1、摘 要 I 我国货币政策对股票市场的影响分析 摘 要 股票市场向来被称为国民经济增长和发展的 “ 晴雨表 ”， 在现代市场经济中发挥着投资筹资、价格发现和资源配置等重要的作用 。我国股票市场是在政府的引导下成长起来的，在这个过程当中，政府频频利用货币政策等手段对股票市场进行调控以实现自身的政策目标。 利率政策与存款准备金率调整是我国央行重要的货币政策工具。传统理论认为利率及存款准备金率的调整逆向影响股价，但自 2006 年以来，中国股市面临了历史上最大的牛熊市更迭，在这段期间内利率及存款准备金率的调整与股价的关系却与传统理论迥异 ，系统考察这一现象并分析其内在原因有助于加深我们对货币政策影响股
2、票市场机理的认识。 本文以货币政策与股市的关系为研究对象，采用实证分析的方法，选择政府利用货币手段对中国股市干预的典型事例，详细解析货币政策对股票市场的影响，由于中国股市发展仅仅二十年，所以其政府宏观调控模式尚不成熟，政府对于股市的宏观调控，是让市场这只无形之手充分发挥作用，但当出现市场失灵时，政府应该及时介入，以确保股市的正常发展。 关键词 :股票市场 货币政策 货币供应量 存款准备ABSTRACT II ABSTRACT The stock market has always been known as the growth and development of the national
3、economy “barometer“, played in the modern market economy price discovery and resource allocation of investment financing, and other important roles. Chinas stock market is growing up under the guidance of the Government, in the process, the Government frequently use of monetary policy instruments to
4、 control the stock market to meet its policy objectives. Interest rate policy and the reserve rate is the Central Banks key monetary policy tools. Traditional theory is that reverse price adjustment of interest rates and reserve requirements, but since 2006, Bull bear market of China stock market hi
5、story, but during this period adjustment of interest rates and reserve requirements of and relationship between share price and different from the traditional theory, analysis on the systematic investigation of the phenomenon and its causes will help deepen our understanding of the mechanism of mone
6、tary policy affect the stock market. This to currency policy and stock of relationship for research object, used empirical analysis of method, select Government using currency means on China stock intervention of typical case, more analysis currency policy on stock market of effect, due to China sto
7、ck development just 20 years, so its Government macroeconomic regulation and control mode is does not mature, Government for stock of macroeconomic regulation and control is let market this only intangible of hand full play role, but Dang appears market failure Shi, Government should timely interven
8、tion, to ensure stock of normal development. Keywords: stock market ； monetary ； money supply ； reserves 目 录 目 录 1.绪论 . 1 1.1 选题背景及意义 . 1 1.2文献综述 . 2 1.2.1国外学者相关研究及其进展 . 2 1.2.2国内学 者相关研究及其进展 . 2 1.3研究内容 . 3 1.4本文可能创新点 . 4 2.货币政策与股市之间关系的理论分析 . 5 2.1 货币政策概述 . 5 2.1.1货币政策的含义 . 5 2.1.2货币政策工具 . 5 2.2货币政策
9、对股票市场影响的理论分析 . 6 2.2.1货币供应量对股市的影响 . 6 2.2.2利率调整对股市的影响 . 7 2.2.3通货膨胀率对股市的影响 . 8 3.货币政策实施对股票市场影响的实证研究 . 10 3.1数据来源与样本选择 . 10 3.1.1数据的来源 . 10 3.1.2样本选择 . 10 3.2货币政策（准备金率调整）与股市波动的关系研究 . 10 3.2.1我国货币供应量调整对股市波动影响 的实证分析 . 11 3.2.2我国存款准备金率调整对股市波动影响的实证分析 . 12 4.政策建议 . 17 4.1货币政策应适度干预资本市场 . 17 4.2适时打通信贷资金进入股票
10、市场的 “ 合规 ” 渠道 . 17 4.3加强金融监管，提高监管的协作水平 . 18 4.4“宏观市值管理”：政策制定的新理 念 . 18 结 论 . 19 致 谢 . 20 参考文献 . 21 河南理工大学 2012 届本科毕业设计（论文） 1 1.绪论 1.1 选题背景及意义 随着我国股票市场规模的不断扩大，股票市场在经济生活中的作用越来越重要、越来越深刻，股价的膨胀与萎缩已成为引起宏观经济波动的重要因素。股票市场对国民经济的影响力迅速上升，货币政策与股市的关系也随之成为当前研究中的热点问题。但是对于是否应当采取货币政策对股票市场进行干预调控以及货币政策影响股市的渠道和效果，目前还处于激
11、烈争论中，各国经济学家尚未统一定论。 早在 1929年，美国纽约股市暴跌就使得美国乃至全世界经济陷入了长达 11年之久的大萧条之中；上世纪 80年代，日本“泡沫经济”破灭后，随之而来的便是日本经济 10年的通货紧缩； 1997年，东南亚经济危机中，由于企业和银行的战略失误，使得股票市场出现了大规模的泡沫，这也是导致亚洲金融危机一发而不可控制的重要原因之一。我国金融业对外开放较晚，因此避过了上述危机对经济带来的冲击，然而始于 2008 年的全球性金融海啸，我国就难逃其劫了，最直接遭受冲击的就是我国股市，由于我国证券市场还处于发展阶段，其波动幅度和风险性大大低于国外成熟的市场，尤其是异常波动和超常
12、波动更是频繁出现，因此，对于中国现阶段的股票市场而言，很难担当起应付外来冲击的“蓄水池”角色。就股票市场 和货币政策而言，一方面，股票市场的出现与发展已逐步改变了货币市场中各种货币的结构与需求量；另一方面，随着股票市场规模与影响力的日益深化，货币政策的制定过程也不得不将对股票市场的考察与研究纳入其中，对股票市场的波动做出合理反应。 股市作为经济的晴雨表，不仅能提前反映宏观经济的运行趋势，而且股市的稳定对经济增长必定是具有促进作用的。由于我国目前的金融体系特别是银行体系并不稳健，股票价格非基本面波动可能会给经济造成很大的潜在影响。因此，研究货币政策与股票价格市场的关系问题对我国来说既有理论上的必
13、要性，更是迫切的现 实需要。货币政策是我国宏观调控的重要手段，而股市作为重要的投融资渠道与实际经济生活日益紧密。股市对实体经济的影响越来越大，政府不得不谨慎考虑是否将股市列为其调控目标。因此，研究货币政策对股市的影响问题具有重要的意义。既可以评价我国货币政策对股市干预的有效性，又可以揭示其作河南理工大学 2012 届本科毕业设计（论文） 2 用机制，进而为我国货币政策调控制度的完善和证券市场监管的改进提供重要参考依据。 1.2 文献综述 1.2.1 国外学者相关研究及其进展 货币政策对股票市场的影响，国外的一些专家学者主要是从利率和货币供应量两个方面着手进行研究的。托宾（ 1969） 指出，货
14、币政策当局主要是通过影响资本供给来影响实体经济。这里的实体经济主要是指投资和消费。他提出了 Q理论。根据托宾 Q理论的货币政策传导机制为：货币供应量增加利率下降股票价格上升 Q值增加产出增加。 Fama(1970)提出了有效市场理论假说，他认为即期的股票价格可以充分的反应所有信息。假设投资者是理性的，他们就能够随时通过调整自己的投资组合而让市场始终保持出清的状态，不存在任何的超额收益，所以他认为，对股票收益的预期不能简单的通过货币政策的变动而预测。 1981年，他又指出，股票的收益和通货膨胀没有直接 的因果关系，通货膨胀只能反映实体经济的运行，通货膨胀率的增加和下降，只能表明预期产出的降低和增
15、加，而产出的变化则会影响股票价格的波动。 Berkman(1978)分别用 M1和 M2作为货币政策的衡量指标，研究了货币供应量和股票价格变化之间的关系。通过研究他发现，货币供应量与股票价格之间存在着逆向变动的关系。而 Sellin(2001)认为之所以会产生这个结果是因为没有对货币供给和需求进行划分 ,Berkman研究中选取的变量 货币存量，并不能充分的反应货币需求。所以，一旦货币的周转率发生了与股票价格有关的变化， 那么，这个研究就失去了说服力 。 针对股票价格变动对货币政策工具的影响， Robert Rigobon(2002)的实证分析表明，标准普尔 500指数上涨 5时，由 FOMC
16、会议所决定的联邦基金利率将上涨 14个基本点，反之亦反。同时， Robert也证明了格林斯潘在美国国会听证会上的证词“政策制订者只应对未来经济造成影响的股价波动做出应”的可信性。 1.2.2 国内学者相关研究及其进展 我国学者主要是侧重于股票市场和货币政策的相互影响以及股票市场对实河南理工大学 2012 届本科毕业设计（论文） 3 体经济中消费的影响或者是针对传导机制中某个环节的实证检验，如财富效应等。刘志阳通过对货币政策和资本市场的实证分析，他提出，随着资本市场的发展，货币政策和资本市场之间的关系也越来越紧密，资本市场的替代效应和财富效应也在不断的显现，从而使其对货币政策的影响逐渐地加强。他
17、最后指出，货币当局应该敏锐的看到这个变化并作出相应的调整，从而使得货币政策的制定更为有效和有针对性。何慧刚通过理论分析间接的支持了上述结果，他认为，股票市场的发展和完善在一定程度上影响了货币政策的传导，并且股票市场已经开始扮演着货币政策传导机制中的重要角色，成为货币政策传导的重要渠道，也给当局者的决策制定带来了新 的挑战。而从货币政策的角度出发来研究货币政策的股市传导机制的文章并不多。 比较有代表性的是陆蓉的一篇研究文章，她虽然也是通过实证的方法来检验货币政策的股市传导机制，但是角度有所不同。她把货币政策对股票市场的影响分为不同的阶段，针对每一阶段进行分析并最终进行对比。她认为，货币当局的运行
18、机制对股票市场产生着重要的影响，贷款限额的变化对股票市场的影响最大，而贷款余额也对股票价格的波动造成影响，随着利率市场化角度的加快，利率在股票市场上也扮演着越来越重要的角色。总结起来，货币政策能否更好的实现也将取决于决策制定者对 资本市场，尤其是股票市场的关注度。 蒋瑛琨，刘艳武，赵振全运用协整检验、向量自回归、脉冲响应函数等方法，围绕国内外学者争议较多的货币渠道与信贷渠道，对中国由直接调控向间接调控转轨的 1992 年一季度至 2004年二季度期间的货币政策传导机制进行实证分析，间接地证明了我国货币政策的有效性。杨新松、龙革生用计量经济学的相关方法证实了货币供应量 M1， M2与股票流通市值
19、之间存在双向因果关系，并且证明了中央银行可以通过利率和货币供应量两种方式来影响股市，其中利率更有效。莫万贵，王立元分析了货币供应量和贷款与货币政策之间 的关系，认为 M2和贷款与通货膨胀、经济增长是密切相关的，央行对 M2 和贷款的调控是有成效的。而彭兴韵从货币供应、信贷总量等方面分析，认为着重于数量控制的货币政策框架的效果越来越弱，应该加强利率机制在货币调控中的作用，他认为央行调整存贷款利率仍然是必要之举。 1.3 研究内容 河南理工大学 2012 届本科毕业设计（论文） 4 本论文共分 4章，首先介绍了选题的背景和意义、国内外综述、研究问题及论文框架、可能的创新点等。接下来，从理论上论述货
20、币政策对股市的作用机制，理清二者之间的关系。然后实证分析货币政策与股票市场之间的关系。这是本文的重点，通过货币政策调 节货币供应量，进而影响股市。选取 M1、 M2的变化来研究货币政策对我国股市波动的影响总结自己的观点；分析 2006年 2011年货币政策性事件公布对股市的即期影响，着重强调货币政策对股市干预的有效性问题，同时对政策影响效果进行了对比分析。文章最后依据理论与实证相结合进行总结分析，从而得出问题的结论，并针对货币政策如何能更好地利用其传导机制积极影响股市提出自己的建议。 1.4 本文可能创新点 （ 1）数据创新：结合最近几年最新的数据报告，力求展示中国股市二十几年来的发展变化。
21、2008年次贷危机爆发后，世界经济面临二 次衰退迹象，中国政府的政策手段更加密集并显现出新的特点，这些问题的研究必须借助最新数据。本文预期在数据方面做到全面更新。 （ 2）选取比较典型的货币政策手段，利用数据并结合图表简单直观地分析介绍了存款准备金率调整对 M1、 M2与股市变动的影响，并得出自己的观点。没有运用模型、公式等比较专业且晦涩难懂的知识，使读者更容易接受。 （ 3）在经济转型和市场经济体制改革的大背景下，对待中国股市的政策效应，意识到股市发展初期政府干预的必要性，而不是一味的反对政策干预股市；并能够把政府在股市发展过程中的角色定位问题进一步细化 ，指出政府缺位的地方要加强监管，错位
22、的地方予以纠正，越位的地方及时退出。做好政府的职能划分工作，进而维护好整个市场的健康稳定。 必须承认的是，本问还有很多不足之处：由于计量方法掌握有限，使得实证的结果不够严谨；在事件研究法中只考虑国内政策事件的影响，未剔除国外宏观经济环境等可能对股市造成的影响。这些均有待今后作进一步探究。 河南理工大学 2012 届本科毕业设计（论文） 5 2.货币政策与股市之间关系的理论分析 从西方学者对货币政策与股市关系的研究看，股票作为重要的金融资产，其价格水平的变动会对货币政策产生一定影响。而货币政策又会对股市产生影响，一方面，货 币政策对股市的影响会通过多种传导机制影响实体经济，另一方面，货币当局可以
23、通过调整货币供应量、利率、通过膨胀率等影响股票价格。 2.1 货币政策概述 2.1.1 货币政策的含义 货币政策分为狭义的货币政策和广义的货币政策，其中狭义的货币政策指，中央银行为实现既定的经济目标运用各种工具调节货币供应量和利率，进而影响宏观经济的方针和措施的总合，这也是我们一般所理解的货币政策。广义货币政策指政府、中央银行和其他相关部门所有关于货币方面的规定以及采取的影响金融变量的措施。 我国中国人民银行法规定了我国货币政策的最终 目标是“保持人民币币值稳定，并以此促进经济增长”。从字面上看，我国的货币政策最终目标是双重的“币值稳定”和“经济增长”，即在确保经济增长的前提下，实现物价水平合
24、理、稳定。 2.1.2 货币政策工具 货币政策工具是中央银行为达到货币政策目标而采取的手段。 货币政策工具分为一般性工具和选择性工具。其中一般性政策工具包括法定准备率、再贴现率和公开市场操作等，这被称为中央银行的“三大法宝”；选择性政策工具包括消费者信用控制、证券市场的信用控制、不动产信用控制、优惠利率等；还有一些是直接的信用控制手段，如利率上限、信 用配额、流动性比率和直接干预。这里主要简单介绍一下央行的“三大法宝”。 （ 1）法定准备率：指以法律规定的商业银行对于存款所必须保持的准备金的比例。法定准备率往往被视作中央银行重要的货币政策手段之一，中央银行调整法定准备率对金融机构以及社会信用总
25、量的影响较大。从直观上看，中央银行规定的法定准备率越高，商业银行等上缴的存款准备金就越多 ,其可运用的资金河南理工大学 2012 届本科毕业设计（论文） 6 就越少 ,从而导致社会信贷总量减少；反之，如果中央银行规定的法定准备率低，商业银行等上缴的存款准备金就少，其可运用的资金来源就多，从而导致社会信贷量增大。 （ 2）再贴现率：指中央银行对商业银行及其他金融机构的放款利率。贴现率政策是中央银行通过变动给商业银行及其他存款机构的贷款利率来调节货币供应量。贴现率提高，商业银行向中央银行借款就会减少，准备金从而货币供给量就会减少；贴现率降低，向中央银行借款就会增加，准备金从而货币供给量就会增加。
26、（ 3）公开市场业务：指中央银行通过买进或卖出有价证券，吞吐基础货币，调节货币供应量的活动。与一般金融机构所从事的证券买卖不同，中央银行买卖证券的目的不是为了盈利，而是为了调节货币供应量。根据经济形势的发展，当中央银行认为需要收缩银 根时，便卖出证券，相应地收回一部分基础货币，减少金融机构可用资金的数量；相反，当中央银行认为需要放松银根时，便买进证券，扩大基础货币供应，直接增加金融机构可用资金的数量。 2.2 货币政策对股票市场影响的理论分析 央行可以通过调整货币供应量、利率、通过膨胀率等影响股票价格。货币政策对股市的影响途径主要是通过改变金融工具的相对价格如利率，进而影响资金的流向，从而对股
27、票价格产生影响。当然，货币政策也可以通过对实体经济 (从宏观层面到产业层面进而到微观个体层面 )产生影响，从而对股票市场的“基本面”产生影响进而对股票市 场构成影响。 2.2.1 货币供应量对股市的影响 在货币需求一定的情况下，以货币紧缩为例分析货币供应量变动对股市产生影响： （ 1）央行采取紧缩的货币政策减少货币供应量时，利率上升，在替代效应的作用下，公众会减少以股票为代表的金融资产的配置。（ 2）货币供给减少，公众手中将持有的货币量减少，为满足其流动性会促使公众减少以股票为代表的金融资产配置从而抛售股票，降低股票市场整体价格水平。（ 3）紧缩的货币政策增加企业的融资难度，这一方面会导致企业
28、减少对金融领域的投资，另一方面也增加了股东，特别是企业“大小非”通过减持股 票来获取资金的意愿，二者共河南理工大学 2012 届本科毕业设计（论文） 7 同作用也会促使股价下降。（ 4）中国股市历来是一个资金加情绪推动的市场，紧缩的货币政策会降低公众对未来经济增长的信心，降低公众对未来利润回报的预期，从而减持股票，股价水平降低。（ 5）从股票的内在价值看，货币紧缩增加实际利率水平，在与利润回报降低相结合后，二者会降低股票的内在价值和估值水平。降低货币的供应量 利率提高 利率敏惑性资本投资减少 公司销售的减少从而公司收益降低 股利的减少 股价下跌。所以货币紧缩导致市场利率的提高，使得折现率中无风
29、险收益率相应提高，导致期望股利现值 减少，股价下跌。 在央行实施扩张性货币政策增加货币供应量时，股票价格水平会做出相反的变动。当然，货币政策的“松”“紧”与股票市场涨跌的同步性，仅在理论层面上成立，由于货币政策的制定、实施存在时滞效应，金融市场的不完全性依然存在，加之股票价格变动通常具有先行性，因而在实际运行中，这些因素都会使货币政策对股市的短期影响并不一定严格遵循上述分析。另外，在其他外在因素大致相同的条件下，货币供应量的增减对股票市场的作用力度也并不相同，存在一定不对称性。 2.2.2 利率调整对股市的影响 利率作为一个影响股票市场 价格的重要的，其变动将引起股票市场价格产生与之相反的变动
30、。一般来说，股票市场的利率敏感性比较高，央行历次利率调整以及投资者预期的利率趋势变化均会引发股票市场波动。利率变动对股票市场的影响主要是通过存款利率、贷款利率和无风险利率三种利率形式。 (1)存款利率的变动通过影响资金流向而直接对资本市场的资金供求产生影响，从而影响股票市场价格水平。股票作为固定收益类金融产品的替代品，当利率 (如存款利率降低时，固定收益类产品的收益率降低，而股票的投资价值就相对提高，投资者将减少存款增加股票，需求增加价格上涨。反之，当利 率 (如存款利率 )增加时，固定收益类产品的收益率增加，而股票的投资价值就相对下降，投资者将增加存款减少股票的投资，需求减少导致价格下降。 (2)贷款利率水平的变动是通过影响公司的融资成本从而影响公司的股票价格，通过影响证券投资者的融资成本而对股市产生影响。首先，在其他条件不变的情况下，利率下降后公司的借款成本降低，成本降低收益不变的情况下利润将
