1、基本面研究方法简介,中投证券行业分析师袁浩然中国建银投资证券有限责任公司研究所2010年7月,目录,1.证券分析流派2.估值3.宏观分析4.行业分析5.公司分析6.一点补充：阅读研究报告的注意事项,分析流派简要比较,基本面研究的应用和局限性,结果最重要尊重各种研究分析方法，寻找对自己行之有效的方法技术分析的优点在于择时, 短期更有效基本分析的优点在于选股，长期有意义,2.估值,价格围绕价值上下波动我们的工作就是发现价值估值绝对估值 DCF，RNAV相对估值 PE PB PS PC,绝对估值 DCF-1,Discounted Cash Flow 现金流折现未来一定期限内所产生的现金流折现PV=C
2、F1/(1+k)+CF2/(1+k)2+CFn/(1+k)n-1 净现金流/分红（自由现金流替代股利，更科学、不易受人为影响）,绝对估值 DCF-2,方法完美，理论严谨但是有前提条件:1)大体能计算出预测期的现金流量2)折现率基本稳定（十年期国债利率）3)没有大的通胀,绝对估值 DCF-3,有很强的局限性：现金流CF比较难确定（净利润/净现金流/现金红利）折现率k波动大（常用10年期国债利率）(WACC)永续增长率g也很难确定应用价值：有参考价值：特别是测极值，对大资金，长期投资有用敏感性分析，用来测变动因素,绝对估值 4,DDM（Dividend discount model /股利折现模型
3、) 0增长模型：V=D0/k不变增长模型:V=D1/(k-g)=D0(1+g)/ (k-g)二阶段股利增长模型三阶段股利增长模型多阶段股利增长模型,绝对估值RNAV,Revaluated Net Assets Value 重估净资产地产：物业面积*市场均价净负债矿产：可开采储量*市场均价净负债（这个对于测极值是有意义的，比如中石油）,相对估值PE,总市值的概念PE:分清盈利的可持续性非经常性损益/经常性损益PE低有低的道理,不受市场追捧，估值修复不容易关于高送转 （总市值，流动性偏好，绝对低价偏好）,相对估值PE,价值与成长静态PE/动态PE成长的方式(内延与外生）内延成长的构成 量（总容量/
4、份额/扩产/核心竞争力） 价 毛利率提升 规模效益 所得税率的变化 少数股东权益的变化,相对估值2,总市值的概念PB的适用：银行、钢铁重置的概念PS的适用：充分竞争行业，同类公司比较PC的适用：现金的占比/负债状况PD的适用：分红的持续性,估值的局限,价格围绕价值上下波动价值是个很宽的带（域）价值本身也是动态的价格向价值回归需要时间,目录,1.证券分析流派2.估值3.宏观分析4.行业分析5.公司分析6.一点补充：阅读研究报告的注意事项,3.宏观分析,经济指标：先行性指标：对将来经济状况提供预示性信息；同步性指标：基本上与总体经济活动的转变同步；滞后性指标：一般滞后于国民经济的变化。,国务院信息
5、中心宏观经济监测指标,目录,1.证券分析流派2.估值3.宏观分析4.行业分析5.公司分析6.一点补充：阅读研究报告的注意事项,4.行业分析,4.1行业分类4.2行业环境分析4.3行业特性分析 价值链分析 行业5力模型分析 行业集中度分析 行业发展驱动因素分析 行业关键成功要素（CSF）分析 行业空间与增长率分析4.4行业动态分析,4.1行业分类,（分类本身就代表着对行业的基本理解）按经济结构行业的市场结构按经济周期与行业分析按行业生命周期分析行业因素对证券价格的影响,4.1行业分类,国民经济分类： 一产：农林牧渔 二产：采掘（资源），制造，公用事业，建筑 （制造业很宽泛） 三产：商业零售，餐饮
6、旅游，运输物流，邮电通信，金融，地产，传媒文化，医疗上游/中游/下游完全竞争/垄断竞争/寡头垄断/完全垄断增长型/周期型/防守型幼稚期/成长期/成熟期/衰退期投资相关类/消费相关类,各类行业概貌（简化版）（总量和结构）,行业总量行业结构和企业分布行业中的主要领域上市公司的代表性,各类行业概貌（简化版）,主要的产品和技术水平行业价值链行业的增值过程，重点关注链段上增值幅度最大的节点企业在行业结构和价值量上的分布各节点上企业的数量、增值空间、进入退出壁垒高低,4.2行业环境分析,相关环境分析主要对企业所处的经济、政策、法律等方面的变化对行业所造成的影响作研究壁垒分析重点是与行业/行业相关的某一特定
7、因素变化所带来的机会与威胁,4.2行业环境分析,行业在国民经济中的地位占GDP的比重是否具有战略核心价值（军工，能源）未来的增长空间（医药，文化，新能源）国家对行业的政策扶持/一般/限制有没有明确的产业政策（产业振兴规划） 国家七大新兴产业领域：节能环保、新兴信息产业、生物产业、新能源、新能源汽车、高端装备制造业和新材料。行业对外资进入的政策（鼓励/限制）及外资进入状况鼓励/限制行业全球化的程度以及全球市场状况,4.3行业特性(定性分析),行业特性，商业模式核心竞争力（壁垒）主因素和辅助因素（最核心的影响要素）变动因素（股价上涨的驱动因素）可持续性,4. 3行业特征与竞争特点,行业竞争的关键因
8、素根据需求分析：质量、价格、服务根据技术水平分析价值链上的需求特点上游企业对下游企业的影响需求发展趋势需求的新特点技术、消费习惯需求总量的变动需求结构变化不同领域、链段上的企业差别很大,行业特征与竞争特点2,竞争形势分析（波特五力分析模型）各链段企业面临的竞争形势主要核心竞争力的体现技术产品管理成本控制市场开拓主要竞争要素的归属（核心竞争力掌握在何种企业之手）,4.3行业特性分析,行业价值链分析 行业5力模型分析 行业集中度分析 行业发展驱动因素分析 行业关键成功要素（CSF）分析 行业空间与增长率分析,4.3.1行业价值链分析,行业价值链分析是将行业价值链各环节展开后对其利润区分布及战略控制
9、点作深入分析企业应将其价值链向高利润区进行延伸以获取更高的盈利能力而战略控制点是指能对整个行业产生重大影响的关键环节(如，电脑行业的芯片)，如果可能的话，企业应将其经营范围覆盖战略控制点，或与之结成战略同盟，以此来巩固其在业内的优势地位,4.3.1行业价值链分析,分析方法(以彩电为例),注释,行业价值链分析是将行业价值链各环节展开后对其利润区分布及战略控制点作深入分析企业应将其价值链向高利润区进行延伸以获取更高的盈利能力而战略控制点是指能对整个行业产生重大影响的关键环节(如，电脑行业的芯片)，如果可能的话，企业应将其经营范围覆盖战略控制点，或与之结成战略同盟，以此来巩固其在业内的优势地位,零部
10、件,利润率,战略控制点,?%,1,2,3,?%,?%,?%,?%,?%,4.3.2波特五力分析模型,潜在进入者,行业竞争对手,购买者,替代品,供应商,新进入者的威胁,供方议价能力,买方议价能力,替代品的威胁,现有公司间的竞争,4.3.2波特五力分析模型,决定进入壁垒强弱的主要因素：规模经济技术专长的多少品牌的强弱顾客转变成本是否资本密集获得分销渠道的难易成本优势的坚固程度现有厂家的行为特点,4.3.2波特五力分析模型,决定行业内部竞争程度的主要因素:行业增长速度固定成本/附加价值能力利用率产品差异程度品牌认知度转换成本行业份额的集中与平衡信息复杂度竞争者的背景退出成本,4.3.2波特五力分析模
11、型,决定供应商力量大小的主要因素：所供应货品/服务的差别程度供应商变更成本是否存在替代品供应商的行业份额采购量对于供应商是否重要该供应货品/服务占总成本的比例该供应货品/服务对下游产品区别性的影响行业供应链上竖向一体化的趋势,4.3.2波特五力分析模型,决定买方力量大小的主要因素：讨价还价能力相对行业份额数量/转换成本/信息竖向一体化的能力替代产品价格敏感性采购总量产品差异性品牌对质量感受的影响买方的利润决策者的动机,4.3.2波特五力分析模型,决定替代威胁性的主要因素:替代品的价格转换成本,4.3.2波特五力分析模型-举例,进入壁垒 低（中）,行业内竞争 激烈并呈现强烈的地域特色,替代威胁
12、低,中国的水泥企业大多紧密依靠当地的矿产资源，而中国的石灰石开采是一个极度分散的行业，供应商的力量相当有限,水泥的替代成品由于技术、工艺或成本的多方面原因仍未被广泛接受,由于技术成熟度高、产品生命周期长、原料相对易得、设备制造技术要求低、产品标准化程度高等因素，低标号水泥制造制造的进入壁垒较低优质水泥和特种水泥由于设备投资较高，技术工艺要求严格，因此其进入壁垒相对较高,中国的水泥行业极度分散，2000年全国有7000多家水泥厂，而排名前25位的厂家产量之和不到全国总产量的10%中国还未出现全国性的水泥企业，竞争的地域特色浓厚70%以上的竞争主要集中在低标号产品，低端产品的产能过剩，小厂林立，行
13、业上很多不正当竞争，行业总体效益低下,水泥行业的客户主要是混凝土生产商、水泥制品生产商、建筑承包商以及大型工程的采购机构由于水泥厂商的分散程度很高，产品的标准化程度高，客户相对拥有较高的谈判力量,供应商力量 低,客户力量 高,4.3.3集中度分析,分析方法,注释,行业集中度反映一个行业的整合程度，如果集中度曲线上升迅速表明行业竞争激烈，优势企业纷纷采用渠道扩张，降价等方式来扩大行业，而稳定的集中度曲线则表明行业竞争结构相对稳定，领导厂家的优势地位业已建立一般而言，处于集中度迅速上升中的行业蕴含发展机会，此时加大行业投入，加快渠道建设往往能获取一定的成效而处于集中度稳定中的行业机会不高，企业扩张
14、的努力会受到领先厂商的集体抵制，此时细分化、差别化的发展策略才能见效,累计行业份额,1997,1998,1999,2000,1996,行业前10名,行业前5名,集中度曲线不同状态所蕴含的策略导向,行业演进的三个阶段,4.3.4驱动因素分析,产业驱动因素的区分,稳定因素,产业现实,突变因素,可变因素,稳定因素:相对不变的因素,比如人们指导消费的基本价值观;市场容量等;可变因素：比较活跃的因素,比如新竞争者、新产品、工艺过程改进；对产业演变的作用是从局部价值链开始。突变因素：往往和重大的事件相联系，属于政策面、技术重大变革、政治面的变化；波及产业整条价值链的影响。,稳定因素,突变因素,可变因素,产
15、业未来演变格局,影响行业兴衰变化的重要因素,技术进步产业政策产业组织创新社会习惯的改变经济全球化,4.3.5关键成功要素分析,行业关键成功要素是指在竞争中取胜的关键环节，例如日化行业中品牌销售和行业推广就是其成功关键要素,4.3.5关键成功要素分析,技术销售行业推广品牌物流售后服务采购,产品成本产品质量资金政策关系生产能力人力资源,4.3.6行业总量(空间）分析,分析方法,注释,总量分析主要是分析整体行业容量成长情况按成长曲线的不同走势，我们可以分段标出其年均增长率从图中，我们可以直观地分析出目前整体行业是处于快速导入期还是成长期，或是成熟期及衰退期一般而言，成长期蕴含机遇，此时应以快速行业占
16、领，扩展分销渠道为主要对策而成熟及衰退期蕴含威胁，此时企业应以行业细分，以及产品差别策略为主要对策,年份,行业容量,年均 3%,年均 10%,各细分行业情况变化,行业结构变化主要描述细分行业的结构性变化一般而言，成长中的细分行业蕴含机会，而衰退中的细分行业蕴藏威胁行业的细分可以按以下标准划分：产品或服务的用途/功能地区客户,分析方法,注释,产品3,产品2,产品1,行业份额,行业份额,行业份额,地区细分行业结构变化,地区结构变化主要描述各地区行业的份额变化一般而言，成长中的行业蕴含机会，而衰退中的行业蕴藏威胁地区划分可以采用下述标准大区省,分析方法,注释,地区3,地区2,地区1,地区4,行业份额
17、,行业份额,行业份额,行业份额,消费群细分行业结构变化,消费群结构变化主要描述各细分行业的结构性变化一般而言，扩大中的消费群蕴含机会而衰退中的消费群蕴藏威胁消费群划分可以采用下述标准年龄特征性质心理,分析方法(举例),注释,消费群3,消费群2,消费群1,4.4行业动态分析,行业消费趋势分析行业热点行业重大事件产品/服务创新动态,4.5行业评价,行业成熟度行业前景描述行业吸引力评价,4.5.1行业成熟度分析,通过行业生命周期分析，可以得出行业的成熟度,举例：家电行业概述,整体经营环境（宏观，行业竞争，政策）消费品/周期性（与宏观、地产的相关性）夕阳行业/成熟行业（替代需求长期存在）壁垒(行业积累
18、, 渠道、规模、品牌、管理）行业格局（品牌集中度，行业生态）,家电行业概述二 （分类）,白电黑电小家电照明家电上游,家电行业概述三 （行业总量）,行业总量上市公司的代表性,家电行业概述四（销）,内外销两个市场（出口占比）比较优势(要素成本价格，特别是劳动力价格，产业配套，生产力布局）城镇、农村市场（保有量，首次购买，更新需求）价值链利益分割（厂商，经销商，家电连锁）,行业概述五 （产）,重资产/轻资产产能的概念（季节性，区域性，外协，OEM）管理精细化（人，财，物，供，产，销）制造环节(生产组织，统筹规划，成本控制，质量，工艺)技术、研发、产品线，工艺水平,行业概述六 （供）,对原材料的敏感度
19、对劳动力价格的敏感度规模，谈判能力供应链管理水平生产力布局,行业概述七（政策）,保增长，促消费，调结构，保民生，扩内销的一部分家电下乡 出口退税调整高能效比产品直接补贴以旧换新,家电行业概述概述八（价值与成长）,盈利能力和成长性（白电与黑电）高杠杆，快速周转，销售净利润低,行业概述九,行业估值水平（DCF,PE,PB,PS)行业基本成熟，又是充分竞争，持续性的全行业性的普遍机会并不多，更多的机会在于自下而上,目录,1.证券分析流派2.估值3.宏观分析4.行业分析5.公司分析6.一点补充：阅读研究报告的注意事项,5.1公司基本面分析,公司所属产业/行业公司背景和历史沿革公司行业地位分析战略、规划
20、,5.1公司基本面分析,经营管理（治理结构，管理团队素质，从业人员专业能力）研发/制造/市场营销融资/投资潜在的项目风险盈利能力成长性分析后续外延增长（资产注入，资产重组，对外收购）,5.1公司基本面分析,公司经济区位分析：区位自然条件区位产业政策区位经济特色公司产品分析产品竞争力（独特性，技术，技术，质量）市场占有率品牌战略,5.2年度报告,管理层讨论与分析治理结构，股东构成财务报告三表： 损益表（盈利的形成，变化的地方，同业比较） 资产负债表（财务结构，轻资产/重资产，扩张，分配） 现金流量表会计报表附注,5.3财务分析,偿债能力： 短期偿债能力 长期偿债能力运营效率（周转)盈利能力财务状
21、况流动，安全，盈利,5.4关于高送转,总市值的概念10送10， 瞬间总市值不变，利润分配转股本10转10， 瞬间总市值不变，资本公积转股本高送转的前提条件： 资产负债表中资本公积/未分配利润比较多 公司有高送转的意愿高送转的意义： 增加了市场流动性（但瞬间总市值不变，公司价值更没有改变） 增加了“绝对低价溢价”“或有填权效应”（对高价股可能更有效）对基金重仓股效用有限，对低价股效用有限,5.5企业关键成功要素分析,技术销售行业推广品牌物流售后服务采购,产品成本产品质量资金政策关系生产能力人力资源,5.6关于自下而上,好公司不等于好股票股票没有好坏，只有贵贱股价是否已经充分反映基本面，市场已经知
22、道的东西？静态的东西固然重要，更重要的是动态因素市场从来是提前反应，过度地反应,5.7家电行业公司基本面分析,体制、机制管理水平渠道品牌规模技术质量产业链,体制、机制（充分竞争行业）,国有 民营管理人实际控制股权激励治理结构，人治/治理投资者关系管理 （是否关心股价，是否注意倾听投资者声音，是否专业） （销售净利润率低，弹性大，操作空间大）,管理水平（充分竞争行业）,约束和激励（薪酬在行业中的位置）涵盖供产销，人财物诸多方面团队的追求，勤勉，专业优势何在？是否在改变？并不奢求行业的前瞻性，只要能及时应对对手水平也普通,行业积累规模,绝对/相对（市场占有率，排名）规模效益，制造成本上下游谈判能力
23、政府（收入，乘数效应，GDP，税收，就业）标准制定媒体负面：大企业病，管理能力挑战，增长速度和发展空间,行业积累渠道,销售溢价（量和价）交易成本大连锁，传统渠道，直营店，终端渠道管理谈判能力厂商存货/渠道存货,行业积累品牌,知名度美誉度品牌维护危机公关从品牌转化为销售收入，利润品牌推广手段/临时营销策略,技术与研发,产品升级： 从CRT到LCD 从波轮到滚筒 从两门到三门、对开门 从传统空调到睡梦宝、中央空调技术进步研发能力民族品牌/国际品牌的优势劣势比较,举例：美的电器：野蛮生长,美的电器的竞争优势表现为：管理优势（良好的治理结构，高效灵活）渠道优势（网络完善，关系深，市场响应速度快）规模优
24、势品牌优势（知名度、美誉度、品牌推广手段）产业链（白色家电全系列，上游压缩机，物流）技术优势和品质保障（全方位合作）,目录,1.证券分析流派2.估值3.宏观分析4.行业分析5.公司分析6.一点补充：阅读研究报告的注意事项,6.补充：关于研究报告的使用,自己是怎样的投资者？研究报告对自己是否适用？不要简单接受研究报告的结论和目标价，更关注其中的数据、资讯、分析逻辑？注意研究报告的时效性？股价上是否已经反应？研究报告肯定也有局限性，注意报告来源和报告本身的影响力，更重视大行报告和名牌分析师的报告，有些公司的报告有星级。有时候，分析师已经被上市公司和基金所绑架(心口不一）,谢 谢 大 家,袁浩然中投
25、证券研究所家电行业分析师Tel:0755-82026810Email:,2010年政策取向,1、以“稳增长、调结构、促改革、惠民生”为基本政策 取向2、坚持积极的财政政策，加大“惠民生”、“调结构”力度3、继续实行适度宽松的货币政策，优化信贷结构4、积极有序推进有利于结构调整和惠及民生的关键领域改革,1、了解自己很重要,经济承受力？资金来源、可支配时间、受限程度？专业基础？资讯渠道？时间投入？基本面派、技术派、感觉派？风险厌恶VS大胆激进急躁VS耐心投资VS投机长线VS短线,2、优质公司筛选,行业空间足够大行业进入有一定的壁垒，行业毛利率较高公司治理结构优秀，核心管理团队有进取心公司具有独特核
26、心竞争力（资源、特许经营牌照、品牌、渠道、专利、技术、盈利模式、规模）公司目前规模不大，未来成长空间大好公司也要有一个好价格（茅台、五粮液、张裕、万科、招行、浦发行、平安、烟台万华、西山煤电、格力电器、苏宁电器、特变电工、国电南瑞）（黄山旅游、恒瑞药业、云南白药、爱尔眼科、恩华药业、红日药业、东方园林、汉王科技、远望谷、三安光电）,3、投机标的筛选,资产重组（壳资源，ST乌鸡变凤凰）资产注入（国有资产流失VS等价交换，中国船舶）重大事件推动、主题投资 （欧运、世博、海南国际旅游岛、自然灾害、新能源）商品价格暴涨 （有色金属为代表的资源类、化工股、原料药）压抑股价的因素消失（股权激励、企业改制（
27、老白干）次新股、边远地区、市场极少人关注的歪股或许有错误定价，过度反应选美VS选妻多设想、多了解人家怎么想伪机会VS真机会高送转，高PB增发,4、投资：纪律很重要,买入要有流程，买入的理由最好记下来，常常检讨买入的理由比买入的成本重要得多不熟悉不做，至少不大做抵制短期诱惑，不要盲目追踪热点，不过分追高涨时重势，跌时重质投机要设止损，涨了不能太贪，舍不得卖，不要老是奢望卖到最高点，机会给人家的同时风险也留给人家了相反，考虑清楚了的投资要越跌越买，超出价值区间就该卖（买入时就确定好价值区间）,5、关于研究报告的使用,自己是怎样的投资者？研究报告对自己是否适用？不要简单接受研究报告的结论和目标价，更
28、关注其中的数据、资讯、分析逻辑？注意研究报告的时效性？股价上是否已经反应？研究报告肯定也有局限性，注意报告来源和报告本身的影响力，更重视大行报告和名牌分析师的报告，有些公司的报告有星级。,6、关于听股评、看证券节目,从业人员素质参差不齐小心有些人别有用心多听资讯和逻辑，不要马上接受结论过去不代表未来，尝了甜头也要留一半清醒没有付钱获取的东西还是谨慎为妙,7、关于听消息,离消息源越远价值越低。消息是动态的，是否具有全链条的信息畅通股价是否已经反映了该消息小心“见光死”,定性分析,对行业基本特性的理解上游、中游、下游产品和服务,区域分析,经济区域分析区域板块效应分析,绝对估值 其他,FCFE(Free Cash Flow for the equity 股权自由现金流模型FCFF(Free Cash Flow for the Firm）公司自由现金流模型,
