1、1,上海国际机场股份有限公司再融资项目建议书,中信证券股份有限公司,2003年11月,2,致：上海国际机场股份有限公司,前言,依托中国最具活力的城市-上海，多年来上海机场取得了骄人的业绩，并呈现出持续、快速的发展势头，显示了良好的发展前景。随着浦东机场二期工程和枢纽港建设工作的启动，上海国际机场股份有限公司又面临一次巨大的发展机遇，我们相信，作为上市公司发展“推进器”的资本市场将为此提供更有力的支持。 中信控股有限公司于2001年10月经国务院批准成立，旗下集合了中信证券股份有限公司、中信实业银行、中信信托投资公司、信诚人寿保险公司、中信资产管理公司以及香港联交所上市公司中信国际金融控股公司等
2、金融机构，形成了国内最具规模的综合金融服务平台，在为大型企业提供境内外综合性融资服务方面积累了丰富的经验。中信证券作为中信控股有限公司下属核心企业之一，自1995年成立起始终秉承荣毅仁先生“诚信稳健、勇于创新”的经营理念，目前已经发展成为国内规模最大、效益最好的证券公司之一，并发起设立了长盛基金管理公司和中信基金管理公司，管理着同盛、同德、同智、同益多家基金。2003年1月6日，中信证券公司成为国内唯一公开发行上市的综合类券商，并被亚洲货币评为“2002年度中国最佳证券公司”。 在投资银行领域，自1997年以来，中信证券是唯一一家股票承销业务排名连续位居同行业前五位的券商，中信证券目前拥有9条
3、发行通道，是拥有发行通道最多的券商。中信证券资产质量优良，近几年净资本额位居同行业前两名，在承销风险日愈加大的今天，可为大型项目承销的顺利实施提供充分保障，也有助于客户市场形象的维护。 我们一直关注着浦东机场二期扩建工程的实施，也理解该项工程对于上海机场建设为亚太地区航空枢纽港及上海市经济发展的重要意义。为集中优势资源提高对大型优秀客户的服务质量，中信证券成立了专门的行业组，在航空产业方面，先后担任了深圳机场配股承销商、国航集团重组和购并财务顾问，并将担任东方航空美元债券的主承销商，积累了较丰富的航空产业资本运作经验。我们期望能够有机会与贵公司合作，发挥我们的专业经验以及中信控股的整体资源优势
4、，为贵公司二期工程融资提供一揽子金融服务。 在前期初步沟通的基础上，我们针对如何发挥上市公司再融资功能进行二期工程建设提交本项目建议书，希望能够与贵公司进一步探讨和完善融资方案，同时也期望能以此为契机，与贵公司建立长期、稳定、深入的合作关系，为贵公司提供持续、优质的金融服务。,3,目录,一、浦东机场二期建设与融资 5 机场业扩张面临良好的市场环境浦东机场二期工程需要多渠道融资充分利用上市公司融资平台二、 本次再融资首选品种可转债 11政策市场环境有利于可转债发行筹资额比较可转债融资成本较低上海机场财务状况适合可转债发行有利于维持机场集团之控制权 发行规模建议30亿元左右 可转债发行前后简要财务
5、分析 三、关于前次可转债的考虑加快转股 26 加快前次可转债转股的理由 影响转股速度的决定因素股价表现 加快前次可转债转股的安排建议,4,目录,四、如何设计更理想的可转债发行条款 31设计基本原则考虑利益相关者的利益均衡 2003年19月发行的可转债主要条款 2003年19月发行的可转债条款设计特点 上海机场本次可转债设计原则建议 可转债纯债价值投资者关注的重点 注重利益相关者的利益均衡投资者关注的重点 如何设计较高的纯债价值 本次可转债实施进度预测 五、选择合适的投资方式 44机场类上市公司资产业务状况 收购机场集团跑道资产 直接投资建设二期航站楼 合资设立项目公司投资建设二期航站楼 合资设
6、立项目公司二期投资建设 六、机场业发展动态及建议 52机场业发展动态 适时介入国际证券市场 引入国际战略投资者,5,一、浦东机场二期建设和融资,6,机场业扩张面临良好的市场环境（一）,近十年世界和中国客、货运量情况,注：2001年是民航总局采用国际标准计算货物量的首年（其不包括旅客行李）。倘若此方法用于2001年前的过往年度，中国各年的货物总量则会低于上图所示数字。 资料来源：国际民航组织、2002年中国民航统计资料、2002年中国统计摘要,近十年来，中国民航客运量和货运量的年复合增长率分别达14%以上，是国际民航组织缔约国总体客货运量增长率的三倍，民航客货运运输的高速增长相应带动了对机场服务
7、的需求。有鉴于此，中国在过去十年已经兴建或扩建多个机场，包括北京、上海浦东、广州、深圳、南京、武汉、福州、厦门、昆明和珠海等地的机场。,根据波音公司的预测，全球03年航空运输的年均增长率为6.4%，在亚洲则为8.4%，而中国将达到10.3%，从而成为全球增长最快的市场,7,机场业扩张面临良好的市场环境（二）,上海经济增长预测,资料来源：上海市2002年统计年鉴,中国尤其是上海及周边地区经济的快速增长对于上海机场的未来发展有重大影响。从发展前景看，上海作为全球最具活力的城市之一，凭借先天的地理位置和改革开放政策优势，仍将保持强劲的增长势头，从而为机场服务业提供广阔的发展空间,上海地区飞机起降架次
8、统计,资料来源：,8,浦东机场二期工程需要多渠道融资（一）,上海获得2010年世博会主办权，预计年客流量可达到万人次，现有机场容量将无法满足届时激增的需求。作为中国经济增长的龙头，上海及周边地区经济持续发展并领先于国内其它地区，从而有力地促进民航运输业的稳步增长，适应形势发展，机场扩建十分必要。总投资预计超过100亿元。预计第2条跑道将于2004 年建成，最终建成4条4E级跑道。大型集中式航站楼拟于2007年投入使用，年吞吐能力可达7,000万人次。中国民航总局和上海市政府适应发展，确定了将上海机场建设成为亚太地区枢纽港的远期规划，二期工程建设完成后，从硬件设施方面为上海机场实现该目标奠定良好
9、的基础。,二期扩建工程提速,二期扩建将进一步推动上海机场的发展,建设投资及时间安排,资料来源：国际金融报香港文汇报,9,浦东机场二期工程需要多渠道融资（二）,涉及飞行区、航站区、供油、航管四大主体工程以及空中交通管制系统等配套的机场建设投资额巨大，而客货流量增长过程虽然稳定但比较缓慢，因此机场建设投资回收周期较长，通过多渠道融资可以形成风险共担、收益共享的机制，缓解政府单一投资的压力。政府直接可以利用的机场建设资金来源为机场建设费和民航建设基金，其中机场建设费0由中央集中调控使用，50留机场使用。而民航建设基金从1993年开始向航空公司收取以来，曾下调了两次，“非典”期间还暂停征收。上述资金相
10、对于建设需求来讲仍显薄弱，需要尽量拓宽融资渠道。市场投资者对于机场类公司认同度高。由于机场属于基础产业，垄断性强，利润稳定，对于市场投资者具有很强的吸引力。政策鼓励吸纳多元化投资主体，拓宽融资渠道。国家通过出台各种政策，支持其它投资主体的介入，包括民营及外资资本，如浙江民营企业均瑶集团参股武汉机场。在国家政策支持下，国内已有6家机场实现境内外发行上市，这些公司通过IPO和再融资，为国内机场建设开辟了更高效的融资平台。,机场建设投资额巨大，政府单一投资压力较大，进行投融资体制改革、拓宽融资渠道十分迫切,机场区域垄断的产业特性受到投资者青睐，政府通过出台吸引多元化投资主体的鼓励政策以及支持机场改制
11、上市，拓展了多种融资渠道。,融资的各种方式,浦东机场一期建设融资来源：上海财政、国外政府贷款、国家开发银行贷款、IPO及可转债,10,充分利用上市公司融资平台,依照“管理一步到位、优质资产逐步注入”的思路，股份公司参与二期建设，可实现与集团公司乃至地方政府之间“输血”和“造血”的良性循环，构筑完善的业务框架，为未来业务整合和对周边机场的管理整合奠定基础并培育新的利润增长点，增强发展后劲，进一步奠定证券市场蓝筹绩优股形象。公司已具备再融资条件，凭借股份公司良好基本面和绩优蓝筹股形象，持续融资优势明显。,上市公司应积极利用资本市场持续融资功能，增强公司发展后劲,再融资实施条件成熟，建议2003年底
12、启动再融资计划，2004年完成。,IPO和可转债累计募集资金30多亿元，投向浦东机场候机楼等相关资产。募集资金已全部投入，促进了公司业务的持续增长。,为加快浦东机场二期工程进度，建议公司提前准备再融资申请工作，2003年底确定融资品种及方案条款论证，确定各中介及内部工作机构，并于2004年尽早刊登年报后开始申报工作，争取当年完成发行。,近三年的平均净资产收益率高于10%，历年稳定，符合各种再融资方式对于盈利能力的基本要求。,11,二、再融资首选品种可转债,12,政策市场环境有利于可转债发行（一）,2001年以前，配股作为上市公司再融资的传统方式，在再融资市场规模总量中占据了60%以上的绝对份额
13、。2002年起，配股的份额明显下降，增发和可转债两大再融资方式后来居上，但两者均经历了较复杂的发展历程。2003年，可转债受到市场的普遍认同，一改2002年可转债发行的窘迫局面，发行市场申购踊跃，二级市场表现良好，同时单个可转债的融资量逐渐放大，1-9月发行的12家可转债的融资总额与同期发行的19家配股和14家增发的所有融资量总额基本相当。由于配股募集资金量受流通股本限制，因此大多数大盘绩优公司转而考虑选择可转债或增发作为再融资发行方式。,2000年以来再融资发行家数比较,2000年以来再融资发行筹资量比较,13,政策市场环境有利于可债转发行（二）,增发门槛提高发行价格明显降低、筹资量减小虽然
14、市场认同度有所提高，但增发有可能无法实现到预计的融资目标上市公司提出增发方案相对谨慎,在市场力量的推动下，增发经历了一个由发展到停顿、再到规范发展的过程。2002年，监管层被迫一度暂停上市公司的增发。同年7月证监会发布关于进一步规范上市公司增发新股的通知，增发成为门槛最高的再融资方式，只有为数不多的优质公司才能符合增发条件。按照新的增发政策，目前符合增发条件的上市公司不足100家。上证综指由2001年的2200多点的高点回落到目前的1400点以下，股价调整充分，增发价格明显降低，筹资量也相应降低。目前，由于增发价格相对较低，而增发公司质地较好，投资者投资热情大有提高，尤其是一些机构投资者的积极
15、参与，增发市场逐步出现了超额认购；统计数据显示，2002年投资者参与增发获取的收益率高于其他融资方式。总体来说，增发的市场认同度有一定的提高。由于增发在申购时有一个询价的过程，最终的发行股数和发行价格在发行前均无法事先确定，因此，当市场环境不理想时，有可能无法募集到预计的募集资金量。在当前证券市场持续低迷的情况下，上市公司提出增发方案相对谨慎。,注：上表中的超额认购倍数是指不低于发行价，且扣除优先认购后有效申购相对应的超额认购倍数,2003年19月已完成增发的上市公司发行情况,14,政策市场环境有利于可转债发行（三）,2002年3月-2002年10月中旬：可转债推广乍暖还寒 经过2000年机场
16、转债和鞍钢转债的试点后，2002年4月18日阳光转债成功发行，标志着可转换公司债券作为上市公司再融资的一种方式进入了正式推广阶段。但是，由于二级市场持续低迷、投资者对转债这一新的融资品种仍觉陌生、可转债条款无法根据市场的变化进行及时调整等原因，可转债的发行和交易旋即趋于冷落，不仅出现了券商余额包销，而且二级市场可转债价格普遍跌破面值。,2002年10月之前，可转债发行困难、交易清淡，转债价格普遍跌破面值,2002年10月下旬开始，监管机构同意通过发审会的上市公司根据市场情况修改发行条款，上市公司纷纷修改条款增加吸引力,2002年10月下旬-2002年12月：相关政策积极调整 为提高市场认同度，
17、燕京转债发行后，证监会同意包括过会待发的可转债均可在发行前召开股东大会修改发行条款，过会的可转债修改条款无需重新上会，并鼓励上市公司在不超过1997年颁布的可转换公司债券管理暂行办法相关规定的前提下，对条款进行创新。从2002年10月底起，几乎所有的通过发审会的上市公司均召开股东大会修改条款，以提高发行条款对投资者的吸引力。,2002年5家可转债的发行上市及转股情况,15,政策市场环境有利于可转债发行（四）,2003年1月-至今：可转债市场逐渐恢复发展 2003年1月，根据市场情况修改发行条款后推出的第一家可转债新钢钒发行的16亿元可转债获得了1.81倍的超额认购倍数；2月，民生银行在发行条款
18、并不十分理想、但配合着高比例送配方案，仍取得了1.14倍的超额认购倍数，同时，民生转债发行后的二级市场交易十分活跃，2003年5月26日，转债收盘价达136元，市场对可转债这一品种的价值判断逐步向好。 民生转债之后发行的可转债超额认购倍数平均在100倍以上，国电转债优先认购之外的超额认购倍数则高达287倍，市场对可转债的认同度大大提高。,进入2003年，钢钒转债和民生转债发行成功，民生转债上市后的突出表现，给之后发行的可转债起了很好的示范效应，转债市场旋即活跃,2003年19月12家可转债发行上市及转股情况,注：民生转债最高价曾达到108元，最高的收盘价曾达到136元。 众多基金、财务公司，甚
19、至社保基金、QFII参与了转债的申购。花旗在2003年8月19日已持有21.7%的山鹰转债。,16,筹资额比较,配股：1520 亿元增发：筹资上限约56亿元可转债：筹资上限约45亿元,根据规定，增发募集资金量不得超过发行前一年经审计的净资产。根据贵公司已公布的2003年第三季度报告，预计2003年度可实现净利润4.84亿元，另假设在2003年第四季度约有8000万元机场转债转为股份，2003年每10股派发现金股利2元，则预计2003年末上海机场净资产约为56亿元，增发筹资上限约为56亿元。,根据规定，除非机场集团以现金全额认购，按目前规定配股比例不超过30；配股基数按照2002年底股本总额计算
20、，可配售的流通股基数为5.13亿股；假设：公司2004年业绩持续稳定增长，证券市场逐渐恢复活跃，若公司配股价为10元-13元，则预计可筹资 1520 亿元。,根据规定，“上市公司发行可转换公司债券前，累计债券余额不得超过公司净资产额的40；本次可转换公司债券发行后，累计债券余额不得高于公司净资产额的80”，但须符合”可转换公司债券发行后，资产负债率不高于70“的要求。根据上述假设，则本次可转债筹资上限约为45亿元。,17,可转债融资成本较低（一）,银行借款成本年利息(1-所得税税率)/筹资额(1-筹资费率)。 银行借款筹资费率可以忽略不计，目前5年期银行贷款利率为5.58%，公司所得税税率为1
21、5，则 银行借款成本4.7%注：上述贷款利率未考虑银行可能给予的利率折扣企业债券成本年利息(1-所得税税率)/筹资额(1-筹资费率)。 目前5年期企业债券的票面利率约为4，筹资费率一般为1.5%左右，公司所得税税率为15，则 企业债券成本3.5%考虑到机场公司经营的特点，为简化起见，假定公司股利分配政策为固定股利分配。根据固定股利模型，股票资本成本D/P D每股派息 P股票发行价格 2000年2002年上海机场每股派现分配0.29元、0.15元、0.20元，按照目前市场利率水平，我们假定本次发行价格为10元，上海机场每年每股分配现金股利0.2元，则股票资本成本为2.0%；为保证持续融资能力，假
22、定公司每年净资产收益率为6，实现的净利润扣除15的法定公积金后全部用于股东分配，则股票融资成本60.855.1%。则股权融资成本范围为2.0%5.1%。股票发行时公司还须支付发行费用，发行费用主要为承销佣金，一般为承销金额的1.5%3.0%，由于发行规模较大，取下限1.5%。,提示银行借款成本 约4.7%企业债券成本 约3.5% 股权融资成本2.0%5.1%发行费用：筹资金额的1.5%,本建议书所述资本成本均指税后资本成本，债券利息及银行借款利息为所得税前列支，故具有“税盾”效应，而股息为税后利润分配，故不具有“税盾”效应。,18,可转债融资成本较低（二）,不同筹资规模下的融资成本比较,单位：
23、万元,可转债兼有债性及股性，根据转股程度及时间的不同，筹资成本范围较大，公司具有较大的调整空间,可转债融资成本1.2%-5.1%,可转债融资成本应为债券成本和股票成本的加权值，及在存续期内转股的部分和到期还本付息（或赎回）部分的成本的加权计算。假定本次可转债票面利率1.4%，融资费率为1.5%，根据下列两种极端情形，计算出可转债融资成本范围为1.2%5.1%。在转股期内无转股在转股期开始即全部转股完毕,19,上海机场财务状况适合发行可转债（一）,中国证监会政策鼓励发行可转债之情形资产负债率较低经营性现金流量充沛,资料来源：各上市公司定期报告,资料来源：上海机场定期报告,20,上海机场财务状况适
24、合发行可转债（二）,注：根据财政部有关规定，上海机场从2003年1月1日起开始执行民航企业会计核算办法，根据该办法，上海机场将原先纳入其他业务利润核算的广告、商品销售、场地租赁、代理及餐饮等业务的收入和成本调整为主营业务收入和成本科目核算。,资料来源：上海机场定期报告,资料来源：上海机场定期报告,中国证监会政策鼓励发行可转债之情形成长性较好主营业务突出,21,有利于维持机场集团之控制权,上海机场要发展成为亚太地区枢纽空港，除了加快浦东二期建设，提升机场硬件水平外，一条重要途径是通过引进海外战略投资者以提升公司治理水平和管理水平。因此，在确保机场集团对上海机场的控股权的同时，也要考虑为可能引进的
25、海外战略投资者预留一定的股权空间。,机场集团需要保证对上海机场控股权股权融资会迅速稀释机场集团持股比例,而可转债则可延迟、减缓股权稀释程度并可延迟摊薄每股收益机场集团可以适当考虑认购本次发行之部分可转债,假定：本次募集资金30亿元；在转股期内无股权性融资行为。则：上海机场目前股价为11元左右，假定增发/配股价格为10元，则本次发行后机场集团持股比例降至50.4%。假定溢价比例为5，则转股价格为11元，由于存在5年的转股期，则5年后机场集团持股比例降至51.2%。,机场集团认购的可转债可以上市流通有利于维持机场集团之控股权,22,本次可转债发行规模建议30亿元左右（一）,可转债是贵公司目前最佳的
26、融资方式,市场认可证监会政策支持募集资金量较大，融资效率较高有利于保证机场集团对股份公司的控股权公司财务指标更适合发行可转债,本次发行规模测算之主要考虑因素主要假设前提,确保再融资资格，即发行后净资产收益率不低于6全部转股完成后，集团公司持股比例不低于51适当的资产负债率水平,净利润假定根据公司2003年第三季度相关数据，预计公司2003年实现净利润4.84亿元;排除2003年“非典”因素，结合公司往年净利润增长情况，假设公司净利润自2004年起每年增长3 （取近三年净利润同比增长率的平均值），2004年公司净利润 较2002年增长6；忽略计算公司每年的转债利息支出，忽略本次转债的发行费用；不
27、考虑投资项目新增效益。股本假定假设2000年机场转债到2003年第四季度约新增8000万元转债转股，至2004年第三季度末完全转股（2004年约新增5.5亿元转债转股，增加股份5500万股）；假设本次转债将于2004年年底完成发行，在2005年底进入转股期，故2005年未有因转股而增加的股份；20062009年四年间等比例转股，每年转股比例均为本次发行量的25%。分配政策公司2003年2009年每年均按每10股派2元的比例派发现金红利。,23,本次可转债发行规模建议30亿元左右（二）,转股价为12元时，可转债发行规模不超过35亿元，则可保证机场集团的绝对控制权转股价为12元时，可转债发行规模不
28、超过30亿元，则可保证上海机场再融资资格,不同筹资额对机场集团持股的影响,不同筹资额对上海机场净资产收益率水平的影响,24,本次可转债发行规模建议30亿元左右（三）,如转股价低于12元，为保证机场集团的控制权，本次可转债发行规模应不超过30亿元,不同筹资额及转股价格下，本次发行之可转债至2009年全部转股完成后机场集团持股比例,发行规模建议：30亿元左右,根据上述测算，从控制权影响、持续融资能力及稳健的财务安排等角度考虑，中信证券建议本次转债发行规模在30亿左右为宜。,25,可转债发行前后的简要财务预测,转债方案本次发行规模30亿元；转股价格12元。其他其他假设前提同前“可转债规模测算部分”。
29、,基本假设前提,26,三、关于前次可转债的考虑加快转股,27,加快前次可转债转股的理由,尽管前次可转债转股后会摊薄公司的利润，但基于如下理由，我们仍建议公司考虑加快转股速度：有利于本次可转债再融资的申报实施。目前万科A继2002年发行可转债后再次提出发行可转债的申请。证监会目前未对此类情形给予具体明确的意见，但表示将会在审核过程中考虑适当控制节奏。在政策趋势不明朗的情况下，尽可能促进前次转债转股的顺利实施将有助于本次再融资申请的顺利获批。缓解到期偿债压力，保证投资需要。截至2003年9月30日，尚有6.28亿元2000年可转债未转股，若因市场等因素投资者未转股，则公司面临较大的偿债压力，并增加
30、了财务费用，直接现金流出还可能会影响到公司投资项目的统筹安排。树立良好的市场形象。作为第一家试点可转债的公司，转股成功有助于树立公司良好市场形象，增强投资者对公司未来发展前景的信心，从而为公司持续资本运作提供基础。,基于再融资审批、财务状况及市场形象等方面考虑，应积极促进前次可转债的顺利转股,上海机场转债期限从2000年2月25日至2005年2月24日，转换期自2000年8月25日开始，目前转股期尚余16个月，尚未转股的金额为62,833万元，占可转债发行总额的46.54%。 根据前次转债募集说明书约定：持有人有权在2004年8月25日（“回售日”）向本公司回售其持有的全部或部分机场转债，每张
31、机场转债的回售价格为面值的107.18。,公司前次可转债未转股余额比例较高，可能面临较大的回售压力,28,影响可转债转股速度的决定因素股价表现（一）,转股比例高低与发行时间长短直接相关，但两者相关性较弱。,截至2003年9月30日已处于转股期的上市公司可转债转股情况统计,*鞍钢转债在2001年11月26日因未转换金额低于3000万元而停止交易。故统计期间为2000年9月14日至2001年11月26日。可转债试点阶段的鞍钢转债在转股期内股价始终高于转股价，转股速度较快。机场转股由于股价平稳，因此转股速度也相应较为平稳。万科转债虽然进入转股期的时间较短，但由于大部分时间股价处于转股价之上，因此转股
32、比例相对较高。由于股价持续低于转股价，阳光转债和丝绸转2的转股价格曾根据向下修正条款进行了修正。阳光转债在转股期内修正了转股价后刺激了转股，但由于之后股价仍低于修正后的转股价，因此并未促进快速转股；丝绸转2在未进入转股期时即对转股价进行了向下修正，修正后股价仍大大低于转股价，因此几乎没有转债持有人申请转股。2003年下半年开始转股的水运转债、钢钒转债和民生转债转股比例接近，且与股价的良好表现密切相关。,在转股期等基本条件等同的情况下，公司股价表现与转股比例具有高度正相关性。,截至2003年9月已处于转股期的可转债转股情况分析,29,影响可转债转股速度的决定因素股价表现（二）,截止9月30日，上
33、海机场可转债转股主要分为三个阶段：第一阶段：2000.8.25-2001.6.29，股价高于转股价，可转债转股比较密集，期间累计实现转股6244.83万股，占全部可转债比例达到46.04%；第二阶段：2001.7.2-2003.3.31，受国有股减持负面影响，股票价格大幅回落，基本上徘徊于转股价之下，期间累计实现转股19.03万股，比例仅为0.14%；第三阶段：2003.3.31-9.30，随着基金倡导的价值投资理念被市场认可，公司股价回暖，基本维持在10元以上，期间转股数量回升，累计实现转股952.81万股，占比例为7.06%。,上海机场股价高于转股价时，转股数量明显增加，但转股节奏可能因为
34、其它因素影响而有所差异,百万股,上海机场股价表现与转股情况实证分析,元,资料来源：上海机场定期报告,30,加快前次可转债转股的安排建议,目前股价虽然高于转股价，但考虑到可转债与股价同步上涨时造成持有人交易成本和持仓成本较高的因素，股价应保证能够持续一定时间高于转股价。根据募集说明书约定，董事会在妥善考虑新老股东并确保与证券监管部门充分沟通的前提下，善意行使转股价格修正权，促进转股。充分利用赎回条款，促进可转债持有人转股。由于公司没有规定分配现金红利时，必须调整转股价格，因此可以适当通过现金分红方式，促进转股。公司基本面素质向好是股价能够持续上扬的根本因素，尤其在价值投资理念逐步盛行的今天，更要
35、重视公司股票内在价值的挖掘。公司可通过组织宣传推介等方式，加强与投资者的沟通。截止9月30日，前10名可转债持有人全部为基金，合计持有可转债余额62.5%，除机场集团外前10名股东合计持有的流通股股数占流通股的17.7%，其中部分基金同时持有公司可转债和基金。不同的基金持有人的投资偏好均有所不同，其下一步可能采取的操作策略对转股的成功尤其是转股节奏的把握十分重要，因此应加强与基金持有人的沟通，减少信息不对称有可能造成的负面影响。,由于机构投资者对市场的主导作用越来越强，因此应重视持仓量较大的机构投资者的看法,根据监管政策以及二级市场环境情况，采取适当的措施促进转股,31,四、如何设计更理想的可
36、转债发行条款,32,设计基本原则考虑利益相关者的利益均衡,设计可转债条款时，应充分考虑发行人、老股东及可转债投资者利益相关者各自的利益，从纯债价值及溢价比例等方面寻求各方均可接受的方案,不同的市场环境，需要对纯债价值及溢价比例进行综合平衡,33,2003年19月发行的可转债主要条款（一）,34,2003年19月发行的可转债主要条款（二）,35,2003年19月发行的可转债主要条款（三）,36,2003年19月发行的可转债主要条款（四）,37,2003年19月发行的可转债条款设计特点,2002年可转债较多地考虑了发行人的发行成本，因此利率、赎回价、回售价等均不高，并希望通过较长的转股起始期、相对
37、较高的溢价等手段适当提高转股价格，延缓转债转股后对公司业绩的摊薄。但对此，投资者并不认可。2003年，转债发行人为促使发行成功，在条款设计上更偏向于转债持有人的利益，以促使转债的成功发行，这实际上增加了发行人的潜在发行成本和转股风险，也相应损害了发行人原股东，尤其是原流通股股东的利益。,38,上海机场本次转债条款设计原则的建议（一）,再融资发行成功，尤其是出现超额认购，不仅能够保证公司募集资金顺利到位，也有助于公司市场形象的树立。因此，公司在设计本次条款时必须注意转债的适销性问题。虽然各个公司的质地和资信、发行转债的目的、募集资金投向的投入产出率等都不同，条款设计上应各有千秋，但由于目前国内投
38、资者在选择投资品种和具体的投资意向时，还是较为看重短期利益，因此公司设计条款时，在体现个性化设计的同时，仍应参考其他公司转债条款的大众化设计，如设置补偿利率等。由于2003年发行的可转债条款均较优惠，增加了对投资者的吸引力，发行上市有较大好转，但过于优惠的转债条款也可能会给发行人带来其它风险，如条款设计转股过快可能引起收益摊薄快，而过于倾向于投资者也可能增加发行人融资成本或加大发行人到期还本付息的可能性；此外，类似“无条件”向下修正或时点回售、赎回等条款，虽然发行时可能将在较大程度上有利于转债发行，但由于这样的条款对发行人而言风险较大，因此应充分考虑其负面作用。,结合市场状况，妥善考虑投资者利
39、益，保证发行效果，维护公司市场形象注意发行人自身融资成本和发行风险的控制,39,上海机场本次转债条款设计原则的建议（二）,市场状况以及政策环境都存在不稳定因素，考虑到公司明年发行可转债，条款设计应在与投资者、监管部门充分沟通基础上，结合明年市场状况全面评估后确定。由于证监会已认同可转债在发行前修改发行条款，发行人可以在发行前根据市场情况重新修订发行条款。但由于修改条款仍需召开股东大会审议通过，从而有可能影响可转债发行进度，因此，建议贵公司在召开股东大会审议可转债议案时，在条款设计中多采取区间的形式，增加修改条款的灵活性，如利率、溢价比例、补偿利率等均可采用区间表示，一旦需要修改条款时，只需根据
40、股东大会授权，由董事会审议后即可生效。,设计条款应具有前瞻性和灵活性，尤其是股东大会决议可以采取区间化做法,从理论和实际经验看，转债进入转股期后始终存在转股和股本扩张的压力，业绩摊薄程度和进度不明朗，因此往往限制二级市场价格上涨幅度，影响投资者的持股信心。上市公司最终确定发行条款时，要考虑到流通股东的利益保护。 招商银行8月27日公告100亿元可转债董事会议案后，引起市场强烈反响。众多基金抛售，股价大幅下跌，20日内市值损失超过70亿元。之所以出现轩然大波，部分原因也是因为发行条款中对流通股股东的利益保护不够，虽然未考虑放弃再融资，但在股东大会上也承诺将在发行前根据市场实际情况对可转债条款作相
41、应修订和补充。 万科A在征询流通股股东意见的基础上，2003年9月27日调整转债发行规模，在原19-30亿元发行区间内，选取下限，规模确定为19.9亿元；调整初始转股价以公布募集说明书前30个交易日公司股票平均收盘价格为基础上浮5%，超过今年截至目前所有已发行转债的溢价水平；新设补偿利率条款，适当提高转债的纯债价值。,注重原流通股股东利益的保护，处理好投资者关系,案例 招商银行 万科A,40,可转债纯债价值-投资者关注的重点,一般来说，转债的纯债价值越高，发行时超额认购倍数越高，两者具有较强的正相关关系（右图所示上市公司以2003年发行时间排序）发行前股票股价和转股价之间的差价以及发行时机市场
42、状况也对发行结果产生重要影响,龙电转债纯债价值偏低、但设置了有利于投资者的时点向下修正、时点赎回、时点回售等条款，因此也实现了较高的超额认购，但这大大增加了发行人的发行成本和转股风险。,桂冠转债、云化转债纯债价值虽较高，但发行前股价已远低于转股价格，因此出现纯债价值和超额认购倍数相背离的情况。复星转债则由于发行时市场急剧下跌，导致超额认购倍数急剧下滑。,元,倍数,元,41,注重各方利益均衡-投资者关注的重点,转债自2002年以来有了长足的发展，在发行人追求发行成功而调整发行条款和发行方案的同时，投资者也在实践中不断总结投资经验和投资理念，对发行人提出了新的、更高的要求。 目前越来越多的蓝筹股提
43、出了拟发行可转债的议案，这些蓝筹股往往是以基金为首的机构投资者的投资对象，机构投资者在注重转债纯债价值的同时，也要求发行人既考虑转债持有人的利益，也要考虑原股东的理由，因此，今后转债条款的设计方向将更多的考虑如何均衡转债发行人、持有人、原股东的三方利益。,投资者要求今后的转债发行条款能均衡发行人、转债持有人和原股东三方利益,较小的发行量、较高的溢价比例、较难达到的向下修正条款，适当维护了原股东的利益；较低的年利率、较难达到的回售条款适当降低了发行人的成本；较难达到的赎回条款、补偿利率的设定、发行人提前回购条款保证了转债持有人的持债利率，也增加了转债的纯债价值随着投资者投资理念的日益成熟，转债的条款设计将更趋于合理，如何最大限度地均衡三方利益成为转债条款设计的关键,
