1、毕业论文（设计）文献综述题目中国上市公司股权融资偏好及其成因一、前言部分企业的融资结构主要指的是企业各项长期资金来源的组合。长期资金主要包括企业的长期负债和权益资金。西方的资本结构理论是从MM理论开始的，经过了一系列的研究形成了丰富的资本结构理论的学派，如自由现金流量理论、融资优序理论、均衡理论等等。资本对所有的企业而言都是非常重要的资源。现代财务理论研究表明，融资结构的选择是非常重要的，因为它不仅影响企业的资本成本，而且与企业治理结构和宏观经济运行有关。研究表明，不同国家企业的融资结构是不同的，同一国家不同行业的融资结构也不同，甚至同一行业不同企业的融资结构差别也很大。中国企业的融资尤其是外
2、部融资顺序并没有遵循MYERS和MAJLUF1984提出的优序融资理论PECKINGORDERTHEORY，又称后M一I规则，以下简称PO，即先是内部留存收益，然后是外部债务融资，最后才是股权融资，中国的融资顺序完全违背了这一顺序，企业过于偏好股权融资。因此，如何推动国内经济理论研究使之与国际同步，使融资偏好相关理论更加符合现实的结论，是学术研究的意义所在。那么是什么原因导致这种逆向的融资选择现象呢它存在怎样的负面影响又应该采取何种对策来加以规范和完善呢这就是我要研究的问题。二、主体部分一国外学者观点70年代初，BAXTERCRAGG1970，TAUB1975和TAGGART1977率先提出资
3、本结构决定因素理论，之后MARSH1982，TITRNANWESSELS1988为该学派的延续做出了重要的贡献，根据他们的研究文献，影响企业资本结构的因素大致包括以下四个1、企业规模BAXTERCRAGG1970使用19501965年期间129家工业企业的230次证券发行数据来检验企业对融资工具的选择。他们发现规模越大的企业越倾向于通过发行债券或通过以包括优先股、可转换证券和债券在内的多次发行来融资；而企业规模越低的企业越不可能相对于普通股和可转换证券而言发行债券。2、企业权益的市场价值TARGGET1977利用联邦储备委员会的资金流动、国内税务局的收入统计和证券交易与管理委员会的统计公告等给
4、出的数据，通过广义最小二乘法得出企业长期负债与权益的市场价值是决定企业证券发行的重要因素的结论。即企业的市场价值目标对其长期负债有重要影响。3、企业盈利能力TITMANWESSELS1988认为企业过去的盈利能力，即可以留存下来的盈利数量是企业现有资本结构的一个重要决定因素。4、行业因素。SOLOMON1963认为在使用债务融资的不同行业的企业组有着明显不同的负债比率，而且行业的企业组在债务融资的平均使用上具有时间上的稳定性。SCHULTZARONSON1988在支持最优资本结构概念的某些代用证据一文中，通过对19281961年期间四个行业铁路公用电力与燃气、矿业和工业的32家企业资本结构的分
5、析发现，同行业企业具有相似的资本结构，不同行业的资本结构的确有差别。国外不少学者还进一步对企业资本结构的各因素作了综合研究。TAUB1975利用1960和1969年期间89家公司的172次证券发行数据分析了企业的预期收益与利息差异、未来盈利的不确定性、规模、税率、具有偿债能力的时间长度和负债权益比共6个变量对企业资本结构的影响。但他的结论含糊不清且相互矛盾。例如，对于税收因素，TAUB声称“我的结论与传统理论和MM理论都相矛盾”，“显然，在解释企业对负债一权益比率选择的决定因素方面，我的研究是不成功的”。MARSH则认为早先的观点，无论是BAXTERCRAGG的，还是TAUB和TARGGET的
6、，实际上均未能得出明确结论或存在明显的缺陷。除非能得到关于导出模型的稳定性与预测能力的明确证据，否则很难解释其结果。没有哪一项研究在这方面是非常令人满意的。所以，1982年，MARSH自己选用19591974年期间748家以现金方式发行股票和债券的企业来验证。他发现1企业对融资工具的选择受到市场条件和历史状况的极大影响2企业对融资工具的选择看来就像在其心目中己有一个确定的目标负债比率；3企业的目标负债比率与企业规模、破产风险和资产构成有函数关系。80年代，国外影响较大的当属TITMANWESSELS1988的研究。他们认为可能影响资本结构的主要因素有1获利能力负相关；2规模负相关；3资产担保价
7、值正相关；4成长性正相关；5非债务税盾负相关，该假说认为折旧与负债融资所产生的节税利益是可以相互替代的。因此，如果折旧等非债务税盾在其预期的现金流量中所占比例较高，企业就无须过多考虑负债的节税利益，进而导致负债减少。6变异性负相关，该假说认为，企业的最佳负债水平是盈利变异性的一个递减函数，即盈利变异性越大，负债水平应该越低。HARRISRAVIV（1991对美国的公司做了一些实证研究，结果表明负债比率与固定资产比率、非负债税盾、投资发展机会、公司规模成正相关关系，与公司的变异性风险性、广告消费支出、破产的可能性和产品特殊性成负相关关系。RAJANZINGALES1995发现其它工业化国家上市公
8、司在资本结构选择上与美国的大致相似。比如日本、德国、法国、意大利、英国和加拿大公众公司的财务负债与有形资产和公司规模德国除外正相关，而与投资机会、利润率负相关。但WALD1999贝J强调不同国家的上市公司在资本结构选择上有很多不同。如美国公司对违约风险比日本公司更敏感，公司规模对法国及德国公司的资本结构选择似乎没有影响。与其他国家的相似公司相比，美国高增长公司更倾向于利用较低的债务融资。他认为各国间制度差异可能是这些不同的原因，如美国的风险资本业比其他国家发达。来自发展中国家的证据，与上述结论大致相同，如BOOTH2002等人通过对十个发展中国家巴西、墨西哥、印度、韩国、约旦、马来西亚、巴基斯
9、坦、泰国、土耳其和津巴布韦样本数据的分析发现总的来说，影响发展中国家公司债务比率的因素，似乎与影响发达国家的相似，且作用方式也类似。但是这些财务比率也受诸如GDP增长速度、通货膨胀率和资本市场发展水平等国别因素的影响。总而言之，研究上市公司资本结构的影响因素，是为了从实证的角度找出显著影响公司资本结构的相关因素，从而更好地优化公司的资本结构，实现公司价值的最大化。国外的实证研究较为全面深入，考虑了各种因素对研究结果的影响，包括变量的选取、样本的选择、资本结构的不同表征指标、统计检验方法的适用性等。（二）国内学者观点中国上市公司存在着显著的股权融资偏好，这与西方的融资优序理论是相悖的。对于这一现
10、象的出现我国学者多将其归因于中国上市公司的股权融资成本低。但是也有学者提出了其他观点，认为股权融资成本并不是最低的。对股权融资偏好影响因素的研究比较多。陆正飞和辛宇1998通过以1996年在上海证券交易所的35家上市的机械及运输设备行业的公司为样本，在控制行业因素的情况下，就上市公司资本结构与获利能力、资产担保价值以及成长性等因素进行多元现行回归分析，得出三点主要结论不同行业的资本结构有显著差异；企业的资本结构与获利能力显著负相关；规模、资产担保价值和成长性等因素对企业资本结构没有明显的影响。黄少安，张岗2001认定中国上市公司之所以存在着股权融资偏好，是因为公司股权融资的成本大大低于债务融资
11、的成本股权融资偏好的，深层的原因在于现行烈的股权融资偏好对公司的制度和政策，强融资后的资本使用效率、公司成长和公司治理、投资者利益保护以及宏观经济运行等方面都有不利影响。洪锡熙和沈艺锋2000以19951997年间在上海证券交易所上市的22L家工业类企业为样本数据，对影响我国上市公司资本结构的主要因素进行列联表统计分析，结果与陆正飞和辛宇的结论相反，作者发现企业规模和盈利能力与企业负债比例存在正相关关系。吕长江、韩慧博2001发现行业特点是影响企业资本结构的因素之一，但同行业的企业不一定具有相似的资本结构；ST公司的负债率较高；在企业的债务资金来源中，短期债务占主要比重。对资本结构影响因素的回
12、归分析表明企业的获利能力、流动比率、固定资产比率与负债率负相关；公司规模、公司的成长性与负债率正相关。陆正飞、叶康涛2005的研究表明，上市公司股权融资偏好并不能完全用股权融资成本低来解释，当他们从破产成本、负债能力约束、代理成本和公司控制权等因素考察我国上市公司融资行为的影响因素时发现，企业资本规模和自由现金流降低，净资产收益率和控股股东持股比例较高，企业越有可能选择股权融资方式。陆正飞、叶康涛利用剩余收益折现模型来计算股权融资成本，在不考虑股票发行成本时，他们计算出股权融资成本平均而言低于债券融资成本，但不同年份和不同上市公司的股权融资成本并不相同，有些年份和有些上市公司的股权融资成本明显
13、高于债券融资成本，因此他们认为仅用股权融资成本并不能完全解释我国上市公司股权融资偏好。另一些研究者试图对融资成本这一概念进行某些创新。王明虎提出“名义成本”与“真实成本”之分，认为关键是计算“真实融资成本”，他们计算出企业增发股票前后的股权融资成本，在19992002年6月底期间，股权融资成本最高者为4151，最低者为536。王增业从经济人“有限理性“角度提出股权融资的“理性成本”概念，但未做出计量。由此可见，国内学者对股权融资成本的计算结果差异很大。受研究时间的局限，前人无法对股权分置改革之后这样一个独特的历史阶段中影响企业融资行为的因素变化进行后续调查，也无法研究新形式下企业融资行为的变化
14、。正是因为以往研究还存在着以上不足，本文才有了写作的空间。本文中作者试图在这几方面有所突破。刘星，魏锋等2004在对M”RS融资优序模型进行修正的基础上，采用大样本实证检验了我国沪深两市上市公司的融资情况研究结果表明上市公司融资顺序首选股权融资，其次选择债务融资，最后选择内部融资。在债务融资顺序中，上市公司更加偏好短期负债融资而非长期负债融资。这些研究结果将为我国上市公司进行融资决策和政府有关部门制定融资监管政策提供有益的实证证据。刘力军2005本文通过对1992年度至2003年度我国上市公司融资偏好的实证研究来验证在目前的二元股权结构下，我国上市公司确实具有股权融资的偏好。其融资顺序表现为“
15、股权融资外部融资内源融资”。三、总结部分文章首先回顾了国内外关于融资偏好主要影响因素理论研究的历史与现状，对我国上市公司的融资偏好行为的特点作出了分析性描述，并将其与西方发达国家和发展中国家的资本结构进行比较，得出我国上市公司外源融资比例远高于内源融资，存在强烈的股权融资偏好以及资产负债率较低、股权结构特殊等结论。其次，采用因子分析和逐步回归分析相结合的实证方法，对可量化的上市公司融资偏好影响因素进行实证分析，寻找我国上市公司股权融资偏好的主要原因。最后，总结研究结论，指出目前我国上市公司融资偏好表现的危害性，对我国企业融资偏好方式进行理论研究和实证分析，阐述了企业融资市场的结构和偏好，以及形
16、成这种偏好的原因和由此带来的各种影响，从而能够提出改善我国上市公司资本结构的合理化政策建议。四、主要参考文献1廖士光,杨朝军中国上市公司股权融资偏好与融资成本研究J上海立信会计学院学报,2005,1931231252熊鹏,方先明中国上市公司股权融资偏好的成因分析J兰州商学院学报,2005,253984053刘明辉公司财务理论M东北财经大学出版社,2002667804陆正飞中国上市公司融资行为与融资结构研究北京大学出版社,2005，73123255陆正飞,辛字上市公司资本结构主要影响因素之实证分析J会计研究，1998,844686吕长江,王克敏上市公司股利政策的实证分析J经济研究,1999,91
17、21851957洪锡熙，沈艺锋我国上市公司资本结构影响的实证分析J厦门大学学报，2000,378908冯根福,吴林江,刘世彦我国上市公司资本结构形成的影响因素分析经济学家,2000,34674709阎达五,耿建新,刘文鹏我国上市公司配股融资行为的实证研究J会计研究,2001,9689010吕长江,韩慧博,中国上市公司资本结构特点的实证分析南开管理评论200L,5214311蔡怀宇上市公司融资结构优化与企业债券市场发展问题研究J中国流通经济,200L,49710412张世荣,傅承中国证券市场与上市公司融资结构问题研究J南开经济研究,2000,4556813邹雪,钱雪松资本结构理论与经济发展文献述
18、评经济评述20035899014樊纲金融发展与企业改革J经济科学出版社,2000,125726015傅元略企业资本结构优化理论研究J东北财经大学出版社,1999,832132816STEWARTCMYERS,NICHOLASSMAJLUFCORPORATEFINANCINGANDINVESTMENTDECISIONSWHENFIRMSHAVEJJOURNALOFFINANCIALECONOMIES1319848722117LAKSHMISHYAMSUNDER,STEWARTCMYERSTESTINGSTATICTRADEOFFAGAINSTPECKINGORDERMODELSOFCAPITAL
19、STRUCTUREJJOURNALOFFINANCIALECONOMIES511999ECONOMIES51199921922418STEWARTCMYERS,NICHOLASSMAJLUFCORPORATEFINANCINGANDINVESTMENTDECISIONSWHENFIRMSHAVEJJOURNALOFFINANCIALECONOMIES13198418722119VARIYATH,ASOKANMULAYATHANALYSISOFPERFORMANCEMEASURESINEXPERIMENTALDESIGNSUSINGJACKKNIFEJOURNALOFQUALITYTECHNOLOGY2005,4121320CHRISTOPHERCASEYCAPITALSTRUCTUREANDRISKMANAGEMENTASTOCHASTICDCFAPPROACHEUROPEANJOURNALOF0PERATIONALRESEARCH,200113532
