2,KEY POINTS,第一部分：跌宕起伏，值得回顾的2020年债市 20年4季度：大类资产表现，从股商品强势债弱到资产普涨，永煤事件爆发是转折点，流动性悲观预期的改善是主要 推手。20年债市曲线：牛陡（1-4月）熊平（5-11月中）牛陡（11月中以来），流动性才是核心矛盾而非基本面。 第二部分：如何理解货币政策及流动性的预期差？ 市场看央行：经济回升、通胀回升央行收紧；经济回落、通胀回落央行放松。央行看央行：多目标管理，构 建货币政策和宏观审慎的双支柱框架。 双支柱框架的建立：货币与信用的分化，同步性减弱。双支柱框架的设立：1）以往仅聚焦经济周期的货币和信用政 策的同步性较强，且总量调节特征明显。双支框架兼顾经济周期和金融周期的调控目标。2）货币和信用政策的结构化 调节特征愈加明显，同步性减弱。3）货币和信用的组合：有底线的宽货币/有上限的紧货币+结构化的宽信用/紧信用。 双支柱下的债市：1）17年底18年初，央行放松的预期差机会。2）19年3-4月份收紧预期VS 5月的放松，债券收益率先 上后下。3）19年11月央行放松的预期差机会。4）20年5-6月份央行收紧导致的回调。5）2
