1、本科毕业论文（设计）专业财务管理论文题目资本结构对上市公司高管薪酬影响的实证研究以民营企业为例毕业论文独创性声明本人郑重声明所提交的毕业论文是本人在指导教师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果。除文中特别加以标注的地方外，论文中不包含他人已经发表的学术成果或者他人为获得高等院校学位而使用过的材料，论文中不涉及任何知识产权纠纷。否则，本人将承担一切责任。学生签名日期I摘要资本结构与高管薪酬的关系问题是近几年来财务理论以至企业理论研究所关注的热点问题之一，之所以引起大家的关注是因为资本结构是公司治理结构的重要组成部分和基础。现代上市公司普遍是所有权与经营权相分离的，公司高管掌握了企业的控制权，他
2、们利用手中的权利来实现自己的利益，这是公司所有者所有最为担心的。同时高管本身又是一项重要的人力资本，对其的激励是否有效是影响企业经营成败的关键。因此，资本结构对高管薪酬影响的实证研究就显得非常有意义。本文首先回顾了我国不同企业高管的薪酬决定机制的演变过程，从中总结出我国在薪酬改革中存在的现实问题，并对国内外学者的相关研究成果进行梳理，然后在前人研究的基础上提出假设，本文采用了20082010年沪深上市公司中45家民营上市公司为研究样本，实证研究结果表明负债与高管薪酬呈负相关系。最后，制定与企业发展战略相适应的薪酬制度，有效提升企业资源管理水平，做到人才效益最大化。关键词资本结构；高管薪酬；资产
3、负债率；高管持股比率IIABSTRACTCAPITALSTRUCTUREANDEXECUTIVECOMPENSATIONRELATIONSHIPPROBLEMSFINANCIALTHEORYANDENTERPRISETHEORYRESEARCHISONEOFTHEHOTISSUESOFCONCERNINRECENTYEARS,CAUSEEVERYBODYSATTENTIONISBECAUSETHECAPITALSTRUCTURECORPORATEGOVERNANCESTRUCTUREISANIMPORTANTPARTANDTHEBASISMODERNLISTEDCOMPANIESGENERAL
4、LYISTHESEPARATIONOFOWNERSHIPANDMANAGEMENTPOWER,EXECUTIVEMASTEROFCORPORATECONTROL,THEYUSEDTHEIRPOWERTOACHIEVETHEIROWNINTERESTS,THISISTHECOMPANYOWNERSFEARTHEMOSTATTHESAMETIMETHEEXECUTIVEITSELFISALSOANIMPORTANTHUMANCAPITAL,THEINCENTIVEISEFFECTIVEISTHEKEYTOBUSINESSSUCCESSTHEREFORE,THECAPITALSTRUCTUREOFT
5、HEEMPIRICALRESEARCHONTHEEFFECTSOFEXECUTIVECOMPENSATIONISVERYMEANINGFULTHISPAPERFIRSTREVIEWSOURCOUNTRYDIFFERENTEXECUTIVESSALARYDECISIONMECHANISMINTHEEVOLUTIONPROCESS,SUMMARIZESOURCOUNTRYINTHEREFORMOFTHESALARYPROBLEMS,ANDONTHEDOMESTICANDFOREIGNSCHOLARSRESEARCHRESULTSRELATEDTOCOMB,THENONTHEBASISOFPREVI
6、OUSSTUDIES,THISPAPERADOPTS2008ALISTEDCOMPANYIN201045PRIVATELISTEDCOMPANIESASTHERESEARCHSAMPLES,EMPIRICALRESULTSSHOWTHATLIABILITIESANDEXECUTIVECOMPENSATIONISNEGATIVELYCORRELATEDFINALLY,DEVELOPMENTANDENTERPRISEDEVELOPMENTSTRATEGYTOADAPTTHEREMUNERATIONSYSTEM,ENHANCEENTERPRISEMANAGEMENTLEVELOFTALENTRESO
7、URCES,ACHIEVEMAXIMUMBENEFITKEYWORDSCAPITALSTRUCTURE；EXECUTIVECOMPENSATION；RATIOOFLIABILITIESTOASSETS；EXECUTIVESSHAREHOLDINGRATIOIII目录1资本结构与上市公司高管薪酬的相关理论111资本结构的定义112上市公司高管薪酬3121上市公司高管人员的定义3122管理者薪酬概念的界定313资本结构与上市公司高管薪酬的关系42民营上市公司资本结构与高管薪酬的现状及存在的问题521民营企业高管薪酬现状522民营企业资本结构现状623民营企业薪酬制度存在的问题73研究假设与设计93
8、1研究假设932样本及数据来源1033变量设计1034研究方法和研究模型124实证检验结果和分析1441资本结构对高管薪酬的描述性统计分析1442资本结构对高管薪酬的相关性分析1543资本结构对高管薪酬的回归分析165结论与建议2051研究结论2052对策与建议20参考文献22致谢24190年代证券市场上，上市公司的数量在显著的增加,企业上市改善了公司的治理，规范了公司的运作，对未上市的公司也起到了榜样的作用，并促进现代企业制度发展。但是现代上市公司普遍是所有权与经营权相分离的，公司高管掌握了企业的控制权，他们利用手中的权利来实现自己的利益，这是公司所有者所有最为担心的。同时高管本身又是一项重
9、要的人力资本，对其的激励是否有效是影响企业经营成败的关键。目前国外特别是英、美等发达国家在高管薪酬激励方面的研究较多，并带来了对高管人员激励的提升。而我国对于高管薪酬激励问题的研究是近年来才兴起的。20世纪90年代以来，围绕着我国企业改革的核心问题，理论界形成了“产权论”、“外部环境论”和“超产权论”等观点。随着我国现代企业改革的深入，高管的地位不断提高。如何利用有效的薪酬激励约束机制,充分发挥管理者的作用已经引起人们的广泛关注。但众多实证研究也表明，我国上市公司的高管薪酬存在总体水平偏低、薪酬结构不合理、内容不明晰、形式不具有灵活性、股权激励力度不足、非货币化等严重问题。中国上市公司从199
10、8年年度报告开始披露了高级管理人员持股及年度报酬等资本结构对中国上市公司高管薪酬影响的实证研究的有关信息。我国也出现了一些关于高管报酬的相关研究，但从国内的实证情况来看,对高管人员薪酬因素的分析还集中在公司业绩和公司规模上,结合企业资本结构方面的研究甚少。自20世纪50年代MM定理提出以来，企业的资本结构就一直是公司金融经济学和企业理论研究的一个主题和热点问题。正是在这样的背景下，本文在前人研究的基础上，结合资本结构这个热点话题来进一步探讨资本结构对高管薪酬的影响。本文的研究目的就是通过实证分析验证我国民营上市公司资本结构对高级管理人员薪酬的影响。1资本结构与上市公司高管薪酬的相关理论11资本
11、结构的定义资本结构是指企业各种资本的价值构成以及其比例。企业融资结构，或称资本结构，反映的是企业债务与股权的比例关系，它在很大程度上决定着企业的偿债和再融资能力，决定着企业未来的盈利能力，是企业财务状况的一项重要指标。资本结构理论是西方国家财务理论的重要组成部分之一。DAVIDDURAND1952将当时对资本结构的见解划分为三种类型净收益理论、净营业收益理论和介于两者之间的传统折中理论。净收益理论认为负债能增加企业的2价值，企业应尽可能多的负债，而这却与现实不符。净营业收益理论认为企业的总市场价值并不受资本结构的影响，无任何实践意义。传统折中理论认为企业价值取决于所利用资本成本的大小，在企业资
12、本成本最低时的资本结构就是最优资本结构，这三种理论都是在经验判断基础上提出的。现代资本结构理论以MM理论为核心并开创了现代金融理论。MM定理是由JENSEN和MECKLING（1958）以严格的假定为前提提出的。认为负债可以获得税收优惠，从而增加企业的价值，其隐含着公司不断负债使资产负债率达到100，此时企业的市场价值达到最大。资本结构的权衡理论以ROBICHEK二是市场业绩基础，如股价、股票回报率等。本文预测在其它条件相同的情况下，公司业绩与高管薪酬水平存在正相关关系。（2）公司规模。公司规模是一个综合性决定因素，大量实证研究中选用公12司规模作为衡量管理者薪酬水平的指标。高管薪酬与公司规模
13、的正相关的理由是在大型企业中，由于问题、决策和经营行为的绝对量要大的多，其职责也相应地复杂的多。根据人力资本理论，公司规模越大，管理者所需的经营管理能力就越高，承担的责任就越重，相应地薪酬水平也会比较高。用总资产指标来表现公司规模。在这个基础上，本文预测在其它条件相同的情况下，公司规模与高管薪酬水平存在正相关关系。（3）高管个人特征。人力资本理论HUMANCAPITALTHEORY认为人力资本具有非常重要的产权特征，一个能力强的管理者能够更好的完成他的工作，给公司带来更多利润，那么他就应该获得更多的报酬。因此，高管人员的人口统计特征，如年龄、教育、经历等，都会影响其薪酬水平。本文仅采用高管人员
14、的年龄和其持股比例两个指标作为高管个人特征的度量指标。在这个基础上，本文预测在其它条件相同的情况下，总经理的年龄与高管薪酬水平存在正相关关系在其它条件相同的情况下，总经理持股比例与高管薪酬水平负相关。（4）行业。不同行业的景气度是不一样的，在其他条件相同的情况下，对于做出同样努力的经营者来讲，所处行业的不同所取得的经营绩效也是不同的，如果行业景气度高，则经营者取得良好业绩的可能性就越大，其薪酬也就越高如果行业的景气度越低，经营者取得良好业绩的可能性就越小，其薪酬也就越低。因此以中国证监会颁布的上市公司行业分类指引为分类标准，共分为13个行业，分别是农林牧渔业、采掘业、制造业、水电煤气、建筑业、
15、运输仓储业、信息技术业、批发零售贸易、金融保险业、房地产业、社会服务业、传播文化产业、综合类。由于金融保险业本文将其剔除，不做研究。在这个基础上，本文预测在其它条件相同的情况下，高管人员薪酬与行业相关。（5）地区。我国地方之间的经济发展极不平衡，市场化进程也不一致，包括管理层激励制度在内的企业改革进程也不一致。在经济发展快、市场化建设程度高、企业制度改革较为快速的地方，高管的薪酬数额较高，薪酬结构更趋合理，反之亦然。在这个基础上，本文预测在其它条件相同的情况下，经济发达地区高管薪酬水平也相对较高。34研究方法和研究模型本文在建立民营上市公司资本结构与高管薪酬之间的关系模型时借鉴了其他学者的研究
16、，根据变量之间不同的经济关系，为了验证上述的假设是否成立，建立多元非线性模型对高管薪酬的不同指标进行回归分析。Y1X2IND3ROA4SIZE5AGE6MSR7AREA13其中，Y表示高管薪酬用COMP来衡量；X表示资本结构中资产负债率这个指标，本文采用CR1和G8的数据；IND,ROA,SIZE,AGE,MSR,AREA分别表示行业高管薪酬的平均值，公司业绩，公司规模，高管的平均年龄，高管的持股比例和公司所在的地区，是模型中的控制变量；是常数项；是误差项；1、2、3、4、5、6和7分别表示待估系数。144实证检验结果和分析41资本结构对高管薪酬的描述性统计分析运用SPSS170软件对研究样本
17、的20082010年的上述变量指标进行描述性统计分析（各变量描述性统计结果见表5）。表5各变量指标描述性统计描述统计量N极小值极大值均值标准差方差AREA450127447200COMP4581835233384371477372ROA454980839602687124815586121LEVER45123287035433169028583SIZE45239653925119143AGE4539564649375814119MSR4501778291852IND45137059563713125815831有效的N（列表状态）45资料来源借助SPSS170根据国泰安数据库数据计算整理得出从
18、表5可以看出，高管薪酬变量的标准差比较大，各个民营上市公司间的高管薪酬有很大差异。民营上市公司的股权都处于相对集中的状态，高管的持股比例保持相对稳定，但是公司业绩最大值与最小值之间比例却相差悬殊，最大有83960，最小的却只有4980，其中原因值得思考。从表中看出20082010年抽取的45个样本量中得出，高管的薪酬平均为54338万元，资产负债率为5434，负债结构比较合理，高管们的总体平均年龄为4647岁。民营上市公司高管的持股比例较低，平均持股比例为078，净资产收益率为2688，总体来说企业绩效比较好。1542资本结构对高管薪酬的相关性分析为了初步检验民营上市公司的资本结构变量与高管薪
19、酬变量及控制变量各指标之间的关系，首先对其进行相关性分析，以得到各个变量之间的PERSON相关系数。这里列出了各变量相关系数表（各自变量相关系数统计见表6）。表6各变量指标相关系数统计相关性控制变量COMPLEVERAREAROACOMP相关性1000027234065显著性（双侧）860122674DF0434343LEVER相关性0271000026268显著性（双侧）860866075DF4304343AREA相关性2340261000104显著性（双侧）122866495DF4343043ROA相关性0652681041000显著性（双侧）674075495DF4343430SIZE相
20、关性640229097063显著性（双侧）000130524679DF43434343AGE相关性147180120013显著性（双侧）336238433933DF43434343MSR相关性007051050032显著性（双侧）965740745833DF43434343IND相关性330148208069显著性（双侧）027332171654DF43434343AREAROASIZEAGEMSRINDCOMP相关性1000190显著性（双侧）24516DF037LEVER相关性1901000显著性（双侧）245DF370资料来源借助SPSS170根据国泰安数据库数据计算整理得出选择双尾TW
21、OTAILED检验1，我们可以发现控制住其他变量，从表中可以看出以资产负债率为指标的资本结构与高管薪酬间存在负相关关系，相关系数为019，属于弱相关。不符合假设1。另外高管薪酬与本文其他控制变量净资产收益率，企业规模，高管年龄，行业，地区也都存在相关关系。而高管的平均年龄与高管的平均薪酬存在很大负相关关系，高管薪酬与企业的规模存在显著相关。43资本结构对高管薪酬的回归分析在证实了民营上市公司资本结构与高管薪酬之间存在相关关系后，接下来我们用回归分析来进一步分析它们之间究竟存在怎样的相关关系。因此我们采取单独对每个解释变量与被解释变量进行回归。有前面的相关分析，我们已经知道解释变量与被解释变量之
22、间存在一定的相关关系，那么到底是线性相关的相关性好还是其他非线性关系的相关性好，还是有待于更进一步的验证（各变量拟合度比较见表7；各变量显著性检验见表8；回归分析结果见表9；各变量共线性性诊断见表10）。表7拟合度比较资料来源借助SPSS170根据国泰安数据库数据计算整理得出。1置信水平和置信度一样，就是变量落在置信区间的可能性，显著性水平为005时，005，1095。置信度越高，显著性水平越低，代表假设的可靠性越高，越好。模型更改统计量R方更改F更改DF1DF2SIGF更改1533603073700017表8F显著性检验ANOVAB模型平方和DF均方FSIG1回归34640977749487
23、116030000A残差3036339537820632总计6500437244A预测变量常量,IND,ROA,SIZE,MSR,AREA,AGE,LEVER。资料来源借助SPSS170根据国泰安数据库数据计算整理得出。上表是回归分析的方差分析表。从表中可以看出，回归的平方和为34640977，回归的均方为494871，剩余的均方为82063。F检验统计量的观察值为6030，相应的概率P值为0，小于005，可以认为变量资产负债率与高管薪酬之间存在线性关系。表9资本结构与高管薪酬的回归分析结果模型非标准化系数标准系数B标准误差试用版TSIG1常量5998669291866392AREA12051
24、99841401207235ROA0550361771494144LEVER3382861491180245SIZE2103E90006555480000AGE7701258075612544MSR9981569076636529IND5813811901523136资料来源借助SPSS170根据国泰安数据库数据计算整理得出。表9所示的是回归方程的系数，根据这些系数我们能够得到完整的多元回归方程。观测以下的回归值，都是具有统计学意义的。因而，得到的多元线性回归方程Y599860338X0581IND0055ROA2103SIZE0770AGE0998MSR12051AREA。18表10共线性诊
25、断模型相关性共线性统计量零阶偏部分容差VIF1AREA2341951369351069ROA0652391688991112LEVER0271901337951258SIZE6406696168821133AGE1471000698351197MSR0071040718901124IND3302431718101234A因变量COMP资料来源借助SPSS170根据国泰安数据库数据计算整理得出。采用多元线性回归方程对资本结构与高管薪酬关系进行分析，为了保证模型的有效性和结果的正确性，需要对回归模型是否存在多重共线性进行检验，确保对模型进行回归分析时已排除此问题。多重共线性指解释变量包括控制变量之
26、间存在严重的线性相关，即多个变量有共同的变化趋势，可以用方差膨胀因子（VARIANCEINFLATIONFACTOR，VIF）指数2来衡量是否存在多重共线性。若0VIF小于10，不存在多重共线性；若10VIF100，存在较强的多重共线性；若VIF100，存在严重多重共线性。通过对模型二的VIF值计算显示，其值均远远小于L0，共线性检验结果如表10所示。因此，这些解释变量之间不存在多重共线性问题。解决了变量的共线性问题，回归的最后一步是对各变量残差的分析（回归分析残差统计见表11）。2容忍度的倒数，VIF越大，显示共线性越严重。何晓群,刘文卿应用回归分析M北京中国人民出版社,200119表11回
27、归分析残差统计残差统计量A极小值极大值均值标准偏差N预测值14611855952332805945残差44627999270002626945标准预测值13444749000100045标准残差1558348800091745A因变量COMP资料来源借助SPSS170根据国泰安数据库数据计算整理得出。正态分布是许多统计方法的理论基础。检验、方差分析、相关和回归分析等多种统计方法均要求分析的指标服从正态分布（统计标准残差分布见图3）。图3标准化残差直方图资料来源借助SPSS170根据国泰安数据库数据计算整理得出。从图3中可以看出，统计方法是以正态分布为理论基础的。标准残差直方图显示，除了个别观测
28、外，残差基本上服从正态分布。205结论与建议51研究结论本文以代理理论、人力资本理论等经济学的相关理论作为基础，分析了国内外学者的研究成果，并结合了我国民营上市公司的特性，深入分析了中国民营企业的资本结构对高管薪酬的影响。本文得出如下结论（1）高管薪酬水平与资产负债率存在负相关关系。即在其他条件相同的情下，企业的资产负债率越高，高管的薪酬就越低。高管报酬水平与其业绩、规模、高管年龄、高管持股比例、行业、地区都存在相关关系，有的是正相关，有的是负相关。部分支持了前人学者的研究。（2）我国目前的股权激励还不存在“利益趋同效应”。这个说明在设计高管人员的激励报酬时,简单地考虑某一因素,比如单纯地提高
29、持股人数比例无助于公司绩效的提高,必须根据公司的实际情况和特定问题来设计相应的制度,才能取得预期激励的结果。（3）资本市场的信息披露制度及企业的市场价值在一定程度上反映了高管的能力和努力程度，资本市场对高管起到直接激励作用和间接激励作用，此外经理人市场对高管有重要的监督作用。值得一提的是产品市场的竞争是企业最直接、最根本的竞争，它是企业利润的来源。企业的人力资本素质、管理效益、创新成效、激励效果、资本运作等等，一切活动都会浓缩到产品在市场上的竞争力上面，产品是否具有竞争力是检验企业各项活动成效的试金石。52对策与建议（1）经理人才市场的建设。有效的高管薪酬激励机制的健康运行，离不开经理人才市场
30、的建设。为了使所有者权益最大化，只有按照市场化的原则选择高管，并通过市场来影响这些高管的升迁和社会地位，才能促使其尽职尽责。建立有效的经理人市场，并进一步地去完善，使高管的奖惩在高管市场能够直接体现出来。（2）建立相应的配套监督机制。现代企业是两权分离的，委托人与代理人之间存在利益的冲突，因而为保证薪酬激励方案有效实施，还需要相应的配套监督机制。包括企业管理机构的监督如董事会、薪酬委员会等、监督人如股东、董事等的监督等，还要对资本市场、经理人市场、产品市场等的市场方面监督。21（3）加大管理层持股比例。把企业的集中持股转向适当分散持股，使家族持股比例适当减少,保持其相对控股,吸收其他股。这既是
31、获得企业所需资金的重要条件,又能实现股权结构的多元化、社会化。管理层在企业内持有一定比例的股份,其经营积极性显著提高,使其与企业共担风险和收益，减少了企业的代理费用。（4）建立多层次资本市场。拓宽民营企业的主权资金融资渠道。在发展市场主板的同时，分步推进创业板市场的建设。降低民营企业资本市场融资门槛。同时加快公司债券市场的发展,逐步改变民营企业发行债券难的状况,允许符合条件的民营企业发行债券筹资。此外，培育信用环境,加强信用制度建设。强化民营企业信用概念,构筑良好的银企关系。22参考文献1裴红卫资本结构与经营者激励约束机制问题研究J天津财经学院报,200362朱克江经营者薪酬激励制度研究M北京
32、中国经济出版社，20023湛新民,刘善敏上市公司经营者报酬结构性差异的实证研究J经济研究，2003（84陈清泰，吴敬琏公司薪酬制度概论M北京中国财政经济出版社，20015陈冬华等国有企业中的薪酬管制与在职消费J会计研究，200526GROVESTHONGYMMEMILLANJANDNAUGHTONBCHINA5EVOLVINGMANAGERIALLABRMARKETJTHEJOURNALOFPOLITICALECONO，1995,1034873一8937王志强，张玮婷，顾劲尔资本结构，管理层防御与上市公司高管薪酬水平J会计研究，2011（2）8川苏炜当前中国企业工资决定机制研究D中共江苏省委党
33、校硕士学位论文，20079王红领决定国企管高管薪酬水平的制度分析J现代经济探讨，2006110王克敏，王志超高管控制权、报酬与盈余管理J管理世界，2007（7）11孟科学公司高管薪酬与融资结构间的内生关系J中南财经政法大学学报，2009（5）12李栗薪酬结构与企业财务行为D南京财经大学硕士学位论文，200913JOHNANDERSSON，JACOBNORDWALL，DANIELSALOMONSSONTHELINKBETWEENOWNERSHIPSTRUCTUREANDFIRMPERFORMANCEEVIDENCEFROMSWEDENSLISTEDCOMPANIESJINDUSTRIALANDF
34、INANCIALECONOMICSMASTERTHESIS，20043714何晓群,刘文卿应用回归分析M北京中国人民出版社,200115金鑫上市公司股权结构与公司治理M北京中国金融出版社，200516白重恩，刘俏，陆洲，宋敏，张俊喜中国上市公司治理结构的实证研究J经济研究，2005217孙永祥,黄祖辉上市公司的股权结构与激励J经济研究,19991218刘国亮，王加胜上市公司股权结构、激励制度及绩效的实证研究J经济理论与经济管理，2000619李增泉激励机制与企业绩效一项基于上市公司的实证研究J会计研究,2000120杜胜利,翟艳玲总经理年度报酬决定因素的实证分析J管理世界，2005321胡洁，
35、胡颖上市公司股权结构与公司绩效关系的实证分析J管理世界，2006322尹增军我国民营企业发展的制度约束与对策D北京大学大学，200723舒尔茨美报酬递增的源泉M北京北京大学出版社，200124邓波民营经济前沿问题的研究M北京中国时代出版社，20032325程承坪，魏明侠企业家人力资本开发M北京经济管理出版社，200226常健我国上市公司业绩决定机制实证分析J管理世界，2003527李冬琴智力资本与企业绩效的关系研究D硕博士学位论文库，200428艾键明负债程度、高管层报酬与公司绩效J改革与战略，2006（4）29宋增基，张宗益上市公司经营者报酬与公司绩效实证研究J重庆大学学报，2002（11）
36、30肖继辉，彭文平上市公司总经理报酬业绩敏感性研究J财经研究，2008（12）24致谢在论文即将付梓之际，四年的读书生涯也将被画上句号，此时的我思绪万千，新潮澎湃。首先，我不得不想起我的指导老师贝老师，虽然我不是她最优秀的学生，但是她却是我最尊敬的老师。贝老师治学严谨、学识渊博、思想深邃、视眼开阔，为我营造了一种良好的精神氛围。论文从选题、主体部分的写作到最后的定稿，整个过程无不倾注了贝老师对学生的期望、鼓励和教诲。在论文写作过程中，我以电子邮件和面对面交流的形式跟老师联系，她能在繁忙的工作之余下尽心竭力地指导和认真审阅，悉心点拨，一丝不苟，帮我解决写作中碰到的一切难题。然后感谢我的爸爸妈妈，养育之恩，无以为报，你们的永远健康幸福是我最大的心愿。最后，感谢这四年来陪我一路走来的师长、同学、朋友，是你们给了我帮助，让我时常“柳暗花明又一村”，在这里请接受我诚挚的谢意
