1、1毕业论文文献综述题目企业负债融资期限结构对投资规模的影响研究一、引言现代资本结构理论认为负债融资对企业投资行为有两方面影响，一是负债融资可以减轻股东经理冲突带来的过度投资行为，负债具有相机治理作用；二是负债融资增加了股东债权人冲突，导致资产替代和投资不足，负债具有代理成本效应。20世纪70年代以来，随着企业理论的发展以及信息经济学、代理理论和契约理论等新制度经济学方法在企业财务理论中的应用，在此基础上演绎出的涉及负债期限结构选择方面的研究成果，已不再局限于最优资本结构的存在性和企业优化投资行为等孤立问题的研究，而是开始关注和重视企业负债期限结构的选择对企业投资行为影响的研究。负债融资对企业投
2、资行为的影响具有两面性，一方面负债融资带来的股东债权人冲突引起了股东经理的资产替代和投资不足行为；另一方面，负债的相机治理作用可以降低股东经理人之间的代理成本，控制企业的过度投资行为。二、主题（一）国内研究近年来,上市公司的投资效率成为学者们研究的热点话题。随着我国资本市场的发展,上市公司出现了盲目投资、资金严重闲置,大量资金被用于高风险的证券投资,资金被大股东占用,改变投资方向等问题。这些问题严重影响了企业自身的生产经营能力和各利益相关者的利益。负债一方面能引起股东债权人的冲突,另一方面能对企业的过度投资产生抑制作用,但大部分研究都把负债看成是“同质”的,实际上,不同期限的负债对投资行为的影
3、响是不同的。国外研究表明,短期负债可以减少股东债权人冲突引起的过度投资、投资不足问题,因此,相对于长期负债,短期负债的代理成本较小有些学者甚至认为短期负债的代理成本是微不足道的。从我国上市公司现状来看,一方面,我国上市公司特殊的股权结构下,由于众多上市公司股权过多集中于无法真正行使股东职权的国家手中,使得经理成为了2上市公司的实际控制人,内部人控制严重,经理出于自身利益的考虑,会将多余的现金投资于非盈利项目,从而损害股东利益,股东经理之间的利益并不一致。另一方面,债权约束机制并没有真正建立。我国上市公司的负债主要来自银行及供应商,而银行的软约束与供应商的无约束使得债权人基本上不能对股东通过投资
4、损害债权人利益的行为进行较好的抑制。所以,负债比例与投资规模之间的关系会呈现两种理论共同作用的结果,即对于项目风险较小的企业下称低项目风险企业,负债比例越高,投资规模越小而对于项目风险较大的企业下称高项目风险企业,负债一方面使股东债权人冲突引起的过度投资行为更严重,另一方面又减少了股东经理冲突引起的过度投资行为,前者使投资额增加,后者使投资额减少,两者对投资产生的影响在一定程度上相互抵消。所以,随着负债比例的上升,这类企业投资额的下降幅度小于项目风险较小时企业投资额的下降幅度,而且负债比例与投资规模之间还可能出现正相关关系。在这点上,无论是长期负债比例,还是短期负债比例,它们与投资规模之间的关
5、系应该是相同的。潘敏和金岩2003首先分析了在信息不对称的情形下，经理人利用自身的信息优势，投资NPV小于0的投资项目的过度投资行为。在此基础上，进一步分析了我国资本市场特殊的股权制度安排以及流通股股东和非流通股股东利益目标的差异，基于上述原因，即使在信息对称的假设下，仍有可能发生过度投资现象。如果同时考虑信息不对称和股权分置两方面因素，企业相比发生过度投资的可能性更大。而且，由于信息不对称因素导致的新股东在项目投资后企业资产价值中所占的分配比例越低，过度投资现象越严重；同样由于特殊的股权制度安排导致的两类股东的目标利益差异越大，过度投资现象也越严重。陆正飞、韩霞、常琦2006以中国上市公司为
6、研究对象，立足于代理理论，依据企业资金流假说设立联立方程组模型考察长期负债对企业投资的影响。研究发现1新增长期负债作为一种资金来源与新增投资正相关；2企业综合财务风险越低，新增投资越多。在中国上市公司中，财务风险发挥了很大的作用。当过多负债导致企业承担巨大财务风险时，企业的投资能力显著削弱；3新增长期负债中的银行贷款与公司债券作为支持投资的资金来源相互问并不存在显著的竞争关系，长期负债中与投资相关度非常高的仅长期借款这一项目；4新增长期负债的波动与投资波动正相关。何进日和周艺2004分析我国上市公司既有股权融资偏好，又有过度投资行为的现状后指出负债融资可以约束企业的过度投资行为。3王艳、孙培源
7、和杨忠直2005分析由于经理人为固守其职位因此有过度投资的可能，而经理层持股比例越低、和潜在的接替者相比能力优势越明显，那么过度投资的可能性就越大。理论上存在最优激励水平可以降低经理层的过度投资行为。袁卫秋2004认为债务期限结构的确定是企业对短期债务的优势和其缺陷进行权衡的结果，为此提出了债务期限结构的权衡思想并且利用这一思想对债务期限结构进行了详细的实证研究。研究结果表明，权衡思想能够较好地解释我国上市公司债务期限结构的选择行为，同时也表明，尽管我国上市公司的短期债务普遍偏高，但这种选择却是其理性思索的结果。童盼和支晓强2005利用蒙特卡罗模拟法验证了股东、债权人利益冲突引起的投资扭曲行为
8、。研究发现，企业放弃现金流固定的无风险项目，原因在于新项目虽然不会降低企业价值，却会引起财富由股东向债权人转移，引起原股东财富减少。但随着项目风险的增加，企业放弃的项目越来越少，企业项目风险足够大时企业甚至会接受NPV小于0的投资项目。此外，股东、债权人利益冲突引起的投资行为受到资产负债率、企业所得税等因素的影响。资产负债率越高的时候企业放弃的投资项目越多，而企业所得税率越高的时候，企业接受的投资项目越多。（二）国外研究国外文献表明,负债期限越长,股东债权人冲突越严重,负债代理成本越高,由此引起的过度投资、投资不足程度也越大。而短期负债对企业的过度投资与投资不足行为则有着天然的抑制作用,以短期
9、负债为主的企业的负债代理成本很低。那是因为在负债期限较短的情况下,企业面临较大的流动性压力与短期再融资压力,这种压力对企业的投资选择产生较大的约束。为了保持偿债能力和避免破产,企业一般不会用短期资金投资于高风险项目。而在我国,上市公司负债期限结构呈现如下特点短期负债占主导地位,长期负债占负债总额的比重很小,有些企业的短期负债一般是其长期负债的数倍,甚至数十倍。虽然上市公司的负债大部分是短期负债,长期负债所占比例较少,但由于我国很大一部分短期负债存在循环使用即短期负债长期化的情况,所以,短期负债给企业带来的流动性压力及短期内再融资的压力较小,再加上破产法的不完善及一些地方政府的保护措施,资金短缺
10、无法及时偿还债务时的破产风险也很小。所以,企业挪用短期资金投资于高风险项目也比较普遍。因此,我们认为,我国上市公司短期负债在性质上与长期负债没有本质的区别,短期负债的代理成本并不低于长期负债,短期负债引起的4投资歪曲行为同样严重。国外研究人员关于债务期限结构MATURITYSTRUCTURE与企业投资行为相关关系也有自己的观点。股东债权人冲突指的是股东与债权人在投资项目的选择上产生的利益冲突。FAMAMILLER1972首次讨论了股东债权人冲突在企业投资决策上的表现，对于企业来说一个能够最大化企业价值股东与债权人财富之和的投资决策却不能同时最大化股东财富和债权人财富即某一最大化股东财富的投资决
11、策并不能最大化债权人财富，他们将此归因于股东与债权人对收益不确定性不同的两个项目的偏好不同。对于投资不足，MYERSMAJLUF1984认为在信息不对称的情况下，如果企业投资需要依赖外部股权融资，那么现有股东和经理层就有可能放弃部分净现值为正的投资机会，从而引起所谓的投资不足。这样的定义给研究带来了很大的困难，因为实践中除了公司的内部人拥有对项目净现值的信息外，一般人很难区分公司哪些投资项目的净现值为正，哪些为负。ARTURPINDADO2003则认为公司存在一个最优投资水平，当实际投资量低于最优投资水平时即为投资不足。股东经理人冲突指的是在现代企业中除了股东债权人之间的利益冲突外，由于股东与
12、经理之间的目标不一致而产生的冲突。与股东相比，经理更关心企业的规模问题，因为一般来说，规模高速扩张的企业，管理者升迁的机会更多，大企业经理的社会地位及所获得的各种货币、非货币收入也较中小企业高。对于过度投资，JENSEN1986曾笼统地给出过定义，即是指企业投资于净现值为负的项目。ARTURPINDADO2003认为公司存在一个最优投资水平，当实际投资量高于最优投资水平时即为过度投资。本文的实证研究部分依据ARTURPINDADO2003的定义来对投资过度进行定义。JOHNSENBET1988证明了使用负债所带来的投资不足激励可以抵消股东有限责任所带来的过度投资问题。HEINKELZECHNE
13、R1990证明，项目质量的信息不对称将会使全权益企业存在过度投资行为，这种过度投资会在投资之前反映在证券价格上，通过发行适当的负债可以消除这种次优投资行为，从而产生一个并不基于税收、破产成本或其他外部因素的最优负债比例。STULZ1990发现，在不考虑负债代理成本的情况下，最优融资政策能够减少经理过度投资时给股东带来的成本，并且这些政策受每一时期现金流的分布及其净现值的影响。5PARRINOWEISBACH1999验证了期限越长的负债，股东债权人冲突越严重，代理成本越高。OZKAN2000运用广义矩估计方法考察了英国非金融行业企业的负债期限结构，他的实证结果再一次为负债期限结构与投资机会之间的
14、负相关关系提供了强有力的支持。三、评述基于理论分析与实证检验，研究得出主要结论，短期负债对投资规模有较大的抑制作用，而长期负债没有发挥应有的抑制作用。由于我国短期负债主要是商业信用和银行短期借款，债务人面临还本付息、再融资约束及短期借款的信息生产作用，短期负债能够明显减少代理成本；而长期负债主要是银行长期借款，企业通过资产抵押、信息传递损失导致代理成本较高，长期负债没有发挥应有的抑制效应。由于我国大部分企业与银行之间千丝万缕的关系及国家信用对企业的无形担保，导致银行长期借款对企业制约的空白。这可以从两个方面着手，一方面大力完善商业信用体系和偿债保障机制，减少企业对银行借款的依赖作用；另一方面，
15、发挥银行作为大贷款人在企业放贷方面的规模优势及拥有大批专业人员并且与企业长期业务往来的信息优势，加强对企业的事前审核、事中监督和事后分析工作，强化借贷风险管理、投资项目审核、贷后评价作用。同时政府也应该剥离银行的政策性负担，强化银行的预算约束，促使银行真正发挥信息中心和金融中介的作用。加快银行体制改革，建立健全银行公司治理结构，进一步放宽借款利率波动的幅度，减少政府对银行业务的干预，促使银行成为真正意义上的企业，依靠市场化手段防控经营风险。五、参考文献1韩德宗,向凯从企业债权融资的现实看公司债券的发行J浙江科学报,2003,42童盼,陆正飞负债融资、负债来源与企业投资行为来自中国上市公司的经验
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