,2,摘要,基于25家上市券商年报分析，我们发现部分头部券商在投资杠杆上有明显提升，而距离行业杠杆天花板、ROE天花板仍甚远，但加杠杆和ROE提升路径已较为清晰：1）加杠杆方向之一：股衍业务。拥有试点跨境业务和场外期权一级交易商双重资格的券商，在股票衍生品业务发展上具有天然优势。随A股机构化进程提速、机构交易对冲需求驱动股衍业务成为券商加杠杆和提升ROE的重要方向。有效打通资产创设、资产定价、资产交易全业务链条将是核心竞争力，除了历来保持领先的中金公司外，亦有后来者在奋力赶超。2）加杠杆方向之二：融券业务。传统信用业务利率下降，但是信用类业务的息差依旧在扩张，得益于头部券商负债渠道拓宽、负债结构优化，从而带动综合负债成本下行，未来仍有进一步下行空间。此外，科创板市场化转融通制度建立，融券业务方兴未艾，我们判断将是头部券商加杠杆的另一个重要方向。轻资本业务中，财富管理转型提速、投行业务空间持续打开，将有效提升ROA：投行业务：资本市场融资制度改革已经全方位启动，涉及IPO、再融资、并购重组，未来产业整合加速、新经济企业直接融资需求提升，驱动券商投行业务收入空间持续扩张。财富管
