1、中债收益率曲线和估值的改进与完善,2011年7月 深圳,1、中债收益率曲线和估值的改进与完善2、2011年上半年债券市场走势分析3、近期中债估值工作中的市场热点,2,3,1.1 估值工作新进展,从6月27日起开始提供超短融的每日估值及相关指标深化了信用债估值分析新发企业债信用分析报告 报告涉及：企业资料分析（背景，业务、担保、发债用途）、所处行业分析、所在地市GDP和财政收支情况（城投债）、财务报表数据分析、评级机构观点、市场成交情况、重大关注事件,4,5,1.2 列入观察名单债券估值原则完善,对被列入信用评级机构观察名单或发生重大事件的债券列入估值观察列表并对交易情况进行密切跟踪；若市场有真
2、实交易价格，则以真实市场交易为主；若市场没有真实交易价格，则下调半个信用等级；若市场没有真实交易价格且导致的后果无法判断的，则暂停中债估值（如齐鲁银行事件）；对于列入观察名单或发生重大事件的债券在当日中债日评中披露，同时持续关注跟踪评级的最新进展情况并给予估值调整。,重大案例事件：2011年6月1日山东海龙股份有限公司发布公告称：因涉嫌违反证券法律法规，该公司收到中国证券监督管理委员会调查通知书，山东省证监局对其进行立案调查。中债估值处理：11海龙CP01下调信用等级估值,6,7,1.3 非国有性质企业估值原则,今年以来，非国有性质企业债券发行增加前五月非国有性质企业短融中票发行只数占比近1/
3、3,数据来源：财汇,不同企业性质发行人短融中票发行只数情况,8,1.3 非国有性质企业估值原则,市场现象：相同信用评级，多数非国有性质企业债券收益率高于国有性质企业债券收益率多数非国有性质企业短融中票二级市场溢价较少估值处理：以市场价格为依据，加点差处理目前已加点差处理76只，平均加点差20BP左右，占所有未到期非国企债券比重为52%,1、中债收益率曲线和估值的改进与完善2、2011年上半年债券市场走势分析3、近期中债估值工作中的市场热点,9,2.1 上半年债券市场整体走势,阶段一：年初2月初，存款准备金上调、春节效应导致资金面紧张，通胀预期不减，中债综合指数陡然下挫阶段二：2月初5月初，国际
4、局势动荡，欧洲债务危机，对经济复苏的担忧增强；信贷严控，机构债券配置需求强烈，中债综合指数强劲反弹阶段三：5月初至今，存款准备金多次上调累积效应显现，资金面回归紧张，CPI超预期创新高，债券大量供给，中债指数下跌明显,阶段一,阶段二,阶段三,2.2 收益率曲线平坦化特征明显,国债10年-3年点差逼平历史最低值2006年以来最低值出现于2008年10月初，为上一轮加息通道尾端，随即收益率水平出现明显下行,2.3 资金面紧张带动收益率上行,2.4信用点差明显放大,信用债供给增加发行人大范围跟踪评级，相同信用级别违约概率上升，投资人要求的信用风险溢价提高,2.5 企业债中票点差呈缩小趋势,企业债流动
5、性有较大幅度提高，流动性点差缩小市场对城投类债券风险呈现阶段化,城投债信用风险担忧升温,1、中债收益率曲线和估值的改进与完善2、2011年上半年债券市场走势分析3、近期中债估值工作中的市场热点,15,16,3.1 债券发行人信息披露不充分，影响市场定价,川高速核心资产划转未及时公告,诸城开投2009年度财务报告未披露,国际金融公司2006年起未披露财务报告,交易商协会注销其剩余中票注册金额,中债估值对于2010年度该券跟踪评级上调未予认可,市场收益率与政策性金融债收益率点差逐渐放大,三鼎织造财务信息与关联企业招股书披露信息不一致,接受交易商协会调查，被要求限期披露相关数据,联想控股2008年报
6、延迟披露，2009-2010至今未披露,市场将其AAA评级降至AA+，且有进一步下降的趋势,3.1 债券发行人信息披露不充分，影响市场定价,05国金债市场收益率与同期限政策性金融债收益率对比,市场定位逐渐偏离政策性金融债,3.1 债券发行人信息披露不充分，影响市场定价,主体评级AAA，市场仅认可到AA+(2)，且2009年4月未披露年度财务报告后与AA+(2)差距进一步拉大,19,3.1 债券发行人信息披露不充分，影响市场定价,措施建议 主承销商履行债券存续期间后续跟进义务 监管部门加强管理力度，强化发行人在银行间市场的信息披露意识 将信息披露的及时性和真实性纳入发行人后续发行额度及主承销商市
7、场份额考虑范围,20,3.2 跟踪评级上调过多,分析之一：我国现状 近年来，我国发债人跟踪评级上调现象较为明显。,21,3.2 跟踪评级上调过多,分析之一：我国现状 案例：长兴县交通建设投资公司主体评级变动,3.2 跟踪评级上调过多,分析之二：国际比较从2010年信用评级变动比例看，中国2个下调/100上调；欧洲58个下调/100上调；美国77.34个下调/100上调。,3.2 跟踪评级上调过多,分析之三： 目前我国债券发行人信用评级上调的现象比较明显，与发达国家之间存在较大差距。 表面上看，我国发行人信用评级普遍上调，但实际上市场信用水平仍在原地踏步甚至是降低的。大力发展信用类债券市场已经成
8、为我国债券市场的发展趋势。如果信用评级机构为了迎合发行人，一味上调其信用评级，将加大债券市场的信用风险。,3.2 跟踪评级上调过多,案例：山东钢铁集团公司,2010-9-29跟踪评级由AA+升至AAA,3.2 跟踪评级上调过多,跟踪评级调整后市场按AA+水平交易,数据来源：CCDC,3.2 跟踪评级上调过多,3.2 跟踪评级上调过多,目前市场对跟踪评级的认可度为70%，仍有30%的债券评级从过去一年来的市场交易情况看没有被市场完全认可。我们认为，当前估值方法是稳健可行的。,28,3.3 新发债评级趋同，市场认可度不同,分析之一：案例：云浮（广东）、鹰潭（江西）、宝鸡（陕西）,数据来源：CCDC
9、,29,3.3 新发债评级趋同，市场认可度不同,案例：在相同信用评级情况下，三者财务状况存在差异。,?,30,3.3 新发债评级趋同，市场认可度不同,案例：在相同信用评级情况下，三者地区总值和财政预算收入状况存在差异。,万元,3.3 新发债评级趋同，市场认可度不同,在发行利率和分销情况等指标的基础上，我们再根据发行人财务和财政收入等分析对发债体评级进行修正,数据来源：CCDC,32,3.4 同信用等级的信用债发行利率差异大,数据来源：CCDC,案例：11邹城国资债、11如皋交投债,33,3.4 同信用等级的信用债发行利率差异大,发行利率高的信用债，一二级市场存在明显溢价 提高发行人融资成本，不利于债券市场长期健康发展,数据来源：CCDC,34,3.4 同信用等级的信用债发行利率差异大,措施建议 鼓励信用债公开招标发行，提高一级市场透明度 鼓励信用债发行人采用网上公开路演的方式进行一级市场定价,谢谢！,35,封海斌中央国债登记结算有限责任公司债券信息部电话：010-88170617邮箱：,
