1、- 1 - 本科 毕业 论文 (设计 ) （二零 届） 浙江上市公司自由现金流量与盈利能力相关性分析 所在学院 专业班级 会计学 学生姓名 学号 指导教师 职称 完成日期 年 月 I 摘 要 本文以企业中存在的自由现金流量问题为研究对象，在评述自由现金流量理论的基础上，首先着重考察自 由现金流量存在的判定、形成原因等，同时又详细介绍了常见的自由现金流量支出方式，然后就浙江 30 家沪市上市公司作为样本，分别从企业的利润表和现金流量表角度出发，选取数据计算相应的盈利能力指标，作为盈利能力强弱的代表。由此剖析自由现金流量的存在对企业盈利能力的影响，最终得出自由现金流量与盈利能力存在正相关关系。 但
2、是，自由现金流量的存在势必代表着企业代理成本的增加，故提出相关的对策建议。本文所作的主要工作及可能创新之处：一是提出了以流动比率、速动比率、资产有息负债率等替代性指标反映自由现金流量存在的方法及判断依据 .二是在使用数据分析前，对数据进行了验证以保证数据的合理性。 关键词：上市公司；自由现金流量；盈利能力分析II Abstract In this paper, we study the existing problem of free cash flow in the firm, in based on review the theory of free cash flow. Firstly,
3、 we focus on how to determine the existence of free cash flow, causes and so on. At the same time, it shows details of expenditure on the common of free cash flow, and then chooses the 30 listed companies in Zhejiang as samples, selecting the corresponding data respectively from income statement and
4、 cash flow statement, calculated profitability indicators as representative of the strength of profitability. From that it analysis the existing free cash flow has effect on the profitability of the enterprise, ultimately it comes to free cash flow and profitability is positively correlated. However
5、 the existence of free cash flow represents the increase of agency costs, it puts forward the countermeasures recommendations. This major work done and possible innovations, first it puts forward the current ratio, quick ratio, and debit ratio, interest-bearing assets proxies reflect the existence o
6、f free cash flow method and determine the basis. Second, before using data analysis, it validated to ensure that the datas rationality. Keywords: listed companies; free cash flow; profitability analysisIII 目 录 1 自由现金流量相关问题 .1 1.1 自由现金流量概念的提出 .1 1.2 企业存在自由现金流量的判 定指标 .2 1.3 自由现金流量的可能形成原因 .3 2 自由现金流量的常
7、见支出方式 .4 2.1 大股东掏空 .4 2.2 随意性资本支出 投资失误或过度投资 .4 2.3 随意性收益支出 体现在收益表中，产生公司赘肉 .5 2.4 闲置或委托理财 .5 3 盈利能力的概念及指标 .6 3.1 盈利能力概念 .6 3.2 盈利能力指标 .6 4 实证分析与评价 .7 4.1 研究假设 .7 4.2 数据来源 .7 4.3 变量选择 .8 4.3.1 自变量的选择 .8 4.3.2 因变量的选择 .8 4.4 自由现金流量与盈利能力的关系 .8 4.5 数据分析 .9 4.5.1 浙江省上市公司自由现金流量数据统计 .9 4.5.2 自由现金流量与盈利能力指标间的关
8、系 . 11 5 对策建议 .16 结 论 .17 参考文献 .18 1 现金流犹如企业的 “ 血液 ”， 只有让 “血液” 顺畅循环 ， 企业才能健康成长 。现金流是 企业价值的有力支撑 ， 增进现金流就是创造价值 。 对于财务总监来说 ，需要尽快摆脱 “ 数豆者 ” 的尴尬局面，以现金流和价值管理凸显现代企业财务管理的地位和作用。 随着改革进程的不断深化以及社会主义市场经济的逐步发展，我国部分上市公司发展良好，但是出现了一个奇怪的现象就是：自身经营状况良好，但是他们还千方百计地去筹集资金，从而使企业内部资金过多甚至闲置。针对资金过多乃至闲置的问题，国外一些学者己进行了长时间的研究，早在 1
9、976 年詹森 (Jensen)便提出代理成本学说，并且在代理成本学说的基础上重点讨论了股东与管理者之间存在 的代理成本问题，并于 1986 年引入自由现金流量 (Free Cash Flow)的概念，开创了自由现金流量问题研究的先河。自由现金流量概念一经提出，便在资本市场和公司财务理论与实践中产生了重大影响，许多学者相继针对自由现金流量的定义、分类、形成原因及所带来的影响作了相当的研究。 1 自由现金流量相关问题 1.1 自由现金流量概念的提出 “自由现金流量”最早是由哈佛大学的詹森在其发表于 1986 年 5 月美国经济评论上的自由现金流的代理成本、公司财务与并购一文中正式提出的。当时的美
10、国，以石油行业为代表的衰退暴 露了所有权与经营权的分离、管理者与股东之间的利益冲突给企业带来了巨大的代理成本。真是为了研究代理成本这一问题，詹森提出了自由现金流量的概念。上世纪 60 年代，美国经济繁荣同时也带动了石油行业的发展，石油价格的大幅上涨，促使该行业积累了大量的现金。但由于石油消费量的下降，开采成本反而上升， 80 年代后石油行业进入衰退阶段，整个行业的生产能力过剩，行业内部没有良好的投资机会。在这样的情况下，先前积累的现金本应分配给股东，但管理层出于对自身利益的考虑，将剩余资金投资于零售、制造等行业。然而大量的投资项目最终以失败告 终，使得股票价格的下跌，伴随而来的是公司价值的大幅
11、下降和股东财富的巨大损失。针对此，詹森进行了大量研究，并对自由现金流量给出了相应的定义“企业中满足所有以相关资本成本折现后净现值为正的项目后多余的那部分现金流量”。詹森提出的“自由现金流量”概念有其自身独特的特点：首先是其研究方法的角度，詹森并不是从会计学的角度去研究，而是主要从经济2 学的角度来研究问题，他的概念中更加注重如何支配自由现金流量，而不是普通意义上的什么是自由现金流量。其次，由于詹森偏重于研究管理层和股东在面对自由现金流量时的利益冲突与随之产生的代 理成本问题，所以其定义无法定量。詹森认为，拥有大量自由现金流量的企业其代理成本十分严重。当一个公司拥有大量的自由现金流量时，其管理者
12、往往倾向于进行投资，他们甚至宁愿将大量资金投入到低收益的项目上浪费掉，也不愿支付给股东。詹森研究指出管理者会采取这样的行为的原因有两方面：一方面，把自由现金流量返还给股东减少了管理者所能控制的公司资源，但是管理者需要通过对公司资源的控制来实现公司的增长。而且管理者的业绩和报酬都是和公司的增长紧密相关的。另一方面，如果现在将自由现金流量返还给股东，那么将来需要资金的时候只能通过举 借外债来解决，这就带来了支付利息的问题。因此，詹森认为企业管理当局之所以保留现金而不分发给股东，在某种程度上是因为现金储备增加了他们面对资本市场的自主性，扩大了他们所管理的公司的规模。所以，企业管理层采取的企业行为会背
13、离股东的利益，这种利益损失即为代理成本 包括监督成本与约束管理层行为的成本以及两者冲突不能很好解决时所导致效率降低的机会成本。因此，自由现金流量问题本质上是一种特殊的关于某种资源支配权争夺的代理成本问题。 1.2 企业存在自由现金流量的判定指标 通过前文所述，我们无法从财务资料上直接得出较为 精确的数值用以证明企业自由现金流量的存在，因而本文通过选择一些替代性的指标来对自由现金流量的存在加以辅助判定。根据自由现金流量可自由支配这一显著特点，本文拟从以下几个指标来判断企业是否存在自由现金流。 （ 1）流动比率，是衡量企业短期偿债能力的指标之一，其计算公式是流动比率流动资产 流动负债。一般来说，流
14、动资产越多，企业偿债能力就越强。公认的流动比率为 2 时比较合理，如果流动比率远远超过 2，则可能说明了企业存在大量自由现金流可供自由支配。 （ 2）速动比率，因为流动比率未剔除存货对计算结果产生的影响，故在此运用 速动比率做进一步的判断。速动比率（流动资产存货） 流动负债，此时，若速动比率远大于 1，则表明拥有越多的流动资产，也说明了企业中很可能存在大量自由现金流量。 （ 3）资产有息负债率，其计算公式为：资产有息负债率有息负债总额 资产总额，该指标反映了企业总资产有多少是通过举借外债获得的。偿还债务3 势必会增加当期的财务费用，所以，若某企业有息资产负债率极低，或几乎接近于零，财务费用也会
15、呈现负值，则基本可以认为这家企业拥有大量的自由现金流量。 1.3 自由现金流量的可能形成原因 一些企业在其主要产品进入市场成熟期后 ，一方面由于市场占有率、产品产量以及价格的稳定性，使其获取大量现金流量的能力大大加强；另一方面，又因为市场的稳定及产品供应量的饱和，企业进行追加投资扩大生产规模己不再可行，而投资于其它不熟悉的行业和项目又需要一个过程。因而，企业自身创造的大量利润和经营活动现金净流量便囤积下来，再加上许多企业管理层为控制更多资源，为自身利益服务，并不愿将所留存的利润分配给股东，从而这些资金便滞留在企业，形成可供自由支配的自由现金流量。4 2 自由现金流量的常见支出方式 2.1 大股
16、东掏空 在世界各国证券市场，大股东及其关联方掏空 上市公司资金的情况时有耳闻，由于历史环境、背景等因素，我国大股东掏空上市公司资金的情况更是屡见不鲜。控股股东利用在股东大会和董事会上的“发言权”通过“不分配”、“送股不分现”等利润分配方案，随后进行配股、增发等“圈钱”活动，大量囤积自由现金流量，然后通过明显有失公允的关联交易等各种掏空手段占用上市公司的资金，将上市公司当成“提款机”，从而损害其它股东的利益，更为严重者甚至导致上市公司陷入资金困境。例如猴王，该公司于 1993 年 10 月 30 日上市，其后曾连续几年综合经济效益居全国同行业之首。但 1997 年大股东变为 猴王集团后，上市公司
17、便由于被大股东占用近 9 亿元资金，而导致资金周转困难，生产经营活动难以维持，最后不得不进行破产重组。大股东占用上市公司资金的现象，从历史统计数据也可加以证明： 2005 年底，中国证监会曾普查 1175家上市公司，发现 676 家公司存在大股东占款现象，占款总额为 967 亿元。根据上市公司 2006 年年报，控股股东及其他关联方通过非经营性方式侵占上市公司资金的数额为 577 亿元。据深交所统计， 2008 年底，深市 506 家上市公司中， 317 家公司 (占 62.6%)存在大股东占款问题，总发生额 1580 亿元，其中非经营性占款超过 430 亿元。虽然，国家加大了对大股东占用上市
18、公司资金的清欠力度，解决了不少上市公司的资金困局，但到 2009 年 8 月底，沪深两市尚有 123 家公司仍存在资金占用问题，占用余额仍高达 294.05 亿元。 2.2 随意性资本支出 投资失误或过度投资 随意性资本支出的典型例子如前文所述之美国石油行业，上世纪 60 年代，石油行业进入繁荣时期，石油价格的大幅上涨，使得该行业积累了大量现金，但进入 80 年代后，由于石油消费量的下降以及石油开采成本上升的双重影响，石油行业进入衰退阶段，整个行业的生产能力过剩，行业内部 不存在良好的投资机会。但拥有庞大自由现金流量的大石油公司的管理人员都不愿把资金还给股东，而是搞新的开发和扩展，把资金扔在那
19、些收益率显然低于投资成本的项目上。与此同时，大石油公司开始采取所谓的多元化经营策略，大量收购零售、制造、办公设备和矿业公司。然而投资项目的大量失败最终导致了股票价格的5 下跌，引致公司价值的大幅下降和股东财富的巨大损失。随意性资本支出在国内也屡见不鲜，比较典型的例子如 *ST 闽电，该公司是一家以电力生产和开发为主营业务的公司， 曾以史无前例的 88.69 倍市盈率创造了中国股市的 “神话 “。然而由于原 公司管理层决策失误、管理混乱，加上 20032004 年连续两年遭遇严重旱灾，给公司造成了较大的损失，连续两年亏损合计近 3 亿元，一度徘徊在退市的边缘。 究其原因是在获取大量资金后，公司管
20、理人员头脑急剧发热，大手大脚，使得公司首发时募集的 11.5 亿元资金中，真正用于项目投资的不过3 亿元左右，其它的资金都用在多个毫不相关的项目中，结果是入不敷出、血本无归。 2.3 随意性收益支出 体现在收益表中，产生公司赘肉 随意性收益支出应该是自由现金流量极为常见的一种支出方式，可以说每一个企业都存在着这种现象：高层管理人员 薪酬失控。如 2004 年，在中国股票收益平均下跌了 21%的情况下，上市公司的高管薪酬平均涨幅依然达到了15.6%，业绩下滑，薪酬反而上涨，这显然不符合常理。“讨好员工现象”。在某些企业中，高层管理人员为获取员工的支持或出于其它考虑，随意性地增加员工人数，并且无端
21、提高员工的工资奖金等。将大量资金投入到一些非经营项目上去，比如很多企业以建设企业文化为由大兴土木，大搞形象工程，从而为管理者自身谋取利益。当然，以上所谈到的仅是企业随意性收益支出中较为常见的几种方式，其它的支出方式还有许多种，这里就不再罗列。 2.4 闲置或委托理财 一些企业存在大量自由现金流量，但又不存在随意性支出。在中国该类企业的情况较复杂：一方面可能是在公司治理完善的企业，为了配合企业的战略目标，短时间保留充裕资金，以降低整体融资成本，如部分民营企业 ;另一方面在公司治理不完善的情况下，企业的闲置资金或者以货币资金的形式存在，或者委托理财等等。总之，企业没有好的投资项目而又不愿向股东分红
22、，导致资金闲置，业绩滑坡等。6 3 盈利能力的概念及指标 3.1 盈利能力概念 盈利能力是企业利用资产创造收益的能力，通俗点说也就是企业赚取利润的能力。不论是投资人 、债权人还是企业经营管理人员，都日益重视和关心企业的盈利能力。一般说来，企业的盈利能力只涉及正常的营业状况。非正常的营业状况虽说也会给企业带来收益和损失，但只是特殊情况下的个别结果，不能充分说明企业的盈利能力，因此，在分析企业盈利能力时，应当予以排除，如证券买卖等非正常项目、已经或将要停止的营业项目、重大事故或法律更改等特别项目、会计准则和财务制度变更带来的累积影响等因素。上市公司的盈利能力会直接影响到投资者的投资收益以及今后的投
23、资信心，所以如何分析企业的盈利能力显得十分重要。 3.2 盈利能力指标 反映企 业盈利能力的指标很多，通常使用的主要有销售净利率、资产收益率以及净资产收益率等。 销售净利率是指净利润与销售收入的百分比，其计算公式为：销售净利率=(净利润 /销售收入 ) 100%，其中净利润在我国会计制度中是指税后利润。该指标反映每 1 元销售收入带来的净利润的多少，表示销售收入的收益水平。净利润额与销售净利率成正比关系，而销售收入额与销售净利率成反比关系。企业在增加销售收入额的同时，必须相应地获得更多的净利润，才能使销售净利率保持不变或有所提高。通过分析销售净利率的升降变动，可以促使企业在扩大销售的同时，注意 改进经营管理，提高盈利水平。 资产收益率是企业净利润与平均资产总额的百分比，资产收益率（净利润平均资产总额） 100%，其中平均资产总额（期初资产总额期末资产总额） 2通过把企业在一定会计期间内获取的净利润与当期的资产相比较，表明企业资产利用的综合效果，该指标越高，表明资产的利用率越高，说明企业在增加收入和节约资金使用等方面取得了良好的效果，反之则表示企业没有合理安排经营活动。 净资产收益率，即股东权益收益率，其公式表达是：股东权益收益率（净利润平均股东权益） 100%，该指标越高，说明投资的 带来的收益越高，反
