1、毕业论文文献综述 统计学 我国上市公司资本结构影响因素的实证分析 一、前言部分 资本结构是金融理论的一个重要组成部分，对资本结构影响因素的系统研究始于 20 世纪 70 年代，学者们从不同的角度对其影响因素进行了大量的实证研究。资本结构问题是上市公司所要面临的首要问题 ,即企业的资金筹集以及资金构成问题 ,这既是一个重要的实践问题 ,又是一个重要的理论问题 ,因为这关系到企业的生存以及发展 ,合理的资本结构能增加公司的市场价值并促进公司在市场经济环境中良性循环 ,而歪曲的资本结构会减少公司的价值并影响公司的健康发展甚至导 致公司破产。因此 ,全面回顾与系统梳理了国内外资本结构影响因素的实证发现
2、 ,并对我国在这一领域的研究局限进行剖析 ,具有一定的现实意义。本文以房地产上市公司数据为基础 ,在考虑数据可观测性和可获得性的前提下 ,运用多种统计方法（主成分分析、逐步回归分析 , 多元线性回归分析法等），对上市公司进行资本结构影响因素 (主要是财务因素 )进行实证研究 ,试图为国内企业资本结构决定因素提供详尽的最新实证研究证据 ,并为企业财务决策提供支持。 有关概念 :主成分分析 (Principal Component Analysis) 也称主分量 分析 , 是由Hotelling于 1933年首先提出的利用降低维度的思想 ,在损失很少的信息前提下把多个指标转化为几个综合指标的多元统
3、计方法。一般情况下，将转化后生成的综合指标称为主成分，其中每一个主成分都是原始变量的线性组合，并且各个主成分之间是线性无关的，这样就使得主成分比原始变量具有更优越的性能，这样就使得在研究复杂问题时可以只考虑少数几个主要成分而不至于损失太多的信息，从而更容易抓住主要的矛盾，揭示事物内部变量之间的联系和规律，同时将问题得到简化，提高分析的效率。 综述范围：本文 对上市公司进行资本结构影 响因素 (主要是财务因素 )进行实证研究 ,以房地产为例，力求寻找确定最佳资本结构的方法并为企业财务决策提供支持。 二、主题部分 历史背景： 资本结构问题是一个具有重大理论价值和实践意义的研究课题。现代财务理论表明
4、，资本结构的选择是非常重要的，因为它不仅影响企业的治理结构，而且影响公司的资本成本和公司总价值，进而影响一个国家或地区的总体经济增长和稳定。浙江房地产行业作为浙江经济的支柱产业，是一个高度关联性的产业，它的发展能带动建筑、冶金、建材等50 多个相关产业的发展，对浙江经济、社会进步的作用和影响日益加强，经济发 展离不开房地产业的支持，人们生活水平的提高、生活质量的改善都需要居住环境的改善和提高。另外，房地产业是在投资和消费两端都依 靠 高负债的典型行业，其资本结构的形成有其自身独有的特征。房地产行业的整体风险水平比较高，其资本结构对于公司的风险控制来说有着极其重要的地位。因此，针对房地产开发资金
5、投入大，投资回收期较长，风险较大特点，研究浙江房地产上市公司资本结构影响因素，有助于调整企业的资本结构、为企业的风险监控提供依据。 国内现状 : 从理论上讲 ,企业的最优资本结构是存在的 ,但是由于企业内外部环境的变化 ,使确定企业的 最优资本结构变得十分困难 ,所以就要通过定量和定性分析相结合的方法综合考虑影响资本结构的各项因素 ,来确定企业最佳资本结构。从现实意义来看 ,我国上市公司普遍存在着资本结构不合理的现象。突出表现为资产负债率低 ,公司偏好股权融资等一系列的问题 ,同时企业资本结构的不合理 ,导致公司治理结构存在种种缺陷 ,进而严重影响了上市公司的健康发展。目前我国上市公司的管理与
6、运行距离规范化、科学化还有很大的差距 ,因此加强对上市公司资本结构的研究 ,对于促进其今后的健康发展有着重大的现实意义。 自 20 世纪 70 年代初 Baxter 和 Crag 等 人创立资本结构影响因素学派以来，国内外学者在继承前期资本结构理论研究成果的基础上，用理论与实证研究方法对资本结构影响因素进行了广泛的研究。纵观该学派的国内外研究成果，可将影响企业资本结构的影响因素归纳以下几个主要方面： 一 、 企业规模 关于企业规模与资本结构的关系，国内的实证研究结论可以分为三类： （一） 资本结构与企业规模呈正相关关系 肖作平 1以总资产的自然对数为解释变量，使用在沪市深市上市的 239 家非
7、金融公司1995-2001 年的面板数据，采用双向效应动态模 型，运用广义矩估计技术，实证结果发现，公司规模与杠杆正相关。 方慧 2以总资产的账面价值为解释变量，对 2001-2005 年沪市深市上市的公司年度报表的平均数进行描述性分析，结果发现上市公司资产负债率随着公司规模的增加而增加。 （二） 资本结构与企业规模呈负相关关系 王娟、杨凤林 3以资产担保价值和总资产对数为解释变量，采用了截面法，对 845 家上市公司 1999-2000 年的的财务数据进行统计回归，结果发现二者均与负债率呈显著的负相关关系，表明随着上市公司规模的扩大，负债有下降的趋势。 （三） 资本结构与企业规 模之间相关关
8、系不显著 袁雪芳、张宗益 4以总资产的自然对数为解释变量，根据中国股票市场研究数据库(CSMAR)选取的 34 家上市公司 2005 年的年报数据，通过建模和逐步回归法，进行统计分析，结果显示，公司规模与资本结构存在负相关关系，但未通过显著性检验。 一般认为，企业规模与企业资本结构呈正相关关系。一方面，规模大的企业信用能力强，更倾向于且有条件实施多元化战略或纵向一体化战略，分散经营风险，提高企业整体效益水平，从而降低企业的破产概率并且预期破产成本较小，能比小规模企业得到更多较低成本的负债；另一方面，在 我国，许多大规模的企业是国家政策和政府重点扶持对象，国家在其贷款政策上给予优惠和便利，享有银
9、行信贷。 二、 成长性 成长性是影响企业资本结构的一个重要因素，但对资本结构会产生何种影响，目前尚无统一定论。主要观点有以下四种： （一） 资本结构与成长性呈正相关关系 杨军敏、曹志广、司春林 5以主营业务收入同比增长率、净利润同比增长率、主营业务利润同比增长率之一为解释变量，实证结果显示成长性与负债比率呈显著正相关。 兰峰、雷鹏 6以 (年末总资产 -年初总资产 )/年初总资产为解释变量，运用多元线性回归分析方法，对沪深 57 家房地产上市公司的资本结构影响因素进行了实证分析，分析结果发现上市房地产公司的资本结构与公司成长性成正相关，这与多数文献的结论相一致的。说明当企业处于快速成长期时，企
10、业对资金需求大，企业有比较大的发展机遇和获利空间，对负债经营持接纳态度，企业会在发展中选择较高的负债率。 （二） 资本结构与成长性呈负相关关系 肖作平以 Q 为解释变量，研究结果显示成长性与资本结构呈显著负相关，说明拥有较多成长机会公司具有较低杠杆。 （三） 资本结构与成长性之间相关关系不显著 肖留华 7以当年主营业务收入 -上年主营业务收入） /上年主营业务收入 为解释变量，使用湖北板块 47 家上市公司 2002-2005 年三年的年报和财务指标的板面数据，进行了多元回归分析，结果显示企业成长性与资本结构之间的相关关系不显著。这与 Franck Bancel16以过去三年内销售收入增长率的
11、平均值为解释变量，回归分析的结果基本相同。 （四） 资本结构与成长性之间相关关系不确定 王向东、储晶晶 8以（期末总资产期初总资产） /期初总资产为解释变量，选取 5 家上市银行 2004-2007 年相关数据建立面板数据模型，分析结果显示成长性对我国上市银行资本结构决策影响不大。 一般来说，在我国 ，发展速度越快，成长性越高的企业对外部资金的依赖性就越强，对成长所需要资金的及时性要求就越高越，但是目前在我国国内股票融资有诸多限制的状况下，其越倾向于相对较易取得的负债融资。另一方面，我国高成长性企业大多是新兴产业和民营企业，具有较大的商业风险，且政策方面也得不到更多的支持，这在一定程度上限制了
12、高成长性企业获得债务融资。因此，企业成长性与资本结构呈正相关关系。 三、 盈利能力 盈利能力是指企业赚取利润的能力。盈利是企业重要的经营指标，是企业生存和发展的基础，它不仅关系到企业所有者的利益，也是企业偿还债务的一个重 要来源。然而，关于盈利能力和资本结构的相关关系的研究，迄今为止尚未达成一致的预测，综述国内研究主要有两种观点： （一） 资本结构与盈利能力呈正相关关系 贾利军、彭明雪 9以净资产收益率为解释变量，利用我国电力行业 2001-2005 年 30 家上市公司的平衡面板数据，建立基于面板数据的固定影响变截距模型，结果显示盈利能力与资产负债率呈明显的正相关关系。这一结果和平衡理论的预
13、测结果相一致，但不同于优序融资理论的预测。产生这一现象的原因可能与我国企业的融资结构现状有关。 （二） 资本结构与盈利能力呈负相关关系 高鹤 10以 净资产收益率为解释变量，运用随机抽样调查法，从 1999 年以前新上市的 A股上市公司中随机选择 20 家作为样本，结果显示，我国沪市上市公司资本结构与净资产收益率呈现负相关的状态。这与 Dimitrios Vasiliou 等 17均以净利润 /主营业务收入为解释变量得出的结果相同。 一般来讲，盈利利能力是一个企业家实力的象征，也是债权人看好的最重要条件，盈利利能力强的企业比较容易从金融机构获得资金。盈利能力强的企业可以保持较高的资产负债率，因
14、为负债筹资有一个前提条件是总资产报酬率大于负债资本成本，这样通过负债才能提高 资本报酬率。企业盈利能力越强、财务状况越好、变现能力越强就越有能力负担财务风险，从而也就不太需要通过债务融资。而我国企业普遍存在 “ 股权融资偏好 ” ，融资顺序依次为：内部融资、股权融资、银行贷款、企业债券。无论是何种融资顺序，我们都可认为公司盈利能力越强，负债率越低。因此只有在公司不能获得股权融资的条件下，盈利能力与负债水平才能成正相关关系。 四、 资产担保价值 关于资产担保价值与资本结构的相关关系的观点有三种： （一） 资本结构与资产担保价值呈正相关关系 肖作平以（固定资产 +存货） /总资产来度量资产有形性为
15、解释变量，结果显 示，资产结构对资本结构的选择有显著的影响，有形资产比率与杠杆正相关，表明有形资产更易提供担保，减少了债务的代理成本。 左莉莎 11以（固定资产 +存货） /总资产为解释变量，用江西省 21 个上市公司上市以来的数据为样本，运用最小二乘法估计对资本结构的影响变量建立多元回归模型，结果显示资本结构与资本负债率呈正相关关系。由于企业债券市场的不发达，公司的债务融资主要是银行贷款，抵押价值越高，从银行获得贷款的可能性越高、成本越低。 （二） 资本结构与资产担保价值呈负相关关系 李玉英、翟拥华 12以净利润为解释变量，对我国家电 行业 25 家上市公司 2006 年年报数据进行统计分析
16、，结果显示，资本结构与非负债税盾呈显著负相关关系。他们认为，企业实际折旧率越高，税盾越大，企业负债可越低。因为折旧与负债的节税利益是可以相互替代的，当企业能有较好的折旧免税措施时，负债免税的动机便会被削弱。 （三） 资本结构与资产担保价值的相关关系不显著 夏秀芳、张春玲 13以（存货 +固定资产） /总资产为解释变量，检验结果发现，企业资本结构与企业资产抵押价值不相关。 一般认为，企业如果适用于担保的有形资产越多，企业的信用越强，可以减少债权人因信息不对称所产生的监督成 本，越有可能获得更多的负债。与抵押价值最有关的是破产成本。在破产成本中，一个企业的抵押价值越大，破产变卖资产时的资产重估的损
17、失就越小，从而减少破产成本。因此，企业的有形资产越多，可以使企业通过资产担保获得更多的债务资金。相反，企业的无形资产只有在企业持续经营时才具有一定的价值。因此，资产中无形资产所占比重较多，一旦企业发生财务危机，面临破产困境时很难变现，且其破产成本较高。所以，企业的有形资产的比例越高，企业的负债能力就越强。 五、 非负债税盾 资本折旧的税收减免和投资税收抵免通常被称为非债务性避税。关于非债务税 盾与资本结构的相关关系的观点有两种： （一） 资本结构与非债务税盾呈负相关关系 李玉英、翟拥华以折旧额 /总资产为解释变量，回归结果显示，非负债类税盾与债务水平呈负相关关系。他们认为，企业实际折旧率越高，
18、税盾越大，企业负债可越低。因为折旧与负债的节税利益是可以相互替代的，当企业能有较好的折旧免税措施时，负债免税的动机便会被削弱。 （二） 资本结构与非债务税盾之间呈正相关关系但不显著 肖作平以折旧额 /总资产为解释变量，得出非债务税盾与杠杆似乎正相关但不显著。这可能是因为折旧费用除了是非债务税盾的代理变量外还可能是其他变量的代理 ，使得折旧费用对杠杆的正反作用相互抵销。 我国税法规定，企业按规定提取的折旧可以纳入成本费用，在税前列支。由于折旧也像债务利息那样具有抵税作用，所以它可以代替负债的免税作用。非负债节税机会越多，其依赖债务融资来降低税负的动机也就越小，因为过多的负债可能导致潜在的税盾得不
19、到充分利用，则企业可能选择较低的负债水平。所以，非负债免税与资本结构应该呈负相关关系。 六、 经营风险 关于经营风险与资本结构的相关关系的观点有两种： （一） 资本结构与经营风险呈负相关关系 陈维云、张宗益 14以经营收入变化率的标准差为解释变 量，选取了深市的 227 家公司1995-2000 年的财务数据，利用相关性和多元回归分析，得出资本结构与经营风险呈负相关关系。 （二） 资本结构与经营风险呈不显著关系 邓晓岚等 15以近三年主营业务收入的标准差 /近三年主营业务收入的均值为解释变量，使用 2002 年深沪两市制药行业上市公司为样本，进行回归分析，结果显示资本结构与经营风险呈不显著关系
20、。 经营风险可以衡量一个公司出现财务困境的可能性。国内外学者认为，企业收入波动幅度越大，其面临的经营风险越高。而公司面临的经营风险越高，可能带来的财务风险越大。高风险公司 可以面向特定投资者筹集权益资本，但由于债权人的风险规避特性，公司难以在金融市场上以负债方式筹集资金。因此，经营风险与资本结构比率负相关。 三、总结部分 目前，国内对资本结构影响因素的研究还处于初步阶段，通过以上综述可以发现国内众多的实证研究文献主要表现为两个方面：一是在研究方法上，大部分学术研究者是选取上市公司的截面数据为样本，运用描述性分析法或者多元统计回归法进行静态研究分析；二是研究的结果相互对立，说明我国对资本结构影响
21、因素的研究还未成熟。因此，本文试图利用这浙江房地产上市公司的混合数据对该行业的资本结 构进行动态分析，试图发现该产业资本结构产生影响的各种因素与资本结构的相关关系和显著性水平，以期能够找到浙江房地产业的资本结构优化的明确方向。 四、参考文献 1 肖作平 .资本结构影响因素和双向效应动态模型 来自中国上市公司面板数据的证据J.会计研究， 2004， 2： 36-41. 2 方慧 .上市公司资本结构与财务风险的反思 来自沪、深证券市场的经验数据 J.财会通讯， 2008， 1： 103-105. 3 王娟，杨凤林 .中国上市公司资本结构影响因素的最新研究 J.国际金融研究， 2002， 8：45-
22、52. 4 袁雪芳，张宗益 .我国农业上市公司资本结构影响因素实证研究 J.经济分析， 2008， 4：64-86. 5 杨军敏，曹志广，司春林 .中国上市科技型企业资本结构影响因素的实证分析 J.研究与发展管理， 2007， 6： 56-62. 6 兰峰，雷鹏 .房地产行业最优资本结构影响因素实证研究 J.财会月刊， 2008， 5： 56-59. 7 肖留华 .湖北省上市公司资本结构影响因素的实证研究 J.当代经理人， 2006， 2： 64-65. 8 王向东，储晶晶 .对我国上市银行资本结构影响因素 的实证分析 J.商场现代化， 2008，7： 367. 9 贾利军，彭明雪 .我国电力
23、行业上市公司资本结构影响因素分析 J.经济问题探索，2007， 7： 140-144. 10 高鹤 .我国沪市上市公司资本结构与公司业绩之实证分析 J.事业财会， 2003， 6： 4-6 . 11 左莉莎 .江西省上市公司资本结构影响因素的实证研究 J.金融与经济， 2006， 2：35-38. 12 李玉英，翟拥华 .我国上市公司资本结构影响因素的研究 J.商场现代化， 2008， 7：169. 13 夏秀芳，张春玲 .信息技术业上市公司资本结构影响因素的实证分析 J.财会月刊，2005， 6： 17-18. 14 陈维云，张宗益 . 对资本结构财务影响因素的实证研究 J.财经理论与实践，
24、 2002，115： 76-79. 15 邓晓岚等 .我国制药行业上市公司资本结构的实证分析 J.财贸研究， 2005， 2： 97-103. 16 Franck Bancel,Usha R.Mittoo.The Determinants of Capital Structure Choice:A Survey of European FirmsJ.Financial Management,2004， 33:103-132. 17 Dimitrios Vasiliou， Nikolaos Eriotis， Nikolaos Daskalakis. Target Capital Structure and Acquisition Choices:Evidence From The Greek MarketJ. Spoudai,2008,58： 274-284.
