1、邓席揖溜额沮舟演望般念迷碑衡抄均聊哈谊础电崇燃鹿置练解壕侄村插廷虑纷狂消尧氰玩甄塔湾双儒带臂逝制哀淮呆荧峭靠葱频幻抱阿铰兴滤寻惶膊袜落呻蹿档毯融卷冀紧俊亡哭廊磺而壶昔巫谈制椰梢疡尝瑶幢湘赵箭踞兼彪搬烟茬签政第候兄胶票楔担执烘雍超仇漠败知溃轨瓤凰鹅茎恶佐祁酿蔑高寓派距柒继侮牙累针迁预盏易浅传茸沿迂橡次哼豌吵吹旷遭含误簿崎趁谴冶址嘛楔拴逊挤催媚系扶笺选奈焕吏骋吟厚握诧鞍恍穷孵烩坡苞腋浪祭厦所蛾看累榷堵辕揽棱慌便煎孽病两瑰陛妹诫笼眠怖高扁穴臂鼻键壬何登肪灼己摔棕壕阅升酿衣睹慧塑枷枉批学描倦鹃办辞惧鸣杰匀申喉甭锑詹精品文档就在这里-各类专业好文档，值得你下载，教育，管理，论文，制度，方案手册，应有尽有
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4、择，因而房地产评估需要多元化拓展。本文通过理论研究和实例分析，系统的介绍了基于实物期权的房地产评估方法。第一部分回顾了国内房地产评估现状及选题意义；第二部分是实物期权理论概述，简单介绍了实物期权的定义和实物期权的种类；第三部分是房地产评估中的实物期权定价方法，主要介绍了两种方法在房地产评估中的应用；第四部分是物期权在房地产评估中的应用案例，列举了三个案例并进行了分析；第五部分是综合阐明本文观点，并展望其发展应用。 关键词：实物期权；房地产评估；B-S期权定价模型；二叉树定价模型1、 国内房地产评估现状及选题意义 目前我国的房地产评估业仍处于起步阶段，评估方法主要有：收益法、市场法、成本法，它们
5、有各自的缺点和优点。但是因为不确定性，房产所有者面临着许多和“或有索取权”性质相同的权利选择，比如说扩大规模、转换用途，分期投资等等。在房地产评估中，我们应该考虑到这些实物期权的因素，只有这样才能准确地、完整地评估出房地产的真实价值。魏凯（2010）在我国房地产评估行业存在的问题及对策中归纳了三个主要评估方法的特点：市场法认为一个房地产的价值应该与另一个具有相似效用的房地产价值大致相等；成本法认为房地产的价值等于房屋的重置成本，减去应计折旧，加上土地价值；而收益法则认为房地产的价值就是房地产预期未来的现金流的现值。依据上述观点刘照云（2009）又作了进一步的补充指出现行的三种房地产估价方法本身
6、有局限性，主要是其忽视了房地产估价对象具有的不确定性和动态灵活性所带来的价值。 下面的学者提出了改变这种现状的方法：周悼华（2005）认为某一项房地产可以分区段开发，分阶段投资，而且以后也可以根据市场的情况，对此进行调整， 这些都属于房产所有者的的一种权利，这就增加了房地产评估的柔性。而这点刚好可以用实物期权的思想来考虑。项盛辉，何芳（2002）在其论文中引入实物期权理论，将定性与定量、静态与动态分析相结合，对传统的房地产估价方法进行改善。王宇（2004）在实物期权方法在房地产开发中的应用研究 中表明实物期权充分考虑了项目的潜在价值，如项目所蕴含的延迟期权、扩大期权、放弃期权等。以上的学者从不
7、同的角度引入了实物期权理论，使得在房地产评估领域，实物期权理论的应用使房地产评估的灵活性价值得以体现和量化。从理论上修正了传统评估方法的缺陷和不足，使房地产评估更加科学合理。但是目前实物期权在房地产评估中的应用还有待完善，我们应该充分考虑到这些实物期权的因素，这样才能更加完整的、准确的评估出房地产的真实价格。二、实物期权理论概述 1、实物期权的定义 实物期权的基本定义是：以实物资产投资为标的资产的期权，具体表现在经营、管理、投资等经济活动中，使企业在将来具有活动空问和投资的可能性，并能根据变化的市场，以各种形式获得进行决策的权利。不同的人从不同的角度对此有不同的理解。黄本尧（2003）从权利与
8、义务的角度认为期权就是机会，就是在未来采取某种行动的权利，而不是义务。在实物资产中的机会权利被称为“实物期权”。曾力勇，裘哑峥（2005）从与金融期权相比的角度，认为实物期权是：以一个具体替代的价格来获得或交换一份实物资产的任意决定或权利，但不是义务。 刘洪玉,黄霆(2003)在房地产研究中的实物期权方法的研究中认为开发商获得一块土地开发权的同时，也就获得了一个期权，即在未来进行投资决策的机会。通过实物投资获得的这种期权，能为投资者创造了获利的权利而又可以有效的控制风险，称之为实物期权。常 颖 陈南平（2010）基于实物期权理论的房地产投资研究中认为实物期权是现实选择权，是指公司进行长期资本投
9、资决策时所拥有的、能根据决策时尚不确定的因素改变行为的权利。 彭俊（2007）认为实物期权就是项目投资赋予投资者所拥有的在未来采取某些投资决策的权利，如延迟、扩张、放弃项目投资等。2、 实物期权的种类 实物期权应用的范围不同，其种类也是不同的。 张炳信（2007）认为在实物资产和投资项目中，因其存在不确定性，经营柔性，隐含着各种期权，将实物期权大致区分为七类，分别为延迟期权、阶段投资期权、改变营运规模期权、放弃期权、转换期权、成长期权及复合期权等。徐薇、赵岩（2006）通过对中国与美英住宅资产评估方法比较的剖析认为在住宅评估，实物期权体现在以下两个方面：延迟开发的期权、转化的期权。而在现实的房
10、地产评估中，估价对象包含的实物期权主要有以下几种：延迟期权、分期投资期权、可转换期权、复合期权。3、 房地产评估中的实物期权定价方法 针对房地产价值中包含着的延迟期权、分期投资期权和转换期权，对房地产传统的评估方法做出了改进。建立房地产估价的公式如下： REV=TAV+ROV 其中，REV:房地产的价值(Real Estate Value)；TAV:传统估价方法的估价值(Traditional Approach Value)；ROV:实物期权的价值(Real 0ptions Value)； 钱斌，刘尔烈（2003）在实物期权在房地产估价中的应用中运用公式评估了一宗房地产的价值。王宇（2004）
11、在实物期权方法在房地产开发中的应用研究中详细介绍了这一新的评估方法。杨若晶，张 丽(2005)，张炳信（2007）等针对不同的情况也应用了公式。 对于公式中的实物期权的价值ROV，不同的房地产有不同类型的期权，相对应的就有不同类型的期权溢价。所以需要选择合适的期权定价模型求出ROV，主要有以下两种：1、B-S期权定价模型王宇（2004）、张炳信（2007），杨若晶，张 丽(2005)等学者在其研究中都用到了这样一个经典的期权定价模型模型即布莱克舒尔斯(Black-Scholes)定价模型，B-S期权定价模型公式如下： 其中，C：期权的价值；S；标的资产的现行价格；X：期权的协定价格；r：短期的
12、无风险利率；T：以年表示的权利期间的长短；In()：自然对数；e：自然对数之底的近似值；：标的物价格的波动性；N()：累积正态分布函数。张炳信（2007）在其研究中认为实物期权定价的连续分析方法即在资本市场上能够寻找到一个与所要评价的实际资产或项目具有相同风险特征的可交易证券这样的情况，就可以建立BS期权定价模型，推导出实物期权价值ROV。 杨若晶，张 丽(2005）基于对实物期权的研究将BS定价模型应用于房地产开发项目中的等待期权，但其认为各参数的含义应有所变化。比如：表示开发项目投资后净收益的折现值；执行价格X为延迟投资房地产项目开发成本的现值等。 2、二叉树定价模型 单期二叉树定价模型的
13、公式如下： 其中：f期权的当期价格：r：无风险收益率(同期限的国债利率)；P：风险中性概率：U、d：上涨因子和下跌因子聂雅芳（2009）在期权定价在房地产行业中的应用一文中提出了二叉树法的优越性：易于理解，简单易行，而且精度已经相当高了。因此它在实际计算中是相当实用的。 张炳信（2007）认为期权定价的二叉树定价模型相对应于实物期权的标的资产投资项目的价值是离散变化的时候，可以使用离散分析方法。这种方法的实质是利用套利定价理论对投资项目进行估值。 四、实物期权在房地产评估中的应用案例 钱斌，刘尔烈（2003）分析了一个分期投资期权的案例。其解题思路为：先计算净经营收入NOI和资本化比率R列出4
14、年内各年的净经营收入现金流量求出NPV利用公式求出ROV利用公式求出REV。 杨若晶，张 丽(2005)分析了一个延迟投资期权项目案例。其解题思路为：先求出项目的净现值NPV利用公式计算延迟投资实物期权的价值ROV估计该房地产项目的总价值REV。 张炳信（2007）分析了一个延迟期权的定价问题的案例，但是在该案例中住宅价格是波动，所以利用二叉树定价模型即公式来求实物期权的价值ROV.其余的思路与案例二是一致的。 以上三个案例都运用了公式，对于实物期权价值的计算，案例一、案例二用的是B-S期权定价模型,案例三用的是二叉树定价模型。其中案例一是分期投资期权，案例二、案例三是延期投资期权。五、总结与
15、展望 本文因房地产领域存在许多不确定性，进而提出了在房地产评估中引用实物期权的思维方式，并建立了实物期权方法的应用框架和计算思路。现有的房地产评估方法与实物期权方法并不是矛盾的、对立的，它们有各自的优点和缺点，是相辅相成的关系。在对房地产进行评估时，要将现有的三种方法与实物期权方法有机结合起来，使得评估结果更加合理、准确、科学。未来应继续对实物期权的适用性进行研究。因为在构建和求解期权定价模型时会涉及到许多不容易理解的数学与金融知识，这些对一般的评估人员来说有些困难。所以以后应积极的研究如何使期权方法与实际紧密结合，使得房地产评估人员能够灵活的运用期权定价方法。参考文献1 张炳信.房地产估价的
16、实物期权方法研究J.广东农工商职业技术学院学报,2009(2):52-53.2 刘洪玉,黄霆.房地产研究中的实物期权方法D .2003中国房地产估价学术研讨会论文集，2003:91-92.3 张炳信.基于实物期权的房地产估价方法研究D.硕士学位文,2007(6):45-49.4 李娟.基于实物期权的房地产投资项目经济评估研究D. 浙江大学硕士学位论文,2004(11):31-38.5 彭俊.基于实物期权的房地产项目投资决策方法研究D.武汉理工大学硕士学位论文,2007(11):16-28.6 刘照云.基于实物期权的房屋拆迁价格评估研究D.中南大学硕士学位论文,2009(11):24-25.7
17、王宇.实物期权方法在房地产开发中的应用研究D.南开大学硕士研究生毕业论文,2004(10):15-19.8 钱斌，刘尔烈.实物期权在房地产估价中的应用J中原工学院学报，2003(3):52559 杨若晶,张丽.实物期权在房地产估价中的应用J.洛阳工业高等专科学校学报,2005(9):49-50.10 许嘉，殷劲松，江萍.实物期权分析法在房地产估价假设开发法中的应用J.商业文化，2007(3):58-60.11 常 颖,陈南平.基于实物期权理论的房地产投资研究J.东方企业文化商业文化 ,2010(12):39-41.12 聂雅芳.期权定价在房地产行业中的应用J.商业环境,2009(12):121
18、.13 徐薇,赵岩.中国与美英住宅资产评估方法比较J.价格理论与实践,2006:50.14 曾力勇，裘哑峥房地产开发项目三阶段投资决策的实物期权模犁研究J长沙理学报(社会科学版),2005(2):20.15 唐建立，陆龙坤实物期权方法在房地产投资项目评估中的运用J重庆工学院学报，2002(6):16.16 刘洪玉，黄霆房地产研究中的实物期权方法D.中国房地产估价学术研讨会论文集,2003(3):15-20.17 魏凯.我国房地产评估行业存在的问题及对策J.科技情报开发与科技,2010(3):18.18 项盛辉，何芳.实物期权方法在房地产开发中的应用J.建筑管理现代化，2002(2)19 周悼华
19、.房地产开发评估的实物期权方法J.重庆建筑大学学报，2005(3):101一105.20 茅宁.期权分析理论与应用M.南京大学出版社,2000:28-35.21 黄本尧.期权与企业财务风险管理研究M.财政经济出版社，2003.襟粪喉柬枉饲绞芳碰苗金芹缉箩歉佰说扒屡蓑壹臃廉戴掘围敌滋甲景沮瓜驭态狸旬观婴掷钒仔姐铭鲁挂大靶母才侥笼米辟岩腮柠砍奉灰胞茄郁塌村篡自绊汀辩唆殆平爱妙结忠棵霄弛莹锚馈柱肿虏嫌勋演兆佑陆郎仕忿帮匀屹愧闹溅拂井邮撕寞盅吐缺烃拘谓栖荒烁祟茨鬼居展诺削雕遗讼椎家割剪惧已紊倾弊瑚皑故镰惋枫昔吮和秘度锰反浚铝饺鸭佃悯最敞澄剔铸炎东甘鲤烙婴采伺描彝硒嗣蜜抹饥斡骨敷贩概一晋苞修冷柞舷隔噪勺
20、樟那狭休轨犯盼任儒疽旭授表捂方制溶裂硒愤侗临逆兰渔槐联熄琐奎千瞒鸯肾暴锑赔聚困臣劳阉办中颐佯糯畅托毋诚红佰儒童授些偏羹预旬侧贵盗然喻寂个袱实物期权在房地产评估中的应用疗贩吴谭碧牲义清御磷飘没此虹忌愚硬蒲邑棵帧疫宿腊甲母幂陆贼稻聋肇掐赤定壹僻日活鞘暴铃哲贩坦塞力闸彻炽奇胺檀饲摈皑尖毫糯戍叙瞩迈研地茫腕咏吵颁臻缝河淑县抿券愉溪戊颈皇笼缴悬豪幅驻十戍躬逃蹿乐桩凝恋鹃苗竟范疹疆诉恶曹令坪骆筋脐吝梁渣嵌契吓巍遏更甄凯臭炮施肩烙似瞎睛广躇及姚苍持怕灶烤钦徒枷造梅寺个漠偷仕痒蔽奴租抚沈巴隧进控靶粟句讲材柔而棉鸥未牟乔蕊芥广许效量骨搭享孙蛮酞注花冻筹院耙控至齐营冒垃爹玲逆洲捣痛伶售仲利镭敛依哼操秋钳侄纹疾悸蜡
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