1、 本科 毕业 论文 （二零 届） 创业板上市公司会计信息与 IPO 定价的实证研究 所在学院 专业班级 统计学 学生姓名 学号 指导教师 职称 完成日期 年 月 摘要： 随着我国经济的发展，高科技创业企业大量涌现，急需创业板作为高新技术企业的融资平台。创业板的推出，不仅 完善了中国的资本市场，对扶持国家的技术创新、调整产业结构有着深远的战略意义。根据内在价值理论，企业一旦实现了价值增长，在首次公开发行时的 IPO 估值就应该相应提高。因此，本文以创业板上市公司为研究对象，选取了创业板推出以来到 2010年 12 月的所有发行新股的公司作为样本，再除去缺失数据的公司，共搜集了 65家新股上市公司
2、。本文通过对 IPO估值影响因素的分析，找出能够量化的、并尽可能多的反映影响因素的指标，其中主要针对公司的有效财务指标。使用因子分析、相关分析等方法构建了创业板上市公司的 IPO市盈率的模型，并据之判 断 IPO定价的影响因素。 关键词： IPO定价；会计信息；因子分析；相关分析GEM companies accounting information and IPO pricing of empirical studies Abstract: As Chinas economic development, high-tech start-ups in large numbers, the GE
3、M as a high-tech enterprises need financing platform. GEM, it not only improved Chinas capital market, to support national technical innovation, industrial restructuring has far-reaching strategic significance. Under the intrinsic value theory, once the realization of the value of corporate growth i
4、n the initial public offering of the IPO valuation should be increased accordingly. Therefore, this study GEM listed company as the research object, select the GEM since its launch in December 2010 to issue new shares in the company of all as a sample, and then remove the missing data of the company
5、, collected a total of 65 IPO companies. Based on the IPO valuation factors analysis to identify quantitative, and as much as possible the indicators reflect the impact of factors, including the major financial indicators for the companys effective. Using factor analysis, correlation analysis, const
6、ructed GEM model of the companys IPO price-earnings ratio, and IPO pricing, according to the judge the impact of factors. Key words: IPO pricing; accounting information; factor analysis; correlation analysi目录 1 引言 . 5 1.1 创业板市场的功能定位及特点 . 5 1.2 研究的意义 . 6 1.3 国内外研究动态 . 6 2 IPO 定价理论概述 . 9 2.1 IPO定价理论 .
7、 9 2.2 IPO估值方法 . 12 3 IPO市盈率多因素模型的实证分析 . 15 3.1 IPO市盈率相关影响因素选择 . 15 3.2 数据的来源和指标刷选 . 15 3.3实证分析 . 16 3.3.1 数据处理 . 16 3.3.2 因子分析 . 16 3.3.2.1 因子分析方法概述 . 16 3.3.2.2 多重共线性检验 . 17 3.3.2.3 提取因子 . 17 3.3.2.4 建立因子载荷矩阵，为因子命名 . 18 3.3.2.5 计算因子得分 . 20 3.3.3 因子得分综合评价 . 21 3.3.4 相关分析 . 22 4 结论与建议 . 24 4.1 结论 .
8、24 4.2 建议 . 24 致 谢 . 错误 !未定义书签。 参考文献 . 261 引言 1.1 创业板市场的功能定位及特点 创业板市场 (Growth Enterpsise Market)又称 “二板市场”，是指主板市场之外专为高成长性中小型新兴企业提供筹资途径、以促进高科技产业发展为主要宗旨的创新股票市场。资本品、劳动力的持续不断投入是任何社会经济持续发展的基础。创业板的推出，不仅完善了中国的资本市场，对扶持国家的技术创新、调整产业结构有着深远的战略意义。同时创业板为风险投资的发展建立了资金循环的平台，为中小企业的发展提供了促进提高经营管理水平的外部力量。创业板市场是为了适应新经济的要求
9、和高新技术产业发展的需要 ， 弥补现有证券市场功能上的缺陷而设立的新市场，因此从市场定位上看，创业板市场将不会对上 市对象的产业属性进行任何限制，而且对上市公司的所有制性质也将不会进行限制 ， 因而 ， 创业板提供服务的对象将主要面向成长型高新技术企业；民营企业和创业企业等亦将会构成创业板的重点上市主体。由于市场服务领域的不同 ， 创业板市场将会具有如下鲜明特点： 市场化原则是创业板市场的灵魂 ， 这一原则将贯穿于市场运作的各个层面和全过程； 创业板市场的上市公司多处于成长期阶段，规模小，盈利不稳定，前景不明朗，存在较大的投资风险，但这些公司大多为高新技术企业，发展速度快，成功后的投资回报极高
10、； 创业板市场以服务成长型企业为主，针对成长 型中小企业自身的特点，创业板市场将在企业规模、经营历史和财务状况等方面降低对企业的要求，同时对上市公司信息披露和退出机制的规定更为严密，对交易过程的监控手段更为完善。 根据创业板的功能定位及特点 ， 可以得出以下几点推论：第一 ， 创业板上市企业的发行定价方式应主要以市场化定价方式为主；第二 ， 对企业发展潜力与发展前景的预测 ， 将是确定创业板上市企业发行定价方式的重要考虑因素；第三 ， 由于创业板市场对上市公司信息披露程度的要求更高 ， 因而在确定发行价格的过程中所引用和估算的数据应有较强的依据和准确性；第四 ， 创业板市场作为新 兴市场 ，
11、在我国一开始就按国际化标准运作 ， 因而其将会具有很强的创新动力 ， 该市场上市企业发行定价方式亦将会有浓厚的创新氛围。 1.2 研究的意义 作为创业板一级市场的主体，这些 IPO公司对于二级市场的繁荣和创业板的发展无疑发挥着重要的作用。相对于主板市场的 IPO，创业板市场的 IPO存在着更大的风险。出于在创业板 IPO的公司大多是没有经证明有盈利记录的成长型公司，其未来表现往往较难预测。此外，公司可在创业板上市而不需预测未来的盈利能力。各种不明朗因素很多，经营失败和无力偿债的可能性较高。与主板相比，创业板公司股份 的交投量相对较低，股价波动更为激烈，因为这些公司大都规模较小，鲜为人知。无入能
12、保证在创业板买卖的证券将有一个流通的市场。因此创业板市场的风险自然较大。这样看来，对创业板 IPO定价进行较为详尽的实证研究有着更为重大的意义和深远的影响。 而从目前国内创业板 PO定价的过程来看，先由主承销商发布招股公司的投资分析报告，机构投资者根据券商发布的估值报告进行分析询价，主承销商和发行人根据询价的结果确定发行价格 (一般取加权平均价格 )并报证监会同意。从定价过程来看，采用恰当的估值方法进行合理估值是 IPO定价中的重要环节。 合理的估值方法对做好创业板 IPO定价工作显得尤为重要。 1.3 国内外研究动态 陶冶、马健 (2006) 14选取沪市 A 股市场 2001 年 4 月
13、17 日至 2005 年 5 月 31 日发行的230只新股为样本。设计了 19个指标，对 21个自变量进行线性回归，得到对新股发行价格起解释作用的 8 个因素，它们分别是每股净资产、发行市盈率、管理层持股比例、区域 (是否为发达地区 )、主营业务利润率、发行数量、市净率和行业 (是否为发展行业 )。 曹凤岐、董秀良 (2006) 15分三个阶段对 IPO定价进行了研究：行政化定 (1990.1 -1999.7)、市场化定价 (1999 8 2001 8)、行政化定价 (2001.11-2004.8)。 马健 (2006) 16阐述和分析了 IPO定价的基本理论 -内在价值理论和因素模型，并指
14、出相关理论存在的不足之处，随后结合 A股市场 IPO的制度变迁和发行模式的演进，并对各阶段作了评介，在此基础上，系统地从影响 IPO定价的内在因素、外在因素和利益相关者三个方面研究了这些因素与 IPO定价的关系。在理论分析的基础上，选择影响 IPO定价的各类内外因素，并做出假设，同时选取沪 A近 4年来发行新股作为研究样本，利用多 元线性回归方法作分析，找出影响 IPO发行价格的 8个主要因素。然后，将定价研究集中到行业中进行，以多元回归得到的主要因素作为聚类指标，选取某一行业 (本文选取电力行业 )已发行股票为样本，对其进行聚类分析和判别分析，建立该行业新股发行定价的衡量体系，为拟发行新股的
15、公司提供定价指导。 朱倩倩 (2007) 17认为新股发行定价方式可能对新股的发行市盈率有显著影响，新股定价方式与市场平均市盈率并没有显著的线性相关关系。此篇文章采用 2006年底在上海证券交易所公开上市交易的 A股股票作为研究对象，在对个股市盈率的影响因 素进行实证分析时，选取净利润、净资产收益率、营业利润增长率、 BETA系数、股利支付率、净利润增长率、每股收益增长率、行业平均市盈率八个变量，具体分析个股市盈率和以上八个变量之间的关系，并得出相关结论。 Xiang Yan, Jin Yan（ 2007） 18选取 2004年 6月至 2005年 5月在我国深市公开发行上市的 50只股票作为
16、研究对象，搜集了它们公开发行上市前披露的公开信息等相关材料，运用逐步回归分析法归纳判断了影响风险企业 IPO定价的因素，并解释了它们之间的相关性。研究发现：采用市盈率法的定价方法并没有 完全反映出企业的真实市场价值。合理的风险企业的 IPO定价是多因素影响的结果。反映企业盈利能力和财务状况的每股收益，净资产收益率和主营业务成本等因素对 IPO定价有着较为显著的影响。 孙彦军 (2007) 19以股票定价理论为基础，分析了影响我国 A股市场 IPO定价的内、外部因素，对影响我国 A股市场 IPO定价的因素进行了实证研究。 以实行询价制后的我国沪深证券市场首次公开发行的 A股为研究对象，选取 20
17、05年 1月到 2007年 8月 144家发行新股的公司作为样本，搜集了它们新股发行上市前披露的公开信息、大盘运行状况以 及行业特性等资料，建立起较为完整的指标体系，然后使用因子分析、逐步回归等分析方法构建了 IPO定价的多因素模型，并据之判断影响 IPO定价的因素。研究发现，财务状况、经营成果、新股发行数量、行业特性以及大盘风险等因素对新股发行定价具有较为重要的影响；而地区差异、承销商声誉、大盘景气等因素对新股发行定价的影响不显著。结合实证研究结论，最后分析了我国 A股 IPO定价中存在的主要问题，并提出了具有针对性的建议，以期对我国 IPO合理定价起到积极的作用。 夏蕙 (2008) 20
18、选择了沪深证券交易所所有 2001至 2007年 IPO的 A股作为研究对象，采用理论与实践相结合的方法和时间序列回归方法 ,针对我国股票市场上市公司当前存在的实际问题，对影响股票市场 IPO定价的经营业绩、公司规模和股本结构、市场环境因素、行业因素和承销商声誉进行了详细的分析，还用到时间序列回归、逐步删除变量法和对比分析方法，同时利用 Excel处理数据， Eviews作回归分析。并设计了相应的计量指标，形成了一些假设。 最后对各种因素影响我国股票市场 IPO定价进行了实证研究，并得出结论如下： 一、上市公司经营业绩与股票定价成正比； 二、上市公司资产负债率与股票 定价关系不定： 三、市场环
19、境因素与新股定价成正比；四、现行新股定价的不合理之处。 Xiao sheng Zhang, Tong Li(2008)21对中国与香港股市进行比较研究，旨在找出两者之间的结构差异。实证研究结果如下：对于 IPO的定价，中国更关注于企业内部因素，很少有发行因素和市场因素的信息。然而，香港的 IPO定价，不仅包括了企业内部的因素，而且也有发行因素和市场因素的信息。这表明，中国股市 IPO定价效率还存在很大的局限性。 任煜 (2009) 22基于剩余收益模型，考察了 2004年以来中国上市 银行股票市场定价与会计信息的价值相关性。主要研究了剩余收益、帐面净资产、会计收益、资本金充足率、不良贷款率等变
20、量对股价的解释能力。 薛钢 (2009) 23以剩余收益模型为基本的研究模型，通过研究发现 2001年至 2006年间每股会计盈余对股票价格的解释力度逐步增强；每股净资产对股票价格的解释力度逐步增强；每股收益、每股净资产二者对股价的联合解释力度逐步增强；我国会计信息的价值相关性在逐步提高，但与国外相比还有待完善。 刘春玲 (2009)24文以实行询价制后沪深两市首次公开发行的 A股为研究对象，选取 2005年 1月到 2007年 8月的 144家发行新股的公司作为样本。搜集了它们新股上市前披露的公开信息、大盘运行状况以及行业特性等资料，建立起较为完整的指标体系。使用因子分析、逐步回归等方法构建
21、了 IPO定价的多因素模型，并据之判断 IPO定价的影响因素。研究发现，财务状况、经营成果、新股发行数量、行业特性以及大盘风险等因素对 IPO定价有较为重要的影响。 2 IPO 定价理论概述 IPO 定价理论包括 IPO 定价的基本理论，以及由此产生的 IPO 估值方法。 IPO 定价理论主要包括股票的内在价值理论、因素模型理论、 IPO 抑价理论等。在这些相关 IPO 定价理论的基础上，发展出了贴现模型、可比公司模型和多因素模型等多种 IPO估值方法。 2.1 IPO 定价理论 IPO 定价理论最初的理论根源是股票价值理论，即研究各种估值方法和技术，以解决这些价值评估方面的难题，对公司整体的
22、价值做出合理的价值估计，从而制定出合理的 IPO 价格。在股票价值理论的基础上，已经发展和形成了股票内在价值理论、多因素模型理论和IPO 抑价理论等诸多相关理论。 1、 内在价值理论 内在价值理论认为 IPO 定价以公司价值评估为基础。虽然 IPO 定价受到 市场供求关系及制度体系等方面的影响，但 IPO 定价不能过大的偏离公司价值，即公司价格始终围绕价值波动。在格雷厄姆和多德的证券分析一书中，对内在价值理论作了全面的阐述，成为这一领域的经典著作。他们认为，股票的内在价值决定于公司未来盈利能力，股票价格会由于各种外部因素的影响而偏离价值，但随着时间的推移股票价格会回归到内在价值上。那么 IPO
23、 定价的核心问题就成为如何确定公司内在价值。根据这一理论，对于那些具有持续经营能力的股票，可以通过红利贴现模型来估算其股票的价值。 Tt ttrD1股票每股价值 其中， Dt 为每股预期红利； r 为股票的要求收益率。 由于现金红利不可能做出无限期的预测，所以根据对未来增长率的不同假设，构造出了几种不同形式的红利贴现模型，其中以固定增长模型最具代表性。该模型假设公司每年按固定比率 g 增长。 grDV 1其中， D1 为第一年支付的股息； r 为股票的要求收益率； g 为增长率。 除了红利贴现模型以外，还包括可比公司法和自由现金流量模型。这两种模型都是在贴现模型的基础上，增加了企业的财务指 数
24、分析，增强了贴现模型的适用性。通过内在价值理论基础得出的 IPO 定价模型，从理论上讲近乎完美，能比较精确的估计公司的内在价值。但根据国内外长期的实践证明，这些模型很难涵盖所有的影响因素，对外部非理性因素考虑不足，而且模型中的变量值很难准确估计。这些缺点使得这些模型很难运用于 IPO 定价实践。 2、 因素模型理论 因素模型试图找出影响 IPO 的内在价值或理论价格的经济因素，并较精确量化这些因素对价值或 IPO 定价的敏感程度，使 IPO 定价有更合理的解释和更简便的估算方法。因素模型主要有单因素和多因素两大类。 单因素模型中最典型的是市场模型，该模型把证券回报率作为因变量，并只包含一个自变
25、量，即市场指数的回报率。模型为： ttt ubFar 其中 tr 是 t 时期的证券回报率； tF 为市场指数的增长率。 由于实际的回报率不仅只对市场单个因素的变动有关，还存在对证券回报率具有广泛影响的其他经济因素，这就是多因素模型研究的出发点。最具代表性的是 1986年罗尔和罗斯所作的多因素模型： itig bic gie iiiptt UGBBCGBEIBIPBaR 其中， IP 为行业生产的变动百分比； EI 为预期通货膨胀变动的百分比； V1 为非预期通货膨胀变动百分比； CG 为长期的公司债券对长期政府债券的超额收益； GB 为长期政府债券对短期国库券的超额收益。 多因素模型已不仅仅停留在对证券回报率的研究上，近年来，还运用到对证券价格和 IPO 定价的影响因素的研究。对 IPO 定价的模型中，假设不同公司 IPO 价格具有相关性，即它们通过对模型中的一个或多个因素的共同反应而一起变动，还假设 IPO定价对各种因素变动具有不同的敏感度。由此提出 IPO 定价的多因素 模型： tjjt uXBXBaP 110 其中， tu 为时期 t 证券 IPO定价的误差； B 为证券 IPO定价对影响因素的敏感性。 本文对 IPO 市盈率的探讨将依据多因素理论，建立起 IPO市盈率的多因素模型。
