1、哈尔滨广厦学院毕业论文系别会计系专业财务管理（会计学方向）班级09财会2班学生姓名2013年06月05日哈尔滨广厦学院毕业论文题目管理层收购融资问题研究学生指导教师专业财务管理（会计学方向）班级09财会2班系别会计系2013年06月05日哈尔滨广厦学院本科毕业论文任务书学生姓名徐驰学号0911122105指导教师系别会计系专业财务管理（会计方向）联系方式18677779639起止时间自2012年11月16日至2013年06月10日毕业论文题目管理层收购融资问题研究题目来源教师科研项目教师指定学生自拟其他（在中打）立题目的和意义主要研究内容主要参考文献毕业论文撰写工作要求1、选题要符合本专业研究
2、范围。2、论文内容充实,论点正确,论据充分，论点和论据要协调一致。3、逻辑结构严谨,层次清晰,文字简练,术语规范,外文摘要准确。4、数学模型或案例分析运用适当，图表正确。5、参考文献不得少于15篇，其中2篇为外文资料。毕业论文撰写进度安排20121116系统一组织讲解如何撰写财务、会计毕业论文。201211181120指导教师与学生见面，指导学生选题，并搜集相关资料。201211211128指导教师审定题目，并指导学生撰写论文提纲。20121129123指导教师审定论文提纲并下达毕业论文任务书。20121232013430指导教师以电话、互联网方式具体指导学生撰写论文初稿。学生至少与指导教师沟
3、通五次。20130580510学生返校，上交论文初稿和实习报告、实习日记、实习鉴定。20130510061指导教师与学生反复沟通，修改论文。2013061063论文定稿，指导教师写出评语，排版装订。2013063065上交论文，系论文质量监控小组审查论文内容与格式。2013065068；审阅人审阅论文，写出评语，学生做论文答辩准备。20130680610论文答辩，评定成绩，推荐优秀论文。指导教师签字年月日系主任签字年月日哈尔滨广厦学院本科毕业论文审阅评语指导教师评语是否同意答辩同意不同意（在中打）指导教师（签字）职称年月日评阅人评语是否同意答辩同意不同意（在中打）评阅人（签字）职称年月日哈尔滨
4、广厦学院本科毕业论文答辩评语及成绩答辩委员会评语毕业论文成绩所在系签章年月日答辩委员会主任所在系答辩委员会主任职称答辩委员会主任签字年月日哈尔滨广厦学院毕业论文I摘要管理层收购即MANAGEMENTBUYOUTS，简称MBO，是指管理层利用自有资金或通过外部融资购买本企业的股份，改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，对企业进行重组并获取预期收益的一种收购行为。管理层收购兴起于20世纪70、80年代的欧美国家，并逐渐发展演变为全球趋势。因其是明晰产权、提高资本市场运作效率的有效选择，作为对高管的一种激励方式，能够帮助企业冲出委托代理机制的困境，近几年也在我国兴起，被众多学者、专家当作完善公
5、司治理结构的有效手段，在以宇通客车管理层收购融资的案例分析基础上，提出对我国整个管理层收购融资的政策建议，可促进整个行业的发展。关键字管理层收购；融资理论；融资模式哈尔滨广厦学院毕业论文IIABSTRACTMANAGEMENTBUYOUTNAMELYMANAGEMENTBUYOUTS,HEREINAFTERREFERREDTOASMBO,ITISTOPOINTTOUSETHEIROWNFUNDSMANAGEMENTORTHROUGHEXTERNALFINANCINGOFOURENTERPRISETOBUYSHARES,CHANGETHEOWNERSOFTHECOMPANYSTRUCTURE,C
6、ONTROLSTRUCTUREANDASSETSSTRUCTURE,TOTHEENTERPRISERESTRUCTURINGANDOBTAINTHEEXPECTEDRETURNSAPURCHASEBEHAVIORMANAGEMENTBUYOUTAROSEINTHE70SAND80STHEEUROPEANANDAMERICANCOUNTRIES,ANDGRADUALLYDEVELOPMENTEVOLUTIONFORGLOBALTRENDBECAUSEITSCLEARPROPERTYRIGHTS,IMPROVEOPERATIONEFFICIENCYOFTHECAPITALMARKETANDEFFE
7、CTIVECHOICE,ASANINSPIRATIONFOREXECUTIVESWAY,CANHELPTHEENTERPRISERUSHEDOUTOFTHEPREDICAMENTOFTHEPRINCIPALAGENTMECHANISM,ALSORISENINCHINAINRECENTYEARS,MANYSCHOLARS,EXPERTSASAPERFECTTHECORPORATEGOVERNANCESTRUCTUREOFTHEEFFECTIVEMEANS,INORDERTOYUTONGBUSMANAGEMENTBUYOUTOFFINANCINGCASEANALYSISFOUNDATION,PRO
8、POSEDTOOURCOUNTRYTHEWHOLEMANAGEMENTBUYOUTFINANCINGPOLICYSUGGESTIONS,CANPROMOTETHEDEVELOPMENTOFTHEWHOLEINDUSTRYKEYWORDSMANAGEMENTBUYOUTS；FINANCIALTHEORY；FINANCINGMODEL哈尔滨广厦学院毕业论文目录摘要IABSTRACTII一、绪论1（一）研究背景1（二）研究目的与意义11研究目的12研究意义1（三）国内外研究现状11国内研究现状12国外研究现状1（四）研究方法及思路21研究思路22研究方法2二、管理层收购及融资的基本理论3（一）管理层
9、收购的理论基础及经济学分析31管理层收购的内涵与特征32管理层收购的理论基础33管理层收购的经济学分析4（二）融资理论综述51传统企业融资理论52现代企业融资理论53新资本结构理论6三、管理层收购融资问题及成因分析7（一）中外管理层收购融资比较分析71国内上市公司管理层收购融资分析72国外管理层收购融资分析8（二）管理层收购融资问题分析91市场中缺乏专业的MBO融资中介机构92法律上的不完善对MBO融资收购造成巨大障碍93融资成为束缚MBO发展的瓶颈障碍10（三）管理层收购融资问题的成因分析101缺乏专业的MBO融资中介机构的成因分析102法律上的不完善的成因分析113融资阻碍MBO发展的成因
10、分析11四、改善管理层收购融资的对策12（一）大力培育和发展中介机构12哈尔滨广厦学院毕业论文1积极引导风险投资机构的参与122创新金融发展机制12（二）完善相关法律法规131加快公司法等法规的修改步伐132完善权益性及债务性融资的法律规制13（三）拓展管理层收购的融资空间141放宽对商业银行发放MBO贷款的限制142创新MBO融资工具143完善信托融资14五、管理层收购融资的案例分析宇通客车管理层融资16（一）宇通客车管理层融资过程16（二）宇通客车管理层融资分析17结论20致谢21参考文献22附录24哈尔滨广厦学院毕业论文1一、绪论（一）研究背景管理层收购（MBO）兴起于20世纪70，80
11、年代的欧美国家，逐渐演变为全球趋势。从20世纪90年代以后，管理层收购应用。管理层收购融资如此普遍，因而成了一个全球性的经济现象，它已经从80年代早期的边缘性收购方式成为当今的主流收购方式之一。虽然管理层收购在我国起步较晚，但是发展很迅速，管理层收购融资在我国有过一段短暂而曲折的发展历史。（二）研究目的与意义1研究目的根据搜索到的相关文献资料，利用案例分析法对公司实施管理层收购融资的模式，通过国内外模式的比较，分析宇通客车的管理层收购融资的案例，并针对得出的结论提出相应的建议，从而为管理层收购在我国的利用和开展做出一点贡献。2研究意义管理层收购作为一种新型的收购方式，在调整国有经济结构，优化国
12、有资产配置，降低代理成本，提高管理层的经营管理水平等几个方面有着十分重要的意义。但是我们也应当看到，作为一种制度创新，管理层收购在我国仍是新生事物，运作的过程中还存在许多有待规范和完善的地方。（三）国内外研究现状1国内研究现状管理层收购在我国的起步较晚，但发展迅速，王巍、李曙光等（1999）所著MBO管理者收购从经理到股东对管理层收购进行了系统介绍。由于涉及到国有资产转让和定价等问题，2003年管理层收购曾经被一度叫停，财政部宣布停止审批管理层收购。国内学者郎咸平甚至认为，除非新的规定能够堵住所有漏洞，确保国有资产不被侵失，否则一切管理层收购都应该停止。张未然（2003，MBO计划定价及融资存
13、在的问题及解决方法）认为在目前法律不十分健全的情况下，操作MBO融资必然会出现收购主体不清的情况，因为管理层收购本身就存在自卖自买的嫌疑。张克中（2004，管理层收购（MBO）融资体制研究）指出，在目前我国资本市场以及各种法律法规不健全、融资工具与融资渠道十分有限的情况下，许多MBO的实施者对融资问题都讳莫如深，不能清楚地说明资金来源，这不得不让人对其资金来源的合法性产生疑虑。2国外研究现状MBO最早出现于欧美国家，经过了几十年的实践与探索研究。在理论上，欧哈尔滨广厦学院毕业论文2美各国已经形成了一套成熟完整的定价体系，并进行了大量的实证和规范研究。GERALDPMADDEN、LYNNWMAR
14、PLES和LALCCHUGH实证分析了随着公司宣布进行MBO英国股票市场该公司股价的变化情况，证明股市对MBO的反映是积极的，这说明企业实施MBO能够创造价值，因而定价时应该充分考虑未来的潜在价值。现在广泛流行于西方国家的企业融资方式可分为两种一种是偏重于债务为主的融资方式，以间接融资占据企业资金筹集的重要位置，借助于金融或非金融机构来满足其资金需求；另一种则是倚重于权益为主的融资方式，通过战略投资、证券市场来筹集MBO所需求的资金。（四）研究方法及思路1研究思路在研究管理层收购以及融资的理论基础的前提下，主要研究了国内外管理层融资模式的主要区别，得出我国管理层收购融资的困境、不足，通过对宇通
15、客车管理层收购融资的案例分析，提出我国在管理层收购融资的建议。2研究方法本文将从融资的理论角度入手，首先对管理层收购融资理论进行分析；在理论分析的基础上对管理层收购融资现状进行必要介绍和分析，并分析影响管理层收购融资的因素；之后，研究了管理层收购融资的国内外模式，并从效率的角度进行了比较分析；最后，分析并提出我国管理层收购的融资方式，从而得出我国企业管理层收购融资的整体评价，提出政策性建议。哈尔滨广厦学院毕业论文3二、管理层收购及融资的基本理论（一）管理层收购的理论基础及经济学分析1管理层收购的内涵与特征管理成收购即企业的管理层通过经济手段变成企业所有层的过程，从严格意义上说它属于杠杆收购的一
16、种。杠杆收购是指通过高负债筹集资本购买目标公司的股份，从而改变公司所有者结构、控制权格局以及公司资产结构，进而达到重组目标公司的目的，而从中获得预期收益的一种财务型收购方式。一般而言，利用杠杆收购来重组目标公司的经济实体是多种多样的，可以是其他公司、合伙组织、个人和机构投资者，或者也可以是目标公司的管理人，但是只有当收购主体是目标公司内部管理人员时，杠杆收购才演变为MBO，即管理层收购。一般来讲，管理层收购具有以下特征（1）收购主体为目标公司内部管理层。MBO的收购主体一般为目标公司内部的高级管理人员，他们出于多方面的考虑，如摆脱公开上市的约束、获取与自己业绩相称的报酬、或是出于防御敌意收购等
17、因素，在进行一系列周密的调查和论证之后，会做出杠杆收购的决定。他们通常会事先设立一家新的公司，并以该新公司的名义来收购目标公司。他们不仅要具备很强的融资能力以确保MBO方案的顺利进行，而且他们还要具备超强的管理能力，及时调整公司治理结构和完成资产重组，获得较好的经济效益以应付收购完成之后巨大的资产负债压力。（2）MBO主要通过借贷资本来完成由于目标公司是公众公司，要完成收购所需的资金量很大，而作为收购方的目标公司管理层其支付能力是有限的，在一般情况下，管理层自身提供的资金只占总收购价格的很少一部分，大约10左右，其余大部分资金均要依靠外来力量（机构投资者、银行等）因此，债务融资（包括高级债务、
18、次级债务和流动资金贷款）在MBO收购融资中的比例超过80，融资是否成功是事关整个管理层收购能否进行和成功的关键。（3）MBO本质上是一种短期治理行为。管理层对目标公司进行融资收购最终目的是为了获得超水平的预期收益。因此，MBO完成后，管理者往往会对该公司进行重组整合,待取得一定的经营绩效后，再寻求上市，使MBO的投资者获得超常的回报，这时该企业又将恢复到原来的公司治理结构。2管理层收购的理论基础MBO是管理层实现自我利益、防止专用投资被侵占的有效手段。而管理层成为所有者必须有相应的财务支持，最容易得到债务融资的行业是那些资产可塑性弱的行业。因为资产可塑性越弱，债权人越不需要对债务的使用付出监督
19、成本，企业的负债能力越强。因此，威斯通等，判断说在那些管理人员更易受到剥削，同时企业资产不具有可塑性，因而允许较大的负债的企业及行业，将会发生杠杆收购。他们得出了结论MBO最容易发生在增长机会有限、现金流量稳定的成熟企业中。管理者专用投资说从管理层的角度重新解释了MBO的理论动机和MBO哈尔滨广厦学院毕业论文4的行业选择。认为MBO不过是管理层明晰其投资收益的手段，是管理层为改变与贡献不相称的报酬体系而进行安排，其后发生的绩效改善则是管理层得到与其贡献接近的强大股权激励的结果。财富转移说的观点并不认同MBO的财富效应，认为交易之后的绩效上升，尤其是管理层的股权溢价，只不过是代表着财富从其他利益
20、相关者，如股东、政府（税收）、债权人等，向管理层的转移。MBO所运用的手段只不过是转换企业的资本结构，通过高财务杠杆将企业中存在和即使不实行MBO也会产生的稳定现金流压榨出来，支付给新债权人5。但并没有证据表明这些主体就比实施MBO前的企业具有更高的资金使用效率。并且管理层本身对企业拥有绝对的信息优势，他们可以采取多种手段在收购前进行盈余操纵，以降低企业价值进而降低收购价格，损害其他利害关系人的利益。避税理论是财富转移说中最重要的主张，LOWENSTEIN（1985）认为，管理层收购企业的主要财务特征之一就是债务额的急剧增加，而提高负债率可使利息的减税效应非常明显，减税的好处才是管理层收购的真
21、正驱动力6。MACRIS，MUSEARELLA和VETSUYPENS等人的研究显示，MBO后公司纳税的实际税率普遍低于平均水平，这也部分说明了税收因素可能是MBO的一个重要动因。3管理层收购的经济学分析下面从普通人力资本和管理层人力资本的分析入手，讨论管理层收购中的激励机制。众所周知，在古典企业时期，由于物质资本的稀缺和普通人力资本的相对丰裕，企业中起决定作用的是物质资本。所以，企业中物质资本的所有者占据着统治地位，享有全部剩余索取权，其利益高于一般要素所有者的利益。在工作努力容易被监督以及产出能够准确计量的条件下，普通人力资本所有者的回报只能是工资1。管理层人力资本所有者的回报除了薪金外，开
22、始占有部分企业剩余即奖金而在现代企业中，由于具有专用性的管理层人力资本相对于物质资本更加稀缺，管理层的知识和技能日益成为企业发展壮大的关键因素，于是，物质资本的所有者与管理层人力资本的所有者的角色可能会发生了逆转，管理层人力资本开始主张企业的剩余索取权。新古典经济学要素分配理论中的工资决定理论遇到了障碍，传统薪酬制度不能体现这一稀缺性资源的产权价值，薪金无法起到激励的效果。管理层收购制度的应运而生很好地解决了这一难题。一方面，从管理层人力资源与管理层天然不可分离的特征看，对管理层人力资本所有者的激励要有足够的深度和强度，以保证管理层人力资本经济效能的最大释放，而不至于管理层人力资本的流失和价值
23、低估。通过管理层收购股东向管理层让渡部分股权，使其获得企业剩余索取权，实际是企业对其人力资本不可替代作用的承认和肯定。作为管理层，要想使自身持有股票的收益最大化，就必须努力使公司股东的财富最大化，这就使管理层与股东两者的目标函数达成内在一致，从而减少管理层的短期行为及股东对其进行监督的成本，起到激励相容的效果。另一方面，从管理层人力资本的团队属性来看，其所有者更适于由市场定价、哈尔滨广厦学院毕业论文5由市场监督。现代企业的产出是社会化专业分工和协作的集体产品，要想从企业内部清楚界定管理层人力资本和非人力资本的贡献，把产品按个体进行原子化细分已经不现实，即使有高超的监督甄别技术，也恐怕因高昂的成
24、本而难以实施。管理层股票收购实现了从极少数人（董事、监事）监督激励管理层到绝对多数人（众多中小股东）的有效转换，实现了企业内部主观定价到市场外部定价的有效转换，从而起到激励管理层的目的。（二）融资理论综述1传统企业融资理论美国经济学家杜兰特（DURAND）将传统资本理论划分为净收益理论、净营业收入理论和传统折衷理论。净收益理论假定企业的资金来源不受限制，债权和股权两种方式的融资成本保持不变。由于债权人有优先求偿权，风险相对较低，债权融资成本一般要低于股权融资成本2。如果企业债权融资比例越大，财务杠杆越高，企业资本加权成本就越低，企业价值就越高。所以，净收益理论认为企业应尽可能地使用债权融资手段
25、，以提高企业价值。当负债比例得到100时，资本结构为最佳，企业的价值达到最大。净营业收入理论认为，尽管债权融资成本不变，但随着债权融资的比例增大，股东面临的风险也在增大，因此股权成本也会随之上升，从而企业资本加权成本不变，因此，企业价值与融资决策无关，在股权融资和债权融资之间不应当存在明显的倾向与偏好。企业价值高低的真正要素，应该是企业的净收入。企业的价值不受资本结构的影响，即没有一个资本结构是最优的。折衷理论居于两者之间，认为随着债权融资比例的提高，企业面临的风险不断增大，债权人所要求的报酬率就会越高。当财务杠杆达到一定程度时，股东权益的报酬率也会提高，因此债务增加对企业价值提高是有利的，但
26、必须适度3。如果负债过度，由于债权融资和股权融资都要求较高的报酬率而使资本成本提高，导致企业的价值下降。而且确实存在一个可以使企业的市场价值达到最大化的资本结构，并可通过财务杠杆的运用来获得。在最优资本结构点上，股权融资和债权融资的边际成本应该相等。2现代企业融资理论1958年，美国学者莫迪格利安尼和米勒（MODIGLIANI在权益融资和债务融资之间，也缺乏相应的转换工具17。我国MBO融资工具的丰富和创新，有赖于进行配套的金融制度改革。借鉴西方发达国家MBO使用的融资工具，并结合我国公司的现实融资需要，通过金融制度改革，创新MBO融资工具，为公司综合利用多种融资工具、组合风险和收购成本提供了
27、可能，并有利于促进MBO的健康、快速的发展。这主要包括推进信用评级，促进信用贷款发展；逐步放宽商业银行贷款的有关限制；放宽企业债券的发行限制；探索次级债务工具；建立企业优先股融资机制；增加债券市场品种，改善品种的结构；建立机构投资者队伍，发展债券市场基金和货币市场基金等。3完善信托融资通过信托公司融资是管理层收购中常见的一种方式，可分为信托公司直接融资和通过信托计划融资两种方式。一是向信托公司直接融资。这是指信托公司向公司管理层提供贷款，管理层利用贷款收购公司股权，完成收购。在此过程中，信托公司作为一个非银行金融机构，仅是单纯的资金提供方，类似于银行贷款，这就同样要考虑贷款担保等问题18。二是
28、通过信托计划融资。典型的信托计划融资架构是管理层委托信托公司发起集合投资信托计划，投资者将资金信托给信托公司，信托公司将资金带给管理层用于股权收购，管理层再将股权质押给信托公司。收购完成后，管理人按期将股利分红支付给其他投资人，直至信托计划到期。通过信托计划融资，可能存在对信托收益进行承诺的问题。因此，若要对出资人的收益进行承诺并提供担保，其合法性同样存在问题。信托投资公司通过资金信托的方式，可以将分散的资金集中到一起，我国已经建立了信托制度相对完法律体系，为国内MBO的实施提供了必要的融资工具支持。信托融资使得公司MBO过程中收购体发生了改变，信托关系是私法领域的民事关系，信托的屏蔽性也增哈
29、尔滨广厦学院毕业论文15强了MBO的隐蔽性，降低MBO的实施风险。哈尔滨广厦学院毕业论文16五、管理层收购融资的案例分析宇通客车管理层融资（一）宇通客车管理层融资过程宇通客车的MBO始自2001年，完成于2004年，其中可以分为两个阶段。第一阶段是在2001年3月至2003年10月，宇通客车向中央政府申请MBO的批文，但是财政部迟迟不予核准。第二阶段是2003年12月至2004年12月，由于中央政府限制国有企业MBO的管制政策更加明确，于是在2003年年底宇通客车管理层加速了收购的实质工作，并于2004年12月彻底完成。宇通集团以及宇通客车的管理成收购过程见表51。表51宇通集团记忆宇通客车的
30、管理层收购进程表时间事件2001年3月上海宇通创业投资公司（以下简称上海宇通）成立，其中汤玉祥等21名宇通客车管理层共持有7326股份。2001年6月15日上海宇通与郑州市国资局签署协议，由上海宇通受让宇通集团898股权，转让价款9687万，河南建业投资管理有限公司受让102，两者合计价款165亿。根据上海宇通与郑州市国资局（郑州市国资局的职能后来划转给郑州市财政局）签署的关于郑州宇通集团有限责任公司股权转让协议和股权委托管理协议，自2001年6月15日起，上海宇通依法对宇通集团（含宇通客车国家股2350万股）行使相关权利义务。2001年6月20日宇通客车就大股东股权变更进行公告。2001年8
31、月6日上海宇通向郑州财政局按约支付转让价款在向财政部报批期间，由上海宇通代管相应宇通集团和宇通客车股权。2002年10月宇通客车因1999年财务报表造假（虚减资产）收到证监会处罚。2003年12月3日因郑州市财政局未能实现转让股权和返还股权款项，上海宇通起诉郑州市财政局。2003年12月20日郑州市法院冻结郑州财政局所持有宇通集团100股权。2003年12月21日郑州拍卖行进行拍卖公告。2003年12月29日上海宇通以1485亿元拍得宇通集团90股权，宇通哈尔滨广厦学院毕业论文17发展以1650万获得10股权。2003年12月30日郑州市工商行政管理局依照郑州市二七区人民法院据司法裁定等法律文
32、件迅速办理了工商变更登记手续，宇通集团的股权结构变更为上海宇通持有90股权，宇通发展持有10股权，宇通集团的企业类型合法变更为私营有限责任公司。2004年1月5日中国证券登记结算有限责任公司上海分公司将宇通集团持有宇通客车2350万股的股权性质由国家变更为社会法人股。2004年1月13日宇通客车就股东性质变更进行公告。2004年1月15日宇通客车董事会公告关于上海宇通创业投资有限公司收购事宜致全体股东的报告书。2004年12月7日宇通客车公告收购报告书，MBO过程完成宇通客车MBO以后，整个企业组织形势发生了重大变化，其中一个最重要的特征是汤玉祥等私人股东通过上海宇通和宇通集团控制了许多非上市
33、公司，这种组织形式将对企业的经营带来重要影响，导致利益在不同投资者之间进行重新分配。（二）宇通客车管理层融资分析宇通客车是一个国有控股的上市公司，而宇通客车发生的管理层收购更多的是公司大股东代理行使国有资产管理职能的部门（郑州市国资局）决定将国有资产从该行业退出的一种选择。宇通客车历年综合排名均为中上水平，2000年财务测评综合得分处于行业的前列。因为作为收购标的，目标公司必须处在良好的经营状况之下，这是MBO实施的前提，也是公司管理层能力的一个最基本的表现。在MBO之后，如表42，经营状况得到了一定的改善，2001年净利润9843万元，每股收益达到072元，比2000年增长了25。2002年
34、净利润为10406万元，每股收益为076元，比上年增加近6。因为，包括管理层收购在内，所有的杠杆收购都寄希望于用收购完成后公司日常经营中产生的现金流来偿还收购时筹措的债务，在杠杆收购后的头两年里，杠杆收购企业经营水平的增加大于同行业其他企业，但销售增长率相对低一些。这意味着杠杆收购企业的边际利润的改善大于同行业其他企业。在接管后运营资金管理得到加强，库存/销售比率下降，这是经营业绩改善的潜在来源之一。表52宇通客车历年主要财务指标报告期每股收益每股净资产净资产收益率税后利润（万元）报告期每股收益每股净资产净资产收益率税后利润（万元）2003/09/3005276568571712003/06/
35、3002072727126972003/03/310187192482441哈尔滨广厦学院毕业论文182002/12/310767011086104062002/09/3004567067962162002/06/3002464937232992001/12/31072624115398432001/06/3002263434830112000/12/21064635100387072000/06/3001758029019131999/12/31062563110370691999/06/3001952835921541998/12/31052509102059041998/06/30028
36、58447720341997/12/31058556105042631997/06/3002559242518351996/12/21056201278121211995/12/31119232513314861994/12/310070351934225注表中数据来自上海证券交易所网站宇通客车实施MBO之后，企业的定控制权和剩余控制权便统一在管理者手中。这在降低企业代理成本的同时，也通过股权结构的改革为企业发展注入新的活力。是把经理个人的利益与公司的长远利益联系起来，使经理成为了企业的所有人，收入取决于公司的经营状况4。表42充分显示了MBO对于提升企业经济效益有着积极意义。原因在于宇通客车
37、实施MBO从一定程度上解决了”所有者缺位”、”短期行为”、”代理问题”的问题，实现从制度安排上约束经营者的短期行为，保证企业长期目标和利益的实现。因为管理者使用很少的自由资金和大部分贷款买下企业产权，这种融资结构提高了企业的资产负债压力，必须进行业务和资产重整，积极开展高利润和高的附加值业务。使正常的现金流能够满足还本付息的需要，同时加强运营资金的科学化管理，改善资产结构，剥离不良公司核心无关的资产偿还债务，降低财务费用和负债水平。但是，宇通客车的管理层收购融资也体现了融资渠道不畅的问题，也就是第三章中提到的融资成为束缚MBO发展的障碍。宇通客车实施的MBO所需资金约147亿元，资金筹措来源存
38、在问题，没有披露上亿元的收购资金从何而来，也没有迹象表明公司以管理层收购的名义通过银行进行融资，其中的缘由我们可想而知。但是，宇通客车的管理层收购案例关于资金来源讳莫如深，资金的来源不明，使股东难以做出投资决策。比如，管理人员先以承包形式管理公司，继之以承包利润反过来收购公司。再如，管理者不断定向扩股，吸收那些愿意将管理权委托给管理者的外部战略投资人，然后再逐步以资产融资收购股权等等。而MBO常伴有高负债杠杆作用，使MBO融资压力非常大。我国现有的融资渠道与此类似，不外乎以下几种一是管理层或员工个人积累，当然，相对于管理层以往的积累哈尔滨广厦学院毕业论文19来说，收购资金显然是一个天文数字，难
39、以承担收购的巨大代价；二是外部融资，目前我国MBO的融资渠道主要依靠银行贷款、信托投资和风险基金。在MBO进程中，依靠政府直接或间接通过官方机构起过作用的融资渠道存在许多问题。可知解决收购资金来源的问题是MBO顺利实施的前提。融资渠道不畅通的问题对宇通客车的资金筹措也受到一定的影响。在我国多以管理者自筹资金或私募投资主体的一系列公司改造来完成，其融资渠道单一，融资限制很多，资本市场极不发达，投资银行发展滞后，因此，可借鉴西方发达国家MBO资金来源多是依赖银行贷款、债券主体的外部组合融资来完成，资金来源广泛，银行、基金、保险公司、风险投资机构等都可能提供资金的方法，同时MBO企业还可发行高收益债
40、券，向中小投资者融资的方法，以拓宽融资渠道。哈尔滨广厦学院毕业论文20结论本文主要研究了管理层收购以及融资的理论基础，首先研究了管理层收购的起源于发展、管理层收购的理论基础，并以某一经济学的角度对其进行分析。随着专业化分工和协作的加强，以及企业规模的扩大，企业内在地需要职业化的、具有较高资产专用性的管理层，企业的所有权和控制权开始分离，同时还伴随着企业的所有权的分散。此时，管理层人力资本所有者的回报除了薪金外，开始占有部分企业剩余即奖金而在现代企业中，由于具有专用性的管理层人力资本相对于物质资本更加稀缺，管理层的知识和技能日益成为企业发展壮大的关键因素，于是，物质资本的所有者与管理层人力资本的
41、所有者的角色可能会发生了逆转，管理层人力资本开始主张企业的剩余索取权。新古典经济学要素分配理论中的工资决定理论遇到了障碍，传统薪酬制度己不能体现这一稀缺性资源的产权价值，薪金无法起到激励的效果。其次，分析了中国国内的主要的管理层收购融资的模式，并且将其与国外的模式进行比较，找到了国内管理层收购融资的窘境在哪里。最后，通过宇通客车管理层收购融资的案例分析，宇通客车MBO以后，整个企业组织形势发生了重大变化，其中一个最重要的特征是汤玉祥等私人股东通过上海宇通和宇通集团控制了许多非上市公司，这种组织形式将对企业的经营带来重要影响，导致利益在不同投资者之间进行重新分配对优化我国管理层融资体制提出相关的
42、对策，对于提高管理层收购融资方面有着十分重要的意义。哈尔滨广厦学院毕业论文21致谢感谢老师在我进行毕业论文写作中所给予的指导，老师从论文结构设计、论文初稿修改到最后定稿等各个环节都倾注了大量的时间和精力，在此对导师的辛勤培育表示忠心的感谢。感谢在论文的搜集和调研过程中，给予大力协助的同学和实习的同事，感谢父母的养育之恩，以及长期对我的支持。感谢哈尔滨商业大学广厦学院给我提供了宽松的学习环境。感谢一起走过四年的寝室姐妹们的患难与共，并对这四年来曾经关心、帮助和支持过我的老师、同学致以诚挚的谢意。哈尔滨广厦学院毕业论文22参考文献1JIEJIMANAGEMENTBUYOUTMBOANDTHEVAL
43、UEOFENTERPRENEURBASEDONHUMANCAPITALREBUSSINESSANDEGOVERNMENTICEEINTERNATIONALCONFERENCE2010，5418141842JUANCARLOSGOZZIROSSLEVINESERGIOLSCHMUKLERPATTERNSOFINTERNATIONALCAPITALRAISINGSJTHENATIONALBUREAUOFECONOMCRESEARCHNO149612009，524283WIGHTMIKE，NICKWILSON，KENROBBIETHELONGERTERMEFFECTSOFMANAGEMENTBUYO
44、UTSJ，MANAGEMENTBUYOUTS2011，58624YANLINGZHA，NGYUTONGBUS，CHINAMANAGEMENTBUYOUTJEMERGINGMARKETSCASESTUDIESCOLLECTION2011，107105CHENLIN，DONGWEISUDOESSTATECONTROLAFFECTMANAGEMENTINCENTIVESEVIDENCEFROMCHINASPUBLICLYLISTEDFIRMSJJOURNALOFBUSINESSECONOMICSANDMANAGEMENT2009，102913116KEVINSIQUEIRA，TODDSANDLER，
45、JONCAULCOMMONAGENCYANDSTATEOWNEDENTERPRISEREFORMJCHINAECONOMICREVIEW2009，202082177陈柳钦西方新资本结构理论综述甘肃理论学刊N2010，3，1251278汪强，严龚，吴世农管理层收购会带来财富效应吗基于中国上市公司的实证研究J财经论丛2009，2459云坡，胡姗姗我国管理层收购的现状及对策研究J现代商贸工业2011，6252610阳顺英管理层收购融资风险的规避与防范J财政与金融2009，21808211余汉生我国上市公司管理层收购的融资分析N武汉理工大学学报（信息与管理工程版）2010，1，13513812何佩佩管
46、理层收购融资瓶颈破解有限合伙型MBO法律方案设计N福州大学学报（哲学社会科学版）2009，6646513梁佳佳我国管理层收购的融资风险以及防范问题J金融2010，055914王成我国MBO融资障碍及对策研究J商场现代化2009，318418515季光伟我国管理层收购中的融资问题研究J中国经贸导刊2010，48816王帧我国企业管理层收购（MBO）的困境与对策基于国内企业相关案例分析N云南财经大学学报（社会科学版）2010，2373817旷叶云引入风险投资解决管理层收购融资困境N湖南财经高等专科学校学报2009，68586哈尔滨广厦学院毕业论文2318周云试析企业管理层收购中的信托融资江西社会科
47、学2010，6174178哈尔滨广厦学院毕业论文24附录理层收购的融资方式包括债务融资、权益融资和准权益融资三种。一、发达国家管理层收购融资的经验总结（一）多元化的融资模式发达国家的MB0多元化融资模式体现在两个方面一是,融资来源多元化,MBO融资来源包括银行、保险公司、投资银行以及其他贷款机构,养老基金、风险投资等机构投资者。二是,融资结构多元化,即债务融资方式、权益融资方式和准权益融资方式在同一案例中同时使用。（二）合格的战略机构投资者战略投资者在MBO中的主要作用通过长期投资,促使管理层进行企业中长期发展的战略性重组通过持有的权益资本,有效参与管理层收购后的重组,并监督、约束、控制管理层
48、的经营行为,促进企业治理结构优化和收购后重组通过自身专业化投资经验优势,减少中小投资者由于缺乏专业性带来投资的盲目性。此外,机构战略投资者还具有资金量大、分散投资等特点,有利于降低投资风险,可以在一定程度上化解个人融资可能带来的金融风险。（三）棘轮机制对于MBO的资金提供者来说,MBO能否成功取决于目标公司管理层的经营表现。因此,在融资结构设计时,要考虑对管理层的激励机制。国外采取棘轮机制,即投资者用来给经理层以激励机制,经理层的业绩将决定他们股权份额。二、我国管理层收购融资存在的问题（一）融资方式有限且融资结构单一一是外部借贷融资比重大二是我国管理层收购缺乏外部权益融资,并且在权益融资和债务
49、融资之间,缺乏转换工具三是准权益融资方面的案例没有。我国管理层收购的债务融资主要以借贷方式为主,缺乏信用贷款、卖方融资、公司债券、次级票据、商业票据等融资方式的混合使用,由于可选择债权人少,无法通过与多个投资者签订长期借贷和短期借贷的多元化债务合约,导致融资风险过于集中,尤其是利率风险。（二）融资行为不规范从我国管理层收购的案例来看,很多上市公司并没有按照证券法、公司法要求披露重大信息的规定,在公告中披露管理层收购的资金来源。主要原因包括哈尔滨广厦学院毕业论文25一是合法融资来源少,管理层属于富贵群体,但与巨额的收购资金相比仍然较小,银行贷款又不可行,且保险公司、证券公司等在开展业务中又不能为企业提供直接融资二是大量资金需求与监管不力导致管理层违规操作。（三）过多的政府行政干预由于政府行政干预的存在,在计算并购融资需求量时,不同企业面临的情况也存在差异,造成一部分企业以低价收购目标企业,融资压力较小,另一部分企业面临较重的融资压力,这阻碍了融资市场的公平发展。有些地方政府为鼓励企业积极进行产权制度改革,对于国有中小企业MBO,尤其是非上市公司的收购,给予极大支持。（四）融资风险转移问题凸显金融交易的基本原则是风险与收
