1、 本科 毕业 论文 (设计 ) （二零 届） 中国股票市场价值投资分析 所在学院 专业班级 统计学 学生姓名 学号 指导教师 职称 完成日期 年 月 - - 3 - - 摘要 ： 价值投资在国外股市是一种重要的投资理念和方法，近几年来，虽然在中国股市也崭露头角，但是对价值投资是否适用于中国 股市，国内理论研究者和专业投资者都还没有达成一致意见。本文借鉴前人研究成果并依据价值投资理论的定价理论建立股价与有关公司业绩变量之间的计量模型通过实证分析试图做出回答，并据此提出相应的建议。 关键词： 价值投资 - - 4 - - Chinas stock market value investment a
2、nalysis Abstract: The value investment in foreign stock market is a kind of important investment concepts and methods, In the last few years, although is also budding in the Chinese Stock market, but to the value invests whether to be suitable for the Chinese Stock market, the domestic theory resear
3、cher and the specialized investors have not reached the consensus of opinion. This article profits from the predecessor research results and rests on value investment theory between the fixed price theory establishment stock price and the related company performance variable measurement model attemp
4、ts through the empirical analysis to make the reply, and puts forward the corresponding proposal according to the above. Key words: value investment 目录 1 绪论 1 1.1 选题的背景和意义 1 1.1.1 选题的背景 1 1.1.2 选题的意义 1 1.2 国内外的研究状况 2 1.2.1 国外的研究状况 2 1.2.2 国内的研究状况 3 2 价值投资的相关理念 5 2.1 投资与投机 5 2.2 价值投资 的概念 5 3 价 值 投 资实
5、 证 分析 8 3.1 中国股市主流价值投资方法 8 3.1.1 市盈率评估法 8 3.1.2 市净率评估法 9 3.1.2 净资产收益率评估法 10 3.2 中国股市主流价值投资方法 绩效实证检验 11 3.2.1 假设 11 3.2.2 样本选择 11 3.2.3 绩效评估方法 12 3.2.4 实证思路 12 3.2.5 实证检验 13 3.2.5.1 市盈率法投资 检验 13 3.2.5.2 市净率法投资检验 15 3.2.5.3 净资产收益率法检验 16 3.3 投资组合与市场的比较 18 4 结论 17 4.1 制约价值投资实现的市场因素 17 4.1.1 我国证券市场中存在着严重
6、的信息不对称 17 4.1.2 我国证券市场的监管机制和法律法规不完善 17 4.1.3 我国缺乏多样化的投资渠道 18 4.1.4 我国证券市场非理性现象严重 18 4.2 制约价值投资实现的个人因素 19 4.3 在中国价值投资的策略 19 4.3.1 规范财务信息 19 4.3.2 加强对股票市场的监督 20 4.3.3 培养广大投资者的价值投资理念 21 致谢 22 参考文献 23 1 1 绪论 1.1 选题的背景和意义 1.1.1 选题的背景 中国股票市场在过去的十多年中获 得了长足的发展，我国市场上主流的股票投资理念和方法也随着市场的发展阶段不断转换。一个最突出的表现就是随着股票市
7、场规模的不断扩大，各类投资者的数量飞速增长。投资者的高度投资热情为各种投资理念在中国的应用提供了契机。从基本面分析到技术分析，从成长股投资到价值股投资，投资者总是运用各种投资策略以希望取得超额收益。随着中国资本市场的日益开放，各种投资者和证券界的从业人员逐渐接受了在成熟市场国家已经成为主导流派的价值投资理念，在这样的情况下，价值投资成为投资策略的热点。 价值投资理念的产生源于对 1929年经济危机的反 思，其策略共同点是摒弃技术分析，按照股票的内在价值来确定其是否有投资价值。价值投资理念是由埃利奥特吉尔德最先提出。约翰 B威廉斯在其著投资价值理论的一书中，论证了股票的内在价值等于其日后获得的全
8、部股息的现值，给出一个计算内在价值的公式，特别提到“贴现”这一概念。 1934年，本杰明格雷厄姆和戴维多德合著的证券分析一书，正式把这一理论推广开来。格雷厄姆认为投资的定义是“经过尽可能详细的分析，在确保本金的安全下获得令人满意的收益。” 1 后来沃伦巴菲特，马里奥加比拉，格伦格林伯格，罗伯特 H海布伦等投资家按照价值投资理论在实践中都取得了丰厚的收益，从而使价值投资理念的影响大增。其中巴菲特是格雷厄姆最出名的学生，也是价值投资的坚定支持者。巴菲特不仅仅坚持了价值投资的精神，并且在对企业成长性理解上比格雷厄姆跟胜一筹，巴菲特在其四十年的投资生涯里，年复合增产率高达24%，几乎两倍于标准普尔指数
9、。巴菲特在投资过程中多次躲过熊市和泡沫，如 90年代的网络股泡沫。巴菲特投资思想因此也被认为是价值投资思想的典范。但即使巴菲特本身有着非常惊人的投资业绩，但当他的投资思想被引入中国时，很多人对巴菲特的价值投资 有很大的质疑，认为其投资思想并不适合中国。很多人认为在中国并不完善的市场环境下，巴菲特是很难取得那样好的业绩的。 2 1.1.2 价值投资的意义 在 18年的中国证券市场乃至世界几百年的证券史上，价值投资认同者一直很少、实践者更少，而从 2006年开始，不论公募基金还是私募基金，大多举着了这一面大旗。有关价值投资的书籍、文章也多了起来，实际上真正践行价值投资的投资者并不多，但“相信”价值
10、投资的人似乎多了起来。但是到了 08 年，随着指数不断地下跌，各种否定价值投资的论点再次扑面而来，诸如“中2 国股市是政策市、不适合价 值投资”、“中国股市还不成熟、暴跌暴跌、不适合价值投资”、“牛市中价值投资还行熊市不适合价值投资”等等。那么，中国股市真的不适合价值投资吗？本文通过实证分析验证价值投资在中国证券市场是否有实用性。 1.2 国内外的研究状况 1.2.1 国外的研究状况 国外学者在该领域的研究集中于对价值投资策略在历史中的表现进行实证分析，研究的重点从市场价格与会计信息的相关性转向内在价值与会计信息的相关性。 奥尔森和弗尔森 (Ohlsoand Feltham)率先在这一领域做出
11、了开创性的工作。他们将股票价值与股东权益和未来收益联 系起来，提出了剩余收益定价 (EVA） 模型，从而确立了会计账面价值和股票内在投资价值的直接联系。 20 世纪 90 年代以后， EVA 定价法逐渐成为价值评估中的一个重要的方法。 Basu(1977)最先采用具体的财务指标进行价值投资实证研究，他采用 1957年 4月到 1971年 3月美国证券市场的数据，研究市盈率高低对股票收益率的影响。研究结果表明，在 1957年至1971年期间，市盈率 (P/E)低的股票组合的收益率要高于市盈率高的股票组合。研究表明，在 1957年至 1971年间，市场存在不均衡的状态，对公共信息的消化和吸 收并不
12、能马上发生，股价的调整过程存在一定的滞后和摩擦， P/E 所包含的信息并没有立即完全地反映在股价中，投资者可以由此得到获取超额收益的机会。 Ibbotson Associates (2003)利用 Fama和 French编 制的资料计算出，自 1927年至 2002年末，价值股的年均回报为 12.3%，而同期成长股的年均回报仅为 8.9%。 Fama 和 French 总结性地检验了全球主要证 券市场 1975 年至 1995 年的收益情况，价值股的收益率高出成长股大约在5.56%到 7.6896左右，在全球 13 个成熟证券市场中 ，有 12个市场价值股的回报率超过了成长股。B/P 和 E
13、/P 组合的价值股相对成长股都取得了正的超额收益率。而 D/P 组合的超额收益率相对较低，可能与近年来股息率水平的大幅度下降有直接关联。 D/P 和 GP 组合在各市场间则表现出一定的差异性，很有可能意味着愈是成熟、发达的市场愈看重现金流量指标。 Lakonishok,Shleifer 和 Vishny(1994)对纽约证券交 易所和美国证券交易所的股票进行研究，得出了类似的结论。他们从长期持有型投资者的角度研究了组合构建几年后的收益情况，按照 B/M， E/P 和现金流量与 价格的比率分别划分价值股和成长股组合。以这三个标准划分的价值股组合在组合构建 5年内的收益率均高于成长股组合。 Fam
14、a 和 French(1992)以及 LaKonishok， Shleifer 和 Vishny(1994)都是基于美国市场的研究，3 Chan,Hammo 和 Lakonishok(1991)对日本市场进行研究。按照 B/M 比率进行划分时，价值股组合相对于成长股组合的月平均超额收益率为 1.1%按照 E/P 和 C/P 进行划分的结果与美国市场差不多。日本市场的研究也表明，价值股并不一定比成长股承担更大的风险，两者月收益 率的标准差相差不大。 1.2.2 国内的研究状况 我国的很多学者也对价值投资做了很多研究工作。国内的学者形成两种不同的观点，一部分人认为价值投资在中国具有一定的适用性，一
15、部分人认为我国市场还不够成熟，现在还不适宜进行价值投资，市场上主要还是以投机为主。比如说徐成刚 3 认为虽然价值投资在中国推广具有一定的障碍，但是通过一些措施，比如说加强监管，提高上市公司质量等方法是能够克服的。他认为价值投资的推广对于促进我国证券市场良性发展，提高证券市场资源配置，价格发现等功能是有好处的。同时可以保护中小投资者的利益不受侵 犯。还有林斗志 4 通过以上证 180为样本数据，采取一些指标进行分析得出了自己的结论。他认为股票内在价值对价格的决定性越来越强。在我国证券市场中开始逐步形成价值投资的理念。但是我国市场还不够成熟还存在着不少问题，制约了价值投资的发展。颜寒松 5 也介绍
16、了对格雷厄姆的价值投资进行了研究，他认为格雷厄姆思想的关键在于安全边际。只有把握好了安全边际，才能取超额收益。同时他也指出获利优势的构造，获利空间，主动性方面可以进一步改进。也有不少学者对价值投资在中国能否适用持反对意见。贺显南 6 认为我国以基金为代表的价值 投资和美国不一样。因为价值投资是以分红为基础的。可是我们国家的上市公司很少分红，这样就不能构成价值投资的基础。因此甚至一些基金做价值投资不成就转而开始做投机，打着价值投资的招牌做投机。沙富贵 7 以为我国证券市场先天不足，市场的资源配置等功能没有办法发挥。市场上存在着很多不规范，与发达国家有较大差距。因此迫使投资者选择了投机。中国市场的
17、信息不对称严重，并且也缺乏负责人的优质公司。价值投资在中国推广不现实。聂祖荣 8 认为中国市场是在价值投机而不是价值投资。中国正在从投机走向投资的一个过度期。中国证券市场是一 个特殊的新兴市场。整个市场的制度在不断完善，人们的投资理念也在不断的进步。在当前的情况下，人们选择了价值投机。 4 2 价值投资的相关理念 2.1 投资与投机 投资和投机都是股票市场上基本的交易活动形式，但却是两个截然不同的经济范畴。对于投资与投机的定义，由于认识上的分歧，人们对此有多种形式的表达和概括经过多年的研究，许多专家和学者对两者的区别，都有深刻的阐述。典型的论述有两种，其一是亨利 彼得的观点，其二是中国金融百科
18、全书的看法美国投资专家亨利 彼得在区分投资和投机的标准时，是从分析投资动 机入手的。他认为买进股票长期保存、期望享受股利增长的长期行为是投资；而买进股票不以获取股利为目的，仅希望通过不断的买卖以获取价差的短期行为应视为投机。中国金融 百科全书认为，投机是指利用股票价格波动，以牟取最大利润为目的的短期交易活动，其特点是交易期限短，次数频繁，具有很大的风险性；除此之外的，都是投资。 从内涵上说，两者之间存在本质上的显著差别。这种差别并不是表现在诸如购买对象、采取的方式、持有时间、投资目的等表面，而是表现在盈利方式上。本文认为，依靠发现和创造价值盈利的是投资；依靠承担风险盈利的是投机 9 。 从外延
19、上说，投资包含三个彼此关联、密不可分的重要因素：研究性、安全性和收益性首先，投资必须建立在详尽分析基础上。其次，投资具有一定的安全性保障，它更重视风险的规避。第三，投资的结果，必须取得使投资者相对满意的回报。与此不符的算作投机。 2.2 价值投资 的概念 所谓价值投资，是指以影响证劵投资的经济因素、行业反正前景，上市公司的经营业绩、财务状况等多方面要素分析为基础的内在投资价值来寻找投资机会的投资风格。价值投资的精髓在于“价值”两字。 价值投资理论也被称为稳固基础理论，该理论认为：股票价格围绕 “ 内在价值 ” 的稳固基点上下波动，而内在价值可以用一定方法测定；股票价格长期来看有向 “ 内在价值
20、 10 ”回归的趋势；当股票价格低于 (高于 )内在价值即股票被低估 (高估 )时，就出现了投资机会。 这种投资战略最早可以追溯到 20 世纪 30 年代，由哥伦比亚大学的本杰明格雷厄姆创立，经过伯克希尔哈撒威公司的 CEO 沃伦巴菲特的使用和发扬光大，价值投资战略在 20 世纪 70 到 80 年代的美国受到推崇。 格雷厄姆在其代表作证券分析中指出： “ 投资是基于详尽的分析，本金的安全和满意回报有保证的操作。不符合这一标准的操作就是投机。 ” 他在这里所说的 “ 投资 ” 就5 是后来人们所称的 “ 价值投资 ” 。 格雷厄姆的价值投资理念核心思想主要包括两点： 第一，内在价值 （ Int
21、rinsic Value） 原则。格雷厄姆证券分析的核心是价值分析，把股票价格分析分为内在价值和市场价格两部分，内在价值是分析的基础和起点；而市场价格则主要由股市资金的供给所决定，同时市场价格将向内在价值回归。而所谓内在价值，就是由资产、收益、股利、未来前景以及管理状况等因素所决定的股票价值，是未来现金流的折现值。 第二，安全边际 （ Margin of Safety） 原则。它是格雷厄姆投资 哲学的高度凝结。股票的内在价值超过其市场价格的部分就是安全边际，安全边际越大则代表投资越安全，相应的获利能力越强。 格雷厄姆看重上市公司的有形资产，注重资产的计算，轻视专利、品牌等无形资产。他指出：（
22、1）价值是被事实所确定的价值这些事实包括公司的资产、收入、红利以及任何未来确定的预期收益。（ 2）通过应用分析工具，寻找价格与价值的比值相对较小的股票进行投资，价格上涨体现了价值时，可以获取超过股市平均涨幅的投资收益 11 。 另外，格雷厄姆还反对频繁交易，倡导买入长期持有策略。他认为频繁的交易最终只会贡献更多 的交易佣金和手续费，提高交易成本，而并不能实际获得更高的收益 12 。 而作为格雷厄姆的学生沃伦 巴菲特 （ Warren Buffett） ， 巴菲特继承了格雷厄姆的价值投资思想，运用定量价值分析方法和定性基本面分析方法，结合自己丰富的投资经验，形成了独特而完整的投资思想体系：第一，
23、价值投资理论的实质是股票价格与价值的关系。股票市场的价格波动带有很强的投机性，这些波动源自投资者的贪婪、胆怯、偏见等心理因素。但从长期来看价格必将回归“基本价值”。谨慎的投资者应该忽略市场短期波动，集中精力寻找价格低于基本价值的股票。 第二，坚持安全边际原则。为了保证投资安全，最值得青睐的股票是那些被低估的股票。如果公司股价只是略低于基本价值就不用急于购买，只有当股票价格比基本价值低 5O%，甚至更多的时候才是被市场“严重低估”了。第三，选择具备持续竞争优势，长期盈利能力强，具有品牌效应，管理层优秀的企业，不选择重组企业和转机股。第四，在分析方法上以企业财务报表为起点，进行企业基本面分析。否定
24、技术分析方法，不去预测经济趋势和经济循环。 其实，价值投资是一种普遍性的投资方法，不会因为市场所处区域或市场阶段的不同变得不适用，而中国股市的特点更加 有利于价值投资者获得更丰厚的投资回报。笔者对价值投资的定义是，利用市场价格和企业价值投资的差距进行有确定性的投资并获得回报就是价值投资。说的通俗一些就是价格低于价值时买高于时卖。之所以很多人现在不认同价值投资，主要的原因是对价值投资片面的理解，把它孤立的理解为长期持有或孤立的理解为买入好公司，反而忽略了企业价6 值这个价值投资的本质。任何脱离企业价值，不讲买入标的和买入价格的投资人都不是合格的价值投资者。 中国的股票价格与价值的差异很大，多以获
25、利会更 丰厚。基于以上论述，我们进一步分析价值投资者的收益来自哪里。 第一、股票估值变化的收益。比如同一个企业即使盈利不变动，在熊市中低估时可能 10 倍以下市盈率，牛市高估时可能 40倍以上市盈率，这样就会产生 3倍以上的涨幅。中国股市是医疗的历史波动区间是 15倍道 60 倍左右。 第二、企业价值成长带来的收益。企业价值不是恒定的，企业在不同时期随着企业竞争力和盈利能力的变化，企业价值也随之变化。 40家电的苏宁和 800家的苏宁价值自然是不一样的。为了方便理解，我们不妨把企业价值简单理解为企业的盈利情况，假设经过几年，企业盈利成长了2倍，即使估值不变化（市盈率不变），股价也会涨 2 倍。 第三、由于股票投资人是企业的股权拥有人，股票投资还可以享受企业的分红收益。在中国分红率不高的情况下，我们暂时不去考虑这项收益。但长期下来对于盈利不断成长的企业，这项收益也是非常可观的。 单讲前两项收益，一不是简单的累加，而是两项的乘积。假设同一段时间段内，企业盈利增长两倍，企业价值估值提高两倍，投资回报就是 8倍（ 3*3=1）。同样，在牛市顶部买入高估值的垃圾企业的投资者，随着企业的盈利的降低几倍，和熊市中的低估几倍，使股价跌 10倍甚至更多也就不足为奇了。
