1、沸腾岁月中的牛市演进沸腾岁月中的牛市演进-2008 年中国年中国 A 股投资策略股投资策略摘要： 市场前景：我们认为 2008 年中国内需增长将部分抵免外需波动，整体经济仍将保持10%以上的高增长。企业核心盈利不会出现大幅回落，而外生因素将使得企业整体盈利不断出现超预期增长，由此推动 A 股市场继续上涨。 投资策略：2008 年，我们认为“行业轮动”将让位于“主题轮动” ，建议重点关注八大主题投资机会。与此同时，由于 2008 年企业超预期增长机会将主要来自于外生性因素，在个股选择上建议重点关注超预期外生增长的企业。而从防御角度出发，我们认为持续稳定性增长的企业在市场波动中的投资机会也会越来越
2、突出。 风险因素：鉴于外生增长因素开始成为超预期增长的主要来源， “高估值，高增长”本身具有更大的不确定性，我们认为 2008 年 A 股市场大幅波动的机会显著增加。前言：A 股市场在经历了两年的巨幅上涨之后，投资信心和投资人气已经从“沉寂”全面转向“沸腾” 。展望 2008 年，我们相信驱动本轮牛市的基本因素仍然没有发生根本性的转折，但是面对全球最高的股票市场估值水平，以及更高的盈利增长预期，我们认为市场波动无疑会更加剧烈，面对企业外生性增长因素越来越成为企业盈利超预期增长的重要来源，主题投资和个股选择已经变得越来越重要。汇丰晋信基金管理有限公司2007 年 12 月目 录摘要： .1前言：
3、 .1一、 宏观经济：仍然维持繁荣期 .3A. 长期趋势：中国仍处于一轮经济繁荣周期 .3B. 中期趋势：2008 年仍具有高速增长的动力 .4二、 企业盈利：企业盈利仍将超预期增长 .7A. 核心盈利：2008 年仍保持较高增长 .7B. 外生盈利：将进入集中释放期 .9三、 估值水平：仍然具备一定的扩张空间 .10四、 流动性：资金依然充裕 .11五、 投资策略：“主题轮动”下的投资机会 .11A. 升值主题 .12B. 内需主题 .13C. 资产注入主题 .14D. 奥运主题 .14E. 创业版主题 .14F. 节能环保主题 .15G. 股指期货主题 .16H. 两税并轨主题 .16*
4、两类企业的投资机会 .17六、 风险因素：A 股市场的 “泡沫演进” .18附件： .19公司情况简介 .19整体前景：A 股市场仍然乐观一、 宏观经济：仍然维持繁荣期A. 长期趋势：中国仍处于一轮经济繁荣周期现阶段,中国经济已经处于新一轮的经济增长周期之中，本轮经济增长的驱动力主要来自于城市化进程加速、消费结构升级和国际产业转移等因素，其形成是中国经济发展到一定阶段的必然结果，具有较强的内生性和趋势。这些趋势不会因为宏观调控而出现根本性的改变。图：中国真实 GDP 增长率（1982-2006 ） 单位 数据来源： 1. 工业企业劳动生产率持续上升。上世纪 90 年代以来，劳动生产率的快速提高
5、对我国工业企业盈利水平的提高作用日趋显著。1994-2006 年，企业劳动生产率年均增长 19%，各年增速均超过 10%，其中有 4 年增速超过 20%。目前来看，这一趋势仍将延续。 图：中国工业企业劳动生产率持续上升B. 中期趋势：2008 年仍具有高速增长的动力从中期趋势来看，我们认为 2008 年中国经济增长仍处于景气上升周期之中，即使全球经济增长明显放缓，中国经济增长也难以出现持续的经济增长滑坡。综合考虑各种因素，我们认为 2008 年中国经济仍将保持 10%以上的稳定增长水平，持续高速的经济增长将为2008 年企业盈利持续增长奠定基础。从影响 2008 年中国经济增长的主要变量来看，
6、包括以下几个方面：1. 全球经济减速但不至衰退由于美国次贷危机对全球经济的影响逐渐显现，以及全球流动性过剩背景下的金融风险加大。2007 年 10 月，国际货币基金组织在“世界经济展望报告”中，对美国、欧元区、英国和日本等主要发达国家明年的经济增速全面下调，同时预计 2008 年全球经济增速由原来的 5.2%下降到 4.8%。尽管美国经济和欧元区经济出现放缓，但是从更长的时间段看，2008 年的全球经济预计增速仍然高于 1970 年2006 年的年平均值。2. 中国经济仍将保持强劲增长从 2008 年中国经济的增长前景来看，我们认为中国经济仍然具有高速增长的动力，预计 2008 年的实际 GD
7、P 增长率略有下降为 10.5%左右：全球经济增长的放缓，以及出口退税系列政策的影响，导致明年我国出口增速出现下降；由于我国城镇化和工业化的进程中尚未完成，投资需求依然强劲，以及考虑到政府换届后一般不会严厉压缩固定资产投资，一旦外需疲软，政府投资必然再次启动，我们预计 2008 年的固定资产投资仍将保持较高增长；在居民收入高增加和部分财富效应的作用下，消费增速也有望继续提高。对中国宏观经济主要指标的预测2007E 2008E实际 GDP 增长 11.5% 10.5%012345620002001200220032004200520062007Y o Y %01 02 03 04 05 06 0
8、Y o Y %三 三 三 三 三 三 ( 三 三 )三 三 三 三 ( 三 三 )社会消费品零售总额 16% 16.5%城镇固定资产投资 26% 25%出口增长 25% 22%进口增长 19% 21%居民消费价格指数 4.5% 4.0%人民币一年期存款利率 4.14% 4.68%数据来源：汇丰晋信3. 出口减速中金公司的研究表明：中国出口与美国消费增速密切相关。由于 2008 年美国和欧洲经济均出现放缓，我们预计将影响 08 年中国出口增速同比下降 3 个百分点，在 22%左右。资料来源：CEIC 中金公司研究部4. 投资强劲2007 年 1-8 月份，工业企业实现利润 15632 亿元，同比
9、增长 37%，由于自筹资金构成固定资产投资资金的主要来源，预计这一趋势仍将支持 2008 年固定资产的较高增长。07三 三 三 三 三 三 三 三 三 三 三 三 三 三 三三 三 三 三三 三 三 三三 三 三 三三 三 三 三三 三 三 三资料来源：CEIC 中金公司研究部5. 消费升温与此同时，在居民收入高增加和部分财富效应的作用下，消费增速有望继续提高。零售额的现价与可比价格增长6. 物价回落2007 年 1-10 月份，居民消费价格总水平同比上涨 4.4%。考虑到猪肉价格涨幅在明年出现回落和今年基数提高的影响，预计 08 年的通货膨胀率在 4%左右，通胀压力将逐步减轻。但是也应该看到
10、：成品油价格上调以及资源价格改革步伐的加快，居民消费价格也存在上行风险。7. 持续升值人民币汇改以来，人民币对美元升值接近 10%，但是，人民币相对于贸易加权指数并未显著升值。我们预计，在贸易顺差持续增加、通货膨胀压力加大、美元贬值程度扩大和欧美国家施加更大升值压力的情况下，预计 2008 年人民币升值趋势将会延续。二、 企业盈利：企业盈利仍将超预期增长A. 核心盈利：2008 年仍保持较高增长过去十余年中国GDP增长率长期维持在10%左右，其中1996-2006年期间，中国工业企业销售收入增长率平均为18% 左右，而企业盈利增长率达到 26%左右。据东方证券统计，日本1966 到1970 年
11、间，制造业企业的营业利润率基本都维持在 8%左右，销售收入增长率则基本维持在20%以上；韩国在 1991 到1995 年期间，销售收入年平均增长 16%，营业利润率从6.5%逐步上升到8.3%。当前中国经济发展的模式和增长路径与日本、韩国有很大的相似之处。在2001-2006年期间，我国工业企业净利润率也从 5%上升至6%以上。而从企业单位GDP 的盈利水平来看，我国企业盈利能力仍然低于美国，日本，印度等国家，考虑到近几年中国劳动生产率的持续提高，未来中国企业的整体盈利能力仍然具备显著的提升空间。图：韩国制造企业的利润率与销售收入增长率 图： 日本制造业企业的利润率与销售收入增长率-30-10
12、10305070901996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007工 业 企 业 收 入 增 长 率 工 业 企 业 利 润 增 长 率图：年中国工业企业收入增长率和利润增长率数据来源：HSBCJT图：2007 年上半年不同国家的企业盈利占 GDP 的比例，中国仍具上升空间数据来源：Goldman Sachs总之，我们预计未来 3-5 年中国经济仍然处于繁荣期，而企业核心利润在技术进步，劳动生产率提高等因素的共同作用下，也仍将总体上继续保持销售收入 15%-20%，净利润 25%-30%左右的核心增长。B. 外生盈利：将进
13、入集中释放期据CCER 研究，我国工业企业资本回报率和上市公司资本回报率一直在明显的反差现象。从2001年开始，我们统计了2001年1月1日之前上市的977家可比上市公司最近五年的利润增长率变化情况，可以发现从2002-2005年上市公司利润增长速度明显低于工业企业利润增长速度。而从2001-2006年上市公司和工业企业的净利润率指标来看，从 2001-2006年上市公司净利润率水平一直远远低于工业企业净利润率水平。图：我国上市公司与工业企业的资本回报率资料来源：光大证券研究所，CCER工业企业利润增长率高于上市公司利润增长率-20-1001020304050602002年 2003年 200
14、4年 2005年 2006年 200708工 业 利 润 增 长 率 上 市 公 司 利 润 增 长 率数据来源：WIND，HSBCJT（上市公司利润增长率按照可比上市公司计算）工业企业利润率长期高于上市公司利润率33.544.555.566.572001 2002 2003 2004 2005 2006 200708工 业 企 业 净 利 润 率 (%) 上 市 公 司 净 利 润 率 （ 不 变 样 本 ）数据来源：WIND，HSBCJT（上市公司净利润率按照可比上市公司计算）应该说，2005 年之前股权分置因素所造成的利益分置，导致了部分公司将上市作为单纯的融资手段，某些公司存在利润隐藏
15、，利润回流母公司等现象。而随着股权分置的完成，上市公司的业绩和成长性好坏开始直接影响市值高低，随着市值考核，股权激励等措施的陆续出台，我们可以发现上市公司利润增长率和净利润率从 2006 年开始出现了一个明显的恢复性上升趋势。我们判断：未来 1-2 年上市公司的行为将出现本质性的变化，从利润隐藏，到利润回流，再到利润反哺，我们认为未来上市公司盈利增长速度将极有可能超过工业企业盈利增长速度，而上市公司净利润率水平也将可能超越工业企业平均净利润水平。三、 估值水平：仍然具备一定的扩张空间从当前 A 股市场的估值水平来看，尽管从静态估值来看，A 股市盈率水平已经超过历史最高点。但是，从动态市盈率水平来看，未来 12 月 PE 水平为 32 倍，这不但仍然低于A 股历史最高水平（约 35 倍） ，也明显低于日本，台湾高峰时期的 74 倍和 64 倍的水平。图：中国动态市盈率水平处于全球高端，但距离历史最高点尚有空间
