的金融交易品种，不外乎是为类似于上述简单金融交易服务的。金融交易范围从起初的以血缘关系体系为主，扩大到村镇、到地区、到全省、到全国、再进一步扩大到全球。 为什么人类社会的金融交易规模与范围发生了这么大的变迁？跨越时间、跨越空间的价值交换所要解决的人类问题是什么？其发展的基础条 件是什么，或者说，金融市场靠什么才能发展？ 三 虽然到今天我对金融的定义和理解
9、是这样，但刚开始，我接触金融的视角却是另一回事。 1987 年秋季，也就是在耶鲁大学读博士的第二年，我兴奋地等到了上金融经济学课程的时候。一开始，教授既没讲金融是怎么回事，也没介绍人类的金融发展史是如何如何，而是一上来就把所有金融交易由随机变量来描述，亦即，不管是股票、债券、借贷签约，还是其它任何金融交易合同，都可以由随机变量来表达。老师说，正因为所有的金融交易都是由金融合同来完成的，都涉及到今天和未来不同时间之间的价值交换， 而未来又充满不确定性、充满着随机事件，所以，通过把任何金融交易合同的细节条款转换成不同的未来随机事件、分析清楚在每种事件出现时交易双方的得失，由此得到的交易双方得失跟未
10、来事件的关系，就是概率论中讲到的随机变量。 于是，金融学所要研究的就是如何实现这些随机变量的交易、如何为这些随机变量定价的问题。老师说，金融市场的作用之一就是对未来定价、对交易风险定价。 对于当时还没有进入主题状态、没有了解金融交易实质的我，那些课是一头雾水。搞数学推导、为这些随机变量做定价模型，我还可以，因为在中南大学读计算机专业和国防 科大读系统工程时，学过不少数学，到耶鲁的第一年学了更多。只是从那时一直到 2001 年前后，我研究的对象与其说是 “ 大社会境况中的金融市场 ” ，还不如说是数学世界里的随机变量和随机过程。对于我这个还比较喜欢数学的人来说，那不是一件坏事，也是中国教育体系出
11、来的人的一种优势。可是，那也让我离人的世界较远，不能够从金融作为 “ 大社会 ” 中的一份子的角度来研究。 那些年的学习中也不乏观念上的冲击。最大的冲击莫过于价值论，一件东西、一种经济活动的价值由什么决定？交易行为本身是否创造价值？按照我们从中学、大学政治经济学中学到的劳 动价值论来理解，一件物品有它的固有价值，即，其生产所要花的时间乘以社会单位劳动时间的成本。也就是说，只有劳动创造价值，交易不创造价值。 但是，在 1987 年的金融经济学课上，我学到，任何东西或证券不存在什么 “ 固有价值 ” ，只存在相对价值。也就是，只有相对于人的效用而言，才有价值这回事。东西或证券的价值取决于它能否让个
12、人的效用提高，包括消费效用、财富效用、主观幸福或满足感。这等于说，即使要花百亿元投资、十万劳动力一年的时间才能建好的漂亮形象大楼，如果没有任何人或机构要用它，那么，那栋楼也会一文不值；花费再多 的机器设备，如果没有人要，也一文不值；再怎么费苦力做成的衣服，如果没有人愿意出价钱买，那只是一堆废布。 这个观念对我帮助很大，特别是让我终于理解，原来计划经济时期只顾生产、不顾所产东西有没有人要或者有没有市场，那不是在创造价值，而是在摧毁价值。原来，没有派上任何实际用场的一代代银河计算机，也是一堆废铁，是在摧毁价值。等等，等等。 反而看之，即使一样东西没有花多少投资或者多少劳动时间，它的价值照样可以很高
13、。最具体的例子是像百度、腾讯、无锡尚德这样的公司，这些公司都只有不到十年的历史，而且都是由几十人创办 起来，也没有自己的高楼大厦（至少到几年前没有），但市值都是几十亿美元，不仅远高于其实际投入的资金和时间成本，而且比那些投资花费巨大、拥有众多厂房设备与高楼大厦、经营运作了几十年的武钢、一汽、二汽等，更值钱。之所以是这样，是因为价值取决于这些公司能带来的效用，或者说收益，而不取决于其建设成本，跟建设所需的劳动时间关系不大；换言之，价值由未来的收益而定，不是由过去的成本决定。 效用决定价值，而不是劳动成本决定价值，这对于理解金融的逻辑极为重要。一个最典型的例子是投资银行中介服务，假如张三要创办一个
14、造船厂，就像 江苏熔盛重工集团三年前创业时候一样，他手头已经有 20 亿美元的造船订单，只是需要两亿美元投资。如果造船厂做成了，公司的价值能涨到 20 亿美元以上。问题是，张三自己无法找到投资者。在另一方，温州、香港等地很多个人和机构有很多空闲资本存在银行，赚 3%的年利息，他们找不到风险相对能接受但回报很好的投资机会。 这种情况下，挑战在于需要资金的创业者找不到投资方，而愿意投资的又找不到合适的项目，经济发展就这样受阻。投资银行家李四的作用恰恰是把他们两方牵到一起，利用他平时在张三和投资方中间建立的信任，让他们两方做成投资交易 。这对张三和投资方来说，是双赢，张三的造船业务能扩张、个人财富能
15、大大增加，而投资者的未来回报预期也远优于银行存款利息。为促成这种金融投资交易，虽然李四可能只花了 5 天时间，劳动付出有限，但是，由于张三和投资方都信任他，他信用增强服务为张三、为投资方分别创造了数亿美元价值（他至少是使这种价值前景成为可能），那么，李四得到 1000 万美元（相当于所筹两亿美元资金的 5%）的佣金是应该的。 当然， 5%的佣金或许有些高，但是，正因为李四给交易双方带来这么大的未来财富前景，他的贡献的价值显然应该跟这种未来财富前景相连，而 不该由他花的劳动时间决定。 四 从金融作为 “ 大社会 ” 中一份子的角度研究金融，那还是 2001 年之后的事。回过头看，那之后的学术思考
16、和研究，让我更加认识到金融发展的价值。转折点出现于 2001 年暑期，那次回国旅行，让我看到中国社会变化如此之大，激发我研究市场发展、关心社会转型的问题。 2002 年 6 月至 12 月间，我在清华大学经济管理学院访问，期间上一门 “ 金融经济学 ” 课程。课程内容基本跟我从 1991 到 2001 年间在威斯康星大学、俄亥俄州立大学以及耶鲁大学所授博士班课程的相同，那就是，先假定各类金融市场已很发达， 已给定了，我们唯一要做的是如何为金融资产定价、如何在资本市场上运作、如何利用证券产品把投资和风险配置得更好，等等，讲课的重点是推导金融数学模型、市场经济模型。之后，在北京大学光华管理学院也讲
17、过类似课程与内容。 几次讲下来，我意识到，对于金融市场还正处于发展之中的国内同学来说，这些理论不仅很超前，而且的确难以把这些理论跟他们的生活以及未来就业联系上，因此，他们对于课程的反映一般，应属情理之中。 但是，那些教学经历和观察也启发我的思考，如果说今天的中国人还不能像金融理论模型中的消费者那样，能够在众多信贷、保 险、投资、养老、理财金融产品中去挑选并找到最理想的投资理财组合的话，那么，在更传统的古代、近代社会中，人们又是如何生活、如何规避一辈子中方方面面的风险，做好养老、病残时期的生活安排呢？金融经济理论是不是对于没有外部金融市场的传统社会的人就不适用呢？ 有一点是肯定的，不管是古代，还
18、是现代，单个人生存下去的能力是很低的，天灾人祸、身老病残时你都需要其他人的帮助。所以，为了能够更顺利地活下去，也为了生命的延续，个人必须跟其他人进行跨时间、跨空间的利益交换，即，人与人之间的金融交易是人类活下去的必须。比如，原始社 会时期，人靠打猎野生动物、采掘野生果菜养活自己，那种生产方式下，个人时常会数天猎不到动物，如果不是在部落之内人人共享猎摘成果（亦即，部落成员之间隐性地进行跨时间的价值交换），许多个人很快会饿死。 因此，人际间的金融交易是任何社会都必须进行的，只是实现人际金融交易的形式、方式很不一样，今天我们熟悉的外部市场提供的金融证券只是其中之一。原始社会里， “ 部落 ” 公有制
19、是一种实现形式，那种安排下，个人没有自己的空间、没有自己的财产，也没有自己的权利，但好处是，在大家都没有自我的架构下，所有东西和果实都共享，让彼此活下 去的能力最大化。 农业社会里，人际金融交易也以人格化的隐性方式实现，其交易范围缩小到家庭、家族这些血缘体系内。家庭、家族之内不分你我，养子就是为了防老，子女即人格化了的保险品、信贷品和养老投资品；亲戚间 “ 礼尚往来 ” 就是我说的跨时间价值交换的代名词。得到一份礼就让你 “ 欠一份人情 ” ，下次回送礼时你才还了那份 “ 人情 ” ，所以，那种金融交易安排下，交易头寸是以 “ 人情 ” 记下，而不是以显性金融合约的形式记录的。 当子女是实现跨
20、时间价值转移的最主要方式时，农民规避风险、养老的境况就不是由保险产品的好坏、股票的多少、基金 的投资组合诀定，而是由儿子的数量和质量决定，所谓 “ 多子多福 ” 。 “ 四世同堂 ” 之所以是一种理想境界，也因为这样以来，能进行人际隐性金融交易的范围就可以尽可能的大。所以，越传统的农业社会，会在医疗技术允许的条件下尽可能让人口膨胀。 中世纪时期的欧洲，教会是血缘之外、或者说与血缘网络并行的互助结盟组织，其结盟的基础不是血缘，而是对上帝、对耶稣的共同信仰。教会跟家族、宗族类似，一方面起到经济上的互助、互保，也就是，实现成员间的跨时间利益交换即金融交易，另一方面是促进成员间的情感以及其它非物质交流
21、，给成员提供安身立命 的信仰基础。 因此，现在我们熟悉的由金融市场提供的信贷、保险、证券、基金等等金融产品，并非人际间跨时间、跨空间金融交换的唯一形式，只不过，它们是超越血缘、超越社团组织的非人格化的实现形式：在金融市场上，那些金融公司不管你姓什么、是谁的儿子、读过多少书、有什么意识形态、保留什么政治信念、信过什么宗教，只要你具有交易信用、能够有支付能力，他们就会跟你做金融交易。 那么，为什么并非所有的社会都选择发展外部化、非人格化的金融市场呢？为什么在传统的中国没有出现现代证券市场呢？这又涉及到人际金融交易的性质、所要求的 信用支持架构。仔细思考一下，我们会发现，正因为金融交易是跨时间、跨空
22、间的人际价值交换，是把交易双方在不同时间的收入进行互换，那么，彼此信任是交易是否成功的关键之关键，信用和交易安全是核心基础。换言之，金融交易跟一般商品交易有本质差别，商品交易往往是现货、以现金交易，所以，交易双方即使素不相识，问题也不太大；但是，金融交易一般不是现货交易，而是价值的跨期支付，不能是一锤子买卖，所以，没有互信、没有保证金融契约执行的制度基础，就没有金融交易的发展。 现代股票市场、债券市场、基金市场等等，是伴随着现代法治制度发展起来的。也就是说，没有支持陌生人之间交易的现代商法、合同法、证券法等方面的发展，就不会有今天我们熟悉的那些外部化了的金融证券市场；反之，金融证券交易在陌生人
23、之间的深化进程，也带来了更多、更深层次的法治要求，促进了后者的演变。在这个意义上，人际间金融交易范围的不同，对社会的文化价值体系、对正式与非正式制度的要求也会不同。 这就是为什么现代之前，几乎所有的农业社会都有立足于血缘的文化和社会秩序，儒家文化也不例外。血缘关系是一种个人出生之前无法选择的关系，出生在哪家、是谁的儿子、谁的兄弟姐妹、谁的父母、谁的爷 爷奶奶等等，这些都不是你能挑选的，也是你一辈子不能改变的。这种稳定和不可选择性，对于还没有外部非人格化法治体系的传统社会来说，是最有利于建立并维护诚信的基础，血缘关系的永恒即是信用。所以，儒家的 “ 孝道 ” 是一种基于血缘的跨时间、跨空间人际利
24、益交换安排，而 “ 三纲五常 ” 所规范的 “ 名分等级 ” 秩序则是支持这种交易体系的文化制度保障。 “ 三纲五常 ” 的安排之下，社会中每个人都有其名分、等级，越位就是 “ 犯上 ” ，甚至朝廷法律也明文规定不孝子该杀。这种刚性秩序当然能增加 “ 孝道 ” 下的人际隐性金融交易的安全，父母不用担心在子女身上的 投资会没有回报，兄不用担心弟的回报。因此，传统中国社会中，人们普遍对儒家建立的这种刚性交易体系 “ 放心 ” ，家庭、家族内的金融交易风险小，这也是为什么这一体系能运作两千多年。 只不过，儒家的这种刚性体系过于偏重父母、兄长作为 “ 投资者 ” 的权利（甚至权力），压制子女、压制年幼
25、者的权利。只要你出生的时间晚，那怕是晚一点，你这一辈子就永远地位低于先于你出生的人。以至于 “ 五 .四 ” 新文化运动，呼唤着 “ 打倒孔家店 ” 、解放个人。特别是，在这样一种隐性金融交易安排下， “ 养子防老 ” 等于把子女当成了经济工具，家庭的建立、养子等等， 都过多受利益驱使，使利益和感情无法分离。其结果只能是淡化家庭的情感功能，侵蚀亲情间的情感氛围。 因此，虽然家庭、教会、金融市场都能提供人际间的跨时间利益交换，这几种交易安排之间也的确有极强的替代性，但是，它们的利弊差异极大。比如，在儒家 “ 孝道 ” 体系下，人更多是作为投资、保险、信贷交易的载体存在，人首先是经济工具，而人性价
26、值、个人权利和个人自由被牺牲太多。一个人可以因为 “ 不孝 ” 而处死，等于说人存在的唯一价值就是金融交易的载体，就是他的金融工具作用，就是体现“ 养子防老 ” ，不承认超越金融交易载体的人权。 相比 之下，由非人格化的金融市场代替儒家 “ 孝道 ” 体系之后，压在家庭、家族之上的经济交易功能会逐步从家庭、家族剥离，信贷、保险、投资功能都可由金融市场取代，这就是为什么我说，金融市场正在把中国家庭从利益交换中解放出来，让家庭的功能重点定义在情感交流、精神世界上，家应该是情感的天地，是精神上的安身立命，而不是利益交换场。金融市场就是这样让中国文化走出儒家的刚性体系。从这个意义上， “ 五 .四 ”
27、 运动主张的 “ 打倒孔家店 ” 、解放个人，还必须有家庭之外金融市场的发达，否则， “ 孔家店 ” 还无法被打倒。 五 开始从社会的角度理解金 融、从金融的角度理解社会变迁之后，我的思想世界顿时热闹了许多，原来文化就是这样随着人类生存的需要而演变、调整的，或者说，文化价值的目的第一是最大化人活下去的概率，第二是最大化个人的自由。也就是说，当生产能力低下、金融交易工具不发达的时候，人们会为了生存而愿意牺牲一些个人自由，比如，以前人们愿意接受部落公有制、儒家 “ 三纲五常 ” 刚性社会秩序。但是，一旦物质生产能力足够高、金融市场足够发达，继续牺牲个人自由、个人权利就没必要，社会文化必然会做相应调
28、整，这也是中国今天的经历。 这是什么意思呢？刘教授是广州一所大学 的历史学教授，他研究中国历代契约的变迁史，其学问之深令在下佩服。 2005 年，刘教授来耶鲁大学访问一年。期间，他讲到自己的亲身故事。 2004 年，在上海的内弟结婚，要花 120 万元买 150 平米的房子。他的内弟小王和未婚妻都在金融公司工作，年收入加在一起 18 万，他们手头的积蓄有 30 万，所以，买房子还缺 90 万元。那 90 万元怎么找到呢？ 一种可能当然是小王从银行做按揭贷款，如果做 30 年到期、年息 5%的按揭，小王今后的月供大约 4832 元，年供不到 6 万，他们当然能支付，但占小王夫妻未来年收入的三分之
29、一。 不过，小王和未 婚妻不愿意做按揭贷款，他们跟父母说，如果做按揭贷款，让他们不是一结婚成家就背上月供的包袱吗？小王的父母想想，觉得也是，不能让年轻夫妻背上这么重的担子！正好他的父母年纪 60出头，已退休，手头有 60 万养老用的积蓄。就这样，小王父母拿出手头 60 万的积蓄，刘教授夫妇把手头仅有的 20 万积蓄贡献出，另一位亲戚出 10 万，给小王买上 150 平米的房子。 当然，刘教授的故事对中国人很普通，没有什么稀奇。只是这种安排改变了小王大家庭的关系和性质。第一，刘教授现在一想起这事就恼火，作为历史学教授，自己的收入不高， 20 万的积蓄是他 当时所有的钱。他说自己在广州的房子还不到
30、 70 平米，凭什么他要把自己所有的积蓄供他内弟买那么大的房子？所以，从那以后，提起他内弟，首先想到的是他过去的积蓄，而不是他跟内弟的感情有多么好，况且也因为那笔钱使刘教授跟夫人的关系紧张！ 第二，本来，小王父母可以把自己的 60 万养老钱理财投资好，等再年老之后，自己能有钱养活自己，也能有自己的尊严。但是，现在钱都给了儿子，今后的养老就只能靠儿子、女儿了，也就是说，不管今后跟媳妇、女婿是否处得好，也没有别的选择，只好跟他们一起住，或者靠他们供养，等着他们给钱。这样，本来可 以自立养老的小王父母，今后就只能看别人的脸面养老了，不能有自己的自主生活空间，不能想怎么花钱就怎么花了。 同样糟糕的是，
31、正因为小王这么容易就得到 90 万元的帮助，让他无法感受到靠自己劳动养活自己的责任，那看似 “ 免费午餐 ” 的 90 万，只会培养懒惰。 而如果小王是通过 90 万按揭贷款，表面看会给小王夫妇带来月供压力，但是，这种压力不是坏事，会迫使小王奋发向上，培养 “ 自食其力 ” 的个人责任。同时，这也让其父母留住养老钱、年老后有自尊的财产基础，可以理直气壮，不需要看子女的脸面。另外，对刘教授夫妇来说，他们的关系就不会 出现紧张，也当然不让刘教授一想起内弟就想到自己失去的积蓄。 实际上，这两种安排，给每个人带来的自由度也截然不同。试想，小王拿了亲戚的 90 万买了大房子，他们夫妻俩今后消费什么东西，亲戚自然有权过问、有权管，就像刘教授抱怨小王的房子比他自己的大很多一样！等小王父母更老、靠子女的钱养老时，他父母花钱也会受到儿子、媳妇、女儿、女婿的监督，花别人的钱能那么自由吗？
