1、 http:/ - 1 - 中国 科技论文在线 存货质押下商品市场的流动性研究 李小芸 ， 江孝感 *通信联系人： 江孝感 (1956-） ,男 ,教授 ,硕士生导师，金融工程与供应链金融 . E-mail: 作者简介： 李小芸（ 1985-） ,女 ,研究生 ,供应链 金融 （东南大学经济管理学院，南京， 211189） 5 摘要 ： 借鉴已有的各种流动性的定义，给出了存货质押商品市场中流动性的定义。从市场微观角度对存货质押中可能出现的质物变现情况的流动性进行研究，不再用全部价差来描述流动性，而是通过价差分解技术对价差进行分解，排除逆向选择成本后用剩下的价差部分 对商品市场的流动性进行更为
2、准确的描述，并设计了度量该市场中流动性水平的指标。对可能影响流动性的各变量进行单因素相关性分析，再通过全因素多元回归分析研究各变量综合对流10 动性的影响。最后通过实证研究表明铜质物市场的每日交易数量，价格，价差，持仓量对流动性水平指标有显著的解释能力。 关键词 ： 供应链金融； 存货质押；流动性 ；价差分解； 流动性价差； 中图分类号 ： F830.5 15 Liquidity Research of Goods Market under Inventory Financing LI Xiaoyun, JIANG Xiaogan (Economics Management School, S
3、outheast University,Nanjing 211189) Abstract: This paper gives a definition of liquidity of goods market under inventory financing 20 according to all kinds of definition exisited. Form the view of market microstructure research the liquidity of liquidating the pledged stock under the inventory mode
4、l, use the liquid spread to describe the liquidity, not the all spread any longer. This paper analyze the component of the spread , use the left part excluding the adverse selection cost to describe the liquidity more presiously, and design the index to measure the liquidity level of goods market un
5、der inventory 25 financing . At last ,the paper analyze the variable which may influence the liquidity by single correlation analysis and get the conclusion that trade amount, price ,spread and stock can explain the liquidity obviously through the empirical research. Key words: supply chain finaning
6、; inventory financing; liquidity; spread decomposition; liquidity spread 30 0 引言 在经济快速发展和激励竞争的环境下，物流企业和银行金融机构都寻求着新的业务增长点，他们之间各种合作的可能性都被纳入双方的考量中。物流金融和供应链金融正是借助了物流企业 和银行各自的优势，为了解决广大中小企业融资难的问题而发展起来的，并涉及到35 银行、物流企业、贷款企业这三方，他们在一个全新的高度开展合作，以期达到多方共赢的目的。 存货质押融资业务是物流金融当中的典型新兴业务模式。中小企业因为财务制度不健全，经营不稳 定，破产概率高，导
7、致其信用评级普遍偏低，从而促使银行等金融机构在 对中小企业进行融资时，为了控制贷款风险，常常要求他们提供足够的担保。存货是多数中小企40 业都拥有的资产，因为其良好的流动性和变现能力，有着比机器设备和知识产权更高的担保价值，在西方对于中小企业来说是非常重要 的担保资源。也正是存货的这一特点，促进了存货质押融资的发展。据统计，在美国等发达国家， 70%的担保来自于动产担保。我国的情况http:/ - 2 - 中国 科技论文在线 却是：企业拥有非常丰富的存货资源，但是在质押市场远没有发达市场那样高的存货利用率。不过近些年来，我国的存货质押融资业务发展势头良好，尤其是在存货做为动产进行质押融45 资
8、在法律上正式提出之后。 1- 2 国外对存货质押融资的研究最初从分析存货及可能的融资方式开始，然后探讨存货质押贷款的基本流程和业务模式，期间也有信贷合约方面的研究成果，再到后来对存货质押融资业务当中的各种风险及其度量方 面进行研究。国内在这方面的研究始于“物资银行”，不过当时的物资银行还带着计划经济的色彩，和现在的物流金融的概念还有很大差异。随着 “融50 通仓” 3、“物流银行” 4这些概念被我国学者逐步提出后，存货质押融资方面的研究也相继开展并成熟起来。研究的重点最初都集中在从定性角度对概念和业务模式等的界定上，近年来有关定量研究才丰富起来。目前研究热点有如下几个方面：质押率或折扣率的确定
9、 5- 7；清算策略 8；业务风险 9-11等。而本文要研究的流动性方面还没有成为热点，相关研究成果较少。流动性风险已 被证实在金融市场以及商品市场面临的风险当中占有重要的比例，现实55 中长期资本管理公司的崩溃也说明了如果忽略变现过程中的流动性风险可能造成严重的后果。存货质押融资业务非常有可能会遭遇贷款企业的违约，而不得不面临质物需要变 现的情况，如果能对该业务中的流动性水平进行系统定量的研究，相信 对银行、物流企业和贷款企业开展该业务会有很大的益处，同时也能促进存货质押融资业务在我国的发展。 1 从市场微观结构角度考虑流动性 60 1.1 流动性研究综述 流动性 一词从物理学中借鉴到资本市
10、场，用来描述实物和虚拟资产的变现能力。尽管大多数研究都赞 成一个特定的市场具有流动性的特征，但是由于流动性涉及到太多因素导致其具有难以确定的特征，目前学术界针对该问题还未形成统一的意见。学术界对于股票、期货等金融市场流动性的研究已经取得了一些成果，而在质物变现市场的流动性研究情况确相65 反。本文针对存货质押融资业务来进行流动性的研究，并借鉴了金融市场的流动性相关研究成果，同时结合了质物变现市场独有的特征。 在质物变现市场流动性的研究中，国外学者对质押物的流动性研究集中在定性分析上，几乎没有进行定量分析。国内学者在这一领域的研究中，已出现了部分定量研究成果。 李毅学等（ 2006） 5研究标准
11、存货的贷款价值比率的确 定时，有考虑清算延迟和流动性风险的影70 响，但是对于流动性风险仅用 经验系数来衡量。常伟，胡海青等（ 2009） 12在假定交易策略的情况下，通过构造最优变现策略模型得出 L-VaR 模型对存货质押融资业务的流动性风险进行了度量。袁军（ 2010） 13以东方丝绸坯布市场为例，研究了存货质物商品市场的结构突变和流动性风险模型，并分析了结构突变、不同持有期、不同风险模型对存货质物的质押率的影响。 75 流动性被许多市场视为生命力所在 ，如果市场缺乏流动性则会 导致交易难以完成，市场也就 失去了存在的必要 。 究竟何为流动性呢？它有多种定义， Ohara（ 1995） 1
12、4-15认为，流动性就是立即完成交易的价格。 Amihud 和 Mendelson（ 1988） 16认为，流动性即在一定时间内完成交易所需的成本，或寻找一个理想的价格所需的时间。 Glen（ 1994）把流动性界定为迅速交易且不造成大幅价格变化的能力。 Black（ 1971）指出，市场有流动性是指任何80 数量的资产均可立即买进或卖出，或者说小额买卖可按接近目前市场价格、大额买卖在一定时间内可按平均接近目前市场价格成交。综合以上几种定义，对 存货质押融资业务来说，流http:/ - 3 - 中国 科技论文在线 动性是指不改变或微小改变当前价格的前提下、以较低成本迅速完成大量交易的可能性。当
13、进行大宗交易时，成交价格仍然没有过分地偏离市场价格，我们就认为流动性较好。 1.2 微观角度考量流动性 85 根据 Demsetz 的交易成本 17，任何的金融资产，市场上通常也存在两个价格：一个是急于卖出的价格，另一个是急于买进的价格，买卖价差作为均衡结果出现。希望及时交易的投资者的市场指令会对价格施加压力而市场在均衡价格上又缺乏无限的供给弹性，当市场买卖指令在时间上不能同步和在数量上不能匹配时，这种交易的流动性 或者即时性就被赋予了价格或是成本。另外现代金融学关于资产短期价格波动行为的研究中，主要考虑资本市90 场的微观结构因素对资产价格行为的影响，其中一个重要的方面就是买卖价差的存在及其
14、成分。根据市场 微 观结构理论，买卖价差是必然存在的。 本文借鉴用于考虑金融市场的理论来对商品市场进行研究，商品市场同金融市场一样，买方和卖方分别在交易市场上发出买或卖的指令，提出各自能支付的买价或是能接受的卖价，符合竞价交易的商品交易市场完全有进行买卖价差研究的理论和数据基础。 95 市场微观结构理论指出，价格的变动主要是由于新的信息不断到达市 场以及新信息被结合到商品价格中去的过程产生的。股票市场中对流动性的度量，买卖价差是一个重要的度量指标，以前的研究中将全部的买卖价差作为度量流动性的指标，但是最近的价差分解技术研究表明，价差中只有一部分用来补偿流动性成本，另外一部分则是补偿作为知情交易
15、者和不知情交易者交易时的信息不对称成本，这种信息不对称成本也称为逆向选择成本 18-20。那100 么商品市场中存在上述逆向选择成本吗？根据价格理论， 影响价格的一个重要因素是信息。在传统的有效市场假说中，资产价格将立即反应市场上与价值有关的所有信息。然 而 ，市场微观 结构理论发现私人信息是逐步反映在资产价格中。在价格的动态变化过程中，相对于知情交易者，不知情交易者始终处于信息劣势，并且承担了除市场风险之外的另一个系统风险-非对称信息。那么存货质押融资业务中存货变现时逆向选择成本同样也是存在的。基于以105 上思想，我们可以得出存货质押融资业务中买卖价差 也由两部分共同影响，一部分是本文要研
16、究的流动性水平，另一部分就是逆向选择成本。以往的用全部价差来表示流动性则是不准确的，本文会剔除掉价格偏离中的逆向选择成本部分，剩下的部分就可以更准确地反映流动性了。 2 思路与建模 110 2.1 模型 根据前面 的讨论，可以得知价差成分中对价格的影响来自两个方面：一是来自信息不对称，即上文提到的逆向选择成本，这一部分的影响作用在商品价值中，并且是永久 的；二是来自本文主要研究的流动性成本，流动性成本引起的价格变化 是暂时的。 信息不对称如何对价格造成影响呢？根据信息不对称的逆向选择效应，交易含有的私人115 信息，将导致基础价值变动，变动量为价差的一部分。知情者交易会引导价格向真实价格回归，
17、当知情交易者了解到市场价格高于真实价值时，他们会采取卖出的策略，然后下一时刻商品价值会向真实价值趋近。令假设市场上知情交易者进行交易的影响 总是大于不知情交易者的影响，即当 t-1 时刻如果出现市场价格偏离商品真实价值的时候，知情交易者进行交易产生的影响会在 t 时刻作用于商品价格，令市场价格向其真实价值回归。 120 1） 假设 t 时刻质物在市场上的最高价为 aP ，最低价为 bP ，且 t 时刻实际成交价格为 tP 。http:/ - 4 - 中国 科技论文在线 本文以日交易数据为研究单位。 2） 价差一般用 S(spread)表示， abS P P。 3） 根据前面所 述，有必要定义一
18、个指示变量 tQ ，用来表示知情交易者进行交易对价格产生的影响，当 ttPV 时，有 1tQ ；当 ttPV 时，有 0tQ ；当 ttPV 时，125 有 1tQ 。 tQ 的结果可以根据判断 tP 和 tV 的大小关系得出。 4） tV 为质物 t 时的价值，用最高价格和最低价格表示，有2t Pa PbV ；再者考虑逆向选择成本对价格造成的永久性影响，永久性影响体现在资产价值发生变化，则有1112tt t t tSV V Q （ a），由此式可以看出当 1t 时刻知情交易者得知质物的价格和价值不匹配后，他们的交易行为会对 t 时刻质物价值产生作用，使其向真130 实价值回归。其中 1tQ
19、表示知情交易者 1t 时刻获得的信息对 t 时刻质物价值造成的影响；市场信息中有私人信息和公开信息， 112t tS Q 可以看成私人信息（知情交易者掌握的不对称信息）对质物价值 的影响， t 可看成公共信息（所有交易者掌握的信息）对质物价值的影响。其中 是本文要计算的重点，即 半 价差中逆向选择成本的比例。很显然，半价差中逆向选择成本比例等于全价差中该比例。 135 5） 交易价格在价值的基础上，考虑价差对价格造成的暂时影响部分，暂时性影响体现在价格的变化上，即有公式2tt t t tSP V Q （ b）， t 表示误差。并且可推得 下式， 1ttPP1 1 1122tt t t t t
20、t tSP Q S Q S Q （ ）（ c） ，其中 t 表示误差，对（ c）式进行回归即可得到逆向选择成本比例。逆向选择成本比例与流动性成本占价差的比例之和为 1，所以流动性成本比例也可解出。 140 2.2 数据选取及计算 : 由于目前开展的存货质押融资业务，质押物多为黑色金属、有色金属等运用广泛、性质比较稳定、便于保管和规格明确的产品。本文选择有色金属中的铜作为样本质物。有色金属铜满足存货质押融资业 务中质押物选择的条件，并且已经运用到存货质押融资业务当中。我国铜工业发展迅速，无论是铜的生产、进出口还是消费，我国都占有比较大的份额。在消费145 方面，铜在我国的需求量很大，渗透于民众生
21、活的各个部分，其现货交易量广泛，所以选择铜作为本文的样本质物，有一定的代表性，具有研究价值。 本文样本质物数据包括 2010 年 1 月 4 日到 2011 年 1 月 4 日之间除休息日外 242 天的每日铜现货的各种价格以及成交手、持仓量等数据，所有数据均来自上海期货交易所网站。样本价格走势图如下： 150 http:/ - 5 - 中国 科技论文在线 价格走势图010000200003000040000500006000070000800001 9 17 25 33 41 49 57 65 73 81 89 97 105 113 121 129 137 145 153 161 169 1
22、77 185 193 201 209 217 225 233 241时间价格图 1 2010-01-04 到 2011-01-04 铜成交价格 2010 年年初铜价徘徊在 60000 元 /吨左右，上半年经历小幅稳定下降， 6 月份铜价最低降低到 49980 元 /吨，下半年整体变动趋势为价格升高，年末升到约 70440 元 /吨。 根据 (C) 式回归可得到逆向选择成本比例 ，数据处理软件选取 SPSS。回归结果如下： 155 M o d e l S u m m a r y. 3 8 5 a . 1 4 8 . 1 4 5 1 0 6 2 . 7 0 8 5 9M o d e l1R R S
23、 q u a r eA d j u s t e dR S q u a r eS t d . E r r o r o ft h e E s t i m a t eP r e d ic t o r s : ( C o n s t a n t ) , V A R 0 0 0 0 6a . 图 2 SPSS 计算结果 C o e f f i c i e n t s a2 5 . 0 5 1 6 8 . 3 7 1 . 3 6 6 . 7 1 4. 8 3 3 . 1 2 9 . 3 8 5 6 . 4 5 9 . 0 0 0( C o n s t a n t )V A R 0 0 0 0 6M o d
24、 e l1B S t d . E r r o rU n s t a n d a r d iz e dC o e f f i c i e n t sB e t aS t a n d a r d iz e dC o e f f i c i e n t st S i g .D e p e n d e n t V a r i a b l e : V A R 0 0 0 0 5a . 图 3 SPSS 计算结果 由图 2和图 3可得， 20 . 3 8 5 0 . 1 4 8 0 . 8 3 3RR ， ， ，逆向选择成本在价差中的比例为160 83.3% ；设 为 价差中补偿流动性成本的比例， 1 0
25、.167 ，价差中真正属于流动性的部分仅有 16.7%，本文将这部分价差定义为流动性价差。 3 流动性水平研究 根据文中前两部分中关于流动性的描述和定义，流动性涉及到价格（交易成本），交易数量，交易速度（交易时间）和弹性（即由于一定数量的交易导致价格偏离均衡水平后恢复165 到均衡价格的速度）。这四个因素构成流动性 的四维，但它们在衡量流动性时相互影响相互http:/ - 6 - 中国 科技论文在线 制约：价格越大则交易 数量越小，交易数量越大则价格越小；交易速度和价格也是一对矛盾，更优价格无疑要以牺牲即时性为代价。所以有学者认为不存在一个“无异议，可操作”的流动性定义，这样就导致了在现实中无
26、法找到一个统一的方法来全面测度流动性的综合 性 指标。因此本文关于流动性水平指标的设计也只能尽量从更重要的维度方面、更符合存货质押170 业务 实际情况的角度出发。 排除逆向选择成本后由流动性引起的价差可以定义成如下形式： (1 )S ， S 是最高价与最低价之差，为了避免该数值过于绝对，流动性指标里除以最低价 bP 。仅有价差这一指标是不够的，这里将成交量引入，成交量可以用换手率表示。换手率 tT （ Turnover）对于整个市场来讲可以用整个市场上的成交量 tN 与流通量 tM 的比值来表示；且该指标里的数据指175 的是每日连续 数据。 从流动性的含义和衡量流动性的方法中可以看出，要全
27、面准确地衡量流动性的大小非常困难，存货质押变现市场流动性指标必须建立在一定的原则基础上。否则，设计出来的指标可能会无法真实地反映该市场流动性水平，或者理论上比较精确，而实际操作无法实现。原则上要求设计的流动性指标应全面和系统，并有可操作性和适应性。综合以上分析，本文重180 点在于用价差中真正由流动性引起的部分来描述流动性水平，并在以往关于已有的流动性指标进行修正，可得出存货质押变现市场的流动性水平指标为： (1 ) / (1 ) /t t tbbS P S PT N ML ee， 1 0.167 这一指标综合考虑了价格波动，并剔除了非流动性部 分 引起的价差； 加入 每日交易量和持有量的影响
28、 ，较为全面的反映了流动性的基础维度。这一指标基本满足了设定原则 ，较为185 全面地反映了流动性的基础维度，从多 个角度反映了变现市场流动性的主要特征、状态和变化趋势；价格方面用 指数 表示 ，避免了流动性指标值无穷大的极端情况，当价格方面在一定时期内维持不变时，流动性的大小以换手率来衡量，这与流动性的涵义相吻合；且 L 越大说明流动性越好，越小则表明流动性越差，这样的度量指标便于理 解和分析。 具体研究期间内流动性数据可以从下图看到： 190 日流动性00.20.40.60.811.21 10 19 28 37 46 55 64 73 82 91 100 109 118 127 136 1
29、45 154 163 172 181 190 199 208 217 226 235日流动性图 4 研究期间内日流动性水平 http:/ - 7 - 中国 科技论文在线 本文根据存货质押市场流动性的衡量指标计算出了日流动性，并绘制出日流动性变化图。通过计算出的数值和图示可以得出， 除了几个峰值之外， 铜存货质押变现市场的流动性 在整个研究期间内变化比较平稳 ，并能长期保持在一定的流动性水平 上。且有基本统计特征如下表： 195 表 1：日流动性基本统计特征 统计量 均值 最大值 最小值 标准差 峰度 偏度 样本量 日流动性 0.238209576 1.105860066 0.03827073
30、0.129438889 10.10116536 2.459690034 242 4 流动性影响因素分析 从流动性的众多定义和已有的研究成果中，一般从以下四个维度来描述流动性：交易时间（速度），交易成本（价格），交易数量，交易弹性。交易时间指交易的即时性，从这一200 层面衡量意味着交易者能在较短时间内实现交易 的 愿望。但是在任何一个市场，交易者如果可以牺牲其他条件比如价格，那么交易通常都能够以较快的速度执行。因此，交易即时性的实 现必须建立在在有限的交易成本的基础上，交易商品存货的价格等于或者至少接近占主导地位的市场价格。这是流动性的第二个方面，即价格层面，通常用市场宽度来衡量，上文中提到的
31、价差是常见指标。此外，流动性的第三个层面涉及到交易数量。即使交易很大数量依205 然可以按照合理的价格较快执行。这一维度通常以市场深度来衡量，有研究将市场深度定义为在目前价格上可交易的能力。深度指标可以衡量市场的价格稳定程度，即在深度较大的市场，一定数量的交易对价格的冲击相对较小，而在浅度市场，同等数量的交易对价格的冲击较大。弹性是流动性的第四个维度，即 由于一定数量的交易导致价格偏离均衡水平后恢复均衡价格的速度。在一个以弹性衡量的高流动性的市场，价格会很快返回到有效水平。这四个210 维度在描述流动性时彼此之间存在冲突。例如，深度和宽度就是一对矛盾，深度越大则宽度越小；即时性和价格也是一对矛
32、盾，寻找更优价格的前提是放弃即时性。 充足的交易数量，适当的价格水平和较小的市场波动，将会使流动性提供者规避风险，以较低成本获得较高收益，因此成本、风险和收益对流动性的影响体现在可观察的交易指标上，如交易数量、交易价格、价差、收益率的波动性对流动性的影响，这些可观测的因素都215 与流 动性存在着某种相关关系。 首先检验 L与各影响因素之间的相关关系，得到如下结果： C or r e l a t ions1 . 3 0 8 *. 0 0 0242 242. 3 0 8 * 1. 0 0 0242 242P e a r s o n C o r r e l a t io nS i g . ( 2
33、- ta il e d )NP e a r s o n C o r r e l a t io nS i g . ( 2 - ta il e d )NLNL NC o r r e l a ti o n is s i g n i fi c a n t a t th e 0 . 0 1 le v e l( 2 - t a il e d ) .* * . C or r e l a t ions1 - . 5 3 7 *. 0 0 0242 242- . 5 3 7 * 1. 0 0 0242 242P e a r s o n C o r r e l a t io nS i g . ( 2 - ta i
34、l e d )NP e a r s o n C o r r e l a t io nS i g . ( 2 - ta il e d )NLML MC o r r e l a ti o n is s i g n i fi c a n t a t th e 0 . 0 1 le v e l( 2 - t a il e d ) .* * . 图 5 流动性与交易数量的相关性 图 6 流动性与持仓量的相关性 http:/ - 8 - 中国 科技论文在线 C or r e l a t ions1 . 2 5 1 *. 0 0 0242 242. 2 5 1 * 1. 0 0 0242 242P e a
35、r s o n C o r r e l a t io nS i g . ( 2 - ta il e d )NP e a r s o n C o r r e l a t io nS i g . ( 2 - ta il e d )NLSlL SlC o r r e l a ti o n is s i g n i fi c a n t a t th e 0 . 0 1 le v e l( 2 - t a il e d ) .* * . C or r e l a t ions1 - . 1 6 3 *. 0 1 1242 242- . 1 6 3 * 1. 0 1 1242 242P e a r s
36、o n C o r r e l a t io nS i g . ( 2 - ta il e d )NP e a r s o n C o r r e l a t io nS i g . ( 2 - ta il e d )NLPL PC o r r e l a ti o n is s i g n i fi c a n t a t th e 0 . 0 5 le v e l ( 2 - t a il e d ) .* . 220 图 7 流动性与流动性价差的相关性 图 8 流动性与交易价格的相关性 C or r e l a t ions1 . 0 4 5. 4 8 5242 242. 0 4 5 1
37、. 4 8 5242 242P e a r s o n C o r r e l a t io nS i g . ( 2 - ta i l e d )NP e a r s o n C o r r e l a t io nS i g . ( 2 - ta i l e d )NLDL D图 9 流动性与收益率波动的相关性 从上述结果，可以 看 出 流动性与交易数量，持仓量， 流动性价 差，交易价格之间都有显著的相关性，其中与交易数量成正相关关系，与持仓量，交易价格成反相关关系，与流动性225 价差成正相关关系，与收益率 的波动性之间不存在相关关系。 流动性影响因素模型将研究交易数量，交易价格，价差，
38、波动性的大小这些因素在时间和横截面上对存货质押变现流动性的影响，并衡量流动性对这些不同的交易变动指标的反应。多元回归模型如下式： t t l t tL a b N c M d S e P fD (1 )t t t t ta b N c M d S e P fD 230 变量部分： L是日流动性指标 ； tN 是日成交量 ； tM 是日持仓量 ； tP 是当日结算价 ； 流动性价差 (1 )ltSS ； tD 是日收益率的波动，因质物在第 t日的收益率 1ln( / )t t tr P P ，为了研究方便，波动性指标用日间价格收益率的绝对值来表示，则有1ln ( / )t t t tD r P
39、P 。 参数部分： a 为回归常量， b 、 c 、 d 、 e 、 f 为回归系数， 为误差项。 235 我们对数据采用时间序列横截面回归方法，试图 研究 交易数量，成交价格，价差，波动性和持仓量的大小因素是否对流动性指标有影响。回归结果 如下 ： M o d e l S u m m a r y. 8 5 1 a . 7 2 5 . 7 1 9 . 0 6 8 7 8 3 8 3M o d e l1R R S q u a r eA d j u s t e dR S q u a r eS t d . E r r o r o ft h e E s t i m a t eP r e d ic t
40、o r s : ( C o n s t a n t ) , D , M , S , P , Na . 图 10 模型汇总 240 http:/ - 9 - 中国 科技论文在线 Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients t Sig. B Std. Error Beta 1 (Constant) N M P D Sl .471 1.26E-005 -3.43E-006 -3.19E-006 .441 6.80E-005 .064 .000 .000 .000 .478 .000 .714 -.882 -.108 .032
41、 .049 7.347 17.341 -21.995 -3.043 .922 1.347 .000 .000 .000 .003 .357 .007 图 11 流动性的全因素回归分析 A N O V A b2 . 9 3 8 5 . 5 8 8 1 2 4 . 1 9 7 . 0 0 0 a1 . 1 1 7 236 . 0 0 54 . 0 5 5 241R e g r e s s io nR e s i d u a lTo t a lM o d e l1S u m o fS q u a r e s df M e a n S q u a r e F S i g .P r e d ic t o
42、 r s : ( C o n s t a n t ) , D , M , S , P , Na . D e p e n d e n t V a r i a b l e : Lb . 图 12 流动性的 全因素回归结果 245 在以上的全因素模型中， 方程的整体拟合优度 F能够通过显著性检验，但选定的五个影响因素中收益率的波动性没有通过显著性水平为 0.05的 T检验。前面的单因素分析中，收益率的波动性与流动性也无明显的相关性关系，前后的结果保持了一致。 实证研究结论： 综上所述，我们可以得出如下结论： 250 （ 1） 影响存货质押变现市场流动性的主要因素有交易数量，交易价格，流动性价差，持仓
43、数量，这些变量都进入了回归模型，而收益率的波动性对流动性的影响不大。 （ 2） 实证研究发现，交易数量与流动性呈 正 相关关系。首先，交易数量表示了交易的活跃程度 ，越活跃的商品，意味着流动性水平高，交易者交易的便捷和迅速使得其持有的存货长时间暴露风险的可能性也越小；其次，交易数量的增加意味着市场深度255 和交易的即时性增加，市场所能承受的冲击就越大，单笔交易对市场的影响就会减小。 （ 3） 价格与流动性呈 反 向相关关系，由于价格的增加，使得一定量的资金可成交的商品存货数量减少，市场深度下降，从而流动性被减弱。金融市场的流动性研究中买卖价差与流动性呈反相关关系，买卖价差越小说明流动性越好，
44、但这里我们得出影响260 流动性的 价差 部分与流动性呈正向关系，流动性价差越大，流动性越大。原因可能在于这里 对于价差进行了分解，研究的是流动性价差部分与流动性之间的关系；另外质物变现的商品市场与金融市场之间的差异也可能是导致此结论的重要原因。 （ 4） 收益率的波动性与流动性 无 显著相关关系。按照流动性成本理论，流动性差的商品应该有更高的收益，否则该商品会无人问津，那么收益率应该与流动性呈反向相关265 关系，即所谓的“流动性溢价”现象。本文通过实证研究得出收益率的波动与流动性无明显相关关系，原因可能在于数据选取期间太短。 http:/ - 10 - 中国 科技论文在线 5 总结与展望：
45、 本文在研究商品市场流动性的过程中，借鉴了前人的研究方法和研究思想，如金融证券市场中已有的流动性相 关研究成果，提出了本文中适合存货质押质物变现的流动性的定义和270 度量方法，创新地进行了商品市场价差的分解，提出了流动性价差的概念，可以更准确地通过价差来反映流动性水平。 本文的不足之处在于采用回归的方法求出价差中逆向选择成本和流动性成本比例，得出的比例是常数，在复杂的现实情况下，也许根据情况变化的价差分解结果才是更可靠的。数据选取期间较短，对于实证结果和结论的可靠性可能存在一定影响。尽管构建了流动性水平275 指标，但是并未给出判断流动性优劣的标准，进一步的研究可以在此基础上进行深层次 探讨
46、 ，使得能够更为准确判断质物的流 通属性，并能将流动性及流动性风险纳入到存货质押融资业务中质押率的研究中。 参考文献 (References)1 李毅学 ,何宗平 ,冯耕中 ,王俊奇 . 我国存货质押融资业务的发展及对策 J . 统计与决策 , 2007, 280 9(18):115-117 2 涂川 ,冯耕中 ,高杰 . 物流企业参与下的动产质押融资 J .预测 , 2004,23(5):68-77 3 罗齐 ,朱道立 ,陈伯铭 . 第三方物流服务创新 :融通仓及其运作模式初探 J . 中国流通经济 , 2002,16(2):11-14 4 杜红权 ,胡介埙 . 我国开展物流银行服务的理论与实践 J .上海金融 , 2005,(6):11-12 285 5 李毅学 ,徐渝 ,冯耕中 ,王非 . 标准存货质押融资业务贷款价值比率研究 J .运筹与管理 , 2006,15(6):78-82 6 李毅学 ,冯耕中 ,徐渝 . 价格随机波动下存货质押融资业务质押率研究 J .系统工程理论与实践 , 2007,(12):42-48 7 张钦红 ,赵泉午 . 需求随机时的存货质押贷款质押率决策研究 J .中国管理科学 , 2010 ,18 (5):21-2
