1、1 文献综述 上市公司高管新酬与公司业绩发展成长实证研究 经历了 2008 年金融危机之后， 我国首次对所有行业的央企高管发出“限薪令”，人力资源和社会保障部联合六部委出台了关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见，国资委相继出台 EVA 绩效考核新政、央企董事会试点等办法。然而在国际金融危机的大背景下， 众多上市公司面对本公司的发展、平衡高管薪酬与公司今后的业绩发展成长，是每个上市公司迫切需要回家的问题。 特别是在宁波这样一个沿海较发达的城市，宁波 上市公司如何调整企业高管与公司业绩成长的平衡， 是对今后公司发展起着 关键 作用 的一个问题 。研究两者关系，能使我们更直观地认识到高管薪
2、酬与公司业绩发展成长的关系，也能使公司 CEO 更好地利用薪酬激励高层，壮大公司。 1 高层薪酬与公司业绩发展成长的相关理论 1.1 公司业绩发展理论 关于公司业绩和公司价值方面，国内外有两个理论十分重要。 第一， 由 Jensen 和 Meckling 提出的利益收敛性假说。他们认为如果股权集中在管理者手中，管理者会对自身行为所造成的企业财富损失 承担 部分责任，也因此管理者会将自身行为合理化；另一方面，随着董事会持股比例的上升，其自身的财富价值与公司绩效将趋于 一致，也会产生较大的诱因迫使管理者提高经营效益。 第二，是由 Jensen 和 Ruback 提出的掠夺利益假说。他们在假说中提出
3、管理者持股比例越高，其拥有的投票权和影响力就越大，也能借此来巩固自身的职位安全。也使市场无法通过认购等方式进行资源合理分配，从而导致公司损失。 虽然假说从理论上验证了管理者与公司业绩发展之间的关系，但是缺乏实践的验证，也因为在不同的经济环境、不同的法律、不同的行业中存在相当大的差别也使得这些理论缺乏实践指导意义。 1.2 高层薪酬理论 2 1.2.1 委托代理理论 委托一代理理论是由威尔森、 罗斯、莫里斯、霍姆斯特姆以及格罗斯曼和哈特等人开创的，主要通过建立数学模型来研究如何协调委托 人和代理人之间的利益关系，为委托人设计一种 激励代理人在追求自身效用最大化的同时，符合委托人的利益最大化目标，
4、即在最优风险分布的意义上， 强调效率与激励的模型 。 它要求管理者不仅要考虑自身效用的最大化，还必须考虑股东的利益最大化。 随后， 约翰逊和默克林把委托一代理关系定义为一种契约。在这种契约下 ，委托人聘用管理层 代表他们 管 理企业 并赋予 决策权 ，而 这种委托一代理契约是一种不完备的契约。 会受到人的 自利性、有限理性和风险回避性，以 及委托双方的条件各异、需要有别、利益目标 等不同而不同。 因此，委托人就有必要设计一个监督机制，防止代理人牺牲委托人的利益而追求自身利益的最大化，但由于信息不对称以及由此而产生的道德风险和逆向选择问题， 使得监督等问题也显得十分困难。 1.2.2 利润分享理
5、论 利润分享理论的基本观点是 :使作为管理层薪酬来源的“分享基金”与所有者 的利润或收入直接相关 。该理论的目的是通过薪酬 分配形式和工资报酬与企业利润挂钩，以刺激 管理者对自身利益最大化的同时给公司带来收益 。 薪酬体系的确立会受 不同国家、不同企业、不同地区其薪酬体系 的影 响而呈现不同 ，但传统上的薪酬体系包括以下几大部分 ： 基本薪酬 、激 励薪酬 (奖金 )、 成就薪酬 、 附加薪酬 (津贴 )。 1.3 两者之间的关系 研究结果和理论显示， 上市公司高管薪酬与会计业绩之间存在显著的正相关关系 ,但与市场业绩 却 不存在显著关系。 这也说明上市公司的市场业绩评价可能受外部环境影， 致
6、 使上市公司偏向 采取会计业绩 而非公司市场业绩 作为激励机 制 考核 的 指标。这一点也可以从中国上市公司的薪酬政策实践 过程 中得到印证 。 例如 ， 从 20 世纪 80 年代以来在西方国家 开始施行 期权激励 时 ,在我国还无法施行较完善的激励制度，这与我国的证券 市场起步晚、不稳定等因素的是分不开的 。 正因为如此，要在进一步改革的过程中，不断完善证券市场，提高市场的有效性，从而有利于上市公司合理利用薪酬激励机制提高公司的业绩。 但在我国现 实条件下 ， 企业 开始运用薪酬激励机制，也 更多地选择期股制 ，虽然不是 现代意义下的股票期权制度 ， 但 也有其 重要的原因 所在： 相对于
7、股票期权偏激励而轻约束的特点 ， 期股的硬约束更强 ， 同时又有激励作用 , 是一把“ 双刃剑” 。 在我国市场机制、公司治理结构以及法律环境等条件都不完善的情况下 ， 期股制更适合中国目前的国情。 3 2 国内 外相关研究 2.1 国外 相关理论研究 目前对于公司高管薪酬与公司业绩之间关系的研究，国外学者主要从公司高管薪酬产生的影响因素的角度论述的。 首先，是将理论作为解决两权冲突的方法。 Berle 和 Means 考虑到两权分离而出现的一系列利益冲突，提出了基本的委托问题， Simon 首次正式化代理问题， Manne 建议通过在市场中施加公司控制权自愿终结的威胁以迫使管理者的行动与股东
8、利益一致。从而正式产生了由于两权之间的矛盾而产生的研究。 其次，是提出在提升报酬的解决方案以及风险。 Holmsterm 则利用奖励机制协调委托人与代理人之间的利益矛盾 ，在他的模型中，基本原理是将报酬作为一种激励的因素，迫使代理人按委托人的要求行事。 Harris 和 Raviv 阐述了管理人员寄希于报酬结构化，以降低个人风险。 Hirshleifer 和 Suh 的研究表明，管理者能冲激励报酬方案中获得更高的潜在回报，也将激励管理者承担更多的风险。 再者，持股控股比例的出现也为研究带来了新的方向。 Jensen 和 Murphy主张增加股权性报酬，他们采用回归方式估计公司 CEO 的报酬与
9、公司绩效之间的关系，显示 CEO 报酬与股东财富或公司价值之间的关系程度的微弱，股权拥有是在众多激励方法相比之下 较佳的一种激励方式。于是，更多的研究者将研究的焦点转换到了股东财富变化的结果上，特别是 CEO 报酬的变化上。 Conghin和 Schmidt 利用非正常股票回报数据（根据 CAPM 模型估计）来衡量股市回报对于管理层薪酬的影响。 Murphy 利用非正常回报和总体回报数据与企业报酬数据进行回归发现，两者具有正相关性。 实际工作中，高层报酬是由股东委派的董事来决定的，而 CEO 与董事会之间的矛盾也是企业公司需要调和的最重要的环节。 Fama 和 Jensen 提出，董事会往往决
10、定着高层的报酬、水平和结构，然而董事会却受到 CEO 的制 约。 Cyert和 Kumar 指出，在代理框架中缺乏了 CEO 与董事会之间的互动，进而发现董事会成员的持股比例与 CEO 报酬呈反比关系。 从国外相关的研究，我们可看到国外对于高层薪酬与公司业绩之间关系的研究，不断提出平衡管理者与所有者之间的利益冲突。从上述研究中我们不难发现，企业业绩与高层薪酬呈正相关，与政府管制则成负相关；而高层持股比例、公司规模、公司治理结构则与薪酬有较强的相关性，同时还受行业的影响等因素。 4 国外的理论相对比较分散，且具有一定的时代性。而在实际中高层持股控股在不同的公司中差别较大，且受行业、法律 、环境、
11、政策等影响。而不同的薪酬激励方法对于公司业绩也有不同的效果，不能简单而论。 2.2 国内相关理论研究 国内的研究受到我们金融市场、经济环境和体制等影响，而且我国的金融市场起步比较晚，且受信息披露不完全等因素的影响，因此，国内的研究者主要的着眼点在于股权激励和业绩成长方面。 2.2.1 股权激励 胡斌（ 2004）通过理论分析了片面追求股票市价容易导致企业高层管理人员的短期行为，同时通过相关上市公司的数据阐明实际操 作中，必须建立股权激励体制并合理利用才能凸显成效。韩凯（ 2005）通过对股票期权的介绍，阐明我国建立股票期权激励的必要性，和在实施过程中的存在问题和条件。叶华（ 2007）则从中国
12、股权激励不足的方面引起当前我国上市公司董事会徒有虚名，经营者自行订立薪酬分析，我国上市公司必须尽快建立股权激励制度以及考核制度，从而增强约束机制。中国股权激励年度报告（ 2008）则指出 2008 年中国上市公司的股权激励方案，其数量明显剧增，但由于外部环境的影响，推出的计划在当年就顺利通过审批并已经实施的上市公司只有 8家，仅占总量的 13。尽管如此，实施股权激励的公司的上市公司业绩普遍高于同行业平均水平，也说明了股权激励对于上市公司具有推动作用。侯金良（ 2008）以净资产收益率、高管持股比例、公司规模、国有股比例和赫德芬指数等为解释变量 ,利用描述性统计、回归分析和相关性分析等方法 ,对
13、上市公司高管薪酬影响因素进行分析 ,得出应以股权分置改革为契机 ,加快推进以高管期权等为激励手段的长期激励机制建设 ,并加强公司治理结构建设。施颜劼（ 2009），通过与美国的薪酬相比较，说明中国国内的股权激励机制并不完善，缺乏制定与监督的完整体系，容易出现短期行为而 无人监管。 2.2.2 业绩、绩效相关理论 齐红倩（ 2004）从理论与实证中得出上市公司的产权结构、生产特性和受其影响的资源配置的保护程度不同 , 公司的绩效也不同，高层的薪酬和企业制度以及生产特点等都对企业的绩效有一定影响。赖普清（ 2007），通过数据分析了不同的治理结构、不同的所有制性质以及外资股东等因素对公司的高层薪酬
14、 业绩敏感性的影响，进而阐述了高层薪酬与公司业绩成正相关。杜兴强、王丽华（ 2007）通过对大量数据的对比分析得出高层薪酬的变化与 ROA、 ROE、企5 业规模以及上市公司是否具有国有性质成明显的 正相关性 , 而与高层是否两职合一、公司的商业风险以及财务风险成负相关性 ,同时也得出我国董事会或薪酬委员制定高层薪酬时往往只对会计盈余指标有所关注 , 而并不强调股东财富的变化 , 这导致董事会或薪酬委员会在决定高层薪酬时的具体标准并不十分明确和科学 ,容易短期化。方谋耶、潘佳佳（ 2008）也是通过模型与样本数据的选取，得出上市公司总体高管薪酬与公司绩效相关性显著 ,且高管薪酬与公司绩效的线性
15、关系显著，以及不同行业的上市公司的线性关系也各不相同。刘睿智、丁远丙（ 2009）则用提出锚定假说，通过研究原有基础上的“锚定” 理论，并结合除金融行业外的一般上市公司 20022005 年的薪酬数据，研究得出上市公司在确定高管薪酬时，普遍“锚定”行业内主要竞争对手的薪酬，在此基础上再做向上或向下的调整。周蓓蓓、曹建安、段兴民（ 2009）也从实证的方向入手，对上市公司基本数据的实证分析 , 得出高管相对薪酬差距对公司绩效并无显著正向影响的结论，并得出高管相对薪酬差距的拉大并不能有效地提升公司绩效 , 行为理论所强调的团队协作对企业绩效更具影响。 2.3 国内外薪酬体系对比 高层薪酬制定与监管
16、中，国内企业往往薪酬增减调节滞后，出现高层自行制定 薪酬，缺乏有效的监管机制。而国外企业，不仅定期召开股东大会对公司的整体运营业绩已经高层管理人员的管理绩效进行评价，并设立专门的监督委员会处理薪酬管理的事务，从而进行监督。 在薪酬结构和成分上，国内外的薪酬大致有基本工资、 激励薪酬 (奖金 )、成就薪酬、附加薪酬 (津贴 )等，并以合约方式分配。但国内长期激励性薪酬的比重仅占 1.8%，且股权激励分配份额少，这导致许多高层牺牲公司利益将自身利益最大化。而国外则长期股权投资激励部分占据比例相当大，有效提升管理层提高公司绩效的积极性。 3 结论与措施 高层薪酬与公司业绩的发 展成长休戚相关，如何利
17、用好薪酬激励措施将带给上市公司积极的作用，特别是在金融危机之后，经济复苏的大背景下，上市公司更应该建立健全公司的薪酬激励体制，从而有效提高公司业绩。 首先，加强和完善长期激励体制。上市公司应该针对自身企业发展的特点，适当加强长期激励方式在总薪酬构成中的比例，通过长期激励体制的促进和利益的引导，管理者必将会在自身利益最大化的同时，将企业利益最大化。 第二，是建立健全薪酬制定和监督体系，发挥股东作用。面对许多自行制6 定薪酬的情况，监督体系的建立尤为重要，必须通过股东大会制定，并受其制约，同时 使公司高管薪酬透明化，实现公司内部从上到下、自下而上的双重监督管理体制，建立健全的薪酬体制。 参考文献
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