1、本科毕业设计论文届论文题目我国热钱流入影响因素的实证分析所在学院商学院专业班级金融学学生姓名学号指导教师职称完成日期年月日我国热钱流入影响因素的实证分析II诚信声明我声明，所呈交的论文是本人在老师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我查证，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。我承诺，论文中的所有内容均真实、可信。论文作者签名签名日期年月日授权声明学校有权保留送交论文的原件，允许论文被查阅和借阅，学校可以公布论文的全部或部分内容，可以影印、缩印或其他复制手段保存论文，学校必须严格按照授权对论
2、文进行处理，不得超越授权对论文进行任意处置。论文作者签名签名日期年月日I摘要改革开放以来，我国国民经济快速发展、金融行业也逐步成长、成熟与开放。当然，国际资本也越来越多的参与到中国经济快速发展的步伐中去，其中尤其是我们通常所说的热钱即短期国际资本，由于其高流动性和逐利性，对国民经济的发展与安全的影响已经越来越大，因此，有必要对其进行研究与分析。本文在回顾国内外的经典文献的基础上，通过对2001年至2010年各变量的季度统计数据进行实证研究，最终找到了影响我国短期资本流入的主要因素。本文研究发现我国短期资本流动的速度很快，规模也越来越大。在影响因素中，房地产价格、物价指数和经济增长等因素是影响我
3、国国际短期资本流动的主要因素。最后，提出加强国际合作严密监管资本的同时提出房地产改革，稳定大宗商品等物价和保持经济合理增长等有针对性的政策建议。关键词热钱，房地产价格指数，物价指数，经济增长我国热钱流入影响因素的实证分析IIABSTRACTSINCEREFORMANDOPENING,CHINASRAPIDECONOMICDEVELOPMENT,THEFINANCIALINDUSTRYHASGRADUALLYGROWN,MATUREANDOPENOFCOURSE,MOREANDMOREINTERNATIONALCAPITALTOPARTICIPATEINTHEPACEOFCHINASRAPIDE
4、CONOMICDEVELOPMENTTOGO,INCLUDINGINPARTICULARTHEHOTMONEYTHATWEUSUALLYREFERTOSHORTTERMINTERNATIONALCAPITAL,DUETOITSHIGHLIQUIDITYANDPROFITDRIVEN,THEDEVELOPMENTOFTHENATIONALECONOMYANDSECURITYHASBECOMEINCREASINGLYLARGE,THEREFORE,ITISNECESSARYTOCARRYOUTRESEARCHANDANALYSISTHISPAPERREVIEWEDTHEBASISOFCLASSIC
5、ALLITERATUREATHOMEANDABROAD,THROUGHTO2001TO2010QUARTERLYSTATISTICSOFEACHVARIABLEEMPIRICALRESEARCHANDFINALLYFOUNDTHEIMPACTOFSHORTTERMCAPITALINFLOWSOFTHEMAINFACTORSTHERESEARCHFOUNDMYSHORTTERMCAPITALFLOWSQUICKLY,BECOMINGEVERLARGERFACTORSTHATAFFECTREALESTATEPRICES,PRICEINDEXANDECONOMICGROWTHANDOTHERFACT
6、ORSTHATAFFECTCHINASINTERNATIONALSHORTTERMCAPITALFLOWS,THEMAINFACTORSFINALLY,CLOSEINTERNATIONALCOOPERATIONTOSTRENGTHENTHEREGULATORYCAPITALRAISED,WHILETHEREALESTATEREFORM,STABILITY,ANDOTHERCOMMODITYPRICESANDTOMAINTAINREASONABLEGROWTHOFECONOMICPOLICYRECOMMENDATIONS,WHICHARETARGETEDKEYWORDSHOTMONEY,CORP
7、ORATEGOODSPRICEINDEX,PRICEINDEX,ECONOMICGROWTH目录摘要ABSTRACT引言错误未定义书签。一、研究背景及立项意义错误未定义书签。（一）研究背景错误未定义书签。（二）立项意义错误未定义书签。二、关于热钱的文献回顾错误未定义书签。（二）国外研究动态错误未定义书签。（三）国内研究动态4三、我国热钱流入影响因素的实证分析5（一）数据来源与样本选取、处理5（二）研究变量的选取61、因变量即热钱规模的选取62、自变量的选取7（三）模型设定与实证分析81、ADF平稳性检验82、协整关系检验。93、GRANGER因果关系检验11四、结论与政策建议错误未定义书签。参
8、考文献错误未定义书签。附录错误未定义书签。致谢错误未定义书签。1引言自商品贸易的全球化和自由化开始，资本跨越国界在国际范围内快速一体化和自由化，并且伴随着科技的进步，资本更是加速流动和大大拓宽了流动的范围。其中，尤其是国际短期资本更是扮演了急先锋的角色，它在全球的快速流动，促进了资本的有效配置推动了世界经济的发展。但是，由于资本的贪婪本性，国际短期流动资本也给各国的金融经济带来了不小的风险。20世纪90年代的东南亚金融危机的爆发使我国货币当局开始关注国际资本的流动去向，而我国自2001年加入世界贸易组织以来，我们正在按承诺逐步放开对资本和金融账户的监管，还有自改革开放以来中国奉行“出口导向”和
9、“引进外资”战略的实施，这些都导致流入中国的短期国际资本正迅速增加。现在，热钱流动规模巨大和其流动的渠道和方式呈现多样化特征，使我国近年来非正常外资流人中国迅速增加和复杂化，它使得使我国房地产市场、大宗商品价格等商品均出现了不正常的较大幅上扬，股市也出现不正常的波动，扰乱了正常金融秩序，使金融宏观调控难度加大。此外，热钱流入加剧人民币升值步伐影响了国内货币政策给我国经济的正常运行带来了较大的影响和冲击给中国经济发展和金融安全带来极大的风险，对此我们切不可掉以轻心。所以，我们有必要深人研究热钱的来龙去脉，把影响热钱流入的因素找出来，并拟通过对热钱影响因素进行实证分析并哪些因素是真正对热钱流入起到
10、决定性作用，最后在此基础上给出有意义的政策建议。一、研究背景及立项意义（一）研究背景世界各国金融市场的的全球化，对于任何国家来说无论其起点和发展程度存在何种差异都将无一例外地被带入全球化进程。20世纪80年代后，发达国家首先开始放松了对国际资本流动的限制，接着发展中国家也逐渐开始放松对国际资本流动的限制，这在大幅度提高资本流动效率的同时，也使得各国政府对资本流动的管制更加困难。由于国际短期资本具有的逐利避险的本性，国际短期资本大量流入某个国家或区域后，通常会投资于变现能力强、收益率高的领域，比如证券市场和房地产市场，从而促使该国或该地区的股价、房价等资产价格不断攀高，继而形成与该国或该地区实体
11、经济不相称的经济泡沫。经济泡沫一旦大量积聚，该国或该地区的经济将陷入泡沫经济的困境。大量流入的国际短期资本的投机行为，又导致国内资产的价格急速上涨，继而我国热钱流入影响因素的实证分析2使国内经济承受着越来越大的通货膨胀压力，进一步加剧了国内经济泡沫的形成，一旦经济泡沫破灭会导致社会财富大量缩水，进而对投资和消费产生消极影响，给经济金融的稳定安全带来很大的隐患。对于中国而言，10多年前爆发的东南亚金融危打至今仍令人心有余悸。这次危机也激发了经济学家们对金融危机的研究热情。研究者从这次东南亚金融危机中发现，在新兴市场爆发的金融危机的原因并不完全是宏观经济的基本面出现了严重的失衡，同时也有在短期之内
12、国际资本流动发生突然性逆转导致的“资本账户危机”的原因。近几年的研究己证明，爆发金融危机的国家都经历了相似的过程经济高速发展国际资本大量流入资本市场不断膨胀经济泡沫剧增投资风险扩大国际资本大量外逃资金突然短缺一一金融危机爆发。虽然，这些国家金融危机爆发的根本原因是这些国家不恰当的经济政策，但是，国际资本特别是国际短期资本流动在金融危机爆发过程中扮演着尤为重要的角色。尤其是近几年来，伴随着人民币升值预期、资本市场不断膨胀，房地产价格快速上升、通货膨胀率居高不下大量的非正常的国际短期资本流入中国，使我国存在着一定程度的经济泡沫。一旦这些国际资本大量外逃，将会对我国的经济造成巨大的打击。（二）立项意
13、义随着经济全球化和金融一体化的不断发展，国际资本流动呈现出自由化的趋势，特别是2008年金融危机后，大量的国际短期资本流入我国避险。同时，房地产价格上升、人民币不断升值等因素也导致了国际短期资本大量流入以获取投机收益。但是，我国的国际短期资本流动的规模不断上升却流向的往往并不是实体投资领域，这可能会对我国的宏观经济产生一些局部压力，而不会带来颠覆性的冲击。但是，如果国际短期资本在超规模的流入后，假如和我国不恰当的宏观经济政策相结合，就必然会导致热钱大规模迅速撤离。这一进一出的过程在卷走大量财富的同时，也会给我国的宏观经济带来难以弥补的伤害。因此，在大规模国际短期资本流入我国的现实情况下，我国金
14、融市场和宏观经济都存在着潜在一定的投机风险，同时也为我国对国际短期资本流动的监管提出了新的挑战。当然，影响国际短期资本流动的因素是复杂多样的，究竟哪些影响因素对国际短期资本流入、流出我国起着决定性作用，这些国际短期资本又会投资于我国哪些领域，这些领域的发展状况怎么样，热钱在此领域的盈利能力怎么样它又何时会退出。因此，我们不仅要理论分析影响热钱流入的因素，还要拟通过实证分析找出哪些才是真正影响中国热钱的最主要因素，在此基础上可以对国际短期资本流入我国提出一些监管方面的建议。3二、关于热钱的文献回顾（一）国外研究动态早期关于热钱流动影响因素的理论研究基本是从套利、套汇的角度进行研究的，大致可概括为
15、利率决定说、利率汇率联合作用说、资产组合作用说、货币政策作用说、交易成本决定说等五大经典基本理论假说，但研究主要集中于发达国家间的资本流动。其中，经典的利率平价理论刻画了利率、汇率之间的关系以及它们是如何影响资本流动的。它的基本假设就是相同金融资产在不同国家的收益是完全相等的，金融资产之间可以相互代替。1RT1RTSTKE/ST1,其中，RT为本国T期利率，ST为当前T期两国的即期汇率，RT为本国以外的外国T期的利率，STKE为预期的未来TK时期的即期汇率。该等式说明在两国投资的收益相等，处于均衡状态，不存在套利。对1式两边同减RTST，可以得到RTRT/1RTSTKEST/ST2，通常都认为
16、（1RT1，所以又有RTRTSTKEST/ST（3），它说明预期汇率变动率等于两国利率差。通常用STKE来表示STKEST/STL，所以又有RT一RTSTKE4，此公式的含义是STKE反映外币的预期升值率，即本币的预期贬值率。如果RT一RTSTKE。说明本国利率较高，与外国利率的差异较大，这足以弥补本币的预期贬值率，国际资本就会流入，反之，如RT一RTSTKE，则说明本国与外国利差不能足以弥补本币的预期贬值率，尽管利差可能大于零，但是这种结果仍然可能出现，在这种情况之下，国际资本就会流出。基于以上利率平价方程式的分析发现，国际资本通常是由利率低的地区和国家向利率高的国家和地区流动，汇率变化导致
17、的远期升水或者贴水的变化，本币贬值压力较大，国际资本由本国流向外国，反之则流向国内。而近期的研究则主要考虑发达与发展中国家之间资本流动的驱动因素，一般从国外经济环境的推动作用（PUSH）和国内基本经济情况的拉动作用（PULL）两方面来考虑。近期研究的先行者主要有CALVO,LEIDERMAN和REINHART等人，他们在1993年发表的论文中一方面探讨私人资本流动对发展中国家的影响，另一方面研究影响资本流动的决定因素。他们认为资本的流入并不一定是有利的，很可能存在隐患。随后，有一大批学者沿着CALVO等人的思路对不同时期不同地区的情况继续研究，试图完善其理论和填补相应的空白。其中主要的成果就是
18、除了发达国家的经济因素外，资本接收国的基本经济情况也是国际资本流动重要的驱动因素。如CHUNHAN等人我国热钱流入影响因素的实证分析4（1998）用的是面板数据回归的方法研究了19881992年间18个发展中国家的证券投资资本流动，认为在拉丁美洲国内因素和国外因素样重要。当然还有一些其他的学者运用更长时期内的时间数列来研究资本流动的动因（HERNANDEZANDRUDOLPH，1997；CORBOANDHERNANDEZ，1999；TAYLOR，1999）。他们运用时间序列或者面板数据方法来回归外部因素及国内因素对资本流动变量的影响。他们最主要的结论是从中长期来看，资本的流动对于外部经济波动的
19、敏感度较低。反而，私人资本的流动（PRIVATEFLOWS）与一个国家投资和储蓄率，GDP增速以及贸易条件成正比，而与净外债和宏观经济发展不确定性成反比。最近，还有一些主流学者主要针对短期资本流动和金融危机的关系来进行研究，CHARIKEHOE建立了“热钱”模型，他们的研究认为国际金融市场上的信息摩擦和信贷拖欠问题会产生“羊群效应”，所以资本流入国的态度以及对策不仅能够控制大规模的资本逆向流动，而且还可以提高政府声誉。以查理斯亚当斯CHARLESADAMS等经济学家为首的国际货币基金组织研究小组总结了多位经济学家的看法提出，短期国际资本大规模地流入或流出发展中国家并形成风潮，是下述因素相互作用
20、的结果一是发展中国家资本项目的自由化交易；二是发展中国家改革的深化和经济的发展导致资本流入；三是西方发达国家名义利率的下降推动了投资者在新兴国家寻找更有利的投资机会，从而大量资本流向发展中国家；四是道德风险的存在，热钱只要有能够进入和退出的渠道就可以进行跨境投资，所以有些地区出现了过量的资本流动。（二）国内研究动态国内学者的多数研究主要集中于资本流动的现状、途径、影响因素以及对策方面，主要的文献有汪洋运用了19822002年的数据分析了中国资本流动，发现其呈现出双向性、周期性、无风险套利性和非均衡性的特征，这种资本流动状态说明中国的资本管制趋于无效。兰振华和陈玲的研究表明，影响国际资本流动的因
21、素可以用两种理论来解释，一是利率汇率说，风险报酬由两部分组成，利差和汇率的预期变化率，当风险报酬超过套利成本时，资本流入国内；二是制度因素，短期国际资本大规模流入或流出发展中国家并形成风潮的原因之一就是降低了资本管制的强度，使得跨境资本能够享受到套利及套汇的双重收益而且出入几乎没有成本，推动了短期资本跨国流动。刘立达对19822004年间的中国国际资本流动进行了统计性描述，根据其实证结果认为中国的国际资本流入的主导因素利差对资本流动几乎没有解释能力，而资本流动与中国一国际GDP差额的相关性非常高，同时中国由于强烈的汇率升值预期带来了大量的“单向赌博”的投机资本。张谊浩、裴平和方先明建立了基于利
22、率、汇率和价格的5三重套利模型，根据实证检验，证明这三种因素是影响中国短期资本流动的主要因素，除了以上三个因素外，过渡性资本外逃的回流也是短期国际资本流动的一个构成部分，并且提出了增加汇率的弹性以压缩国际资本流入的套汇空间，抬高短期国际资本进入国内的门槛等相关对策。王世华和何帆经过实证研究发现，在长期内利差和人民币预期升值率都是影响中国短期资本流动的主要因素，但是人民币升值预期的影响更加重要，中国需要进一步加快汇率改革，同时要在开放之中提高资本管制的有效性。王信考察了贸易结售汇多增额和居民个人结汇这两个经常项目中的主要项目，发现利差、汇率预期和证券市场收益率可以解释贸易结售汇多增额的95，而这
23、三种因素也是居民个人结汇的主要影响因素，针对以上情况，提出了要重视证券资产价格对资本流动的影响，高度重视对证券经营机构外汇业务的监控，加强外汇管理部门与证券监管部门的协调及合作，同时要充分发挥利率和汇率的杠杆作用，提高外汇管理的主动性和有效性。李种认为短期资本流动是由金融资产的收益、风险和投资者对风险的态度决定的，发生短期资本流动的基本条件是东道国的货币在资本项下自由兑换以及东道国的金融市场处于开放状态，否则，不会发生短时间大规模的突然逆转，而收益和风险是影响短期资本流动的最基本因素，如相对收益率变化、经常项目差额变化、外汇储备变化、对外债务的状况、银行经营情况等都是重要的影响因素。本文旨在前
24、人学术成果的基础之上从全面的角度来分析影响短期资本流动的因素并对现在我国面临的经济金融风险提出有针对性的对策，为我国经济可持续发展和金融稳定提出有时效性的建议。三、我国热钱流入影响因素的实证分析（一）数据来源与样本选取、处理本文研究的数据来源和样本选取与处理方法其一，本文数据皆直接源自于国家统计局、中国人民银行、海关总署、世界清算银行的官方网站等处，这样从源头上保证了数据的真实性与可靠性。其一，在本世纪初，热钱开始大规模流入我国并被货币监管当局所监视，且由于热钱在同一年不同时期呈现出不同的特征，故变量采用20012010年的季度数据。其二，数据处理采用软件是EVIEWS50。其四、对热钱的规模
25、，是根据短期资本外汇储备增加额净出口额FDI的公式得出的，而净出口额就是出口减去进口的贸易顺差。我国热钱流入影响因素的实证分析6（二）研究变量的选取1、因变量即热钱规模的选取本文热钱规模的测算按照现行多数文献主流的观点计算，即短期流动资本NCF（热钱）国际储备增加额净出口额净FDI资本流入表1热钱规模单位十亿美元时间外汇储备增加额净出口额净FDI流入热钱规模2001第一季度1902742829359146122001第二季度222780224695104452001第三季度3567213391960826742001第四季度4659122555617184242002第一季度517587331
26、6771276572002第二季度61922134212513359892002第三季度62866199714755281412002第四季度7424230368706351762003第一季度8840409713267761072003第二季度103716440906690252003第三季度125233908176539852003第四季度116844254713519778552004第一季度123813864119381205152004第二季度124163757148091169242004第三季度130675388198171069782004第四季度206681319514066
27、1606652005第一季度21932216489881929622005第二季度240334231214684202532005第三季度254466287615726209982005第四季度208943353128371625732006第一季度2159262332268791657272006第二季度2301423774141611782412006第三季度2189244867141821560722006第四季度2474726774142461654862007第一季度3269614633354392451922007第二季度3915182531533293652007第三季度4456
28、837354159963561472007第四季度4619057628158933697322008第一季度4801464067180214214552008第二季度4762035687219863973472008第三季度471974834624974363542008第四季度41778111445274142759172009第一季度2715646219262671831072009第二季度32277833922075726810172009第三季度367013864212323071382009第四季度4531226137217773699752010第一季度49334313531395
29、4484482010第二季度322669410322912587292010第三季度3757086525279872824712010第四季度448186628823443361863外汇储备额数据来源国家外汇管理局。净出口额数据来源海关总署。净FDI资本流入数据来源中华人民共和国商务部外国投资管理公司。2、自变量的选取（1）利差在有关解释国际资本流动影响因素的理论中，流动理论认为利差是引起国际资本流动最主要的因素。具体来说，如果国内利率高于国外利率的程度越大，那么将会引起资本的流入的增加，资本流出的减少；反之，则资本的流入减少，流出增加。本文用我国季度平均存款利率减去美国一季度国债的收益率作
30、为利差，用DIR表示，在单位上，用基点表示，100个基点等于1。（2）汇率一国货币的升值，意味着其海外购买力提高及外资在本国的购买力的下降，将鼓励本国的对外投资同时抑制外资的流入。笔者采用实际有效汇率作为本文的汇率因素。实际有效汇率是一国的名义有效汇率剔除通货膨胀对各国货币购买力的影响得到的。它能够综合地反映本国货币的对外价值和相对购买力，是一种加权平均汇率，通常以对外贸易比重为权数。可以说，实际有效汇率是一个非常重要的经济指标。表2、实际有效汇率实际有效汇率0204060801001201402001Q12001Q32002Q12002Q32003Q12003Q32004Q12004Q320
31、05Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q3时间汇率值系列1我国热钱流入影响因素的实证分析8来源世界清算银行网址HTTP/WWWBISORG/（3）资本市场收益由于观察到我国近年来证券市场的发展，各种国际资本通过种种途径流入中国的证券市场并产生了一些影响，因此加入证券市场收益率这样一个变量作为解释变量。笔者采用上证综指季度收益率作为代表，记做RC。（4）房地产价格指数（REALESTATEPRICEINDEX）是反映房地产价格变动趋势和变动程度的相对数，它通过百分数的形式来反映房价在不同时期的涨跌幅
32、度。（5）国民经济增长资本的逐利性和安全性必然要求资本向经济发展速度较快而且经济大环境稳定的地方流动。本文以中国国民生产总值（GDP）增长率作为一个解释变量。（6）物价指数物价水平是否平稳是一国经济稳定与否的首要标志。一方面，根据国际资本流动的资产组合理论,稳定的投资环境是吸引国际资本流入的有利因素。另一方面，本国资产价格的快速上升或下跌还有可能吸引国际资本的炒作。因此,如果本国的物价水平是否稳定对国际资本流动的影响是非常明显的。本文使用是企业商品交易价格指数（CORPORATEGOODSPRICEINDEX，简称CGPI），它可以较好反映国内企业之间物质商品集中交易价格变动的统计指标，是比较
33、全面的测度通货膨胀水平和反映经济波动的综合价格指数。同时，CGPI指标囊括了农产品、矿产品、煤油电、加工业产品等价格指数在内，弥补了CPI和PPI在某些方面的缺陷，所以，它是一个非常能体现物价水平的指数。（三）模型设定与实证分析目前研究资本流入的模型有很多，也从不同角度来分析影响因素，刘惠好和闻婷把中美利率差、B股收益率、汇率和宏观经济预期社会消费品零售总额纳入模型作为解释变量；刘利达把利率差、实际利率、GDP差额和进出口占GDP的比率作为解释变量。本文基于以上假设，把热钱NCF作为被解释变量，解释变量不仅有中美利差DIR、实际有效汇率EE、资本市场收益RC这样的普通解释变量，也有房地产价格指
34、数REPI这样的新型解释变量，还有GDP增长率、物价指数CGPI的宏观解释变量。把这些变量构建成模型NCFC1DIR2EE3RC4REPI5GDP6CGPI，其中，C为常数项，为个变量系数，为残差。基于以上模型对热钱流入的影响因素进行实证研究，需要提进行一下实证分析1、ADF平稳性检验9通常情况下的经济变量都是非平稳的,存在或多或少的序列相关,但各变量之间可能存在着协整关系,如果不考虑变量的平稳性而直接进行回归分析,可能产生“伪回归”现象。所以必须首先对各变量进行单位根检验，本文采用增广单位根ADF检验法对变量平稳性进行检验，检验结果表明变量原序列不平稳，正好说明宏观经济数据一般都是非平稳的。
35、但如通过检验所有的数据都是同阶平稳的话，我们就可以对他们进行协整分析了。以下是一阶差分的结果表3序列平稳性的ADF检验变量检验形式（C,T,K）AICADF检验值5临界值平稳性NCFC,T,1152461035404503553083不平稳NCF0,0,0155073055854243533083平稳DIRC,T,0261793530636219不平稳DIR0,0,024711721369187293987平稳EEC,T,0544383222501663529758不平稳EE0,0,0558186350266673555083平稳RCC,T,0852923424176583529758不平稳R
36、C0,0,1860297248856293536601平稳REPIC,T,0835437610071023529758不平稳REPI0,0,0839404167350953533083平稳GDPC,T,033241325589933529758不平稳（GDP0,0,3346445567153533555083平稳CGPIC,T,1481947032662813533083不平稳CGPI0,0,050374939326683533083平稳注表中C表示常数项，T表示时间趋势项，K表示滞后期项,表示对指标进行一阶差分。从表3中可以看出，在经过一阶差分后NCF、DIR、EE、RC、REPI、GDP、
37、CGPI所有变量均在在5的显著性水平上为一阶单整。一阶差分序列具有平稳性，可以进行协整关系检验和GRANGER因果关系检验。2、协整关系检验。由于上述检验的各变量均为一阶单整,所以各变量间可能存在着长期均衡的协整关系。可以依据LR统计量、FPE、AIC信息准则、SC信息准则与HQ信息准则5个常用指标我国热钱流入影响因素的实证分析10来进行选择。从表4中可以看出，VAR模型最优滞后期数为4，故协整检验的滞后期为3。表4VAR滞后期选择标准LAGLOGLLRFPEAICSCHQ01030233NA250E16576240357931935773150187918462349634910E13519
38、547054417955281444281730247219585616E13512390255857625285104374820455374284557E13501224756896415248676454598987863903209E11416105553539834472711但是多变量间的协整检验是建立在VAR模型之上的，所以在检验之间我们应该先确定VAR模型的结构。多元VAR模型的关键是选择系统内解释变量滞后期的长度，而且协整分析的结果对滞后期长度的选择也很敏感，不当的滞后阶很可能导致“虚协整”。如果滞后期太小，误差项的自相关会很严重，并导致参数的非一致性估计。但是滞后期又不能过
39、大，K值过大会导致自由度减小，直接影响模型参数估计量的有效性。为了选择最为合适的滞后期K值，对时间序列进行计量分析时，都要求序列的数据是平稳的，如果在不平稳的时间序列上进行分析，很容易出现“伪回归”的问题。为了解决“伪回归”的出现，传统的做法是在对数据差分的基础上进行回归，但是这样做容易损坏变量间长期关系的信息，为了减少不必要的信息受损，本文在VAR模型的基础上建立协整检验和误差修正模型。表5标准化的协整方程系数表变量原假设向量协整个数特征值迹统计量5临界值P值DIR,EE，RC,REPI,GDP,CGPI0个最多1个最多2个最多3个最多4个最多5个最多6个088999407509200632
40、760059726904800810254370809E062388736157206310577716871273350617710860730000299139275310734667934145552457835010901839771384146600000000000000100021004940401209883注带的数据表示在5的水平下拒绝原假设。协整检验的模型实际上是对非限制性VAR模型进行协整的约束后得到的VAR模型，该模型的滞后期应是非限制性VAR模型一阶差分变量的滞后期。因上文中VAR模型选择的最优滞后期是4，故协整检验的VAR模型滞后期确定为3，同时进一步通过联合检验确
41、定选择仅有截距且数列有确定性趋势的JOHANSEN协整检验，结果见表3。表中带“”11的原假设下，显著水平为005时，迹统计值大于其临界值，PROB值小于005，否定原假设，说明被解释变量与解释变量之间至少存在四个协整关系。在处理长期均衡关系时，对于协整向量，最重要的是它可以解释变量之间的关系。考虑到本文的研究目的，本文仅将协整关系简单的表达出来，以说明变量之间的关系，得到四个变量间标准化的协整方程NCF0207868DIR6203270EE5133144RC055184REPI6008788GDP3328772CGPI004489123171099493037083750505372166从
42、协整方程可看出,2001年至2010年我国短期资本净流入与利差、实际有效汇率汇率、房地产价格指数、和通货膨胀存在正相关关系，与资本市场收益、国内经济发展水平存在着负相关关系。3、GRANGER因果关系检验如果Y称为X的GRANGER原因,则当且仅当利用Y的过去值时,比不用它时能够更好地来预测X。简言之,如果Y能够有效地帮助预测X,那么就称Y为X的GRANGER原因。根据前面建立的协整关系,我们对影响热钱流入流动的各变量进行了GRANGER因果关系检验,结果如表5所示表6格兰杰因果检验（滞后四期）根据上诉检验结果可以看出在5的置信区间内利差不是吸引热钱流入的格兰杰原因，热钱也不是引起利差的格兰杰
43、原因，它们之间不存在格兰杰因果关系；实际有效汇率不是热钱而的格兰杰原因而热钱是实际有效汇率的格兰杰原因，这说明热钱在炒作人民币汇率；资本市场收益不是热钱流入的格兰杰原因，热钱也不是资本市场变动的格兰杰原因，这说明它们之间不存在格兰杰因果关系；房地产价格不是热钱流入原假设样本数F统计量概率DIR不是NCF的格兰杰原因NCF不是DIR的格兰杰原因36037923017755082144094802EE不是NCF的格兰杰原因NCF不是EE的格兰杰原因36015077209618096103010903RC不是NCF的格兰杰原因NCF不是RC的格兰杰原因361738070396530170750809
44、32REPI不是NCF的格兰杰原因NCF不是REPI的格兰杰原因36973986539798099854000251GDP不是NCF的格兰杰原因NCF不是GDP的格兰杰原因36008668342533002176098584CGPI不是NCF的格兰杰原因NCF不是CGPI的格兰杰原因36338887149545002270023138我国热钱流入影响因素的实证分析12的格兰杰原因，热钱却是房地产价格的格兰杰原因，这说明国内房地产价格的快速上升主要不是由热钱炒作引起的但热钱已经在炒作中国的房地产价格，房价的快速上涨不光只有民间游资炒作还有热钱的参与这点我们必须引起注意；经济增长是热钱的格兰杰原因
45、，热钱不是经济增长的格兰杰原因，这说明良好的经济环境是吸引热钱的有利土壤；物价上涨是热钱的格兰杰原因，热钱也不是物价上涨的格兰杰原因，这说明国内近几年快速上涨的物价在热钱进入国内，但目前还没有成为国内物价上涨的最主要推手，我我们必须警惕这个趋势。四、结论与政策建议通过上面对于热钱流动规模的估算及实证分析,我们可以大致得到以下几点结论和提出一些政策建议1、从最近十年的外汇储备规模在急速变大看，其中一个重要原因是国际资本流入也不断增长并隐藏在经常项目和资本项下，它预测性较低而所占比例又在提高,所以应加强管理,在必要的时候可考虑一些新的措施,比如可以运用专门针对短期资本征收存款准备金的政策。2我们运
46、用了协整分析法和GRANGER因果关系检验方法,对影响国际资本流动的各种因素进行了实证分析,结果显示热钱在看好我国经济的同时对我国的房地产市场和大宗商品等物资价格存在炒作迹象,这与我们预期的结果大致相同。因此，由热钱大规模流入导致货币过剩造成价格上涨的通货膨胀可以采取以下措施首先，采取货币财政手段以发行国债等方式减少货币发行量、减少基础货币供应并提高利率和存款准备金率，缩紧银根；其次，热钱流入的房地产领域政府应主导建设经济适用房，出台控制房价措施；再次，在民生领域，政府应完善储备制度，出台财政补贴，抑制民生商品价格的非正常波动；最后、我们必须从根本上调整产业结构，稳定出口，严密监控贸易项下的热
47、钱流入。同时，针对目前热钱流入房地产领域，我们应该采取以下措施首先根本的是要建立健全房地产保障机制，控制房价合理增长，使得热钱不从很快从房地产套利；其次是要建立热钱监控机制，把流入的热钱留在实体经济领域真正为促进经济增长而做贡献；最后由于我国只有房地产信贷，没有当地产金融，我们必需加快金融体制改革，约束流入金融市场的热钱转入房地产领域。3、积极参与国际合作，从源头上控制热钱流入。金融市场是一个全球化、自由化的市场。现在一国的市场失衡已经成为常态，为了促进国家内外经济均衡，中国要积13极参与到国际金融市场游戏规则的制定工作中去，并且积极参加国际经济政策的协调工作，有效利用各项权利来最大限度的保障
48、自身利益。此外，还要与各国央行和国际金融组织加强合作，从而约束投机行为，将国际资本在中国境内的投资转化为长期投资进而促进经济增长。我国热钱流入影响因素的实证分析14参考文献1陆岷峰,高文芳LUMINFENGGAOWENFANG国际热钱的特点及防范J海南金融2009,143462胡祖六,钟红资本流动、经济过热和中国名义汇率制度J国际金融研究200416203刘雪梅当前“热钱”对我国货币政策的冲击及应对策略J商业研究，2006,590924苗青浅析我国目前的热钱问题以及相应的法规对策J海南金融,2006274765曹诗画对中国短期资本流动的分析及其风险防范J世界经济情况,2006,626326张斌
49、增进中国资本管制的有效性研究J管理世界2002,（11）6107徐爽,姚长辉人民币升值预期、物价稳定与热钱控制的三元和谐J金融研究,2007,1015208陈学彬,余辰俊,孙蜻芳中国国际资本流入的影响因素实证分析J国际金融研究,2007,1253609刘勇,左昊华20012007年中国的资本流入、套利空间与金融风险J上海金融，200810475110杨元杰热钱流入的管理新兴国家的启示J,中国金融,20086565711曲凤杰中国短期资本流动状况及统计实证分析，经济研究参考，2006，40142112唐旭,梁猛中国贸易顺差中是否有热钱,有多少J金融研究,2007,9L1913张亦春,王先庆著国际投机资本与金融动荡M中国金融出版社,199814张谊浩,裴平,方先明中国短期资本流入及其动机基于利率、汇率和价格三重套利模型的实证研究J国际金融研究,2007,9415215汪洋中国的资本流动19822002J管理世界,2004,7435216李种短期资本流动的成因、效应与风险M人民出版社,2004,110212317王信近期我国短期资本流入的主要相关因素J国际金融研究,2003,1596418刘利达中国国
