1、上市公司财务风险信息披露有效性研究摘要财务风险是指公司财务结构不合理、融资不当使公司可能丧失偿债能力而导致投资者预期收益下降的风险。而在现实经济生活中，一家正常开展自身生产经营活动及相关投资活动的上市公司，其财务风险往往集中在流动性风险和再融资风险之中，所以本文瞄准上市公司定向增发股票以降低公司财务风险，以及上市公司采取举债行为（包括抵押贷款、抵押借款、公司债券发行、公司融资券发行、委托银行贷款、融资借款、信托贷款、信托借款、综合信用授信、拆借资金）从而加大公司财务风险，两个相反的方面作为切入点，研究该事件公告前后上市公司股票价格的变化（影响）进一步研究发现，定向增发对股价有显著的为正的效应，
2、而公司举债事件则对股价影响不大，这跟我国证券市场仍处于弱强式有效有关，说明仍需要进一步规范再融资行为及其信息公告机制，完善我国的证券市场。ABSTRACTFINANCIALRISKISAPROBLEMSINTHEFINANCIALSTRUCTUREOFCOMPANIESORLOSINGSOLVENCYBECAUSEOFIMPROPERFINANCINGMAYLEADTOTHEEXPECTEDRETURNOFINVESTORRISKBUTINREALLIFE,ANORMALOPERATIONOFALISTEDCOMPANYSFINANCIALRISKOFTENFOCUSEDONLIQUIDITY
3、RISKANDREFINANCINGRISK,SOTHISPAPERUNDERTHETWOOPPOSITEPOINTSWHICHISLISTEDCOMPANIESADDITIONALSTOCKISSUETAILEDFORINVESTORSTOREDUCETHEFINANCIALRISKANDLEVERAGEINCLUDINGMORTGAGELOANS,COMPANYBONDS,THECOMPANYRONGZIQUAN,BANKLOAN,FINANCINGLOAN,TRUSTLOAN,TRUSTBORROWING,COMPREHENSIVECREDITCREDIT,BORROWMONEYTOIN
4、CREASETHEFINANCIALRISKASRESEARCHOBJECT,STUDYTHEPRIVATEOFFERINGTOSHAREPRICEABOUTTHISEVENTFURTHERSTUDIESSHOWEDTHATPRIVATEPLACEMENTOFSTOCKASASIGNIFICANTPOSITIVEEFFECT,ANDTHECOMPANYISONTHESTOCKOFDEBTISNOTTHEEVENT,WHICHWITHCHINASSECURITIESMARKETISSTILLINASEMISTRONGEFFICIENTMARKETRELATED,THATSTILLNEEDTOFU
5、RTHERSTANDARDREFINANCINGBEHAVIORANDPERFECTINGINFORMATIONBULLETINMECHANISM,THESECURITIESMARKET关键词财务风险，定向增发，举债，公告效应，上市公司KEYWORDFINANCIALRISK,ADDITIONALSTOCKISSUETAILEDFOR,LEVERAGE,PRIVATEOFFERING,PUBLICCOMPANIES目录1引言111国内外研究概述1111国外研究概述1112国内研究概述112研究目的及意义2121研究目的2122选题意义213研究方法概述2131事件研究法原理3132事件的界定3
6、133事件窗口宽度的选取3134异常波动定义3135累计超额收益率法的优点414研究思路415研究创新42信息披露及其传递理论概述521上市公司信息披露的重要性522信号传递理论及其基础5221信号传递理论5222信号传递理论基础523证券市场有效性与上市公司信息披露有效性关系73上市公司财务风险信息披露有效性实证研究831样本选择及数据来源8311统计财务风险信息披露事件9312确定样本的时间条件9313研究样本选取条件9314数据来源1032定向增发公告（财务风险下降）研究结果及分析10321综合分析10322年度分析1133举债事件公告（财务风险上升）研究结果及分析13331综合分析14
7、332年度分析1534小结174研究结论和相关建议1841研究结论1842相关意见建议19参考文献21致谢错误未定义书签。上市公司财务风险信息披露有效性研究11引言11国内外研究概述111国外研究概述在上市公司信息披露方面，国外研究多采用实证研究方法研究会计信息披露问与证券市场有效性相关关系。会计信息与股价变动关系的研究始于BALL，BROWN1968BEAVER1968他们用实证方法证明了会计盈余与股票价格存在相关联系。之后学术界有关会计信息和股票价格的研究文献就层出不穷。WRUCK1989最先发现美国公司的非公开发行存在一个平均超常收益为45的公告效应。随后许多学者的研究也验证，在其他一些
8、国家和地区的股票市场也存在非公开发行显著为正的公告效应，如美国HERTZEL和SMITH,1993、日本加藤和斯哈安姆,1993耿和史图斯,1996、新加坡唐等人,2002、中国香港吴等人2005、新西兰安德森等人2006等，但不同国家和地区非公开发行公告效应的大小存在显著差别。潘恩姆2001认为只有符合质量的会计信息才能够预测企业未来的价值。另外，还有许多学者致力于研究在复杂环境下会计信息的有用性。CHEN2001采用中国上市公司1991年一1998年的数据同时利用价格模型和收益模型进行混合样本的回归和分年度的回归检验，发行价格模型产生更好的回归效果，且两者均能得出会计信息与股票价格相关的结
9、论。112国内研究概述国内研究相对较晚，但随着九十年代初期我国证券市场起步，近年来，上市公司会计信息披露问题研究受到越来越多的重视，国内研究主要集中在上市公司会计信息披露和上市公司会计信息披露两个方面的分析一、上市公司会计信息披露研究从毛洪涛，吉利19912004年发表在经济研究管理世界和会计研究的论文中，以较宽松的检索条件和较严格的甄选条件，运用档案研究的方法，选定72篇上市公司信息披露理论研究的论文。揭示出我国上市公司信息披露理论研究存在的一些突出问题，分别从发展轨迹、研究内容和研究方法等方面进行统计分析。从基础、路径、应用三个层次构建一个理论框架是他们的建议，借以促进上市公司信息披露理论
10、研究继续深入和取得突破。谭劲松、丘步晖、林静容2000提出从产权明晰、会计规范加强建设、各方的利益关系理顺以及契约关系强化等方面提高会计信息质量的对策，是在他们分析了会计信息失真的动态性和相对性后，并在此基础上分析了由于不完善的会计制度、各行为主体产权的利益约束、冲突与激励机制不对称以及由委托代理关系上市公司财务风险信息披露有效性研究2所带来的质量低下的会计信息披露内容之后。王跃堂（2001）等提出对于证券市场的投资者来说会计信息是有用的，提高会计信息质量不仅有赖于改革会计从而使会计标准高质量的建立，而且“离不开为执行改革机制提供有效的执行支撑系统，如出台的高质量准则与经济环境的融合性，证券市
11、场监管水平和效率的提高，涉足会计市场的中介机构的积极培育与严格规范。二、上市公司会计信息披露有效性研究胡乃武、阎衍、张海峰2002研究表明,负面的冲击是由增发信息所带来的,在2001年上市公司的增发中的股价负效应尤为明显。刘力、王汀汀、王震2003的研究也将增发公告具有显著的负价格效应证实了。李寿喜2004在会计报表信息与股价相关性之中美差异比较这篇文章中考察我国股市自1993年2002年共10年的历史中，会计信息在股息定价所起的作用，投资者如何利会计信息修正自己的预期。同时与美国成熟市场比较，分析我国股市在转轨经济时期所具有的特征。陈信元和陈东华2002在上海证券市场考察关于其会计信息的价值
12、相关性分别在1995、1996和1997年度，主要研究了净资产、剩余收益和收益三个变量对股价的解释能力，同时还研究了在我国证券市场定价中企业规模和流通股比例的作用。他们研究发现流通股比例、企业规模、收益、剩余收益和净资产都具有价值相关性，并且它们之间具有价值相关性。章卫东2007的实证研究结果表明,上市公司宣告定向增发新股和宣告定向增发新股实现集团公司整体上市都有正的财富效应。12研究目的及意义121研究目的随着市场经济和股票市场蓬勃发展，我国股市市值和投资者达到了空前的规模。截止2010年12月底，我国上市公司已达到2062家，股票总市值275万亿元，已开户投资者达13亿，可见股票市场对国家
13、经济、社会乃至大众生活的影响之巨大。股票的涨跌已影响到千家万户的财富增减、心情好坏、消费倾向乃至社会的需求拉动和国家的经济增长。在经济市场化程度不断提高和股票市场日趋成熟的过程中，上市公司的财务状况、经营业绩也更加合理的在股价中体现出来，会计信息作为广大投资者直接或者频繁使用的信息，其作用就是为投资者提供基础的财务信息，帮助他们理性地购买股票。然而在危机四伏的市场经济环境中，上市公司在其自身发展过程中必将面临着越来越多的风险。由于来自不同风险源的各类风险综合作用的结果终究会反映在财务信息上，因此财务风险可以看作是公司风险的集中体现及最终表上市公司财务风险信息披露有效性研究3现形式。上市公司作为
14、公众公司，对外部环境有着高度敏感性，其财务风险较一般公司和企业有着更加复杂和不可控的一面，它的积聚或恶化不但对公司自身发展产生重大威胁，而且容易影响公司股价变动从而关系到广大投资者、金融机构、政府等一系列利益相关者的经济利益。近期，国内股票市场发生了一系列影响巨大的财务危机事件，导致我国股票市场动荡不安，股票价格波动大，由此，我们更有必要开展财务风险信息披露后股价变动研究。122选题意义“证券市场是一个信息流动的市场，及时、完整、真实的上市公司信息披露是证券市场实现“公开、公平、公正”三公原则的具体体现，也是提高证券市场有效性的根本保障。”从各国证券市场发展历程和经验看，只有及时、完整、真实公
15、开的信息披露才有利于保护投资者的利益。而在上市公司披露的信息中,会计信息又占据了相当大的比重，季报、半年报、年报或者有些重大的临时报，都能找到会计信息的影子。由此可见,上市公司会计信息的及时、完整、真实的披露对于投资者或是整个证券市场都有着重大的影响。对于投资者来说，公司风险总是特别需要引起重视，所以财务风险信息的披露往往成为会计信息披露中极其重要的部分。广义的财务风险是指公司财务结构不合理、融资不当使公司可能丧失偿债能力而导致投资者预期收益下降的风险。本文所研究的财务风险仅指上市不同融资方式所导致的财务结构变化带来的财务风险。因此，相应的财务风险变化替代事件专指上市公司定向增发股票以降低公司
16、流动性风险，以及上市公司采取举债（包括抵押贷款、抵押借款、公司债券发行、公司融资券发行、委托银行贷款、融资借款、信托贷款、信托借款、综合信用授信、拆借资金）从而加大公司筹资风险这两个相反的方面作为切入点，研究该事件公告前后对其公司股票价格所产生的影响及其程度。13研究方法概述事件研究法（EVENTSTUDY）主要用于分析某事件对社会经济生活是否有冲击作用，以及冲击影响的程度和持续时间。这一方法最早可追溯到20世纪30年代，1969年FAMA等人对它做了进一步完善，此后在经济学与社会学研究中得到广泛应用。最初的事件研究法主要用于考察单个事件的影响，但随后的研究表明这一方法同样适宜和于“间断发生的
17、同类事件”。这也是本文将这一方法应用于分析对企业财务风险变动（定向增发使企业财务风险减少和举债使企业财务风险增加）市场反应的原因。131事件研究法原理事件研究法首先需要界定事件发生作用的时间段，即事件窗口。然后通过事件窗口内的“异常波动”来衡量事件的影响。其中异常波动被定义为某一指标的上市公司财务风险信息披露有效性研究4实际值与假设未发生该事件的理论预期值之间的差额，而理论预期值则由资本资产定价模型（CAPM）估计得到。因此，事件的界定和事件窗口宽度的选取是事件研究法的核心。132事件的界定本文主要研究财务风险（定向增发和举债）变化的信息内涵问题，即财务风险变化（定向增发和举债）是否具有信息内
18、容，是否传递了公司的情况；同时财务风险一直是上市公司备受关注的焦点，而近年来定向增发和举债的上市公司又越来越多，研究其变化情况比较有代表意义，因此本文把2008到2010年三年间，上证180中，发布定向增发公告或者新增债务融资公告事件作为研究的事件。133事件窗口宽度的选取由于上市公司的公告事件不同程度地存在着公告日之前就泄密，被少数投资者获悉的情况，这种提前获悉公司重大事件的市场效果，就会通过公告日前几天的股价波动表现出来。同时，正式公告后的股价变化也存在一个逐渐释放的过程。因此，本文将公告日当天及前后各20天这一区间作为事件窗口。134异常波动定义本文采用累计超额收益率法（CAR）来计算超
19、额收益。如果有超额收益存在，则表明定向增发宣告或者举债宣告有市场传递效应；反之，则表明市场对定向增发公告和举债公告没有反应。某段时间的超额收益定义为实际收益率和正常收益率之差，而正常收益率通过某种资产定价理论模型确定，如CAPM模型。累计超额收益率是公告日前后若干时段超额收益率的累加。135累计超额收益率法的优点与其他检验定向增发或举债是否包含信息内容的方法（如回归检验和交易量验证）相比，累计超额收益率法的优势在于计算简便，原始数据易于收集，同时实证结果较为直观，即以超额收益率是否显著等于零的结果来验证定向增发或举债信号传递作用的存在与否。14研究思路本文研究思路主要分为三个部分第一部分为导言
20、。主要介绍本选题研究的背景、意义、文献综述、论文的主要内容及创新点。第二部分为财务风险信息代表性事件概述。主要介绍本文选取的财务风险代表性事件及其选择该事件作为财务风险代表的原因。第三部分为信息披露及其有效性概述。主要介绍信息披露的概述及其重要性，其中特别着重强调了证券市场中上市公司信息披露的重要性。第四部分是对上市公司财务风险信息披露进行实证分析，在此基础上评价我国上上市公司财务风险信息披露有效性研究5市公司财务风险信息披露现状，并对分析的数据作了深入的分析，根据所得超常收益率指标得出相应的结论。第五部分为研究结论和意见建议，根据前文分析结果得出总的结论，并对上市公司财务风险信息披露现状提出
21、相应的意见建议。15研究创新1典型事件选取角度创新本文选取财务风险信息披露事件做实证研究。现有的上市公司财务风险信息披露研究，多为笼统的概念性研究，其选取的并非由代表性事件的一系列研究，而是仅从一个或几个公司的财务风险信息披露事件作为其理论研究的论据。而本文选择了影响企业财务风险变化的增发和举债公告作为代表性事件作为研究对象，对股票市场中进行大范围样本研究，并利用大量的数据实证分析，以计算得出结论，使结论更为深入和可信。2对比事件研究角度创新本文采用影响企业财务风险变化的正反两个方向的代表性事件作为研究对象。对于财务风险的代表性事件选择，本文从正反两个方向，即加大财务风险和减小财务风险两个方面
22、进行代表性事件选择，这就使本文对财务风险事件的研究更为饱满，相较于那些仅单向选择财务风险代表事件的研究更为全面和充实。上市公司财务风险信息披露有效性研究62信息披露及其传递理论概述股票市场是一个对信息极其敏感的市场。许多政治、经济等外界因素以及公司的经营业绩,重大事件都会引起股价的波动。真实、准确、完整的信息披露是证券市场生存和发展之本，也是投资者进行投资判断的重要依据。因此，信息披露是上市公司必须履行的法定义务。近年来，随着创业板、融资融券等金融业务相继推出，投资者对上市公司的信息公开越来越关注和重视。21上市公司信息披露的重要性正因为信息披露的重要性，我国将证券市场信息披露提升到了法律的高
23、度。我国证券市场信息公开披露制度，是为保障投资者利益、接受社会公众监督而依照法律规定，上市公司必须将其自身的经营状况、财务变化等信息向证券管理部门和证券交易所报告，并向社会公开或公告，以便使投资者充分了解上市公司情况的制度。它既包括上市前的披露，也包括上市后的持续信息披露，其主要有招股说明书制度、定期报告制度和临时报告制度组成。其中，定期报告的主要是按季度、半年度、年度财务会计报告；临时报告的主要是重要的投资、融资停息。信息披露制度维护着证券市场交易的安全，维护着投资者的信心，也保证了证券市场的稳定秩序。22信号传递理论及其基础221信号传递理论西方财务学家的研究表明，在信息不对称下，公司向外
24、界公布公司内部信息主要有三种2股利公告；3融资公告；1利润公告；与利润的会计处理可操纵性相比，融资公告是一种比较可信可靠的信号模式。222信号传递理论基础一般认为信号传递理论基础是信息经济学、有效市场假说理论和代理契约理论。2221信息经济学西方信息经济学指出信息是决策中必须依赖的因素。一般来说，相关信息越多，决策的准确性和科学性就越高，但是搜集决策信息是要付出成本的。例如在信贷市场，贷款人对借款人的投资项目的收益和风险等缺乏了解；在保险市场，投保人比保险公司更了解所投保财产的风险状况。在生活中信息不对称的现象比比皆是，并且不可避免。这就决定了各种信息在不同人群中的分布是不均衡的，存在着信息不
25、对称现象，即在交易过程中交易双方有一方拥有另一方不知道的信息。信息的不对称性会衍生出两类代理问题逆向选择和道德风险。信号传递理论主要是解决逆向选择问题。上市公司财务风险信息披露有效性研究7不过，财务风险信息能否真正由股价反映，必须以会计信息，尤其是举债信息的真实性和可靠性为前提。为此1成功公司的信号不能被欠成功公司轻易地模仿；2即使其对企业形象不利，上市公司也必须发送真实信息；3不存在传递同样信号，传递成本更低的方法；4公司发送的信号必须与可观察的事件具有相关性，如较高的股利支付伴随着未来更多的现金净流入量。但是财务风险信号理论学派仍然认为，公司管理层与外部投资者之间也存在着信息不对称。外部投
26、资者理在对公司证券进行估价时，往往通过对公司采取的融资政策、股利政策和投资政策所传递出的信号进行猜测，然后根据他们的猜测按照资本市场完全竞争的思维进行投资决策。管理层占有更多的有关公司未来投资机会、盈利前景和等现金流量方面的私有信息。并且通常会通过适当的方法向市场传递有关信息，向外部投资者表明公司价值，以此来影响投资者的决策。外部投资者则只能在资本市场上，根据内幕人发布的信息开展投资活动。此外，外部人也就可以通过对内幕人发出信号的观察来消除信息不对称。与之相适应，内部管理层根据由此产生的市场价格的变化来选择新的财务政策，以实现个人收益最大化。2222有效市场假说理论1965年，美国芝加哥大学教
27、授法玛FAMA提出有效市场假说理论EFFICIENTMARKETHYPOTHESIS，认为在一个证券市场上，若价格完全充分地反映了所有有价值的信息，证券的市场价格永远等于其真实价值，那么这样的市场就称为有效市场。法玛1970提出了三种形式的已知信息一是内部信息，指的是非公开的信息。二是公开信息，如盈利宣告、股利宣告等三是历史信息，通常指股票过去的价格、成交量、公司特性等；由此依据证券价格所反映的信息的不同，把有效市场分为三种不同的类型1强式有效市场。指证券价格己经反映了所有的信息，包括所有公开信息和私人信息及内部信息，任何投资者都无法通过分析公开的和内幕的信息获得超额回报。2半强式有效市场。指
28、证券价格完全反映了所有公开的信息，不仅包括证券价格序列信息，还包括有关公司价值的信息等。任何投资者无法通过分析当前的公开信息获得超额回报。3弱式有效市场。指证券价格己经充分反映了历史上交易价格和交易量中所隐含的信息，从而任何投资者无法通过分析过去的信息获得超额回报。从我国学者已做的实证检验和我国证券市场的实际情况看，我国的资本市场目前处于弱式有效或半强式有效。首先，由于信息的不完全，特别是内部信息和私人信息的存在，使得信息不对称分布成为可能。其次，有效市场理论认为证券价格可以反映相关信息，为市场信号的体现提供了载体，使得市场信号的传递效上市公司财务风险信息披露有效性研究8应成为可能。事实上，市
29、场信号的判断主要以相关企业承包股票价格及其变化作为依据。23证券市场有效性与上市公司信息披露有效性关系理解一个证券市场是否有效从两个方面衡量其一，证券市场资源配置的有效性，一个证券市场有效性即使达到FAMA界定的“强式有效”的程度，是否就一定会发挥其对社会经济的资源配置功能呢答案也可能是否定的。其二，证券市场信息的有效性，信息的有效性又包含上市公司信息披露的有效性和证券信息传导机制的有效性。但上市公司信息披露的有效性却是实现证券市场有效性的前提保障，只有在上市公司披露了有效信息的前提下，信息传导的有效性才可能发挥作用，从而资源配置的有效性才能实现。图1一1上市公司信息披露的有效性与证券市场有效
30、性的关系如图1一L，上市公司信息披露的有效性要求在信息披露中要符合相关法律法规，做到及时、完整、真实，符合“公开、公平、公正”原则。证券信息传导机制的有效性是日常所说的给定的信息能否充分及时地反映在股票价格的波动上，这是目前本文研究的重点。上市公司信息披露有效性是证券信息传导机制有效性的前提和最基本保障。只有上市公司披露的信息做到有效，再经过有效的证券信息传导机制的有效传递和投资者的充分认知，反映在证券市场股票价格上，这样使证券市场“奖优罚劣”并达到市场资源的有效配置，从而达到整个证券市场的有效性。从中看到，上市公司信息披露的有效性是整个市场有效性的基本前提，本文是仅从研究上市公司信息披露的有
31、效性的角度出发，探讨上市公司信息披露的相关问题，从而从根本上提高证券市场的有效性，达到保护投资者利益的目的。上市公司财务风险信息披露有效性研究93上市公司财务风险信息披露有效性实证研究由于在我国股票市场上证指数已逐步成为业界和理论界比较公认的反映整个市场走势的指标工具绝大多数投资者投资咨询和分析人员也已基本形成了主要以上证指数和深证指数来判研股市走势的局面，故本文的市场收益率统一取上证、深证指数为标准。31样本选择及数据来源311统计财务风险信息披露事件本文以2010年12月31日收盘时上证180指数所包含的180只股票作为筛选范围，考察20082010年度的发布定向增发公告或者新增债各融资公
32、告事件。因为统计表明，上证180指数的流通市值占到沪市流通市值的50，成交金额占比也达到47。所以上证180指数其样本股是在所有A股股票中抽取最具市场代表性的180种股票样本，能够反映上海证券市场的概貌运行状况。本文对研究对象进行如下筛选从180只股票中，剔除其中有部分上市公司在该研究时段先后发生过一次以上甚至四次的定向增发或公司举债信息披露行为（如601088分别在2008年7月5日和2010年3月28日发布定向增发公告）。由于本文选取的样本区间较短，上市公司发生两次定向增发或举债的，后一次行为公告效应可能会受前一次行为影响，所以若样本公司在样本期间发生两次定向增发行为或两次及以上举债行为，
33、则取第一次为研究对象。312确定样本的时间条件进行检验研究时，为了比较方便、全面地分析信息披露前后的股价变化特征，本文将信息公告日定为事件日，而并非实际发生日，即T0，而将定向增发或公司举债信息披露前20、信息披露后20共41个交易日即20,20设定为事件窗口期，不考虑到周末和节假日。当然将定向增发或公司举债事件对股价影响的研究时间定得更长一些可能更能全面地反映某支股票价格的变化规律，但本人认为一方面定向增发或公司举债事件影响股价的时间超过数月的在市场上属于个案，另一方面选取时间太长反而使很多典型的定向增发或公司举债事件由于不符合交易时间的条件而无法进行研究。313研究样本选取条件基于以上分析
34、,本文对财务风险相关事件的研究样本的选取设定以下三个条件上市公司财务风险信息披露有效性研究101剔除ST和金融类上市公司2选取上市年限相对较长3剔除资料不完整、数据不全的上市公司314数据来源样本研究所需数据皆来自上海证券交易所官方网站WWWSSECOMCN以及经济金融研究数据库WWWCCERDATACOM32定向增发公告（财务风险下降）研究结果及分析通过数据筛选，得出股票样本容量为67，其中08年样本容量17，09年样本容量23，10年样本容量27。见表41、表42、表43。表4108年定向增发公告（财务风险下降）样本表4209年定向增发公告（财务风险下降）样本表4310年定向增发公告（财务
35、风险下降）样本321综合分析根据CAR计算公式，综合数据整理，得出定向增发样本的日累计超额收益率，如表44所示。表44定向增发事件样本累计超额收益率6000006000526004816001986002086006636000286000296001096000686005086002196002206006756000316000366001186001506005836018186010016010066010096012686001116001666005986018886010886010996011016013186001236005476017276002396002406007
36、24600048600050600089600631601919601398601588600415600418600432600104600641601988601601601607600795600804600808601628601688601699601628601666600812600816600823601688600879600895上市公司财务风险信息披露有效性研究11根据表44数据，利用EXCEL绘制定向增发样本累计超额收益率曲线，如图41所示。图41定向增发事件组累计超额收益率由图41可知，对于定向增发样本，在整个事件窗口内，在定向增发公告日前第20天到第4天，CAR平缓
37、上升,定向增发公告日前4天开始有明显的上升趋势，等到公告日之后2天内大幅上扬，并在公告日第4天股价达到巅峰。这可能是因为增发信息提前透露。此后，股价则在高位小幅盘整，并呈现逐步下探趋势。总的来说，说明市场对上市公司定向增发事件瞬时反应较大，表现为CAR显著增加。但是，在定向增发公告四天后，投资者逐步回归理性，CAR开始回归于无此消息之前的合理状态。322年度分析将定向增发样本按照时间跨度，结合上文分析，分解为三个样本，得出其子样本的累计超额收益率如表45所示。表45各年度定向增发事件样本日累计超额收益率交易日20191817161514CAR00111300140300177100202900
38、2090002319002497交易日13121110987CAR002778003076003335005639004011004042004300交易日6543210CAR004435004792005362005970006370007040007681交易日1234567CAR017575018047018583018760017871018507018239交易日891011121314CAR016571015730015592015450015368015160015331交易日151617181920CAR015115014935014695014239013925013601上
39、市公司财务风险信息披露有效性研究12交易日08年09年10年CARCARCAR200009540010320013521900134600149100137318001447001898001967170012650024560023651600155300267300204515002062002362002534140017640026640030641300227600288300317612002613003227003387110027520035740036781000291400384600415690031460039580049298003378004286004461700
40、289500384900495560034450042340044275003534005011005232400356400533700538530041760056020063322004187006197006326100518700684300685200061930070660070831015145017352020227201619301837301957430165350183670208464016457018865020958501568501864201928660158070189060208077014999017855021864801464301642701864
41、390139790159320172791001439501538501699511013759015332017259120128890153260178891301206501605201736214011779015749018464150120070157620175761601231901547201701317012401014932016752180116170141850169141901094201377601705820010757013759016286上市公司财务风险信息披露有效性研究13根据表44数据，利用EXCEL绘制定向增发样本累计超额收益率曲线，如图42所示。图
42、42定向增发年度累计超额收益率分解曲线由图42可知，08、09和10三年增发事件公告日前后20日相关上市公司股价CAR曲线走势基本一致。具体表现为CAR曲线在公告日之前一致地单边上扬，并在公告日当天达到顶点后，一路震荡下行，且在08年尤甚，说明定向增发事件对投资者而言，其信息泄露瞬时市场反应为十分强劲的利好消息，从而累计超额收益一路上涨。但等到一段时间过后，投资者对该事件逐渐理性，超额累计收益率逐步回归合理。但是，不容忽视的是，定向增发事件公告后对股票价格的影响程度却深刻地受到年度背景的影响。众所周知，我国，乃至全球宏观经济金融在07年受到由美国次贷危机引发的金融和经济危机冲击后，自08年至1
43、0年逐步回暖，日趋向好。在此背景下，定向增发事件公告日的CAR亦逐年创下新高。33举债事件公告（财务风险上升）研究结果及分析通过数据筛选，得出股票样本容量为90，其中08年样本容量25，09年样本容量29，10年样本容量36。见表46、表47、表48。表4608年举债事件（财务风险上升）样本表4709年举债事件（财务风险上升）样本60036260036960013260060160048960049760161860035260038360039560016160063560051860051960166860037660008560021660009660052860053360066460
44、0674601766600100上市公司财务风险信息披露有效性研究14表4810年举债事件（财务风险上升）样本331综合分析根据CAR计算公式，综合数据整理，得出举债事件样本的累计超额收益率，如表49所示。表49各年度举债事件样本日平均超额收益率和日累计超额收益率根据表49数据，利用EXCEL绘制举债事件样本累计超额收益率曲线，如图43所示。60000560000860000960090060099760099960001960010960001660001060001560017560064260064360064960128860032060032260003060110660110760
45、1111601390601398600331600348600037601158601166600269600221600108600549600550600690600703601857600177600246600115600585600595600736600737601898600196601600600256600266600622600741600747601939601989600638600271600300600309600759600773600158600748600887601168601601交易日20191817161514CAR001513001670001904
46、001995002224002219002131交易日13121110987CAR002645002796002601002805003078003275003266交易日6543210CAR003135003392003129002837002770002476002547交易日1234567CAR002208001817001949002243002347002207002451交易日891011121314CAR002573002340002725002817002501002526002531交易日151617181920CAR00271500256800269500269900279
47、2002867上市公司财务风险信息披露有效性研究15图43举债事件样本累计超额收益率由图43可知，在整个举债事件窗口内,举债事件公告造成相关上市公司股价CAR变化，与增发事件公告影响迥异。具体表现在整个事件窗口内，股价波动不大，未见明显的峰顶与谷底现象。总体而言，在事件公告前20天到第5天，CAR稳步上升，并在公告日前第5天达到巅峰。此后CAR则开始小幅下行，并在事件公告日后2天下探至谷底；但是，之后的CAR又开始盘整上行。就浮动数值来看，市场对上市公司举债事件公告的瞬时反应虽相对于自身走势来说较大，但远远不及定向增发事件。可以说，市场对上市公司举债事件并无太大反应。332年度分析将举债样本按
48、照时间跨度，结合上文分析，分解为三个样本，得出其子样本的累计超额收益率如表410所示。表410各年度举债事件样本日累计超额收益率上市公司财务风险信息披露有效性研究16交易日08年09年10年CARCARCAR2000075400153200225219000346001791002873180005470017980033671700056500145600396516000553002073004045150004620024620037341400066400216400356413000976002583004376120012730023270047871100095200257400
49、427810000614002946004856900084600325800512980006780035860055617001095003649005055600094500323400522750011340036110054324001264003037005085300097600280200473220010870028970043261001032002443003952000099300256600408310007450021520037272000403001873003174300043500206700334640003070022650041585000212002142004686600030700250600380770004340028550040648000649002427004643900080900233200387910001095002785004295110009590030320044591200078900252600418913000665002452004462140004790027490043641500050700306200457616000519003172004013170006010030320044521800071700328500409419000642003476004258200006
