1、1本科毕业论文外文翻译外文文献译文标题兼并如何创造价值从节税、市场势力和效率提高的对比中看协同效应资料来源牛津期刊2008年22卷第3期作者埃里克狄维士，PALANI拉詹KADAPAKKAM,斯里尼瓦桑克里希纳穆尔蒂几乎没有任何重大有意义的研究能在理论上完全解释上并购收益的潜在来源。之前的文献表明，协同效应的出现可能由于税收，并购增强的市场力量或者效率的提高。以价值线为依据，我们选取了264家大型合并为样本，我们估计预测这些样本公司的平均协同收益为合并公司之后企业的合并股权价值的1003，根据更详细的数据分析，我们将这些协同收益的来源分为经营协同效应和财务协同效应。我们估计节税的贡献仅为164
2、的附加价值，同时运营协同效应占剩下的838。经营协同效应更高地集中了合并收益，而节减税收构成的多样化早餐增加合并收益的分散。经营协同效应的产生主要是缩减投资支出，而不是通过增加经营利润来增加经营协同收益。总体上说，有证据表明，企业并购协同效应的来源是兼并改善了资源分配，而不是通过减少纳税或者增加合并后的公司的市场力量产生的收益。兼并之所以会给股东带来收益主要有以下三个潜在原因。首先，由兼并形成的生产效率会创造更高的营业利润并降低资本投资。管理者经常通过预测营业效率来证明兼并的合理性。其次，企业也可能出于纳税的原因实行兼并，因为兼并可以使财富从政府转移到兼并企业从而给股东带来收益。再次，在同一产
3、业中，企业之间潜在的反竞争兼并可以使合并的企业使用市场势力，这样一来，在牺牲顾客和供应商的利益的前提下，兼并就为股东带来了收益。当兼并是出自税务原因或者反竞争原因的时候，虽然并购企业的股东获得了收益，但是经济的纯收益的提高却不是那么明显。虽然先前的研究已经对协同效应各种来源之间的关系进行了讨论，但是这些研究只是对协同效应的一种来源进行了集中探讨。因此，先前的研究就很少提及本文提到的协同效应收益的三种来源。通过对比兼并前后被兼并企业和兼并企业的价值线的当前价值和现金流量预测，我们就能对兼并案例中的并购收益进行估计。我们的实验显示，价值线预测的结果与已经实现的现金流量一致，从而为企业在实行兼并的时
4、候提供了对预期兼并效果的有用估算。此外，由于2价值线预测和现金流量预测包括了营业收入，营业毛利，负债，资本支出在内的多种变量，所以这两种预测可以提供详细的现金流量数据。数据信息如此详细以至于我们都可以精确地找到兼并收益的来源不管收益是来自提高营业利润，降低投资的效率，还是来自增加的债务税盾。然而，如果使用其它的数据，比如股票报酬或者机构经纪人预测系统分析师的预测，人们也不可能对兼并效果做出如上的分解。通过使用分解兼并效果的方法，我们可以同时估算价值收益的不同来源的数量大小，所以这种方法为区分先前文献中提到的对兼并效果的多种解释提供了新的思路。兼并产生的全部协同效应由两部分组成，第一是与经营相关
5、的现金流量变化产生的经营协同效应，第二是由增加的利息税盾产生的财务协同效应。经营协同效应又可以细分为增加的营业利润和由投资减少产生的节省开支。如果兼并是出于税务原因，那么兼并产生的价值主要来自于财务协同效应。相反，如果并购企业想获取更大的市场势力，那么由于收入的增加或成本节约，兼并会创造更高的营业利润。最后，如果兼并的收益来自规模经济，那么由于收益增加，成本降低或投资减少，兼并也会产生经营协同效应。1兼并中的生产效率的提高企业管理者通常通过引证经营改善产生的协同效应收益来证明并购的合理性。例如，美国埃克森美孚总裁阐明，“经过三年的时间，兼并有望每年提供约40亿美元的循环正向现金流量，这反映出协
6、同效应收益的税后影响和并购企业的资本投资的优化”。并购后的企业可以从规模经济中获取利润并降低经营成本和资本投资，进而改善现金流量。在一些先前的研究中，通过使用兼并后的会计业绩数据或工厂的生产力数据，研究人员来推断经营改善的推断并提供混合证据。例如，通过对比兼并前后并购企业的经营规模和经营业绩，戈什（2001）没有发现经营改善的迹象。同样，通过使用联邦贸易委员会提供的商业数据，拉芬司克拉福特和舍雷尔（1987）在他们的研究中也没有发现股权收购目标企业的经营改善的迹象。然而，希利，帕利普，鲁巴克（1992），赫尔伦（2002）在他们的研究中也使用了兼并后的会计业绩数据，不过，他们发现兼并后的经营业
7、绩确实得到了提高。此外，希利，帕利普和鲁巴克还发现兼并收益主要来自资本周转率的提高而不是营业毛利的提高，同时他们也证明了兼并使资本支出降低了25。通过使用统计局纵向研究数据库提供的制造业工厂的生产数据，马卡斯莫维奇和菲利普斯（2001）在他们的研究中也没有发现任何迹象表明并购后并购企业资产生产力的提高。但是，当企业提高其主要部门的经营能力，增加企业的投资，生产力就相应地提高了。总的来说，这些证据都不足以得出并购可以提高并购企业的经营业绩这一结论。3通过对管理进行预测，休斯顿和詹姆斯在他们的研究中对41件银行兼并案例中的协同效应收益进行评价。他们的研究表明兼并的平均收益在13左右，兼并收益主要来
8、自成本节约而不是收入的增加。波尼利在他的研究中发现，在1991年到1999年这10年中的324件兼并案例中，通过管理预测的平均协同效应收益在6左右。2兼并中的税收利益延森和鲁巴克（1983）提出财务可能是导致兼并的原因之一。企业会抓住机遇充分利用税盾，提高财务杠杆率，和利用其它的税务优势。在实证研究上，哈因对1970到1985年间的640件企业兼并案例进行了研究，她发现在此期间的超额利润与并购目标企业的税务属性成正相关，净营业损失的亏损预报措施，未使用的税收抵免，以及由既得财产增加引起的高折旧率。在研究中哈因得出税务方面的考虑可以导致并购的产生。3兼并中增加的市场势力财经文献早就提到，企业可以
9、通过实施市场势力来创造权益价值。如果将同一产业中的大型企业合并到一起，企业不仅可以使竞争得以显著减少，还可以提高提供给顾客的产品价格并且降低他们用以向供应商购买原材料的成本。兼并收益的这一潜在来源不仅引起了诸多争议，还使得人们对兼并活动进行管理和监督，尽管监管的力度随着时间的变化而变化。在对兼并的竞争效应进行研究的一系列文献中，研究人员通过考察特定产业中并购企业的产品价格的变化从而对市场势力进行推断。比如，金姆和圣光（1993得出结论，相对于其它的途径来说，由并购引起的航空公司票价的增长幅度要明显的多。斯帕恩扎（2002）在他的研究中发现，在银行实行并购后，被并购银行的利率降低了，这主要是由生
10、产效率引起的。如果并购目标银行占据较大的当地市场份额而并购后的银行也没有降低贷款利率，那么这就表明了市场势力产生了效果。相反，弗伊和托马斯（2004）以及沙鲁（2005）没有发现任何迹象用以表明兼并可以产生市场势力。他们使用供应商，购买者，和竞争对手的股票报酬数据来估算横向兼并的收益。他们的研究结果与之前其他人的研究结果一致（比如ECKBO,1983），因为这些研究人员也没有发现反竞争和共谋行为的迹象。伯杰等人的研究结果（1998）表明，当并购银行减少对小企业的贷款额度时，其它银行对小企业增加的贷款会弥补这部分减少的贷款额度。因此，用以证明市场势力是兼并收益来源之一的证据是模棱两可的，并且可以
11、证明市场势力的绝对证据只存在于特定的产业之中。4区分税，生产效率和市场力量假说财务协同效应的作用很容易被评估，因为我们能够评估额外利益税等增加的价值。然而,生产效率和市场竞争力是相对难区分的。如果一个合并导致更大4的市场力量，我们预计，合并后的公司利益或者通过索取更高的价格给其客户或者少支付其购买价格给其供应商。由于协同收益生产效率也可能体现在形式上的更高的利润。我们将协同作用分解为更高的利润或更低的成本，从而提高经营利润。此外，协同作用可以实现生产效率的提高，降低营运资金和固定资产投资的形式。在观察更高的利润不能够使我们分辨市场力量和生产效率假说，在兼并后公司没有更高的经营利润将会表明,市场
12、的力量不是一个重要的因素。5外文文献原文TITLEHOWDOMERGERSCREATEVALUEACOMPARISONOFTAXES,MARKETPOWER,ANDEFFICIENCYIMPROVEMENTSASEXPLANATIONSMATERIALSOURCEOXFORDJOURNALS,VOLUME22,ISSUE3/2008AUTHORERIKDEVOS,PALANIRAJANKADAPAKKAM,SRINIVASANKRISHNAMURTHYTHEREISLITTLEEVIDENCEINTHELITERATUREONTHERELATIVEIMPORTANCEOFTHEUNDERLYI
13、NGSOURCESOFMERGERGAINSPRIORLITERATURESUGGESTSTHATSYNERGIESCOULDARISEDUETOTAXES,MARKETPOWER,OREFCIENCYIMPROVEMENTSBASEDONVALUELINEFORECASTS,WEESTIMATETHEAVERAGESYNERGYGAINSINABROADSAMPLEOF264LARGEMERGERSTOBE1003OFTHECOMBINEDEQUITYVALUEOFTHEMERGINGRMSTHEDETAILEDDATAINVALUELINEPROJECTIONSALLOWFORTHEDEC
14、OMPOSITIONOFTHESEGAINSINTOUNDERLYINGOPERATINGANDNANCIALSYNERGIESWEESTIMATETHATTAXSAVINGSCONTRIBUTEONLY164INADDITIONALVALUE,WHILEOPERATINGSYNERGIESACCOUNTFORTHEREMAINING838OPERATINGSYNERGIESAREHIGHERINFOCUSEDMERGERS,WHILETAXSAVINGSCONSTITUTEALARGEFRACTIONOFTHEGAINSINDIVERSIFYINGMERGERSTHEOPERATINGSYN
15、ERGIESAREGENERATEDPRIMARILYBYCUTBACKSININVESTMENTEXPENDITURESRATHERTHANBYINCREASEDOPERATINGPROTSOVERALL,THEEVIDENCESUGGESTSTHATMERGERSGENERATEGAINSBYIMPROVINGRESOURCEALLOCATIONRATHERTHANBYREDUCINGTAXPAYMENTSORINCREASINGTHEMARKETPOWEROFTHECOMBINEDRMWEEXAMINETHREEPOTENTIALREASONSFORGAINSTOSTOCKHOLDERS
16、FROMMERGERSFIRST,MERGERSMAYGENERATEPRODUCTIVEEFCIENCIESTHATRESULTINHIGHEROPERATINGPROTSAND/ORREDUCEDCAPITALSPENDINGMANAGERSOFTENJUSTIFYMERGERSBYPREDICTINGOPERATINGEFCIENCIESSECOND,RMSMAYUNDERTAKEMERGERSDUETOTAXREASONS,WITHTHEMERGERGAINSRESULTINGFROMATRANSFEROFWEALTHFROMTHEGOVERNMENTTOTHEMERGINGRMSTH
17、IRD,POTENTIALLYANTICOMPETITIVEMERGERSAMONGRMSINSIMILARINDUSTRIESCOULDENABLETHECOMBINEDRMTOEXERCISEMARKETPOWER,WITHTHEMERGERGAINSARISINGATTHEEXPENSEOFCUSTOMERSANDSUPPLIERSINTHECASEOFMERGERSMOTIVATEDBYTAXORANTICOMPETITIVEREASONS,WHILETHEMERGINGRMSSHAREHOLDERSGAIN,THENETBENETSTOTHEECONOMYARELESSOBVIOUS
18、PRIORRESEARCHDOCUMENTSTHATMERGERSINCREASETHECOMBINEDEQUITYVALUEOFTHETARGETANDACQUIRINGRMSOURRESEARCHISMOTIVATEDBYTHERELATIVELACKOFEVIDENCEREGARDING6THESOURCESOFMERGERSYNERGIESWHILEPRIORSTUDIESHAVEEXAMINEDTHERELEVANCEOFEACHOFTHESESOURCESOFSYNERGY,THEYGENERALLYFOCUSONONLYONESOURCEOFSYNERGIESTHUS,THERE
19、ISLITTLEEVIDENCEONTHERELATIVEIMPORTANCEOFTHESETHREESOURCESOFSYNERGYWEESTIMATESYNERGYGAINSFORABROADSAMPLEOFMERGERSBYCOMPARINGTHEPRESENTVALUEOFVALUELINECASHOWFORECASTSFORTHETARGETANDACQUIRINGRMSBEFORETHEMERGERWITHTHEFORECASTFORTHECOMBINEDRMAFTERTHEMERGEROURTESTSREVEALTHATVALUELINEFORECASTSACCORDWELLWI
20、THREALIZEDCASHOWS,ANDTHUSPROVIDEUSEFULESTIMATESOFEXPECTEDSYNERGIESATTHETIMEOFTHEMERGERINADDITION,THEYPROVIDEDETAILEDCASHOWDATASINCETHEFORECASTSINCLUDEVARIABLESSUCHASREVENUES,OPERATINGMARGIN,DEBT,ANDCAPITALEXPENDITURESTHISLEVELOFDETAILALLOWSUSTOPINPOINTTHEPRECISESOURCESOFTHEMERGERGAINSWHETHERTHEGAINS
21、ARISEFROMEFCIENCIESTHATIMPROVEOPERATINGPROTS,ORTHROUGHREDUCTIONSININVESTMENTS,ORFROMINCREASEDDEBTTAXSHIELDSSUCHADECOMPOSITIONOFSYNERGIESISNOTPOSSIBLEUSINGOTHERDATASUCHASSTOCKRETURNSORIBESANALYSTFORECASTSSINCETHISAPPROACHALLOWSUSTOSIMULTANEOUSLYESTIMATETHEMAGNITUDEOFTHEDIFFERENTSOURCESOFVALUEGAINS,IT
22、OFFERSANEWMETHODOLOGYTODISTINGUISHBETWEENTHEALTERNATIVEEXPLANATIONSFORMERGERSYNERGIESTHATHAVEBEENADVANCEDINPRIORLITERATURETOTALSYNERGIESFROMAMERGERARETHESUMOFTWOCOMPONENTSOPERATINGSYNERGIESARISINGFROMCHANGESINCASHOWRELATEDTOOPERATIONSANDNANCIALSYNERGIESGENERATEDBYINCREASEDINTERESTTAXSHIELDSWESPLITUP
23、OPERATINGSYNERGIESINTOTWOSUBCATEGORIESINCREASEDOPERATINGPROTSANDSAVINGSFROMREDUCTIONSININVESTMENTSIFMERGERSAREUNDERTAKENDUETOTAXREASONS,WEWILLEXPECTTHEMTOCREATEVALUEPRIMARILYDUETONANCIALSYNERGIESINCONTRAST,MERGERSTHATRESULTPRIMARILYININCREASEDMARKETPOWERFORTHEMERGINGRMSWOULDCREATEHIGHEROPERATINGPROT
24、SDUETOREVENUEINCREASES/COSTSAVINGSFINALLY,IFTHEMERGERGAINSARISEFROMSCALEORSCOPEECONOMIES,THEYWOULDLEADTOOPERATINGSYNERGIESDUETOREVENUEINCREASES/COSTSAVINGSORCUTBACKSININVESTMENTS1PRODUCTIVEEFCIENCIESINMERGERSMANAGERSOFTENCITESYNERGYGAINSARISINGFROMOPERATINGIMPROVEMENTSTOJUSTIFYMERGERSFOREXAMPLE,THEC
25、HAIRMANOFEXXONMOBILSTATED,“BYYEARTHREE,THEMERGERISEXPECTEDTOPROVIDEARECURRINGPOSITIVECASHOWOFABOUT4BILLIONPERYEAR,REECTINGTHEAFTERTAXIMPACTOFSYNERGYBENETSANDOPTIMIZATIONOFTHEMERGEDCOMPANYSCAPITALINVESTMENTPROGRAM”THECOMBINEDRMCOULDBENETFROMECONOMIESOFSCALEANDSCOPEANDREDUCEOPERATINGCOSTSAND/ORCAPITAL
26、7INVESTMENTS,THUSIMPROVINGCASHOWSEVERALPREVIOUSSTUDIESUSEEITHEREXPOSTACCOUNTINGPERFORMANCEORPLANTLEVELPRODUCTIVITYDATATOINFERTHEEXISTENCEOFOPERATINGIMPROVEMENTSANDPROVIDEMIXEDEVIDENCEFOREXAMPLE,GHOSH2001NDSLITTLEEVIDENCEOFOPERATINGIMPROVEMENTSCOMPAREDTOCONTROLRMSMATCHEDONSIZEANDPRIORPERFORMANCESIMIL
27、ARLY,RAVENSCRAFTANDSCHERER1987NDNOEVIDENCEOFOPERATINGIMPROVEMENTSFORTARGETSOFTENDEROFFERSUSINGLINEOFBUSINESSDATAFROMTHEFEDERALTRADECOMMISSIONHOWEVER,HEALY,PALEPU,ANDRUBACK1992ANDHERONANDLIE2002RELYONEXPOSTACCOUNTINGPERFORMANCEANDNDTHATOPERATINGPERFORMANCEIMPROVESAFTERAMERGERHEALY,PALEPU,ANDRUBACK199
28、2ALSONDTHATTHEGAINSARISEFROMIMPROVEMENTSINASSETTURNOVERRATHERTHANOPERATINGMARGINSTHEYDOCUMENTSAVINGSINCAPITALEXPENDITURESTOTHETUNEOF25MAKSIMOVICANDPHILLIPS2001USEPLANTLEVELDATAFORMANUFACTURINGRMSFROMTHELONGITUDINALRESEARCHDATABASEMAINTAINEDATTHEBUREAUOFTHECENSUS,ANDNDNOEVIDENCETHATTHEPRODUCTIVITYOFT
29、HEACQUIRERSASSETSIMPROVESAFTERAMERGERBUT,WHENARMADDSCAPACITYTOITSMAINDIVISIONSANDINCREASESTHERMSFOCUS,THEPRODUCTIVITYINCREASESOVERALL,THISBODYOFEVIDENCEDOESNOTPERMITDENITIVECONCLUSIONSABOUTIMPROVEMENTSINOPERATINGPERFORMANCEFOLLOWINGMERGERSHOUSTON,JAMES,ANDRYNGAERT2001RELYONMANAGEMENTSFORECASTSTOASSE
30、SSSYNERGYGAINSIN41LARGEBANKMERGERSTHEYDOCUMENTAVERAGEGAINSOFABOUT13ANDREPORTTHATGAINSARISEFROMCOSTSAVINGSRATHERTHANREVENUEINCREASESBERNILE2004NDSTHATMANAGEMENTSFORECASTSOFSYNERGYAVERAGEABOUT6FORASAMPLEOF324MERGERSDURING199119992TAXBENETSINMERGERSJENSENANDRUBACK1983SUGGESTTHATNANCIALREASONSCOULDMOTIV
31、ATEMERGERSFIRMSCOULDBEATTRACTEDBYTHEOPPORTUNITYTOFULLYUTILIZETAXSHIELDS,INCREASELEVERAGE,ANDEXPLOITOTHERTAXADVANTAGESEMPIRICALLY,HAYN1989EXAMINESASAMPLEOF640ACQUISITIONSDURING19701985ANDNDSTHATTHEANNOUNCEMENTPERIODABNORMALRETURNSAREASSOCIATEDPOSITIVELYWITHTHETAXATTRIBUTESOFTHETARGETRMSUCHASNETOPERAT
32、INGLOSSCARRYFORWARDS,UNUSEDTAXCREDITS,ANDHIGHERDEPRECIATIONDUETOTHESTEPUPINTHEBASISOFTHEACQUIREDASSETSSHECONCLUDESTHATTAXCONSIDERATIONSCOULDMOTIVATEACQUISITIONS3INCREASEDMARKETPOWERINMERGERSTHENANCEANDECONOMICSLITERATUREHASLONGRECOGNIZEDTHATRMSCOULDINCREASEEQUITYVALUEBYEXERCISINGMARKETPOWERIFCOMBINI
33、NGLARGERMSIN8SIMILARINDUSTRIESSIGNICANTLYDECREASESCOMPETITION,RMSCOULDINCREASETHEPRICESTHEYCHARGETHEIRCUSTOMERSFORTHEIRPRODUCTSAND/ORDECREASETHEPRICESTHEYPAYTHEIRSUPPLIERSFORRAWMATERIALSTHISPOTENTIALSOURCEOFMERGERGAINSHASEVOKEDCONSIDERABLECONTROVERSYANDHASLEDTOREGULATORYOVERSIGHTOFMERGERACTIVITY,ALT
34、HOUGHTHEREGULATORYENFORCEMENTHASVARIEDOVERTIMEONESETOFPAPERSEXAMININGTHECOMPETITIVEEFFECTSOFMERGERSRELIESONCHANGESINTHEPRODUCTPRICESCHARGEDBYACQUIRERSINSPECICINDUSTRIESTOINFERMARKETPOWERFOREXAMPLE,KIMANDSINGAL1993CONCLUDETHATRELATIVETOOTHERROUTES,MERGINGAIRLINESRAISEDFARESSIGNICANTLYONROUTESAFFECTED
35、BYTHEMERGERSAPIENZA2002NDSTHATAFTERBANKMERGERS,INTERESTRATESCHARGEDBYTHEMERGEDENTITYDECREASE,LIKELYDUETOPRODUCTIVEEFCIENCYIFTHETARGETBANKHASALARGELOCALMARKETSHARE,THECOMBINEDENTITYDOESNOTLOWERINTERESTRATESONLOANS,SUGGESTINGTHEEXERCISEOFMARKETPOWER5INCONTRAST,FEEANDTHOMAS2004ANDSHAHRUR2005FAILTONDEVI
36、DENCETHATMERGERSLEADTOMARKETPOWERTHEYUSESTOCKRETURNSOFSUPPLIERS,BUYERS,ANDRIVALSTOEVALUATETHEGAINSINHORIZONTALMERGERSCONSISTENTWITHPRIORSTUDIESECKBO,1983,THEYNDLITTLEEVIDENCEOFANTICOMPETITIVE,COLLUSIVEBEHAVIORBERGER1998NDTHATWHILEMERGINGBANKSREDUCETHEAMOUNTOFCREDITEXTENDEDTOSMALLRMS,THISISOFFSETBYAN
37、INCREASEINSMALLBUSINESSLOANSBYOTHERBANKSTHUS,THEEVIDENCEFORMARKETPOWERASASOURCEOFMERGERGAINSISMIXED4DISTINGUISHINGBETWEENTAX,PRODUCTIVEEFCIENCY,ANDMARKETPOWERHYPOTHESESTHEROLEOFNANCIALSYNERGIESISEASILYASSESSEDSINCEWEAREABLETOESTIMATETHEVALUEOFTHEADDITIONALINTERESTTAXSHIELDS13HOWEVER,ITISHARDERTODIST
38、INGUISHBETWEENTHERELATIVEIMPORTANCEOFPRODUCTIVEEFCIENCIESANDMARKETPOWERIFAMERGERRESULTSINGREATERMARKETPOWER,WEEXPECTTHECOMBINEDRMTOBENETEITHERBYCHARGINGHIGHERPRICESTOITSCUSTOMERSORBYPAYINGLESSFORITSPURCHASESFROMITSSUPPLIERSINOURSYNERGYDECOMPOSITION,THISWOULDSHOWUPASHIGHERREVENUESORLOWERCOSTS,THUSINC
39、REASINGOPERATINGPROTSSYNERGYGAINSDUETOPRODUCTIVEEFCIENCYMAYALSOMANIFESTINTHEFORMOFHIGHEROPERATINGPROTSINADDITION,PRODUCTIVEEFCIENCYCOULDBEREALIZEDINTHEFORMOFLOWERINVESTMENTSINWORKINGCAPITALANDXEDASSETSWHILEOBSERVINGHIGHEROPERATINGPROTSDOESNOTALLOWUSTODISTINGUISHBETWEENTHEMARKETPOWERANDPRODUCTIVEEFCIENCYHYPOTHESIS,THEABSENCEOFHIGHEROPERATINGPROTSWOULDINDICATETHATMARKETPOWERISNOTASIGNICANTFACTOR
