1、投资估值方法和技术手册一、关于估值及常见估值方法公司估值方法通常分为两类：一类是相对估值方法，特点是主要采用乘数方法，较为简便，如 P/E 估值法、P/B 估值法、EV/EBITDA 估值法、PEG 估值法、市销率估值法、EV/销售收入估值法、RNAV 估值法；另一类是绝对估值方法，特点是主要采用折现方法，如股利贴现模型、自由现金流模型等。 1 企业的商业模式,决定了估值模式！1. 重资产型企业（如传统制造业），以净资产估值方式为主，盈利估值方式为辅。2. 轻资产型企业（如服务业），以盈利估值方式为主，净资产估值方式为辅。3. 互联网企业，以用户数、点击数和市场份额为远景考量，以市销率为主。4
2、. 新兴行业和高科技企业，以市场份额为远景考量，以市销率为主。1 市值与企业价值无论使用哪一种估值方法，市值都是一种最有效的参照物。市值的意义不等同于股价市值股价总股份数市值被看做是市场投资者对企业价值的认可，侧重于相对的“量级”而非绝对值的高低。国际市场上通常以 100 亿美元市值作为优秀的成熟大型企业的量级标准，500 亿美元市值则是一个国际化超大型企业的量级标准，而千亿市值则象征着企业至高无上的地位。市值的意义在于量级比较，而非绝对值。市值比较既然市值体现的是企业的量级，那么同类企业的量级对比就非常具有市场意义。【例如】同样是影视制作与发行企业，国内华谊兄弟市值 419 亿人民币，折合约
3、 68 亿美元，而美国梦工厂（DWA ）市值 25 亿美元。另外，华谊兄弟2012 年收入为 13 亿人民币（2.12 亿美元），同期梦工厂收入为 2.13 亿美元。这两家公司的收入在一个量级上，而市值量级却不在一个水平上。由此推测，华谊兄弟可能被严重高估。当然，高估值体现了市场预期定价，高估低估不构成买卖依据，但这是一个警示信号。精明的投资者可以采取对冲套利策略。常见的市值比较参照物： 同股同权的跨市场比价，同一家公司在不同市场上的市值比较。如：AH股比价。 同类企业市值比价，主营业务基本相同的企业比较。如三一重工与中联重科比较。 相似业务企业市值比价，主营业务有部分相同，须将业务拆分后做同
4、类比较。如上海家化与联合利华比较。企业价值企业价值=市值+净负债EV 的绝对值参考意义不大，它通常与盈利指标组合，用来反映企业盈利、净负债与市值之间的关系。如：EBITDA/EV 指标用来比较相近企业价值的企业的获利能力。2 估值方法市值/净资产（P/B），市净率考察净资产必须明确有无重大进出报表的项目。净资产要做剔除处理，以反映企业真实的经营性资产结构。市净率要在比较中才有意义，绝对值无意义。找出企业在相当长的时间段内的历史最低、最高和平均三档市净率区间。考察周期至少 5 年或一个完整经济周期。若是新上市企业，必须有至少 3 年的交易历史。找出同行业具有较长交易历史的企业做对比，明确三档市净
5、率区间市值/净利润（P/E ），市盈率考察净利润必须明确有无重大进出报表的项目。净利润要做剔除处理，以反映企业真实的净利润。市盈率要在比较中才有意义，绝对值无意义。找出企业在相当长的时间段内的历史最低最高和平均三档市盈率区间。考察周期至少 5 年或一个完整经济周期。若是新上市企业，必须有至少 3 年的交易历史。找出同行业具有较长交易历史的企业做对比，明确三档市盈率区间市值/销售额（P/S），市销率销售额须明确其主营构成，有无重大进出报表的项目。找出企业在相当长的时间段内的历史最低最高和平均三档市销率区间。考察周期至少 5 年或一个完整经济周期。若是新上市企业，必须有至少 3 年的交易历史。找出
6、同行业具有较长交易历史的企业做对比，明确三档市销率区间。PEG，反映市盈率与净利润增长率间的比值关系PEG=市盈率 /净利润增长率通常认为，该比值=1 表示估值合理，比值1 则说明高估，比值1 说明低估。这种方法在投资实践中仅作为市盈率的辅助指标，实战意义不大。本杰明格雷厄姆成长股估值公式价值= 年收益 （8.5+ 预期年增长率2）公式中的年收益为最近一年的收益，可以用每股收益 TTM（最近十二个月的收益）代替，预期年增长率为未来 3 年的增长率。假设，某企业每股收益TTM 为 0.3，预期未来三年的增长率为 15%，则公司股价=0.3*（8.5+15*2 ）=11.55 元。该公式具有比较强
7、的实战价值，计算结果须与其他估值指标结合，不可单独使用。以上方式均不可单独使用，至少应配合两种联合研判，其绝对值亦没有实战意义。估值的重点是比较，尤其是相似企业的比较，跨行业亦没有意义。二、估值上的 3 个小误区一个投资者其实只需要学习两门功课：如何理解市场和如何估值。 巴菲特那些认为企业价值就等于简单的几个财务比率，等于简单的 PE，PB，再加上横向纵向对比的人，你不觉得自己太幼稚了吗？如果企业价值这么容易确定，那么基本上一个高中毕业的人就能对一切企业进行估值了。一个会查资料会对比的人，就能简单对比几个数字获得巨额财富。在这个狗咬狗的世界里，会查资料，会对比几个财务数据，从来都不是竞争优势，
8、也从来都不是真正的估值。价值投资有四个基本概念和两个重要假设。1.股票等于股权，是企业所有权。2.利用“市场先生 ”来对来市场的波动3.由于未来是不知的，所以需要安全边际4.一个人经过长时间的学习，可以形成自己的能力圈上面这四个概念就是价投的核心概念，下面是两个重要的假设。假设 1 价格会向价值靠拢基本上，在美股里，价格向价值靠拢的时间是 2-4 年。也即是说，如果你真的找到了一个正确的便宜货，花 5 毛钱买了 1 块钱的东西。在美股里，这 5 毛钱重新变回 1 块钱的时间是 2-4 年。如果是 2 年回归，那么年化收益是 41%。如果是 3 年回归，那么年化收益是 26%。如果是 4 年回归
9、，那么年化收益是 19%。其实如果把价投总结成一句话，那么这就话就是：花 5 毛钱买 1 块钱的东西，然后确保这 5 毛钱能在 2-4 年内变成 1 块钱（催化剂）。价格会向价值靠拢的原因有很多,比如说 2-4 年是让其他很多投资者也发现这是个好投资机会的时候，但是其最重要的依据是：回归均值和大数定理。假设 2 价值是可测量的（Measureable）对投资者来讲，价值是可测量的有两个意思：a. 价值本身是可以通过一些线索被检测出来。Value is measureableb. 你可以检测出来价值。Value is measureable BY YOU。所谓的财务分析，行业分析，本质上都是在利
10、用线索来找出公司的价值。而很多人却本末倒置，盲目相信一两个分析工具。下面就介绍一些总结的估值上的小误区。 误区 1：把自由现金流模型化企业价值的定义特别简单：企业的价值等于企业在未来时间内能赚到的自由现金流的折现值。但是值得注意的是，这个定义只能概念化，不能模型化。十个自由现金流折现模型里至少有 9 个都是扯淡的。原因很简单：几乎所有的自由现金流折现模型都需要预测 3-5 年的未来的自由现金流，然后在出现一个“终止值”（Terminal Value）。首先，除非你预测的是可口可乐，美国运通这种公司，否则预测 3-5 年的财务数据简直就是搞笑，准确性非常低。另外，在绝大多数情况下，自由现金流折现
11、模型里的终止值占到了模型里股票价值的 50%以上。因此，只要终止值发生一点点变化，整个估值可能差十万八千里。而且这个终止值对折现率非常敏感，将折现率下调 1%，整个公司的估值可能上升 1 倍。不能模型化并不代表这个概念无法在现实生活中使用，你只是不能简单的使用自由现金流折现模型直接计算估值而已。但是你可以利用这个模型进行逆向思维，反推现在估值水平是高是低。举个例子：1999 年互联网泡沫时，微软的股价最高到了 59 美金左右，对应的当时的 PE是 70 倍，当年每股利润是 0.86 美金左右。这意味着什么呢？先来简单解释下什么是自由现金流：自由现金流是指一个企业在满足了短期生存压力和长期生存压
12、力之后的可以自由支配的现金流。如果要用公式表达的话，把企业当做一个整体，自由现金流等于：其中 CFO 指的是经营性现金流，FCInv 指的是固定资本开支，Int 指的是利息费用。重新回到上面的例子中：假设这 0.86 美金的利润中有 50%是自由现金流，剩下 50%是必须的资本开支。那么在 1999 年微软的自由现金流是 0.43 美金。然后，我们假设微软在未来 10 年的增速是 30%，对任何企业连续 10 年 30%的增速已经是飞上天的增速了。那么在 2009 时，其当年的自由现金流是 5.93 美金，是 1999 年的 13.8 倍。然后，在 1999 年时，美国的利率是 5%-6%，因
13、此在折现时，我们用10%。然后，我们可以把从 2000 年到 2010 年之间所有预计的现金流计算出来，分别是：0.56，0.73，0.94，1.23，1.60，2.08，2.70，3.51，4.56，5.93。然后将上面自由现金流按照 10%的折现率折现回来，我们可以得到一个惊人的数字：12.1 美金。也就是说，在 1999 年微软股价到达 59 美金那天，未来 10 年的自由现金流折现值仅仅只占到了股价的 20.5%（12.1/59 ）。换句话说，在市场给微软 59 美元那一天，微软股价的价值里有 80%取决于10 年后，也就是 2010 年后，微软的业绩表现，微软的自由现金流增速。实际的
14、股价表现说明了一切。微软从 2000 年之后，股价一直维持在 20-30美金，直到它找到了新的业务引擎云计算。上面的例子只是为了说明一点：自由现金流折现，是一种思维方式，不是计算公式，不能简单的模型化（DCF 模型）。 误区 2：简单的使用 PE 作为估值指标在绝大多数情况下，绝大多数人使用的 PE 都是无用指标。 我曾经在一个复印店听店员在问其他人问题，我在 xxx 软件商看到，银行股 PE 很低啊，是不是可以买入？如果你今天还在简单的无限制的使用 PE 和 PB，你基本上就相当于投资界里的路人甲俗称“韭菜”。PE 和 PB 指标有如下问题：思维层面上有硬伤什么叫做思维层面有硬伤？就是说，这
15、个指标在公式层面就有硬伤了。PE=股价/每股盈利如果你将公式上下同时乘以总股本，那么 PE=总市值/净利润；所以，你用PE 的时候，本质上是在思考总市值和净利润之间的关系。这也意味着，PE 在思考层面上就有硬伤。因为，一个企业的价值分为两部分：股东价值（市值）和债权人价值（负债）。PE 仅仅只考虑了股东价值，没考虑任何债权人价值。举一个极端的例子，假设企业 A 的市值是 1 亿美金，每年的税前利润是 1亿美金，净利润是 6000 万美金，负债是 99 亿美金。虽然 PE 是 1.67 倍，但是由于负债太严重，但是如果你把债权人和股东作为一个整体，这个企业价值 100 亿美金（同时买走债权人的债和股东的股份），实际上的“PE”是 166.7 倍。EPS 非常容易造假PE 这个指标第二个大问题是，EPS 很容易造假，容易存在很多一次性利润。PE 这个指标真实想表达的意思是：当我要收购一个企业时，我为它现在的利润支付多少倍数。但是显然大多数人用错了。因为现在的利润中有可能存在造假的问题，同时存在一次性利润。实际上，这个“现在的利润”具体应该值得是“现在出现的，并且以后也出现的经营性利润”。
