1、2006纸浆及废纸系列市场论坛,浆价拐点将至,国信证券经济研究所造纸行业首席分析师,2006年8月8-11日 张家界,中国造纸学会会员 李世新,木浆供需关系即将转折 纸业市场拐点也将到来 若干影响因素讨论,目 录, 行业属性判断, 木浆供需关系即将转折,木浆需求主要取决于全球经济增长,全球木浆供求关系受纸品（纸与纸板，下同）供求关系制约。而纸品因具有广泛的产业渗透性，90年代以来它的供求关系与全球经济增长有着0.96的相关系数，纸业在全球表现为鲜明的周期性行业特征。因此，全球木浆供求关系与全球经济增长也具有较强的正相关，我们测算其相关系数为0.85。,数据来源： PPI、Worldbank、国
2、信证券经济研究所,数据来源： PPI、Worldbank、国信证券经济研究所,全球纸品消费量与经济增长强相关,全球纸浆消费量与经济增长强相关,预估06-08年木浆需求年增200万吨左右,94-04年全球木浆消费年增1.01%，以04年1.88亿吨全球浆耗计，我们测算06-08年每年木浆新增需求为193-197万吨。若期间全球经济不出现大的波动，则木浆需求的这种稳定增长趋势可以预期实现。,91-04年全球纸浆消费增长趋势,数据来源：中国造纸协会、国信证券经济研究所,06-08年全球木浆需求测算,数据来源：中国造纸协会、国信证券经济研究所预测,07-08年供给将显著增加,数据来源：PPI、中国造纸
3、协会、国信证券经济研究所,06年浆价上涨动力显著。一方面，新投产能接近新增需求；另一方面，年内北美关闭产能已达160-170万吨。我们判断，CMPC的投产对年内浆价下拉作用将不太明显。转折将发生在07年。当年新增产能在弥补06年关闭产能后仍可基本满足新增需求（我们未统计俄罗斯新增产能），浆价的成本决定意义增强。我们判断07年浆价总体缓慢下跌，08年可能跌速加快。,数据来源：PPI、中国造纸协会、国信证券经济研究所,全球木浆分工体系正在重建,03年各大洲木浆产量与消费量,数据来源：PPI、国信证券经济研究所,原有的以北美和北欧为核心木浆产区的格局正在动摇。上世纪后半叶本区浆产占全球的70-80%
4、，03年已下降至68.5%，我们判断该比例仍将下降。在木浆生产上，本世纪拉美、中国和俄罗斯正在迅速崛起：拉美：优越气候条件下林木生长快是成本优势基础，而本区纸品消费低致新增浆产主要用于出口。中国：巨大需求缺口及纸品除浆以外的成本优势对木浆自给提出强烈要求，在政策支持下，中、外资林浆纸一体化项目不断涌现。俄罗斯：占全球林木蓄积量之40%，过去发展缓慢主要因为缺乏资本，中期成本低廉正在吸引全球资本进入。而传统产浆地区北美和北欧因成本相对高企，木浆竞争力正在下降，其商品浆市场正在逐步被新兴地区木浆所挤占。,背景：过去的影响成本上升是过去两年北美关闭浆厂的主要因素。如果未来相关成本要素价格仍然上升或高
5、位运行，则进一步关闭产能是可以预期的。瑞思公司基础分析数据显示，加拿大安大略省的NBSK工厂为全球现金成本最高的工厂，4Q05平均为562 USD/t；魁北克省的现金成本为521 USD/t，排名第二。美国浆纸产品理事会预计，至06年底北美商品浆产能为1820万吨，较04年末的1960万吨和2000年高峰时的2013万吨明显缩减。在过去的15个月里关闭的多数是NBSK浆厂，这些工厂大都在加拿大，反映加元汇率影响因素突出。,我们对未来浆价的判断,基本观点,浆价将于07-08年呈总体下跌趋势。其中07年缓慢下跌，08年跌速加快。针叶浆与阔叶浆价格差距会拉大。,全球经济增长能源原材料运输成本加元汇率
6、,不确定性因素, 行业属性判断, 纸业市场拐点也将到来,04-05年纸业固定资产投资增长维持在34.1-32.3%的速度，超过行业收入及利润增长幅度，成为导致目前产能过剩的主因。我们测算投资转化为固定资产的时间是10-11个月，即大致滞后1年时间。06年以来纸业固定资产投资增速下降至10.6%，低于行业收入27.5%的增速，也低于利润14.0%的增速，行业投资的自发抑制功能得到体现。这部分产能在1年后释放，因此可以预期自07年初纸业市场竞争环境将开始得到改善。我们认为，固定资产投资作为一个先行指标，它是我们判断纸业市场拐点将现的第一个重要变量。,数据来源：国家统计局、国信证券经济研究所,06年
7、纸业固定资产投资增速骤减,06年前5个月纸业固定资产投资同比增长10.6%,中国纸业缺口持续向上游转移,99年以来，中国纸品产能的持续扩张在阻止了纸品进口进一步增加的同时，出口也得到不断扩大，中国纸品的缺口表现为逐年缩减趋势。纸品的需求缺口被持续地转移到原料，导致原料需求缺口的扩大。,因此，纸浆对中国纸业盈利影响日益显著。那么，我们预期浆价的拐点将传导至纸业，这是我们预期纸业市场拐点将现的第二个重要变量。,数据来源：中国造纸协会、国信证券经济研究所,数据来源：中国造纸协会、国信证券经济研究所,中国纸品进出口量,中国纸浆进口依存度, 产业与 “运营杠杆” 分析, 若干影响因素讨论,成本转嫁,中国
8、纸业成本转嫁率缓慢下降,数据来源：中国造纸协会、国信证券经济研究所,02年是分析在成本下降时纸价变动趋势很有代表性的年份。当年成本下降98元/t，而纸价下降了48元/t，说明行业不能完全享受到原料下降利益，它只能保留大致一半的毛利，我们称之为行业毛利的“减半效应”。这种“减半效应”仍反映了纸业很强的成本转嫁能力，而这种强转嫁能力主要是由纸业“一对多”的产业侃价地位所决定的。,人民币升值,在理论上，人民币每升值1个百分点，则行业利润会增加4个百分点。但由于市场竞争的原因，成本下降在行业盈利影响上具有前述的“减半效应”，则行业利润只能增加2个百分点。如果考虑人民币升值后进口纸品价格竞争力同样增强，并可能进一步拉低中国市场纸价，则可能2个百分点的利润增加也难以取得。,人民币升值1PC，纸业利润增加4PC,数据来源：中国造纸协会、国信证券经济研究所,
