1、1外文翻译原文THECAPITALSTRUCTUREPUZZLEMATERIALSOURCEHTTP/ISHAREIASKSINACOMCN/F/11126442HTMLAUTHORSTEWARTCMYERSIWILLCONTRASTTWOWAYSOFTHINKINGABOUTCAPITALSTRUCTURE1ASTATICTRADEOFFFRAMEWORK,INWHICHTHEFIRMISVIEWEDASSETTINGATARGETDEBTTOVALUERATIOANDGRADUALLYMOVINGTOWARDSIT,INMUCHTHESAMEWAYTHATAFIRMADJUSTSDIVID
2、ENDSTOMOVETOWARDSATARGETPAYOUTRATIO2ANOLDFASHIONEDPECKINGORDERFRAMEWORK,INWHICHTHEFIRMPREFERSINTERNALTOEXTERNALFINANCING,ANDDEBTTOEQUITYIFITISSUESSECURITIESINTHEPUREPECKINGORDERTHEORY,THEFIRMHASNOWELLDEFINEDTARGETDEBTTOVALUERATIORECENTTHEORETICALWORKHASBREATHEDNEWLIFEINTOTHEPECKINGORDERFRAMEWORKIWIL
3、LARGUETHATTHISTHEORYPERFORMSATLEASTASWELLASTHESTATICTRADEOFFTHEORYINEXPLAININGWHATWEKNOWABOUTACTUALFINANCINGCHOICESANDTHEIRAVERAGEIMPACTSONSTOCKPRICESMANAGERIALANDNEUTRALMUTATIONHYPOTHESESIHAVEARBITRARILY,ANDPROBABLYUNFAIRLY,EXCLUDED“MANAGERIAL“THEORIESWHICHMIGHTEXPLAINFIRMSCAPITALSTRUCTURECHOICESIH
4、AVECHOSENNOTTOCONSIDERMODELSWHICHCUTTHEUMBILICALCORDTHATTIESMANAGERSACTSTOSTOCKHOLDERSINTERESTSIAMALSOSIDESTEPPINGMILLERSIDEAOF“NEUTRALMUTATION“HESUGGESTSTHATFIRMSFALLINTOSOMEFINANCINGPATTERNSORHABITSWHICHHAVENOMATERIALEFFECTONFIRMVALUETHEHABITSMAYMAKEMANAGERSFEELBETTER,ANDSINCETHEYDONOHARM,NOONECAR
5、ESTOSTOPORCHANGETHEMTHUSSOMEONEWHOIDENTIFIESTHESEHABITSANDUSESTHEMTOPREDICTFINANCINGBEHAVIORWOULDNOTBEEXPLAININGANYTHINGIMPORTANTTHENEUTRALMUTATIONSIDEAISIMPORTANTASAWARNINGGIVENTIMEANDIMAGINATION,ECONOMISTSCANUSUALLYINVENTSOMEMODELTHATASSIGNSAPPARENTECONOMICRATIONALITYTOANYRANDOMEVENTBUTTAKINGNEUTR
6、ALMUTATIONASASTRICTNULLHYPOTHESISMAKESTHEGAMEOFRESEARCHTOOTOUGHTOPLAYIFANECONOMISTIDENTIFIESCOSTSOFVARIOUSFINANCINGSTRATEGIES,OBTAINSINDEPENDENTEVIDENCETHATTHECOSTSAREREALLYTHERE,ANDTHENBUILDSAMODELBASEDONTHESECOSTSWHICHEXPLAINS2FIRMSFINANCINGBEHAVIOR,THENSOMEPROGRESSHASBEENMADE,EVENIFITPROVESDIFFIC
7、ULTTODEMONSTRATETHAT,SAY,ATYPEAFINANCINGSTRATEGYGIVESHIGHERFIRMVALUETHANATYPEBINFACT,WEWOULDNEVERSEETYPEBIFALLFIRMSFOLLOWVALUEMAXIMIZINGSTRATEGIESTHEREISANOTHERREASONFORNOTIMMEDIATELYEMBRACINGNEUTRALMUTATIONSWEKNOWINVESTORSAREINTERESTEDINTHEFIRMSFINANCINGCHOICES,BECAUSESTOCKPRICESCHANGEWHENTHECHOICE
8、SAREANNOUNCEDTHECHANGEMIGHTBEEXPLAINEDASAN“INFORMATIONEFFECT“HAVINGNOTHINGTODOWITHFINANCINGPERSEBUTAGAIN,ITISABITTOOEASYTOWAITUNTILTHERESULTSOFANEVENTSTUDYAREIN,ANDTHENTOTHINKOFANINFORMATIONSTORYTOEXPLAINTHEMONTHEOTHERHAND,IFONESTARTSBYASSUMINGTHATMANAGERSHAVESPECIALINFORMATION,BUILDSAMODELOFHOWTHAT
9、INFORMATIONCHANGESFINANCINGCHOICES,ANDPREDICTSWHICHCHOICESWILLBEINTERPRETEDBYINVESTORSASGOODORBADNEWS,THENSOMEPROGRESSHASBEENMADESOTHISPAPERISDESIGNEDASAONEONONECOMPETITIONOFTHESTATICTRADEOFFANDPECKINGORDERSTORIESIFNEITHERSTORYEXPLAINSACTUALBEHAVIOR,THENEUTRALMUTATIONSSTORYWILLBETHEREFAITHFULLYWAITI
10、NGTHESTATICTRADEOFFHYPOTHESISAFIRMSOPTIMALDEBTRATIOISUSUALLYVIEWEDASDETERMINEDBYATRADEOFFOFTHECOSTSANDBENEFITSOFBORROWING,HOLDINGTHEFIRMSASSETSANDINVESTMENTPLANSCONSTANTTHEFIRMISPORTRAYEDASBALANCINGTHEVALUEOFINTERESTTAXSHIELDSAGAINSTVARIOUSCOSTSOFBANKRUPTCYORFINANCIALEMBARASSMENTOFCOURSE,THEREISCONT
11、ROVERSYABOUTHOWVALUABLETHETAXSHIELDSARE,ANDWHICH,IFANY,OFTHECOSTSOFFINANCIALEMBARASSMENTAREMATERIAL,BUTTHESEDISAGREEMENTSGIVEONLYVARIATIONSONATHEMETHEFIRMISSUPPOSEDTOSUBSTITUTEDEBTFOREQUITY,OREQUITYFORDEBT,UNTILTHEVALUEOFTHEFIRMISMAXIMIZEDTHUSTHEDEBTEQUITYTRADEOFFISASILLUSTRATEDINFIG1COSTSOFADJUSTME
12、NTIFTHEREWERENOCOSTSOFADJUSTMENT,ANDTHESTATICTRADEOFFTHEORYISCORRECT,THENEACHFIRMSOBSERVEDDEBTTOVALUERATIOSHOULDBEITSOPTIMALRATIOHOWEVER,THEREMUSTBECOSTS,ANDTHEREFORELAGS,INADJUSTINGTOTHEOPTIMUMFIRMSCANNOTIMMEDIATELYOFFSETTHERANDOMEVENTSTHATBUMPTHEMAWAYFROMTHEOPTIMUM,SOTHERESHOULDBESOMECROSSSECTIONA
13、LDISPERSIONOFACTUALDEBTRATIOSACROSSASAMPLEOFFIRMSHAVINGTHESAMETARGETRATIO3LARGEADJUSTMENTCOSTSCOULDPOSSIBLYEXPLAINTHEOBSERVEDWIDEVARIATIONINACTUALDEBTRATIOS,SINCEFIRMSWOULDBEFORCEDINTOLONGEXCURSIONSAWAYFROMTHEIROPTIMALRATIOSBUTTHEREISNOTHINGINTHEUSUALSTATICTRADEOFFSTORIESSUGGESTINGTHATADJUSTMENTCOST
14、SAREAFIRSTORDERCONCERNINFACT,THEYARERARELYMENTIONEDINVOKINGTHEMWITHOUTMODELLINGTHEMISACOPOUTANYCROSSSECTIONALTESTOFFINANCINGBEHAVIORSHOULDSPECIFYWHETHERFIRMSDEBTRATIOSDIFFERBECAUSETHEYHAVEDIFFERENTOPTIMALRATIOSORBECAUSETHEIRACTUALRATIOSDIVERGEFROMOPTIMALONESITISEASYTOGETTHETWOCASESMIXEDUPFOREXAMPLE,
15、THINKOFTHEEARLYCROSSSECTIONALSTUDIESWHICHATTEMPTEDTOTESTMMSPROPOSITIONITHESESTUDIESTRIEDTOFINDOUTWHETHERDIFFERENCESINLEVERAGEAFFECTEDTHEMARKETVALUEOFTHEFIRMORTHEMARKETCAPITALIZATIONRATEFORITSOPERATINGINCOMEWITHHINDSIGHT,WECANQUICKLYSEETHEPROBLEMIFADJUSTMENTCOSTSARESMALL,ANDEACHFIRMINTHESAMPLEISAT,OR
16、CLOSETOITSOPTIMUM,THENTHEINSAMPLEDISPERSIONOFDEBTRATIOSMUSTREFLECTDIFFERENCESINRISKORINOTHERVARIABLESAFFECTINGOPTIMALCAPITALSTRUCTUREBUTTHENMMSPROPOSITIONICANNOTBETESTEDUNLESSTHEEFFECTSOFRISKANDOTHERVARIABLESONFIRMVALUECANBEADJUSTEDFORBYNOWWEHAVELEARNEDFROMEXPERIENCEHOWHARDITISTOHOLD“OTHERTHINGSCONS
17、TANT“INCROSSSECTIONALREGRESSIONSOFCOURSE,ONEWAYTOMAKESENSEOFTHESETESTSISTOASSUMETHATADJUSTMENTCOSTSARESMALL,BUTMANAGERSDONTKNOW,ORDONTCARE,WHATTHEOPTIMALDEBTRATIO4IS,ANDTHUSDONOTSTAYCLOSETOITTHERESEARCHERTHENASSUMESSOMEUSUALLYUNSPECIFIED“MANAGERIAL“THEORYOFCAPITALSTRUCTURECHOICETHISMAYBEACONVENIENTA
18、SSUMPTIONFORACROSSSECTIONALTESTOFMMSPROPOSITIONI,BUTNOTVERYHELPFULIFTHEOBJECTISTOUNDERSTANDFINANCINGBEHAVIORBUTSUPPOSEWEDONTTAKETHIS“MANAGERIAL“FORKTHENIFADJUSTMENTCOSTSARESMALL,ANDFIRMSSTAYNEARTHEIRTARGETDEBTRATIOS,IFINDITHARDTOUNDERSTANDTHEOBSERVEDDIVERSITYOFCAPITALSTRUCTURESACROSSFIRMSTHATSEEMSIM
19、ILARINASTATICTRADEOFFFRAMEWORKIFADJUSTMENTCOSTSARELARGE,SOTHATSOMEFIRMSTAKEEXTENDEDEXCURSIONSAWAYFROMTHEIRTARGETS,THENWEOUGHTTOGIVELESSATTENTIONTOREFININGOURSTATICTRADEOFFSTORIESANDRELATIVELYMORETOUNDERSTANDINGWHATTHEADJUSTMENTCOSTSARE,WHYTHEYARESOIMPORTANT,ANDHOWRATIONALMANAGERSWOULDRESPONDTOTHEMBU
20、TIAMGETTINGAHEADOFMYSTORYONTODEBTANDTAXESDEBTANDTAXESMILLERSFAMOUS“DEBTANDTAXES“PAPER27CUTUSLOOSEFROMTHEEXTREMEIMPLICATIONSOFTHEORIGINALMMTHEORY,WHICHMADEINTERESTTAXSHIELDSSOVALUABLETHATWECOULDNOTEXPLAINWHYALLFIRMSWERENOTAWASHINDEBTMILLERDESCRIBEDANEQUILIBRIUMOFAGGREGATESUPPLYANDDEMANDFORCORPORATEDE
21、BT,INWHICHPERSONALINCOMETAXESPAIDBYTHEMARGINALINVESTORINCORPORATEDEBTJUSTOFFSETTHECORPORATETAXSAVINGHOWEVER,SINCETHEEQUILIBRIUMONLYDETERMINESAGGREGATES,DEBTPOLICYSHOULDNOTMATTERFORANYSINGLETAXPAYINGFIRMTHUSMILLERSMODELALLOWSUSTOEXPLAINTHEDISPERSIONOFACTUALDEBTPOLICIESWITHOUTHAVINGTOINTRODUCENONVALUE
22、MAXIMIZINGMANAGERSTROUBLEIS,THISEXPLANATIONWORKSONLYIFWEASSUMETHATALLFIRMSFACEAPPROXIMATELYTHESAMEMARGINALTAXRATE,ANDTHATISANASSUMPTIONWECANIMMEDIATELYREJECTTHEEXTENSIVETRADINGOFDEPRECIATIONTAXSHIELDSANDINVESTMENTTAXCREDITS,THROUGHFINANCIALLEASESANDOTHERDEVICES,PROVESTHATPLENTYOFFIRMSFACELOWMARGINAL
23、RATESGIVENSIGNIFICANTDIFFERENCESINEFFECTIVEMARGINALTAXRATES,ANDGIVENTHATTHESTATICTRADEOFFTHEORYWORKS,WEWOULDEXPECTTOFINDASTRONGTAXEFFECTINANYCROSSSECTIONALTEST,REGARDLESSOFWHOSETHEORYOFDEBTANDTAXESYOUBELIEVEFIGURE2PLOTSTHENETTAXGAINFROMCORPORATEBORROWINGAGAINSTTHEEXPECTEDREALIZABLETAXSHIELDFROMAFUTU
24、REDEDUCTIONOFONEDOLLAROFINTERESTPAIDFORSOMEFIRMSTHISNUMBERIS46CENTS,ORCLOSETOITATTHEOTHEREXTREME,THEREAREFIRMSWITHLARGEUNUSEDLOSSCARRYFORWARDSWHICHPAYNOIMMEDIATETAXESANEXTRADOLLAROFINTERESTPAIDBYTHESEFIRMSWOULDCREATEONLYAPOTENTIALFUTUREDEDUCTION,USABLE5WHENANDIFTHEFIRMEARNSENOUGHTOWORKOFFPRIORCARRYF
25、ORWARDSTHEEXPECTEDREALIZABLETAXSHIELDISPOSITIVEBUTSMALLALSO,THEREAREFIRMSPAYINGTAXESTODAYWHICHCANNOTBESURETHEYWILLDOSOINTHEFUTURESUCHAFIRMVALUESEXPECTEDFUTUREINTERESTTAXSHIELDSATSOMEWHEREBETWEENZEROANDTHEFULLSTATUTORYRATEINTHE“CORRECTED“MMTHEORY28ANYTAXPAYINGCORPORATIONGAINSBYBORROWINGTHEGREATERTHEM
26、ARGINALTAXRATE,THEGREATERTHEGAINTHISGIVESTHETOPLINEINTHEFIGUREINMILLERSTHEORY,THEPERSONALINCOMETAXESONINTERESTPAYMENTSWOULDEXACTLYOFFSETTHECORPORATEINTERESTTAXSHIELD,PROVIDEDTHATTHEFIRMPAYSTHEFULLSTATUTORYTAXRATEHOWEVER,ANYFIRMPAYINGALOWERRATEWOULDSEEANETLOSSTOCORPORATEBORROWINGANDANETGAINTOLENDINGT
27、HISGIVESTHEBOTTOMLINETHEREAREALSOCOMPROMISETHEORIES,ADVANCEDBYDANGELOANDMASULIS12,MODIGLIANI30ANDOTHERS,INDICATEDBYTHEMIDDLEDASHEDLINEINTHEFIGURETHECOMPROMISETHEORIESAREAPPEALINGBECAUSETHEYSEEMLESSEXTREMETHANEITHERTHEMMORMILLERTHEORIESBUTREGARDLESSOFWHICHTHEORYHOLDS,THESLOPEOFTHELINEISALWAYSPOSITIVE
28、THEDIFFERENCEBETWEEN1THETAXADVANTAGEOFBORROWINGTOFIRMSFACINGTHEFULLSTATUTORYRATE,AND2THETAXADVANTAGEOFLENDINGORATLEASTNOTBORROWINGTOFIRMSWITHLARGETAXLOSSCARRYFORWARDS,ISEXACTLYTHESAMEASINTHE“EXTREME“THEORIESTHUS,ALTHOUGHTHETHEORIESTELLDIFFERENTSTORIESABOUTAGGREGATESUPPLYANDDEMANDOFCORPORATEDEBT,THEY
29、MAKEESSENTIALLYTHESAMEPREDICTIONSABOUTWHICHFIRMSBORROWMOREORLESSTHANAVERAGESOTHETAXSIDEOFTHESTATICTRADEOFFTHEORYPREDICTSTHATIBMSHOULDBORROWMORETHANBETHLEHEMSTEEL,OTHERTHINGSEQUAL,ANDTHATGENERALMOTORSDEBTTOVALUERATIOSHOULDBEMORETHANCHRYSLERSCOSTSOFFINANCIALDISTRESSCOSTSOFFINANCIALDISTRESSINCLUDETHELE
30、GALANDADMINISTRATIVECOSTSOFBANKRUPTCY,ASWELLASTHESUBTLERAGENCY,MORALHAZARD,MONITORINGANDCONTRACTINGCOSTSWHICHCANERODEFIRMVALUEEVENIFFORMALDEFAULTISAVOIDEDWEKNOWTHESECOSTSEXIST,ALTHOUGHWEMAYDEBATETHEIRMAGNITUDEFOREXAMPLE,THEREISNOSATISFACTORYEXPLANATIONOFDEBTCOVENANTSUNLESSAGENCYCOSTSANDMORALHAZARDPR
31、OBLEMSARERECOGNIZEDTHELITERATUREONCOSTSOFFINANCIALDISTRESSSUPPORTSTWOQUALITATIVESTATEMENTSABOUTFINANCINGBEHAVIOR61RISKYFIRMSOUGHTTOBORROWLESS,OTHERTHINGSEQUALHERE“RISK“WOULDBEDEFINEDASTHEVARIANCERATEOFTHEMARKETVALUEOFTHEFIRMSASSETSTHEHIGHERTHEVARIANCERATE,THEGREATERTHEPROBABILITYOFDEFAULTONANYGIVENP
32、ACKAGEOFDEBTCLAIMSSINCECOSTSOFFINANCIALDISTRESSARECAUSEDBYTHREATENEDORACTUALDEFAULT,SAFEFIRMSOUGHTTOBEABLETOBORROWMOREBEFOREEXPECTEDCOSTSOFFINANCIALDISTRESSOFFSETTHETAXADVANTAGESOFBORROWING2FIRMSHOLDINGTANGIBLEASSETSINPLACEHAVINGACTIVESECONDHANDMARKETSWILLBORROWLESSTHANFIRMSHOLDINGSPECIALIZED,INTANG
33、IBLEASSETSORVALUABLEGROWTHOPPORTUNITIESTHEEXPECTEDCOSTOFFINANCIALDISTRESSDEPENDSNOTJUSTONTHEPROBABILITYOFTROUBLE,BUTTHEVALUELOSTIFTROUBLECOMESSPECIALIZED,INTANGIBLEASSETSORGROWTHOPPORTUNITIESAREMORELIKELYTOLOSEVALUEINFINANCIALDISTRESS译文资本结构之谜资料来源HTTP/ISHAREIASKSINACOMCN/F/11126442HTML作者斯图尔特C迈尔斯我想对资本
34、结构作两个方面的比较1、一个静态替代框架，在此，我们认为公司会建立一个目标负债价值比率，并逐渐向它努力，在此相同的是一个公司调整股利向目标中的股利支付7比率移动。2、一种老式的鸟啄次序框架，在该框架中，与外部融资相比公司更喜欢内部筹资，并且在发行证券时，与发行股票相比更情愿发行债券。在这种纯粹的鸟啄次序理论中，公司没有一个良好定义的目标负债价值比率。最近的理论研究已经给鸟啄次序框架理论带来了新鲜气息。我将讨论改理论至少和静态理论在解释我们所知的实际财务选择和它们对股价的平均影响方面一样好。管理者的和中性变换的假设我已经武断地，也可能不适当地，提出了可能可以解释公司的资本结构选择的“管理者的”理
35、论。我选择不考虑那种切割联系经理们的行为与持股人利益的脐带的模型。我也回避米勒（MILLER）的中性变换思想。他建议公司采用一些对公司价值没有实质影响的财务惯例。这些惯例可以使经理们感觉良好，因为它们没有什么害处，所以没有一个人在意要停止或者改变它们。所以，证明这些惯例并使用它们去预言财务行为的人不能解释任何重要的事情。中性变换思想像一个警告一样重要。给定时间和想象，经济学家能建立一些模型使得明显的经济理性在任何偶然的事情上体现出来。但拿中性变换作为一个严格来讲无效的假设来做研究使这个研究游戏玩起来太艰难。假如一位经济学家区别各种财务战略下的成本，得到成本真实存在的独立证据，然后以这些成本为基
36、础建立一个模型解释公司的财务行为，那么就已经取得了一些进步，即使我们仍然很难指出一种A类型的财务战略比B类型的产生更高的公司价值（事实上，假如所有公司都采用公司价值最大化战略的话，我们永远看不到B类财务战略）。有另一个原因使我们不立即接受中性变换思想我们知道，投资者对公司的财务选择很感兴趣，因为股价在公司宣布财务选择时会改变。这种改变可解释为实质上和财务无关的一种“信息影响”但是，这样做实在太容易了，不会等到一件事情研究结果成功了，然后再想一个信息故事去解释它们。另一方面，如果一个人开始时假定经理们有特殊的信息，建立一个模型显示信息如何改变公司财务选择，并预期哪些财务选择将被投资者解释为好的或
37、坏的消息，那么也会取的一些进步。所以本论文设计成静态替代与鸟啄次序假设间的一对一比较。如果两者中没有一种能解释现实行为，则可采用中性变换假设。静态替代假设若保持公司资产和投资计划不变，一个公司的最优负债率通常可看作是由借款的成本和收益之间的替代所决定的。公司被描述成在利息税盾的价值与各8种破产或财务困境成本之间取得平衡。当然，关于利息的税收抵扣有多大价值存在争论。假如税收抵扣有价值的话，财务困境的成本是重要的，但这些不同意见仅仅带来了一个主题上的变化。公司被假定为用负债替代权益，或用权益去替代负债，直至公司价值最大化。所以，债务权益置换如图1所示。调整成本。如果没有调整成本，静态替代理论是正确
38、的，那么，每一个公司可观察的债务/价值比率应该是它的最优比率。然而，成本是一定存在，而且因此存在滞后，以调整比率到最优。公司不能立即冲销影响最优化的偶然事件，所以应该有一些实际债务比率的横截面散布，实际债务比率来自具有相同目标比率公司的一个样本。打的调整成本也许能解释在实际债务比率中观察到的大的差异，因为公司被强制长期偏离它们的最优比率。但在通常的静态替代理论中，没有任何建议认为调整成本是头等重要的事事实上，它们几乎没有被提到过。提起它们但却没有建立有关调整成本的模型是一种推诿。任何财务行为的横截面检验能说明公司的债务比率不同，是因为它们有不同的最优化比率，还是因为它们的实际比率偏离最优化比率
39、。实际上，很容易发现是由于两种情况同时存在。例如，想一想早期的企图去检验MM命题I的横截面研究。这些研究想发现是否在杠杆上的差异影响了公司市场价值（或者影响它的营业收入的市场资本化率）。随后，我们很快就看到了问题如果调整成本很小，并且样本中的每个公司负债率最优或接近于最优，那么，负债比率在样本中的散布必定反映了影响最优资本结构的风险或其他变量之间的差异。然而，这时MM的命题I就不能被检验，除非风险和其他变量对公司价值的影响可以调整。到现在为止，我们已经从实践中发现在横截面回归中，保持“其他方面不变”是多么的困难。9当然，使这些检验有意义的一个方法是假定调整成本很小，但经理们并不知道，或并不关心
40、，什么是最优负债比率，因而并不要求达到该比率。然后研究者假定一些（通常不特别指明）有关资本结构选择的“管理者的”理论。这可以说是对MM命题I的横截面检验提供方便的假设，但对读者更好地理解财务行为就没有什么帮助。但是，假定我们不选择“管理者的”理论，那么如果调整成本很小，而且公司停留在它们的目标负债率附近，我发现很难理解我们所观察到的，在静态替代框架内类似公司的资本结构的多样性。如果调整成本很大，以致一些公司远离它们的目标负债率，那么我们应该少注意“改进”我们的静态替代理论，而应相对更多地理解调整成本是什么，为什么它们如此重要，经理们对此作出反应时有多理性。现在来谈谈负债和税收。负债和税收。米勒
41、的著名论文“负债和税收”27使我们从原始MM理论的极端含义中脱离开，原始MM理论中利息税盾如此有价值以至于我们不能解释为什么不是所有的公司都大量的负债。米勒描述了公司债务总体上的供给和需求之间的均衡，其中，公司的边际投资者支付个人所得税刚好抵消了公司的税收节约。然而，因为该均衡仅决定整体效应，负债政策不应该影响任何单个的赋税公司。所以，不必引入没有使价值最大化的经理们，米勒的模型就允许我们解释实际负债政策的离散化程度。麻烦的是，这个解释只是在我们假设所有公司几乎面对相同的边际税率时成立，而这是一个我们能立即反对的假设。通过融资租赁和其他手段，这些折旧税收优惠和投资的税收抵扣的广泛交易证明大量公
42、司面对的是低边际税率。给出有效边际税率上的显著差异，又认为静态替代理论是可行的，则我们在任何横截面检验中，都期望能够找到一个强有力的税收影响因素，不管你们相信怎样的负债和税收的理论。10图2描绘了公司借款的净税收利得，与之相对应的是未来每一美元要支付利息的扣减而产生的预期可实现税盾。对一些公司而言，该值是46美分，或接近于它。在另一极端，有些公司存在不需立即付税的较大的没有被使用的损失结转。这些公司多支付的利息每一美元仅产生一种潜在的未来扣税，只有当公司赚得足够抵消原来的损失结转额时才可使用。期望的可变现税盾是正的但很小。也就是，有些公司今日付款但不能肯定它们在将来也这么做。这样一个公司认为预
43、期未来利息税盾在0和完全法定税率之间。在“修正后的”MM理论中，任何付税公司因借款而获利，边际税率越大，收益越大，就是图2中最高的那条线。在米勒的理论中，支付的利息的个人所得税将正好抵消公司的利息税盾，如果公司按完全法定税率付税的话。然而，任何税率较低的公司可以看到公司债务的一个净损失和债权的净利得。这给出了图2中最低的那条线。也有一些“折中”的理论，由D安杰洛和马苏里斯DANGELOANDMASULIS，12，莫迪里阿尼MODIGLIANI,30和其他一些人提出，在图2中以中间的倾斜线标明。折中理论所以引起人们兴趣，是因为它比MM理论或米勒理论更少极端化。但不管持哪种理论观点，这些线的斜率总
44、是正的。差别在于（1）借款公司面对完全法定税率的税收好处；（2）借出公司（或至少不借入）有大的税收损失结转的税收好处。（1）和（2）之间的差别与“极端的”理论中的差别是完全相同的。因此，尽管这些理论告诉我们不同的关于公司负债的总供给和总需求的故事，但它们关于哪家公司比平均水平借更多或更少的债务有基本相同的预言。所以，静态替代理论的税收方面指出IBM应比贝斯勒赫姆钢铁借更多的负债，其他的事情相同，并指出通用汽车的负债价值比率应比克莱斯勒的高。11财务危机成本。财务危机成本包括法律上的和管理上的破产成本，更微妙的代理成本，道德风险、监控和契约成本，即使正式的拖欠可避免这些成本也会减少公司价值。我们
45、知道这些成本的存在，尽管我们可能怀疑其重要程度。例如，除非代理成本和道德风险问题被确认，对负债契约没有令人满意的解释。财务危机成本方面的文献支持财务行为的两个定性说明1、其他因素相同时，风险性公司应借更少的钱。这儿，“风险”定义为公司资产市场价值的变动率。变动率越高，在任何给定债权下，拖欠的概率也就越大。因为财务危机成本是由可能发生和实际发生的拖欠导致的，风险小的公司应在期望的财务危机成本抵消借款的税收好处之前借得更多些。2、持有具有活跃的二手市场的有形资产的公司比那些持有专门的无形资产或有价值的增长机会的公司借得少。预期的财务危机成本并不刚好依赖于出现危机的概率，而是若危机来临时失去的公司价值。在财务危机中，专有技术、无形资产或成长机会更可能失去价值。
