1、毕业论文文献综述 统计学 创业板上市公司会计信息与 IPO 定价的实证研究 一、 前言部分 写作目的： 创业板是指与证券交易所主板市场相对应而存在的一个独立的证券交易系统，是经济发展到一定阶段，因主板市场门槛太高，无法满足成长性中小企业特别是高科技企业直接融资需求而产生的新型资本市场 1。资本品、劳动力的持续不断投入是任何社会经济持续发展的基础。创业板的推出，不仅完善了中国的资本市场，对扶持国家的技术创新、调整产业结构有着深远的战略意义。同时创业板为风险投资的发展建立了资金循环的平台，为中小企业的发展提供了促进提高 经营管理水平的外部力量。创业板在财务指标上比中小板的上市门槛稍低，但倾向于“三
2、高五新”特征。“三高”是指高技术，高成长，高增值，“五新”是指“新经济”“新农业”“新材料”“新能源”“新服务”。 从目前国内创业板 IPO定价的过程来看，先由主承销商发布招股公司的投资分析报告，机构投资者根据券商发布的估值报告进行分析询价，主承销商和发行人根据询价的结果确定发行价格 (一般取加权平均价格 )并报证监会同意。从定价过程来看，采用恰当的估值方法进行合理估值是 IPO定价中的重要环节。根据格雷厄姆的内在价值理论，股票的价格由公 司的内在价值决定，股票价格围绕公司内在价值波动。公司的 IPO估值也是由公司的内在价值决定， IPO估值围绕公司内在价值波动。而企业的内在价值就是用会计信息
3、衡量的。因此，研究创业板上市公司会计信息对 IPO定价的影响作用和影响程度是十分必要的。 综述范围 : 本文以 创业板 上市 公司 发行的股票为样本，通过对 IPO 估值影响因素的分析，找出能够量化的、并尽可能多的反映影响因素的指标，其 中主要包括盈利能力、偿债能力、经营能力、周转能力、增长能力、成长能力这六个方面的有效财务指标；在确定了影响因素的指标后，通过逐步回归分析法建立起创业板上市公司的 IPO 市盈率多因素回归模型。本文使用SPSSl3 0 软件，对这一年的财务数据进行实证研究，分析我国创业板上市公司有效会计信息与 IPO 市盈率的相关性并对 IPO 定价制度的规范提出了一些建议。
4、二、主题部分 历史背景： 随着我国经济的发展，高科技创业企业大量涌现，急需创业板作为高新技术企业的融资平台。据国家统计数据预算，我国高新技术企业对国家经济增长的作用越 来越大。信息技术、现代生物技术等高科技在农业、机电和冶金等传统产业领域及金融、商贸等领域中得到越来越广泛的应用，加快了传统产业的技术进步，促进了产业的优化升级和结构调整，成为国民经济增长的最大的亮点。在赞叹高新技术对经济增长做出巨大贡献的同时，高新技术企业融资难的问题，严重制约了高新技术产业化的进程。 2而我国在 2009年推出的创业板市场为高新技术企业带来了福音，不会受到主板市场高门槛的限制。 IPO(Initial Publ
5、ic Offering)，即首次公开发行，是指那些前景看好的公司 (公众公司或者私 有公司 )，在承销商、会计师事务所等中介机构的帮助下，第一次在股票市场向潜在的投资者发售股份，为项目的开展募集充足资金的行为。高新技术企业普遍青睐 IPO方式，IPO是资本市场首次对公司的价值发现，有助于树立企业形象，保持持续的融资渠道，实现企业价值的回归。对于任何企业都会有其内在的价值 ， 其股票发行定价可以看为是发行人和投资者对企业价格和价值所产生的一个共识 ， 而这个价格是建立在企业内在价值基础上的 。 3因次，合理的估值方法对做好创业板 IPO定价工作显得尤为重要，而且研究创业板上市公司会计信息与 IP
6、O定价的相 关性显得尤为必要。在 1986年就有了典型的多因素模型，是 Chen，Roll和 Ross4三人所作的因素模型，描述如下： itiiiiiit IGBbCGbVIbEIbIPbaR 其中， IP为行业生产的变动百分比， El为预期通货膨胀变动的百分比， VI为非预期通货膨胀变动百分比， CG为长期的公司债券对长期政府债券的超额收益， GB为长期政府债券对短期国库券的超额收益。 Welbourne and Andrews(1996) 5开发了关于公司对新股定价影响的人口生态学 /义务新模型。研究认为：公司高管团队中设立人力主管对公司市场潜力和 Turbins Q的影响并不明显：基于组
7、织的报偿则与市场潜力和 Turbin s Q有负相关关系。 Deeds， Carolis and Coombs(1997) 6以基于资源的角度构造公司各种资产的模型，来预测因 IPO其承销商费用的净资产提高了多少。 McBain and Krause(1989) 7考察了对 IPO公司股价。收入比率基于公司层面的各种影响，发现管理层持有股份与高的股价 -收入 比率有正相关关系，与 IPO后股价 -收入比率和债权 -股权比率没有联系，而对公司支付的红利，公司收入的增加和 IPO中承销商业务的扩展都有一个负相关的关系。 Jain and Kini(1994) 8发现管理层持股水平低将导致公司业绩的
8、下滑，因为缺乏激励。同时所有权的稀释还导致了资产回报的下降，现金流量的减少，股价收入比率的变小和每股收益的下降；随着管理层所有权稀释，在业绩上唯一增长的是公司的销售。 IPO定价问题一直是国内外学者关心的问题， 同国外的研究相比，我国对会计信息与 IPO定价的研究水平则有较大的差距 。陈晓、陈小悦、刘钊 (1999) 9的研究是针对 1994至 1998年我国 A股上市公司进行的，共计 150个样本。他们利用回归模型检验盈余报告的有用性，即衡量盈利信息的信息含量。经研究发现，盈余报告在我国 A股市场具有很强的信息含量。 陆静、孟卫东、廖刚 (2002) 10的研究是针对 1998年， 1999
9、年，和 2000年我国沪深两市的上市公司进行的，共计 253个样本。他们研究发现每股收益能够很好地解释股票价格，投资者对上市公司价值的评估也往往局限于每股收益，对净资产和现金流量等其他财务指标不能较好的利用。 苑德军、黄格非、张剑霞 (2004) 11认为我国 IPO发行定价并没有反映出不同上市公司内在价值的差异，累计投标与公开发售相结合的方式是新股发行方式的理智选择。 郭国雄、陈玲等 (2003) 12选择了流通股本、行业、区域、中签率、净资产收益率和市盈率等 6个指标作为影响新股上市价格的主要因素。对 2000年到 2002年的 129只股票进行了回归分析，计算出各因素对 IPO定价影响所
10、占的权重。 段进东、陈海明 (2004) 13认为确定发行价格时不仅要考虑新股的内在价值，还要考虑市场环境。他们选取了 1996年 1月 1日到 2003年 6月 30日在沪市发行的所有新股 (A股 )作为样本进行实证研究。他们发现，我国新股发行价格基本反映了新股发行量、发行前市场景气度、归属行业、盈利因子及规模因子等因素或信息，新股发行定价具有一定的信息效率。 现状和发展方向： 陶冶、马健 (2006) 14选取沪市 A 股市场 2001 年 4 月 17 日至 2005 年5 月 31 日发行的 230 只新股为样本。设计了 19 个指标，对 21 个自变量进行线性回归，得到对新股发行价格
11、起解释作用的 8 个因素，它们分别是每股净资产、发行市盈率、管理层持股比例、区域 (是否为发达地区 )、主营业务利润率、发行数量、市净率和行业 (是否为发展行业 )。 曹凤岐、董秀良 (2006) 15分三个阶段对 IPO定价进行了研究：行政化定 (1990.1 -1999.7)、市场化定价 (1999 8 2001 8)、行政化定价 (2001.11-2004.8)。 马健 (2006) 16阐述和分析了 IPO定价的基本理论 -内在价值理论和因素模型，并指出相关理论存在的不足之处，随后结合 A股市场 IPO的制度变迁和发行模式的演进，并对各阶段作了评介，在此基础上，系统地从影响 IPO定价
12、的内在因素、外在因素和利益相关 者三个方面研究了这些因素与 IPO定价的关系。在理论分析的基础上，选择影响 IPO定价的各类内外因素，并做出假设，同时选取沪 A近 4年来发行新股作为研究样本，利用多元线性回归方法作分析，找出影响 IPO发行价格的 8个主要因素。然后，将定价研究集中到行业中进行，以多元回归得到的主要因素作为聚类指标，选取某一行业 (本文选取电力行业 )已发行股票为样本，对其进行聚类分析和判别分析，建立该行业新股发行定价的衡量体系，为拟发行新股的公司提供定价指导。 朱倩倩 (2007) 17认为新股发行定价方式可能对新股的发行市盈率有显著 影响，新股定价方式与市场平均市盈率并没有
13、显著的线性相关关系。此篇文章采用 2006年底在上海证券交易所公开上市交易的 A股股票作为研究对象，在对个股市盈率的影响因素进行实证分析时，选取净利润、净资产收益率、营业利润增长率、 BETA系数、股利支付率、净利润增长率、每股收益增长率、行业平均市盈率八个变量，具体分析个股市盈率和以上八个变量之间的关系，并得出相关结论。 Xiang Yan, Jin Yan（ 2007） 18选取 2004 年 6 月至 2005 年 5 月在我国深市公开发行上市的 50 只股票作为研究对象，搜集了它们公开 发行上市前披露的公开信息等相关材料，运用逐步回归分析法归纳判断了影响风险企业 IPO 定价的因素，并
14、解释了它们之间的相关性。研究发现：采用市盈率法的定价方法并没有完全反映出企业的真实市场价值。合理的风险企业的 IPO 定价是多因素影响的结果。反映企业盈利能力和财务状况的每股收益，净资产收益率和主营业务成本等因素对 IPO 定价有着较为显著的影响。 孙彦军 (2007) 19以股票定价理论为基础，分析了影响我国 A股市场 IPO定价的内、外部因素，对影响我国 A股市场 IPO定价的因素进行了实证研究。 以实行询价制后的我国沪深 证券市场首次公开发行的 A股为研究对象，选取 2005年 1月到 2007年 8月 144家发行新股的公司作为样本，搜集了它们新股发行上市前披露的公开信息、大盘运行状况
15、以及行业特性等资料，建立起较为完整的指标体系，然后使用因子分析、逐步回归等分析方法构建了 IPO定价的多因素模型，并据之判断影响 IPO定价的因素。研究发现，财务状况、经营成果、新股发行数量、行业特性以及大盘风险等因素对新股发行定价具有较为重要的影响；而地区差异、承销商声誉、大盘景气等因素对新股发行定价的影响不显著。结合实证研究结论，最后分析了我国 A股 IPO定价中存在的主要问题，并提出了具有针对性的建议，以期对我国 IPO合理定价起到积极的作用。 夏蕙 (2008) 20选择了沪深证券交易所所有 2001至 2007年 IPO的 A股作为研究对象，采用理论与实践相结合的方法和时间序列回归方
16、法 ,针对我国股票市场上市公司当前存在的实际问题，对影响股票市场 IPO定价的经营业绩、公司规模和股本结构、市场环境因素、行业因素和承销商声誉进行了详细的分析，还用到时间序列回归、逐步删除变量法和对比分析方法，同时利用 Excel处理数据， Eviews作回归分析。并设计了相应的计量指标，形 成了一些假设。 最后对各种因素影响我国股票市场 IPO定价进行了实证研究，并得出结论如下： 一、上市公司经营业绩与股票定价成正比； 二、上市公司资产负债率与股票定价关系不定： 三、市场环境因素与新股定价成正比；四、现行新股定价的不合理之处。 Xiao sheng Zhang, Tong Li(2008)2
17、1对中国与香港股市进行比较研究，旨在找出两者之间的结构差异。实证研究结果如下：对于 IPO的定价，中国更关注于企业内部因素，很少有发行因素和市场因素的信息。然而，香港的 IPO定价，不仅包括了企业内部的因素， 而且也有发行因素和市场因素的信息。这表明，中国股市 IPO定价效率还存在很大的局限性。 任煜 (2009) 22基于剩余收益模型，考察了 2004年以来中国上市银行股票市场定价与会计信息的价值相关性。主要研究了剩余收益、帐面净资产、会计收益、资本金充足率、不良贷款率等变量对股价的解释能力。 薛钢 (2009) 23以剩余收益模型为基本的研究模型，通过研究发现 2001年至 2006年间每
18、股会计盈余对股票价格的解释力度逐步增强；每股净资产对股票价格的解释力度逐步增强；每股收益、每股净资产二者对股价的联合解释力度逐 步增强；我国会计信息的价值相关性在逐步提高，但与国外相比还有待完善。 刘春玲 (2009)24文以实行询价制后沪深两市首次公开发行的 A股为研究对象，选取 2005年 1月到 2007年 8月的 144家发行新股的公司作为样本。搜集了它们新股上市前披露的公开信息、大盘运行状况以及行业特性等资料，建立起较为完整的指标体系。使用因子分析、逐步回归等方法构建了 IPO定价的多因素模型，并据之判断 IPO定价的影响因素。研究发现，财务状况、经营成果、新股发行数量、行业特性以及
19、大盘风险等因素对 IPO定价有较为重要的影响。 三、 总结部分 综上所述， IPO公司对于二级市场的繁荣和创业板的发展发挥着重要的作用。相对于主板市场的 IPO，创业板市场的 IPO存在着更大的风险，而会计信息又是 IPO定价的重要影响因素，因此分析和验证会计信息对 IPO定价的影响作用和影响程度对中国证券市场和投资者来说都是十分必要的。在理论上， 我国经济工作者 对 IPO定价 决定因素的研究甚少，因此研究我国 IPO定价 的决定因素，有助于丰富我国理论界对该问题的研究。在实践上，只有弄清楚决定我国 IPO定价 的若干具体因素，才可能使得 IPO定价 合理 。 由于确定出我国 IPO定价 的
20、若干决定因素 具有如此重大的理论和实践意义，因此，找出决定我国 IPO定价 的若干具体因素，并在对这些若干具体因素分析的基础上，提出政策建议。 四、 参考文献 1 李光荣 ,黄育华 .中国二板市场 创业板市场 M.北京 :中国金融出版社 ,2001.104- 106. 2 黄鹂 .中小企业板 IPO市盈率多因素模型研究及在创业投资价值评估中的应用 D.武汉 :华中科技大学 ,2008.2-3. 3 张道宏 ,高昂 ,胡海青 .我国创业板市场发行定价方式研究 J.西安理工大学学报 ,2001, (4):2-3. 4 Yi Jong-Hwan Pre-offering earnings and t
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