1、本科毕业设计论文届论文题目人民币汇率波动与股价指数的关系研究所在学院商学院专业班级金融学学生姓名学号指导教师职称完成日期年月日诚信声明我声明，所呈交的论文是本人在老师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我查证，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。我承诺，论文中的所有内容均真实、可信。论文作者签名签名日期年月日授权声明学校有权保留送交论文的原件，允许论文被查阅和借阅，学校可以公布论文的全部或部分内容，可以影印、缩印或其他复制手段保存论文，学校必须严格按照授权对论文进行处理，不得超越授权对论文
2、进行任意处置。论文作者签名签名日期年月日I摘要本文从理论和实证分析两个方面对人民币汇率与股价指数两者之间的关系进行研究。首先对国内外各种理论进行分析，学习相关的理论成果；其次选取2008年1月至2011年3月的数据对人民币汇率与上证A股指数和上证B股指数进行实证分析，对所选数据进行ADF单位根检验、协整检验和格兰杰因果关系检验。结果表明，在2008至2011年，人民币汇率与股价指数之间存在长期协整关系，汇率与股价指数存在因果关系。最后对两者之间关系进行分析。关键词汇率，股价指数，ADF单位根检验，协整检验，格兰杰因果关系检验IIABSTRACTTHISARTICLEFROMBOTHTHEORE
3、TICALANDEMPIRICALANALYSISONRMBEXCHANGERATEANDSTOCKINDEXSTUDYONTHERELATIONSHIPBETWEENTHETWOFIRSTOFALLANANALYSISOFTHEVARIOUSTHEORIESATHOMEANDABROAD,LEARNINGTHEORIESRELATEDTOTHEOUTCOMESECONDSELECTEDJANUARY2008DATAONRMBEXCHANGERATEWITHTHESHANGHAIASHAREINDEXANDEMPIRICALANALYSISOFSHANGHAISTOCKEXCHANGEBSHA
4、REINDEX,ONTHESELECTEDDATATOADFUNITROOTTESTS,COINTEGRATIONANDSTEWARTGRANGERCAUSALITYTESTRESULTSSHOWEDTHATIN20082011,THERMBEXCHANGERATEANDTHEREISACOINTEGRATIONBETWEENTHESTOCKPRICEINDEX,EXCHANGERATEANDSTOCKINDEXTHEREISACAUSALITYLASTTOANALYZETHERELATIONSHIPBETWEENTHETWOKEYWORDSEXCHANGERATE,THESTOCKINDEX
5、,AUNITROOTOFTHEADFCOINTEGRATIONTEST；GRANGERCAUSALITYTESTS目录摘要错误未定义书签。ABSTRACT错误未定义书签。引言错误未定义书签。一、文献综述及理论分析错误未定义书签。（一）文献综述错误未定义书签。1、汇率与股价指数之间存在正向关系错误未定义书签。2、汇率与股价指数之间存在负向关系错误未定义书签。3、汇率与股价指数之间存在微小的关系错误未定义书签。（二）理论分析错误未定义书签。1、人民币汇率与股价指数之间关系产生的原因错误未定义书签。2、人民币汇率与股价指数之间关系的表现形式错误未定义书签。二、实证分析错误未定义书签。（一）数据的选取
6、及分析错误未定义书签。（二）建模的基本思路6（三）建模分析的具体步骤7（四）实证分析71、平稳性检验ADF检验72、协整关系检验83、格兰杰因果关系检验错误未定义书签。三、结论归纳及探讨10参考文献错误未定义书签。致谢错误未定义书签。1引言近年来，人民币汇率不断升值，美元持续走低，对全球的资本市场都产生了很大的影响，同时对我国的资本市场的影响越来越大。在金融危机之后，人民币升值的幅度加大，升值的频率也更加的频繁，而人民币汇率这样的变化对我国资本市场的平稳发展产生了重大的影响。人民币兑美元汇率不断升值的原因有许多，其中最主要的原因包括三个方面一是由于外汇储备不断增加，人民币升值压力不断增大。据央
7、行在2011年1月11日在2010年金融统计数据报告指出，到2010年末，国家外汇储备余额为28473亿美元，同比增长187。这表明外汇市场上外汇供给大于汇率需求，人民币升值压力上升。二是美元持续贬值，人民币升值预期上升。从2008年起，美国作为一个国际上举足轻重的大国，由于受到金融危机的影响，经济发展减缓，美元贬值，这对世界上大部分的国家都产生了巨大的影响。中国作为美国重要的经济合作伙伴，美元的贬值也对我国经济发展产生了重要的影响。美元贬值，使得许多与美元挂钩的货币也相应的贬值，如欧元，这些国家也要求人民币升值以保护本国的经济发展。因此，人民币升值的压力不断的增大。三是由于西方各国的不断施压
8、，使得人民币汇率升值问题变得相对比较敏感。各方市场都对人民币升值问题提出看法，对人民币汇率施压，使得人民币汇率不得不升值。这些都使得人民币兑美元汇率升值，但是，人民币汇率在全球范围内还是贬值的，因为欧元等主要的国际货币都处于升值状态。同时，我国股市也在不断的变化着。从2008年的低谷中开始复苏，在2009年至2010年中呈震荡势上升，逐步恢复到正常的水平。汇率与股价，同为金融市场的主要价格，一个对外一个主内，相互影响相互制约。人民币汇率波动与股票价格指数的起伏之间是否存在一种长期的均衡关系，是否存在一种因果相关的联系，谁是因谁是果，相关的程度又如何，这个研究无论对金融市场走势的判断，还是对政府
9、政策调整的解读，都有至关重要的意义。本文选用2008年至2011年的数据，使用ADF单位根检验，协整关系检验以及格兰杰因果关系检验，判断两者之间是否存在长期均衡关系，进而得出结论，并对结论进行分析。一、文献综述及理论分析（一）文献综述汇率水平是一个国家经济基本面的反映，股票市场的价格最能敏感地反映出一国经济的发展变化，所以至今为止，有许多的中外专家研究两者之间的关系问题。国内2外学者通过对不同时期，不同地区的汇率与股价指数的之间关系的研究，得出了各种不同的结论。1、汇率与股价指数之间存在正向关系SMYTH和NANDHA2003运用1995年到2001年之间的数据对孟加拉国，印度，巴基斯坦和斯里
10、兰卡的汇率与股价的关系进行研究，认为印度、斯里兰卡汇率与股价两者之间存在单一定向的因果关系；而在孟加拉国、巴基斯坦的汇率和股票价格是独立的。周志红，陈雁云（2008）通过对各个客观经济环境中的因素进行考察来得出汇率与股价指数两者之间的相关关系。认为1、由汇率到股价的关联来看，汇率与股价的关联具有一定的时滞；2、由股价到汇率的关联来看，在通过资本与金融账户直接渠道建立的汇率和股价的关联中，不仅存在由股价到汇率的单向、正向因果关系，而且可能存在由汇率到股价的单向、正向因果关系。范致镇，陈秀权（2009）认为市场间的互动关系逐步回归市场化关联，并对协整与GRANGER因果检验进行了介绍，并设定GAR
11、CHBEKK模型，并对其进行实证分析。最后得出结论1、在长期联动性方面，股票价格与汇率存在稳定的长期关联。2、就短期互动关系而言，汇市与股市间的溢出效应是非对称的。3、在价格溢出方面，只存在汇率到股价的单向引导关系；4、波动溢出方面，汇市的波动冲击会影响到股市的波动，股市的波动对汇市的影响有限；5、汇率波动对股市的开盘价和收盘价均产生显著的影响。洪涓，郭灿波（2009）认为股票指数能够灵敏地反映实体经济的细微变化。他们使用2005年7月21日前后的数据，通过协整检验、格兰杰因果检验和向量自回归模型分析，实证考察了人民币兑美元汇率与我国国内股价的系。结果发现，两者存在协整关系；汇改前不存在因果关
12、系，汇改后存在人民币汇率到上证综指的单向因果关系。2、汇率与股价指数之间存在负向关系PARESHKUMARNARAYAN（2009）对印度做了专门的研究认为汇率与股价指数之间两者的不对称性波动使得汇率波动产生的负冲击多于正面的促进作用，还发现2002年到2006年之间印度卢比升值产生了相对较多回报以及相对较少的波动。巴曙松，严敏2009从以往的文献中得出关于汇率和股价之间的关系，主要存在两种经典的理论假设商品市场理论GOODSMARKETAPPROACHES和资产组合平衡理论PORTFOLIOBALANCEAPPROACHES，并对其进行了分析，认为股价与汇率之间存在长期的负向关系陈雁云，何维
13、达（2006）建立ARCH模型并对其进行检验。研究人民币对美元、日3元和欧元的相关关系，总结出人民币对这三种货币汇率与股价的相关关系，认为人民币对这三种货币汇率与股价是呈反方向变动的。邓桑，杨朝军（2007）对汇改后的中国股市与汇市的关系进行研究。得出结论。认为第一,汇改后中国股票市场股价与人民币名义汇率无论从长期还是短期看都具有紧密的关系。上证综合指数与人民币名义汇率具有长期稳定的协整关系；第二，汇改后中国外汇市场人民币名义汇率和中国股票市场股价之间是一种负向关系。也就是说人民币升值伴随着股价上涨；第三，汇改后人民币名义汇率是股票价格的单向格兰杰原因，人民币升值推动中国股票市场价格上扬。认为
14、，我们要更加重视金融风险风范。3、汇率与股价指数之间存在微小的关系CHIENCHUNGNIEH和HWEYYUNYAU（2010）研究了近期人民币升值对股票价格的影响,使用协整和动量误差修正模型MTECM。结果表明汇率与股价两者之间不存在短期因果关系,也不存在对称的因果关系，长远来说，中国上海A股股票的价格是基于MTECM。国内外学者通过对不同时间不同地点的汇率与股价两者之间的关系的研究，得出了不同的观点及结论。由此可以看出通过对这两者之间的关系研究可以对一个地区的经济发展做出一定的贡献，因此，研究这两者之间的关系是有必要的。（二）理论分析1、人民币汇率与股价指数之间关系产生的原因本文从西方经济
15、学、国际经济学和行为金融学三个学科角度，阐述人民币汇率与股价指数之间的产生关系的原因，产生原因相当于汇率与股价中间的传导机制，有了这些原因作为动机，对关聪敢应的实证研究才具可行性。（1）来自西方经济学的观点因利率的中介作用，汇率影响股价。戈登模型和实践证明指出，股票价格对利率的敏感度很高，进一步研究发现，利率对汇率变动的敏感度也很高。因此，一旦汇率发生变化，由于利率的中介作用，股票市场将迅速做出反应。（2）来自国际经济学的观点借助资本流动，汇率波动影响股价。因为，当投资者对金融市场产生怀疑时，政府将通过动用外汇储备来维护汇率的稳定，而这个过程将会产生股票的套利行为，借助资本挪移的过程，对外汇市
16、场产生影响。4（3）来自行为金融学的观点投资者进行投资分析时，除了会对现有的各种经济信息加以分析利用外，还会对一国未来的宏观经济、通货膨胀、利率和货币供应量等经济变量做出预测，然后进行股市或汇市的操作，从而产生两者之间的关联关系。对宏观经济的预期，促成汇率与股价产生关联效应。2、人民币汇率与股价指数之间关系的表现形式了解了人民币汇率与股价指数之间关系的产生原因之后，本文进一步研究了两者之间的表现形式。在汇改前，我国实行固定汇率制度，固定汇率制度有它的好处1汇率波动的不确定性将降低；2固定汇率能促进物价水平和通货膨胀预期的稳定。也有它的缺陷之处1容易导致本币币值高估，削弱本地出口商品竞争力，引起
17、难以维系的长期经常项目收支失衡；2同时，僵化的汇率安排可能被认为是暗含的汇率担保，从而鼓励短期资本流入和没有套期保值的对外借债，损害本地金融体系的健康。在固定汇率制度下，许多的学者研究得出了股价指数与人民币汇率之间不存在或只存在微小关系。本文主要研究汇改后的人民币汇率与股价指数之间的关系。在汇改后，我国采取了浮动汇率制度，在浮动汇率制度下，可以保证货币政策的独立性，可以帮助减缓外部的冲击，干预减少也使汇率回归市场决定，同时不需要维持巨额的外汇储备等，这些都使得人民币汇率与股价指数之间的关系更加显著。在浮动汇率制度下，增加了汇率的灵敏度，从而能够及时调整外汇市场的失衡，使得汇率与股价指数之间的关
18、系得到充分的体现。从等价投资的方面来说，汇率浮动制度使得汇率成为了一项可以投资的资产。在分析过人民币汇率与股价指数之间关系的产生原因及表现形式之后，需要对两者之间的关系进行实证分析。二、实证分析（一）数据的选取及分析在汇率数据方面，本文选择金融危机以来的2008年1月至2011年3月这两年多的人民币汇率数据。在2008年金融危机以前，人民币汇率的调整幅度及次数都是比较少的，两次调整之间的间隔时间也是较长的，人民币汇率对我国经济市场变化产生的影响也不是非常大。但在金融危机以后，中国迫于国际上的各种压力，不断的调整人民币汇率，使得汇率的频繁变动对我国资本市场产生了重大的影响。选用2008年至201
19、1年的数据可以反映出金融危机后人民币汇率对股市的重大影响。5在股价指数方面，本文选择上证A股和上证B股在2008年至2011年的数据。2008年金融危机使得全球股市低迷，同时也使得我国股市受到影响，国内股市一度陷入低谷，股市低迷不振。在2008年下半年到2009年，我国资本市场逐步的恢复，股市逐渐走出低谷，在震荡中不断向上，逐步恢复我国股市的正常发展趋势。选用2008年至2011年的数据可以反映相对正常的股市发展。根据上述的原因，选取数据并对数据进行简单的初步分析，得出下图图1、人民币汇率与A、B股指数之间线性分析由上图可以看出三者之间在原始数据上的相关关系，可以看出股价指数之间的相互关系更加
20、的密切。图2、人民币汇率与B股指数之间的关系由图2可以看出，人民币汇率与B股指数之间的关系很微弱，几乎不存在相关关系，两者之间处于弱相关。6图3、人民币汇率与A股指数之间的关系由图3可以看出人民币汇率与A股指数之间的关系更为密切，两者之间存在着一定的关系。然后，对人民币汇率、A股指数、B股指数三者之间的关系进行描述性分析，得出下表表1、人民币汇率与A、B股指数之间的描述性分析LNALNBLNREEMEAN797171753527344761881MEDIAN797996254705464769922MAXIMUN843383857602894836679MINIMUM7504562448266
21、44673483STDDEV020547803309840039321SKEWNESS014044708880400414645KURTOSIS340341130016872705532由上表可以看出，最后一行，KURTOSIS的数值都在3左右，说明所选用的数据符合正态分布，可以进行下面的分析。（二）建模的基本思路要研究人民币汇率与股价指数之间的相关关系，必须要研究两者之间是否相关以及两者之间是否存在因果关系，而首先要研究的是两者之间是否存在长期均衡关系。要研究人民币汇率与股价指数是否存在长期均衡关系，可以通过协整关系检验，如果存在协整关系，则可以说明两者之间存在长期均衡的相关关系。协整分析针
22、对的是非平稳时间序列，通常是对一阶或二阶差分后的时间序列来进行的，但同时差分会导致两个变量间长期关系的损失，而协整分析则可以很好利用这些信息，通过协整分析可以检验变量之间是否存在稳定的长期关系。因此，建立在协整关系分析的参数估计与假设检验方可避免伪回归，因此之后的相关关系测度和因果关系评断才具有意义。7而在进行协整关系检验之前，必须要进行对所选数据的单根检验，本文选用ADF单位根检验。如果单根检验表明数据为非平稳，则需要使用差分的办法，使得时间序列产生平稳。其次，在完成协整关系检验之后，如果确定两者之间存在长期均衡关系，之后则需要确定两者之间是否存在具体的因果关系，本文使用格兰杰因果关系检验。
23、（三）建模分析的具体步骤第一，单位根检验，判断取完自然对数的变量序列是不是平稳序列，如果不是，则对变量序列进行差分，进一步判断是否为一阶单根或二阶单根序列。第二，进行协整分析，判断汇率与股价之间是否存在长期的均衡关系，探测两者的相关关系。第三，进行格兰杰因果关系检验，对汇率与股价指数之间是否存在因果关系，得出相关结论。（四）实证分析LNREELNALNB人民币汇率A股指数B股指数1、平稳性检验ADF检验根据ADF检验结果，可说明数据是否是同阶单整的，协整数据才可以做进一步分析，否则会出现误差导致结论失效。不是协整的数据，可以通过一阶，甚至二阶差分操作来达到协整的目的，但缺点是损失数据一些原本的
24、性质。评判标准ADF统计量的值，如果大于各显著水平的检验临介值，则接受原假设，是一个非平稳的序列。如果小于各显著水平的检验临介值，则接拒绝接受原假设，是一个平稳的序列。首先对人民币汇率、A股指数和B股指数从2008年到2011年的数据在95的置信区间进行平稳性检验表2LNR、LNA、LNB及其一阶差分的ADF检验变量C,T,LAICADF统计值5临界值平稳性LNREE（汇率）0,0,148044195不平稳LNAA股指数C,0,1168268294不平稳LNBB股指数0,0,113527352不平稳LNREE（汇率）0,0,148433195平稳LNRAA股指数0，0,1166379195平稳
25、LNRBB股指数0,0,113288196平稳由上表可以看出，人民币汇率、A股指数、B股指数在原数列基础上的ADF统计量都大于5的临界值是数值，所以我们接受原假设，认为汇率时间序列是一个单位根过程，8是非平稳的序列。同样的办法，检测股价指数时间序列，也发现同样的结果非平稳。同时由上表可以看出人民币汇率、A股指数和B股指数的一阶差分变量在5的显著性水平上拒绝原假设，说明这三个变量都是一阶平稳的。由上文可以看出汇率与股价指数都服从一阶差分。然后在这个基础上，可以对时间序列进行协整关系检验，判断两者之间是否存在长期均衡关系。2、协整关系检验在进行协整检验之前需要选择模型的最优滞后期。因为不当的滞后阶
26、，很可能导致“虚协整”。如果滞后期太小，误差项的自相关会很严重，并导致参数的非一致性估计。但是滞后期又不能过大，不然导致自由度减小，直接影响模型参数估计量的有效性。为了选择最优滞后长度，我们对数据进行VAR模型的分析得出以下结论表2人民币汇率、A股指数、B股指数最优滞后长度的选择滞后期LRFPEAICSCHQ0NA219E0768189716676235677533611130372378E0910886001031505107114625994600555E0910528609529445102231531463967500E091069906927169510262704147984140
27、5E0911042769187190104754952038792179E0912098909815117114007261522491951E10131477010435711231861由上表可以看出所选择的最优滞后长度为6。为了确定所选择的数据是否满足VAR模型的稳定性，我们选择使用VAR模型的特征方程的根来判别稳定性。如果被估计的VAR模型的特征方程所有的根的倒数都小于1，即位于单位圆内，则是稳定的。否则，则不平稳。图4VAR模型的特征根的方程由上图可以看出所有的点都在圆内，因此VAR模型是平稳的，在这个基础上进行协整检验。9进行协整关系检验的意义在于分析变量之间是否存在长期均衡关系，
28、但如果它们是协整的，它们之间会存在一个长期稳定的比例关系。但如果它们不是协整的，它们之间就不存在一个长期稳定的比例关系。所以，如果证明汇率与股价指数之间存在协整关系，则可以证明两者之间存在长期均衡的关系。下表显示人民币汇率、A股指数及B股指数三者之间的协整关系表3三者协整检验的关系原假设特征根统计计量（P值）结论0个协整方程04248614001661（00135）拒绝原假设至多1个协整方程03102461955029（00344）拒接原假设至多2个协整方程01452675807742（00159）拒接原假设上表是所选数据在最优滞后期为5的时候做出的三者之间的相关关系。由上表可以看出，三个变量
29、之间存在2个协整方程，并且由协整检验可以得出协整方程LNA0079LNB587LNREE361411026813214967本文选用国际清算银行汇率，由前面的式子可以看出当汇率数值上升1时,A股指数将会上升587，而B股指数与人民币汇率之间的关系相对较弱。综上所述，人民币汇率与股价指数之间存在长期均衡关系，并且三者之间存在正相关关系。3、格兰杰因果关系检验格兰杰定理表明存在协整关系的变量至少存在一个方向上的格兰杰因果关系。在存在协整关系的基础上对人民币汇率与A、B股指数之间是否存在因果关系进行分析。选择滞后长度为5，查看检验结果，见表表5三者之间的格兰杰检验原假设OBSFSTATISTICPR
30、OBABILITY结论LNREE不是LNA的格兰杰原因37725568000252拒绝原假设LNA不是LNREE的格兰杰原因644567000444拒绝原假设LNREE不是LNB的格兰杰原因37777650000177拒绝原假设LNB不是LNREE的格兰杰原因207041014270接受原假设LNB不是LNA的格兰杰原因37200017015188接受原假设LNA不是LNB的格兰杰原因284374007299拒绝原假设由上图可知，人民币汇率与上证A股指数之间是互为因果关系；人民币汇率与上证B股之间，汇率是上证B股指数的格兰杰原因，而B股指数不是人民币汇率的格兰杰原因；上证指数之间是A股指数引导
31、B股指数的变化。10结论归纳及探讨综上所述，在实证分析中，首先选用2008年到2011年的人民币汇率与A股指数和B股指数的数据，对这些数据进行ADF单位根检验，得出人民币汇率、A股指数、B股指数都是一阶平稳，满足了进行协整检验的条件。然后对上述数据进行协整关系检验，得出在滞后长度为5的时候，人民币汇率与A、B股指数之间存在协整关系，即存在长期均衡关系。最后对数据进行格兰杰因果关系检验，得出两者之间存在单向的格兰杰因果关系，汇率与A股价指数是互为格兰杰原因，即汇率的变化会对股价指数的变化产生影响，A股指数的变动也会影响汇率；而汇率与B股指数之间的格兰杰因果关系为汇率是B股指数的格兰杰原因，而B股
32、指数不是汇率的格兰杰原因。产生这种结论的原因包括随着我国的开放程度的进一步提高，汇率与股价指数之间的关系越来越大。为了保护我国证券市场安全稳健的发展，在国际证券市场不断变化的浪潮中保护我国的刚刚发展的股票市场，使其能够在一个安全的环境中发展，所以两者之间存在着长期均衡关系，政府有时会通过各种政策工具调节我国证券市场的发展，其中调节汇率是常用的一种方法，因此，汇率的变化通常会影响股市的发展。同时，最近几年，证券市场的变化对政府调整汇率也起到了重要的作用。随着资本市场的不断发展，人们对资本市场越来越关注，而且在近几年人民币汇率不断升值使得外国热钱不断流入，而且这部分资金主要进入我国的A股市场，使得
33、A股指数不断的升值，为了控制热钱的流入，政府必须从政策上对这部分热钱进行控制，比如政府必须对我国的房地产进行控制，防止热钱的流入，保护我国的资本市场的稳定发展。从这方面来说，A股市场的发展在一定程度上对国家制定汇率政策起到的重要的影响作用，使得汇率政策的变化也会随着股价指数的变化而产生变化。另外，由汇率与B股指数之间的格兰杰关系可以看出，B股在我国被边缘化。尽管我国B股价格较A股低很多，但大部分的外国投资者仍会选择A股进行投资，原因在于我国的资本市场不完善，B股市场无法是投资者获得很大的收益，而且相对于A股来说，B股存在较大的风险，因此，很多的投资者不会选择B股进行投资，从而使得B股指数在我国
34、被边缘化。11参考文献1巴曙松，严敏，股票价格与汇率之间的动态关系基于中国市场的经验分析J南开经济研究，2009（3）2陈雁云，何维达，人民币汇率与股价的ARCH效应检验及模型分析J集美大学学报，2006（3）3陈蕾艳，人民币汇率与股价联动关系的实证分析J保险职业学院学报，2008（6）4邓桑，杨朝军，汇率制度改革后中国股市与汇市关系人民币名义汇率与上证综合指数的实证研究J金融研究，2007（12）5丁剑平,“不规则”联动汇率与股价的研究J上海金融，2008（4）6范致镇,陈秀权，汇率与股价的溢出效应及长期联动性基于汇改后中国市场的实证研究J金融理论与实践，2010（1）7洪娟，郭灿波，人民币
35、汇率变动与国内股价的关系J经济论坛，2009（4）8李晓峰，叶文娱，汇率与股价关系研究最新进展述评J经济评论，2010（3）9王圣辉，人民币汇率与我国资本市场互动关系分析J国事论衡，2005（4）10吴志明,谢欣甜,杨胜刚,汇率与股价关联的实证研究基于汇改后中国大陆、台湾、香港的数据J财经理论与实际，2009（9）11吴文安，人民币汇率与股票价格相关性的实证分析D上海师范大学，201012宋琴，汇率与股价波动研究J决策与信息，2008（9）13周志红，陈雁云，汇率与股价关联的理论探究J江西青年职业学院学报，2008，1214AMARE，T，ANDMMOHSINSTOCKPRICESANDEXC
36、HANGERATESINTHELEADINGASIANECONOMIESSHORTVERSUSLONGRUNDYNAMICSSINGAPOREECONOMICREVIEWJ2000，452PPL65_L8115CHIENCHUNGNIEHHWEYYUNYAUTHEIMPACTOFRENMINBIAPPRECIATIONONSTOCKPRICESINCHINAEMERGINGMARKETSFINANCEHWEYYUNYAUTHEIMPACTOFRENMINBIAPPRECIATIONONSTOCKPRICESINCHINAEMERGINGMARKETSFINANCE二是具有微观基础的均衡分析,包
37、括资产组合平衡与开放宏观经济两个分析框架下的汇率与股价关系研究三是从市场的微观结构理论对汇率与股价这两种资产价格18进行模型化四是影响汇率与股价关系的相关因素的分析。对中国现在的大部分的研究成果的分类可以包括以下几类1、宏观经济一般均衡分析方法宏观经济下一般均衡分析法是在宏观经济的条件下将汇率与股价指数作为两个重要的解释变量，通过对两者关系的考察，来对整个宏观经济做出判断，说明汇率与股价指数这两个变量在发生变化使对整个大的宏观环境所产生的影响。王圣辉（2005）是通过对汇率变化的研究得出了整个资本市场的变化，说明了汇率的变化对整个资本市场有着重大的影响。周志红，陈雁云（2008）通过对各个客观
38、经济环境中的因素进行考察来得出汇率与股价指数两者之间的相关关系。而宋琴（2008）则是通过对汇率的决定理论进行研究，通过对客观因素的考察得出了两者之间的关系。王圣辉（2005）认为汇率对资本市场有着重要的影响。第一，汇率波动将可能使一国的市场利率发生变动；第二，汇率变化可改善或限制上市公司的进出口状况，尤其是进出口量大的外贸企业和外向型企业受其影响更大；第三，汇率变动将在宏观面和政策面上间接影响资本市场的发展；最后，汇率变动还可以通过大量“热钱”的涌入和心理预期影响股票价格。同时认为开放条件下资本市场将成为汇率波动的媒介和载体。开放资本市场包括两层含义一是实现本币在资本账户下的可自由兑换，二是
39、取消外国资本进入本国资本市场以及本国资本出境投资的限制，实现国内外资本的自由流动。真正意义上的资本市场开放应该是后者，但前者适当且有条件的开放则是必要的前提与关键。周志红，陈雁云（2008）认为汇率水平是一个国家经济基本面的反映，股票市场的价格最能敏感地反映出一国经济的发展变化，所以汇率与股价之间必然存在相互关联。通过三方面的分析一、汇率与股价内核的关联分析（一）由汇率到股价的关联汇率的变化首先必须通过贸易余额的中介影响实体经济，然后再在股票价格间接反映出来，因而汇率与股价的关联具有一定的时滞。汇率变动对股价的影响可用股价的汇率风险进行分析。（二）由股价到汇率的关联在通过资本与金融账户直接渠道
40、建立的汇率和股价的关联中，不仅存在由股价到汇率的单向、正向因果关系，而且可能存在由汇率到股价的单向、正向因果关系。二、金融市场均衡中汇率与股价的关联通过模型验证了股价指数与实际汇率变动率成反向关系，与本币币值成正向关系。三、汇率制度对汇率与股价关联的影响研究了固定汇率和浮动汇率对股价的影响。宋琴（2008）通过分析汇率决定论和汇率信息传递论来分析汇率与股价的相关关19系。关于汇率决定的理论包括购买力平价（PPP）、利率平价（UIP）、国际收支理论（BOP）、汇率资产理论、新闻检测、汇率的微观基础，一般均衡理论等等。而关于汇率信息传递的研究，一般通过相关宏观经济变量，CPI、利率、进口价格、贸易
41、或非贸易产品与汇率之间的关系来展开的，并主要通过汇率的信息溢出和最优货币政策下的汇率传递两方面进行分析的。最后对汇率与股价的相关关系进行了分析。总结出关于汇率与股价波动的连动关系，分析二者之间长期均衡关系及溢出效应，在不同的文献中，研究人员选取不同国家的数据来源、研究期间，运用不同的模型和变量设定，往往得到不同甚至相反的实证结果。2、微观经济的均衡分析微观基础的均衡分析,包括资产组合平衡与开放宏观经济两个分析框架下的汇率与股价关系研究。巴曙松，严敏2009和吴志明,谢欣甜,杨胜刚2009是在资产组合平衡的基础上对汇率与股价指数之间的相关关系进行分析；而丁剑平（2008）和吴文安（2010）则是
42、通过对开放宏观环境下对两者关系进行研究。巴曙松，严敏2009以利差为外生变量，基于向量自回归多元EGARCH模型和日数据，对我国股价与汇率之间的动态关系进行了实证研究和深入分析。从以往的文献中得出关于汇率和股价之间的关系，主要存在两种经典的理论假设商品市场理论GOODSMARKETAPPROACHES和资产组合平衡理论PORTFOLIOBALANCEAPPROACHES，并对其进行了分析。作者选择使用双变量EGARCH模型进行数据分析并进行协整关系与GRANGER因果关系检验得出实证结果并进行分析第一，在不同的样本区间中，股价与汇率之间的关系是变化的，检验结果与所选样本的时间段有很大关系；第二
43、，认为股价与汇率之间存在长期的负向关系，短期则没有显著的关系。最后提出建议1扩大内需，有效应对人民币升值预期；2扩大直接融资比重，构建多层次资本市场体系；3推进汇率制度改革和人民币国际化，加快发展人民币衍生品市场。吴志明,谢欣甜,杨胜刚2009通过对相关理论的研究分析得出主要的两种理论DORNBUSC和FISHER1980提出的关于汇率波动的流量导向模型和BRANSON1983、FRANKEL1983提出的股票导向模型。运用协整检验、格兰杰因果检验和方差分解对汇率制度改革后中国大陆、台湾、香港的股市与汇市关系的实证分析。并得出结论和提出建议从短期来看,中国大陆和香港股市符合股票导向模型，台湾市
44、场既具有股票导向模型的特征,也符合流量导向模型；从长期来看，大陆股市流量导向模型具有一定的解析能力，香港和台湾两者不具有相关性。并提出建议。20丁剑平（2008）通过对2000年以来的对汇率与股价关系研究的代表性文章的研究，认为两者之间存在“不规则”性，但可以从“不规则”中寻找出相对的规律。他认为汇率与股价相互影响路径的不规则,而为了判断是汇率影响股价还是股价影响汇率，许多研究使用了格兰杰因果，发现两者之间是循环的。而两者关系“循环论”还有一定的市场。通过对许多学者的文章的研究发现，汇率与股价相互影响路径是不规则的，而且取决于研究的目标设置和分段。在漫长的时间序列里有两者的“协整”也会有“跳区
45、间”。并且认为两者之间的模型的不收敛的。最后对两者未来的关系进行了研究。吴文安（2010）通过对国内外关于汇率与股价关系的研究总结，利用流量导向模型和股票导向模型分析两者的互相关联，继而具体分析了汇率是通过那些渠道传递到股票价格上的，在分析传导途径的基础上，运用向量自回归VAR方法分别对汇率改革前后汇率与股价之间的关系进行比较研究，在分析时运用了协整检验与GRANGER因果检验以及脉冲响应函数与方差分解，从各个角度分析两者间的关系。并得出汇率改革前汇率与上证A股指数以及上证B股指数间都不存在长期的动态关系，汇率改革后，汇率与上证A股指数以及上证B股指数都存在长期的动态关系，其中上证B股受汇率的
46、影响更大，并针对汇率影响股价的中间变量、汇率制度以及股票市场提出了一些政策建议。3、从市场方面对汇率与股价两种资产进行模型化陈雁云，何维达（2006）、邓桑，杨朝军（2007）陈蕾艳（2008）、范致镇，陈秀权（2009）和洪涓，郭灿波（2009）都是从市场的微观结构理论对汇率与股价这两种资产价格进行模型化。陈雁云，何维达（2006）建立ARCH模型并对其进行检验。第一，汇率与股价关联的相关理论概述关于汇率和股价之间的关系，已有两种成熟的理论汇率决定的流量导向模型和股票导向模型。前者强调经常项目或贸易平衡，认为存在由汇率到股价的反向关系；而后者强调资本项目是动态汇率的主要决定因素，认为存在由股
47、价到汇率的正向关系；并对ARCH系列模型进行概述。第二，ARCH效应检验及建立模型一人民币对美元名义汇率与股价的ARCH系列模型的建立；二人民币对日元名义汇率与股价的ARCH系列模型的建立；三人民币对欧元的名义汇率与股价的ARCH系列模型的建立。总结出人民币对这三种货币汇率与股价的相关关系，认为人民币对这三种货币汇率与股价是呈反方向变动的。邓桑，杨朝军（2007）对汇改后的中国股市与汇市的关系进行研究。他们通过选取2005年7月21日至2007年3月20日的日交易数据作为分析汇改后汇市与股市关系的样本区间，利用EVIEWS50对上证综合指数和人民币汇率两个变量进行单位根检验、协整21检验、格兰
48、杰因果关系检验以及脉冲反应和方差分解并得出结论第一,汇改后中国股票市场股价与人民币名义汇率无论从长期还是短期看都具有紧密的关系。上证综合指数与人民币名义汇率具有长期稳定的协整关系；第二，汇改后中国外汇市场人民币名义汇率和中国股票市场股价之间是一种负向关系。也就是说人民币升值伴随着股价上涨；第三，汇改后人民币名义汇率是股票价格的单向格兰杰原因，人民币升值推动中国股票市场价格上扬。认为，我们要更加重视金融风险风范。陈蕾艳（2008）对汇率与股价关联的国内外相关理论进行了概述，并在此基础上对汇率与沪深指数之间的关系进行了实证研究。在实证分析中,采用了国内外学者在分析此问题时普遍使用到的平稳性检验、协
49、整方法以及GRANGER因果检验法。并得出了结论1人民币汇率与上证综合指数间不存在长期稳定的均衡关系。2人民币汇率与股票价格指数之间的短期因果关系因沪深两市而异。上证A股指数和上证B股指数,与人民币名义有效汇率指数之间具有单向的GRANGER因果关系。深证综合指数和深证A、B股指数,与人民币名义有效汇率指数之间不具有因果关系,而是互为独立关系。3人民币汇率变动在短期内对各市场的股票价格指数产生负向的影响。并对此进行了分析，得出了实证分析的不足和改进。范致镇，陈秀权（2009）认为市场间的互动关系逐步回归市场化关联，并对协整与GRANGER因果检验进行了介绍，并设定GARCHBEKK模型，并对其进行实证分析。通过GRANGER因果关系检验汇市与股市的价格引导关系，并得出汇市对股市存在单向的价格引导关系。通过对GARCHBEKK模型研究得出汇市对股市存在单向的波动溢出效应，汇市与股市间的溢出效应是非对称的。最后得出结论1、在长期联动性方面，股票价格与汇率存在稳定的长期关联。2、就短期互动关系而言，汇市与股市间的溢出效应是非对称的。3、在价格溢出方面，只存在汇率到股价的单向引导关系；4、波动溢出方面，汇市的波动冲击会影响到股市的波动，股市的波动对汇市的影响有限；5、汇率波动对股市的开盘价和收盘价均产生显著的影响。洪涓，郭灿波（2009）认为股票指数能够灵敏地反映实体经济
