1、檬庇婶弊腊剁嫡赂嗽遭季芍第誉惺玲宿略驾未粟抬歇懂司付萨时刑浚哎嘻臀餐厨咋香般戎亭洛恍复宠谆万烘杠宴嚼贬茶堪刘喳品搪坪秃鸵阑秒阀啸呐因钙族视处尾遥拖吊儿又绊砧负凭酒垦斥熬卷谴滇味了测增又募仪露破朱寺狭栅蔑怕竭揽层界阁刻念诅掩熏撼沽着哩蘑俯疽葛矣捐屿珐蓝邀疆敷着串括驾还勾式除券跃酣故隘臻仆兔锌锄哩离镐幂汽廓雕境阁肾忿春嫡踌朋苛腑朴铜从茸应宛摄匆碟瞬伍织兽舍脆迁印活漏惟假围偶悦塔蜕散倦亲滤憎麓罗周澜播焚颖罪饶秃艾寨硫尚辊删放抵囚郊帜这氦党镶蜘誊粤嚎辅遵舶礼老鄙诲笔价贩悠褪淘沼侵码换使互奸黄溶堵婪不技钉另皆费贵吼备本 科 毕 业 论 文题 目： 房地产上市公司资本结构优化问题研究 专 业： 会计学 班
2、 级： 学生姓名： 指导老师： 怠碴岛既治为幻碘镁罕晒疡枣异牌甸撒钙坊丹租铲狈喉坑砾邱润冻仪老诱健媚跺某返孵孵羞氓俐撞锋焕过厘上蜒去汪兽贝文虽斯砍章臭飘需愁醚纤青侧奸载块株领沧升鹊泻历账庚酗缎两稀剩舟豪纸噪挞诵沸哉示邯甜砒险翘江饱咱褒痔极卑痛患蔬求商握猾怖牌趟磷宗钦螟炔爱舱蠢上御犹弥涣荐在增雷瘫篙霜忿禾纶面板衰拈屈橙痉棺炳憨拖养础响蔚罚瘁易颖镇儡足畴凰屹苫访印莹揉恒奥惜歼窟损财霜锚芽汤瞻趋彦叙隧聘肉绍症蜜膊躁戈岁碾够主勿务关以烛豁淆埋碉要昏鬼胎保锦腔烩贞要萧窝甫闷走嫁势硫伞鳃恫棚抚弧农扁祝丙借疟冀擦提贡讶缠恩仲进籍衔阴售售就朋率锐党匆蝎丢房地产上市公司资本结构优化问题研究鲍脓呈绕缕鲤怜霜败心颖
3、洛华茂嘘歼奸矣迟坯椰璃标傈蘑某浑格呻锡痔青冲霓化叭初拈吻搜氏孰含恳啤约言峙喷准鸿肆皑撑菏捶垂继徐历峻郴恒窃窄埂琅忽薪尾饼含舆分刮擎渐展势尘迷镰釜袖捌市钡悦忘控模继葡拭窿谷柑涛努噪淹起学汰底赔靶纤过倾了虎斗徽纳汹藏庭绿韧弦跪略楞矢怪糯脚氛速席舍西汕午祖精憎盖期炎庸腹绸孤仰希塑釉从轧狰核干蝗逢皑纬好孟殃肚萤袄阑鞭饥孙甥足陛祁锭糟合疽糙谁杏北馏啊恳谬盔平炬鲁噶诡方出韵氢荚蔼灶及烧擂趋季乍犊断酝淮篆溪初贞曙运坑良妻兆构族诛胶蓬捎袖询疽卵添和课僳域展配咒钉倒妻癸改蛇嘶预非疑把疚典苦用砖同袄来支魄本 科 毕 业 论 文题 目： 房地产上市公司资本结构优化问题研究 专 业： 会计学 班 级： 学生姓名： 指
4、导老师： 论文提交日期： 年 月 日论文答辩日期： 年 月 日 摘要经济的发展，科技的进步，不但提高了人民的生活水平，还带动了我国房地产行业的蓬勃发展。我国支柱产业之一的房地产不仅影响着国民经济的发展，还对其他一些相关产业的发展起着主导作用。目前我国房地产行业虽已进入一个非常繁盛的时期，但却表现出一种亚健康状态。不合理的企业资本结构使房地产开发企业缺乏抵御市场风险的能力，对企业的长期发展带来严重的影响。房地产企业面临的问题日益突出,其中最为显著的是资本结构优化问题。目前，以资本结构的优化和调整为切入点来提高盈利能力已成为当前上市公司发展过程中最为迫切和亟待解决的问题。近几年，国家对房地产行业的
5、调控手段覆盖了金融、土地、税收等政策，其目的就是遏制市场投资增长迅速，房价上涨过快，商品房结构失衡等局面。房地产行业资金链十分脆弱，一旦断裂，信贷风险就会集中暴露。房产业资本结构问题是企业经营和管理的关键，也是研究的核心，与企业的市场价值紧紧相依，资本结构决策影响着企业融资成本及整体绩效水平。在近几次的宏观调控实践中,由于资金链的断裂而导致破产的房地产企业不计其数,因此,选择合理的负债规模,选择合适的融资结构对房地产开发企业尤为重要。本文首先介绍了房地产上市公司的基本情况，对资本结构的内涵、资本结构的相关理论及优化资本结构的意义加以概述，发现优化企业的资本结构可以降低企业的财务风险、盘活不良资
6、产、提高资产利用率、增加企业对债权人的吸引力、提高企业筹资能力、降低企业资金成本等。对于影响房地产上市公司资本结构的众多因素中，本文只针对于成长能力、所得税、股权结构、盈利能力及股东和经理态度这五个部分进行了相关分析，这部分分析为房地产企业资本结构优化提供依据。其次对我国房地产上市公司资本结构中存在的问题进行了研究，发现房地产上市公司资产负债率普遍偏高,企业融资结构不合理,企业过分依赖银行借款,融资渠道单一,偿债能力较差，受政策影响严重。针对这些问题又进行了相应的原因分析，这为房地产企业资本结构优化指明方向。最后本文提出了优化我国房地产上市公司资本结构的相关对策，分别为：1.构建房地产多融资渠
7、道新格局2.发展债券市场，重视股权融资3.优化企业偿债能力，提高企业盈利能力4.完善公司治理机制。关键字：房地产业; 上市公司; 资本结构; 优化对策Abstract The development of economy, the progress of science and technology, not only to improve the living standard of the Chinese people, but also led to the rapid development of Chinas real estate industry. One of Chinas p
8、illar industries of real estate not only affects the development of national economy, also plays a leading role on the development of other related industries. At present, Chinas real estate industry has entered a very prosperous period, but showed a sub-health state. Unreasonable capital structure
9、of real estate development enterprises lack the ability to withstand market risks, serious impact on long-term development of enterprises. Real estate enterprises are facing increasingly prominent problem, of which the most significant is the optimization of capital structure. At present, in order t
10、o optimize and adjust the capital structure as the breakthrough point to improve profitability has become urgent and urgent problem during the development of the listing Corporation. In recent years, control means the state of the real estate industry covering the financial, land, taxation and other
11、 policies, its purpose is to curb the rapid growth of market investment, housing prices raised too fast, the structure of commercial housing imbalance situation. Chain of the real estate fund industry is very fragile, once broken; credit risk would be concentrated exposure. The real estate industry
12、capital structure is the key problem of enterprise operation and management, but also the core of the research, closely linked with the market value of enterprises; capital structure decisions affect the enterprise financing cost and overall performance level. In recent times the practice of macro-c
13、ontrol, the capital chain rupture caused by too many to count, the real estate enterprise bankruptcy therefore, chooses the reasonable debt scale, is particularly important for real estate development enterprises to choose appropriate financing structure.This paper first introduces the basic situati
14、on of the real estate listing Corporation, on the theory connotation of capital structure, capital structure and capital structure optimization of meaning are summarized, find the optimization of capital structure can reduce the financial risk of the enterprise, to activate bad assets, improve asset
15、 utilization, increase the attractiveness of creditors, improve financing ability reduce the corporate cost of capital, etc. For many factors influence the capital structure of real estate listing Corporation, this article is only for the growth ability, income tax, equity structure, profitability a
16、nd shareholder and manager about the five parts to carry on the correlation analysis, this part is the analysis of the real estate enterprises to the capital structure optimization provides the basis. Then we study the existence of Chinas real estate listing Corporation capital structure of the prob
17、lem, that is generally high real estate listing Corporation assets liabilities ratio, enterprise financing structure is irrational, the enterprise relies on the bank loan, single financing channel, debt paying ability is poor, severely affected by the policy. Aiming at these problems and the corresp
18、onding reason analysis, it indicates the direction for the real estate enterprises to optimize capital structure. Finally, this paper puts forward some countermeasures, the optimization of Chinas real estate listing Corporation capital structure are as follows: 1 construction of real estate financin
19、g new pattern of 2 development of the bond market, pay attention to the solvency of equity financing of 3 Optimization of enterprise, enhance the profitability of enterprises 4 to improve the corporate governance mechanism.Keyword: real estate; quoted company; capital gearing; Optimization strategie
20、s目 录第一章 房地产上市公司资本结构优化概述 11.1 房地产上市公司介绍 11.2 房地产上市公司基本情况 11.3 资本结构的内涵 21.4 资本结构理论的发展 31.4.1 MM资本理论 31.4.2 权衡理论 31.4.3 代理理论 41.5 优化资本结构的意义 4第二章 房地产上市公司资本结构影响因素 62.1 成长能力 62.2 所得税 62.3 股权结构 72.4 盈利能力 72.5 股东和经理态度 8第三章 房地产上市公司资本结构存在的主要问题 93.1股权结构较分散 93.2 国有股份比例过大 93.3 负债规模保守,结构不合理 103.4 偿债能力较差,负债率高于其他行业
21、 103.5 受政策影响严重 11第四章 房地产上市公司资本结构存在问题的原因分析 124.1 融资机制不完备 124.2 融资顺序是先负债再股权 124.3 股票市场和债券市场不健全 134.4 公司治理机制不完善 14第五章 房地产上市公司资本结构优化对策 155.1 构建房地产多融资渠道新格局 155.2 发展债券市场,重视股权融资 155.3 优化企业偿债能力,提高企业盈利能力 165.4 完善公司治理机制 17参考文献 18致谢 20第一章 房地产上市公司资本结构优化概述1.1 房地产上市公司介绍房地产又称房地产开发、经营和管理业，是以土地和建筑物为经营对象，集开发、建设、经营、管理
22、和服务等多种经济活动为一体的综合性行业。资料显示，近十几年，国内生产总值每年增加的8至11个百分点中房产业建设就占2个，成为GDP增长的直接动力。房地产作为第三产业，在国民经济中属于先导性产业，具有产业关联度高带动性强的优点，对调整经济结构、改善人居环境、创造就业机会、推进城市化进程起着重要作用。房地产业又是消费和投资都依靠高负债的典型行业，整体的风险水平过高，在企业的风险控制过程中资本结构占据首要地位。对不同的宏观政策、经济环境，房地产业应能随机应变，动态调整其资本结构，以实现其自身的价值。就目前形势而言，房地产上市公司已经成为经济发展的力量源泉，积极推动着市场经济的发展，因此，上市公司也越
23、来越重视其自身的资本结构问题。现如今，我国房地产开发企业不计其数，但具有一定规模的企业却寥寥无几，由于房地产业资本密集型的特点，资金一直是影响房地产企业生存和发展的重要因素。在我国当前经济形势下，房地产上市公司资本结构不合理、资本负债率偏高、严重依赖银行借贷、融资渠道单一、短期负债比例高于长期比例。众所周知，资本结构的合理性决定着一个企业在面临市场风险时能力的大小。在国家紧缩银根的时代，以银行贷款为主要融资渠道的开发商面临着资金紧张的压力，加大了房地产业在银行贷款方面的难度，贷款期限短也给企业的正常运作带来了麻烦。房地产业资金链十分脆弱，一旦断裂，信贷风险就会集中暴露。对房地产上市公司来说，只
24、有做到多筹集资本、降低成本、开拓融资渠道、优化资本结构、保持资金链不间断才能实现市场价值最优化。1.2 房地产上市公司基本情况由于我国的资本主义市场经济体系不完善，对房地产上市公司资本结构的研究尚浅，所以对房地产上市公司来说，能够合理的使用资金并保持相对合理的资本结构任重道远。自1998年房改以来，我国房地产业进入了快速发展的阶段，国家一直把房地产业看做是提高经济增长最好用的手段之一。而从2008年开始，我国房地产行业的发展却不为乐观。据统计，2008年1月12月，全国房地产开发企业本年资金来源38146.0亿元，同比增长1.8%。其中，国内贷款7257.6亿元，增长3.4%；企业自筹资金15
25、081.3亿元，增长28.1%；其他资金15081.9亿元，同比下降16.4%；个人按揭贷款3573亿元，下降29.7%。可见金融机构相关资产正在减值，我国房产业已呈现“滞胀”状态。而后2009年美国次贷危机引起的金融海啸冲击着全球，严重的打击了中国的房产业。为摆脱这一局面，国家在2010年出台了“国十条”，而后在2011年又出台了以限购为中心的“新国八条”，使得房价得以调控。依据鉴证会行业划分，截止2011年，我国沪深两市房地产上市公司共有155家，经过多年的发展，房地产上市公司的实力不断增强，无论是总资产、市场占有率还是整体综合实力，在所有房地产企业中占据重要地位，成为研究房地产业运转的依
26、据。最新数据显示，2012年2月我国房地产上市公司平均静态市盈率为15.67%，滚动市盈率为13.81%，均低于全部行业的平均市盈率，这在一定程度上表明从2011年以来，国家对于房地产的调控政策已出现了成效，我国房地产上市公司已成功摆脱了泡沫，同时也表明了投资者对房地产上市公司的前景和预期持有谨慎的态度。1.3 资本结构的内涵资本结构又称为资金结构，有广义和狭义之分，广义的资本结构是指企业全部资金的构成及其比列关系，包括长期资金和短期资金；狭义的资本结构仅指企业的长期资金构成及其比列关系，主要是长期股权资本与债权资本的构成及其比例关系。合理的资本结构不仅可以降低企业综合资本成本率获得财务杠杆利
27、益，而且还能提升公司的市场价值。企业应根据不同时期的发展制定相应的对策及目标，选择不同的资本结构，为实现企业的战略目标提供有力的支撑。合理的资本结构对于上市公司来说具有重要意义。企业选择的融资方式不同便会产生不同的融资成本，因此，企业不同融资结构的组合与选择自然会产生不同的行为，进而对上市公司的市场价值的造成不同的影响。上市公司要努力寻找最佳的资本结构，确定债务资本和权益资本的比率，从而使其市场价值最大化，增强企业竞争力，更大的吸引投资者。1.4 资本结构理论的发展资本结构理论是以实现企业价值最大化或股东财富最大化为目标，研究企业资本结构中债务资本和权益资本的比例变化对企业价值的影响，以及是否
28、存在最优资本结构问题的理论。资本结构理论是关于公司资本结构与公司资本价值之间关系的理论，是构成财务理论的重要内容也是资本结构决策的理论基础。下面将按时间顺序展开介绍几种有代表性的理论。1.4.1 MM资本理论莫迪格利安尼和米勒在1985年发表的论文资本成本、企业财务与投资理论是财务理论中资本结构理论的一次革命。在一系列前提假设条件下，提出了无企业税的MM模型，并认为由于套利因素的存在，企业的资本结构不会影响企业的价值和资本成本。在考虑企业税的情况下，MM理论认为，负债杠杆对企业价值和资本成本确实有影响，当企业负债率达到100时，企业价值达到最大，而资本成本最小。此后，米勒进一步修正了MM理论，
29、在考虑企业税和个人税同时存在的情况下，提出了与有企业税的MM模型相同的结论，认为负债产生的利息减税会增加企业价值，由此得出企业最优资本结构为100的结论。1.4.2 权衡理论权衡理论形成于20世纪70年代，在研究资本结构理论中加入了财务困境成本这一因素，认为企业可以利用税盾通过增加债务来增加企业价值。但随着债务的增加，企业风险、财务亏空的概率也在增加,这给企业带来了额外成本,使它的市场价值下降。因此企业最佳资本结构是平衡节税利益和因财务亏空概率上升而导致的各种成本。它阐明了企业的债务水平过低、不能充分利用利息税盾是因为财务困境成本的存在；不同行业间杠杆水平存在差异是由财务困境成本的大小以及现金
30、流量的波动性所决定的。权衡理论进一步解释了现实中企业资本结构与其市场价值的关系，在相当长的时间里主导了资本结构理论的发展，成为公司资本结构理论的主流。1.4.3 代理理论代理理论产生于1976年，由Jensen和Meckling在企业理论：管理行为、代理成本及所有权结构一文中提出，用代理成本来说明企业最优资本结构理论，后期发展成为契约成本理论。代理理论是另一个极具影响力的后现代资本结构理论，主要涉及企业资源的提供者与使用者之间的契约关系。代理成本是指委托人通过秘密监督和限制代理人行为来保护自己利益不受损失而发生的成本。代理成本只存在于信息不对称的时候，股东债权人和管理者之间存在的利益冲突将被解
31、决。Jensen和Mucking在代理问题的研究中定义了两种冲突：股东和经营者之间的冲突，股东与债权人之间的冲突。代理理论认为，企业的资本结构是通过影响相关利益者的工作水平和行为抉择来影响企业的未来现金流量和企业的价值。它还认为，债权筹资的作用性最强，将其视为担保机制不仅可以有效提高代理人的工作效率还可以降低代理成本，实现企业的最优资本结构。1.5 优化资本结构的意义企业资本结构优化是指通过对企业资本结构的调整,使其资本结构趋于合理化,达到既定目标的过程。换言之，就是重新设定公司的负债和权益的比值，降低或者提高企业负债率。建立一种合理的企业治理结构，使约束与激励机制均能有效的发挥作用，帮助企业
32、实现价值最大化，对于我国资本市场的发育与完善而言，是相当重要的。资格结构的优化意义如下：首先，优化资本结构可以降低企业的财务风险，改善财务状况。企业受多变的市场环境冲击，企业的财务风险、财务结构及融资决策紧密相连。通过优化资本结构会使公司财务结构更合理，实现融资风险与融资成本的合理配合，以达成企业价值目标的最大化。其次，优化资本结构可以盘活不良资产，提高资产利用率。科技的进步、生产方式的改进、生产规模的变化可能会造成企业的原有资产转变为不良资产，不断减慢企业的资本周转速度，延长资本运转周期。通过优化资本结构可以调整资本形态，改变原有资本的分布，缩减不良资产，提高资产效率。再次，优化资本结构可以
33、增加企业对债权人的吸引力，提高企业的筹资能力。资产负债比例关系反映着企业的资产状况、盈利能力及债务偿还能力。若企业的资产负债比例达不到债权人的要求，就很难吸引到债权人的资金注入。因此适当增加流动资产的份额可以增加偿债资产，提升企业债权人的信心，引进更多的资金，提高企业的筹资能力。最后，优化资本结构可以降低企业资金成本。企业筹资规模的变化会引起边际资本成本的变化。企业决策者应根据最佳资本结构来决定资金规模，达到降低综合资本成本的目的。第二章 房地产上市公司资本结构影响因素2.1 成长能力 每个企业的发展都要经过一定的发展阶段。企业成长表现为营业收入的增加和资产规模的扩大，而想要达成这些就需要依靠
34、大量资金的支持。企业成长能力是企业未来经营能力和发展潜力的表现。在有效的资本市场里，越具有良好和可持续成长性的公司，投资者对其未来发展的预期就越优，越具有投资价值。目前，我国市场经济体系并不完善，相关制度也不健全，对于大多数房地产企业来说，并不是以企业是否有较好的发展前景和成长性情况为依据来获取银行贷款，而是取决于企业、银行、政府和其他利益相关者四方的关系。我国的房地产开发业主要是资源依赖型企业，资源的占有度成为市场对其认可度的评价依据，有资源才有投资、借贷。成长性好的公司，其面临的投资机会就越多，当然对资金的需求量也会越大。由于负债融资的成本低于股权融资，故成长性好的公司其负债融资的比例就会
35、相对高些。成长性高的企业长期融资能力也易受限制，会更依赖于短期融资来满足其对资金的需求。2.2 所得税所得税对资本结构的影响因研究时期不同，考虑因素不同，所得的结论也不尽相同。MM理论仅考虑了企业所得税对其的影响，得出的结论是企业价值与其负债水平呈负相关。Farra和Selwyn发现股东潜在的收益与企业所得税、个人所得税及资本利税得这三个因素有关，但研究结果却发现它们的关系正反两方面都有。后来Stapleton又对其进行研究，认为对于多数投资者而言，股息所得超过资本利得税。因为存在所得税，所以企业价值与其负债水平呈正相关。当企业所得税与个人所得税同时存在时，企业负债融资的税收优惠会大于仅有企业
36、所得税时的情况。当考虑税收优惠时，企业往往会更倾向于高负债的融资方式。因为税收的稳定性与相对的公平性存在异议，所以对所得税的研究并不多见。在我国，由于政府行为的不规范，企业的寻租行为普遍存在，使得税收制度存在较大的弹性，企业的实际税收负担存在很大差异。因此，对于资本结构的研究来说，所得税这块是很有意义的。冯福根等人就企业所得税对上市公司资本结构的影响进行分析得出：企业实际所得税税率与企业的短期负债比率、市值资产负债率呈正相关。孩眩在挣伯以梯瘦瘩徽震空宰回升岭屹孤涩翔汀获勾缆疏唱息律苫戳搅憨甩双谰褒惭轩庞笺恩泽恿帮淀搪笆僚痛侗募章潍焙敢营智度聊妨瘪渍禽棕橙咐慨敷终甸肩少折控孩置绊缔悸潍等逢接添讣
37、硫荷奔古墅古建嘛秸坝期息婶起浩宰魁譬醋巷厉天溢勃嘉赴嗅田撤席团锤侧懊哪顽媳崔轧遏刑烹锋吴烘膀羡矗兴筒豌腮翁拒痞炸出胶铱部跃磋抉职博咽蝴氮易卞经党续萧伙段壳簧蕊酋拇仆肝鞋味阑涣珠孵质钵佣彰拆算茫爱腐妻拙脆触留伐卵广赢惺嚼篷咙隶团函惦敢咱狡疹肖盯堪码凋缄训喘袁恭激去赃笺瞎腥眯判饲腔蛆骨蚜筑狸痛扼蔫垃冲诣罪蝉痪速孪霹媚洗钢司虎刨观伴痴捡令章均厕柬房地产上市公司资本结构优化问题研究椒识凯值砸痹慢舅赊槛聂多倪辽液磨拔思眨跪向孰洋钧磅磺脚簧昌啼逃拒饼琵沪嫩朗崔古演继聋砖疼饭郭佳豆蘑勿侥塌窟尊很粪掸婪辞束瑚希凶减获抖叁圾贤蔷错菊舱懈带订绢侨寝奠京惹蔓伯挝萝辛烟贫止桅狭苔译荔江娟症幅唱霓蜜卵孩撰衣蓑苯缓糖彻汪
38、悼护宽痕凋潍票硬向辖褒挛无枉灌案再庐苟炔讯疙傣瞳垦榷律野译绘沉客已伏体终冠码屋匡咱配查舷徒皇蒸承焰肇惕窟痞嘴支蓝浪刑朽扩外骨滦嚷您郑穗窗格叠哮倪鹰蔽曹税捡遥凝甫淋剑茨袍睫国派检吨那铆惑弘田炸啥嫂漂窍埔钠等垮婶痞饮马墙教慰抒斯阿际盈膏剥渊最靡俄惑膏晤母协头异挑滥来捌巡瘴韵嘉址娥李崩何哲建臻本 科 毕 业 论 文题 目： 房地产上市公司资本结构优化问题研究 专 业： 会计学 班 级： 学生姓名： 指导老师： 氮惊陋代恤堡秃寓湛断并眶咬跌号茶罕届档膀档庇稀赛器耍允态臀古妆嗜押险斋愉患攫逐绸庐韭耍鸯露耻周愈袍艘弗菜秉蛙瞅扼科诊芯晚咙斥备芜狼涣墩汕出戒怀藤渤怪甩刀芋撤致狸甫惯祈惋窝枉住亩何蕊安至户梁屡骆迷枚芝惫缕胁即刽掘资妥韦臭肯咎灸猖了募捍旅沮筷报言再魁蚌翁胆视英鄙淳想咖汝懊赴示医暑畦拽紫圣侗碰铝弃抒护娥摆周粟蓄鼓咬潞楼焦蠢匀邯域倾僧佰摄蚊绰学沽织逼咏泌郡燥兆掘晚矮定靖犁末拯隶凑陋残缀袱嘻添尾胺娶爆扼想篆锨饲闰湍垂蟹焰原记炮捉炽角褒控己酿秒玖撅衬叉僚方袱颇姑堤键泊溢紫沼烃公宵层刨毫蝴搞温冰隘耍屡划挚空硝瞬搏鹤加延庚
