1、 1 / 48私募股权投资实物手册该手册的主要目的，是为了建立一套规范、严谨、高效的私募股权投资和尽职调查体系。采用该体系的好处包括： 科学、严谨，至上而下的对标的进行判断，提高成功率，并降低风险； 提高工作效率，减少资源的损耗； 加快人才培养的速度和经验的积累； 养成好的工作习惯，全面对标一流专业投资机构；该手册分 13 大章节，3 个阶段来回答如上问题。阶段 相关章节准备阶段 解释投资最朴素，那些不以时间和时空的变化而变化的基本原则。 第一章 投资的方法论 第二章 投资的思考框架 第三章 投资的决策机制 第四章 私募股权的业务模式和借鉴实施阶段 解释尽职调查的目的、工作开展的方式、写作的内
2、容、及细节的要求。 第五章 尽职调查的目的、关注领域、调查方式 第六章 尽职调查报告的核心写作要素 第七章 尽职调查的工作安排 第八章 写作规范和细节要求落实阶段 介绍了股权并购的估值方式、谈判、和协议条款等。 第九章 估值方法 第十章 核心条件谈判 第十一章 股权投资协议 第十二章 投后管理 第十三章 退出方式该手册的很多材料源于公开文献和个人经验，出处见附录。该手册不针对具体项目，也不代表我公司观点，仅代表我个人。该手册没有最终版，而是随项目经验的积累而持续改进和优化。通过这套规则去做项目，通过项目去优化规则，两者互相促进。该手册不单回答 Why 和 What,随着版本更新，更强调 How
3、。最后，欢迎转发给需要的学弟学妹，帮助他们共同成长。目录引言2 / 48第一章 股权投资的方法论第二章 投资的思考框架第三章 投资的决策机制第四章 私募股权的业务模式和借鉴第五章 尽职调查的目的、关注领域、调查方式第六章 尽职调查报告的核心写作要素第七章 尽职调查的工作安排第八章 写作规范和细节要求第九章 估值和风险第十章 核心条件谈判第十一章 股权投资协议第十二章 投后管理第十三章 退出方式3 / 48第一章 投资的方法论一、明确目的、原则、标准首先，需要明确企业股权投资的目的、原则、和标准。管理层需在开始就明确公司想要什么，决定了投资的方向和风险偏好。以国内某知名环保企业为例：目的：（1）
4、能与产业链进行协同（2）实现增值原则：（1）创始团队保持第一大股东的地位不动摇（2）公司坚持做最大的二股东，股权比例约_%标准：（1）有核心竞争力、排行靠前、或有潜力（2）产业协同效应（3）PE X 倍二、投资的逻辑投资的逻辑很多，推荐投资中最简单的事邱国鹭，清华系（产业协同） 、复星系（中国动力嫁接全球资源+反周期）等投资方法论。具体思考框架，参考第二章。简单举例如下：（1）先看是不是刚需（2）市场容量是否足够大，最好有百亿元以上一个企业能够发展的好坏与否以及能够长期持续稳定的发展，与这个企业所处的行业环境有着极大的关系。如果这个行业是个朝阳行业有着明确且美好的发展预期，那所处这个行业的企业
5、也就有更大的可能，分享行业发展的成果。如果这个行业已经属于夕阳行业，尽管我们不能排除坏的行业里也会有好企业，但是普遍情况下企业的发展前景会打一个大的折扣。我们在判断一个企业的投资价格或者是否符合上市条件的时候，更多的就是对企业所处行业的一种判断。（3）促进该行业发展的因素是否还存在以环保行业为例，是典型的政策驱动型行业。污染物排放标准，政府环保考核指标的升级都是驱动因素。（4）行业是否有足够的壁垒和门槛，不是谁想做就做是否需要足够高的资本、技术、品牌和业绩等壁垒和门槛。例如，滴滴的资本壁垒；百度的技术门槛、阿里的规模和体系化建设门槛。环保企业最为综合，行业龙头普遍同时具备资金、技术、强大股东背
6、景、资质和业绩的门槛。4 / 48（5）创始团队至少必须是一个值得信赖的企业家。（6）找到企业过去成功的因素。分析在未来新技术，新竞争者，新消费方式出现后，能否依然保持竞争优势，不受影响。要点总结： 所以，好的项目少，是合情合理的。三、行业调研好的投资，先从行业研究做起，至上而下的选择项目。行业研究是地图，指明了需求的来源、行业发展的动力源泉、市场规模、商业模式和竞争对手等。在不熟悉行业的情况下，对企业进行尽职调查或投资都是不可取的。由于时间和精力的投入，容易本能的去挖掘它们的优点，对判断产生偏移。行业调研有三个目的：一、了解行业本身所处的发展阶段，来判断介入的时机；二、分析影响该行业的各种因
7、素和程度，来判断投资的价值和揭示风险；三、找到最有价值的企业，寻找投资的切入点。行业调研要点如下：步骤 研究要点 以环保行业为例1 行业概况 （解释该行业是为了解决什么问题，所处的发展阶段，研究投资介入的时机） 水资源的分布 污染物的来源和量 对应污水处理的现有产能，及天花板2 行业政策（分析影响行业的各种因素，及判断对行业影响的力度） 国家政策 排放标准3 产品/服务介绍(产品或服务知识扫盲) 技术的作用 技术的原理 材料和形态的构成 应用范围 核心优劣势4 产业链和价值链分布 产业链（上中下游） 价值分布（收入、利润）5 产品/服务的发展历程（回顾历史） 根据年度、产能、标志性事件阐述 5
8、 / 486 市场和未来趋势分析（介绍现状、预测行业的未来发展趋势） 国内外市场的产值 细分领域的产值 需求趋势 成本趋势 行业的其他趋势7 行业的竞争格局（找到行业内最有价值的企业并研究其投资价值） 行业第一、第二、第三梯队 细分领域的市场份额、利润、竞争8 重点公司 股权结构、特点、核心技术、市场份额、业绩和财务、商业模式等9 附录 全面比较所有公司的各项经营指标和趋势变化要点总结： 做足功课，不能用行动上的勤快，掩盖思考上的懒惰。 系统化的思维，会错过真正伟大的企业，它们的商业模式凡人无法理解。四、投资能力的提升简单说，就是提高判断项目是否靠谱的能力。我的体会如下， 个人修为提升有质量的
9、学习和进化能力 避免自动完成，而是有意识地刻意提升（Plan、Act、Review、Upgrade） 离开舒适区 牺牲短期利益（短期效率的下降） 大量重复性训练（在一段时间内集中训练少数能力） 持续地获得反馈（通过结果来纠正和诊断自己的学习）找行业内的顶尖高手学习 找行业内顶尖的高手作为目标，同时必须有顶级的导师进行辅导。虚心多问，要能跳出舒适区， “关系”是麻烦出来的，即使是成功的前辈，也有“马斯洛需求层次 自我实现”的需要。所以，多问问没错。反省的重要性 看项目要有投资经理的细致，也要有首席投资官的高度，只有换位思考，你才会以更谨慎、更严格、更周全的态度去反思一个项目该不该投，投后如何管理
10、，最后如何退出。经历的连续性 选择和自己职业经历相关的投资方向，形成和自己投资方向相关的人际网络至关重要6 / 48 工作层面发挥团队协助的力量 努力打造一个开放交流、分享精神和思想碰撞的投资团队。团队能定期进行头脑风暴，分享观点，并能相互得到足够反馈，来改良和提升自己的水平。最终，个人水平提升，整个团队的投资水平才能提升；大家好才是真的好！相反，靠团队某个明星成员都是不可持续的。尽调的观点 尽调不能流于形式，不是收集材料的过程。必须发表自己的观点。尽调的质量 尽调报告写到能真实和完整的反映现状。所以需严格要求团队，包括会计师、律师。只有自己足够专业，会计师、律师等，才不会忽悠，走流程了事。公
11、司发展的本质 调查公司生存和发展的根本原因。是靠某种产品、技术、人、团队，还是纯粹运气？这些因素靠积累还是偶然？这些东西由谁掌握？这点在第五章会进一步阐述如何进行挖掘。要点总结： 如上的体会，才是本文最为重要和精华之内容，也是最难坚持的。 某人说投资的前五年纯粹是练级，多数项目都会打水漂。我认为方法得当，速度可以提前。 对个人成长，刻意提升能力最为重要，避免自动完成。 对投资机构，发挥团队协作的力量最为重要，要淡化个人。 很多非常知名的投资人，并不是因为投过多少个项目，而是投了某一个非常成功的项目。 一段意味深长的话。什么叫真正懂？有一种懂叫别人觉得你懂。7 / 48第二章 投资的思考框架投资
12、的逻辑和方法论很多，这里汇总了部分思考框架。一、 天花板天花板是指企业或行业的产品（或服务）趋于饱和、达到或接近供大于求的状态。在进行投资之前，我们必须明确企业属于下列哪一种情况，并针对不同情况给出相应的投资策略。在判断上，既要重视行业前景，也必须关注企业素质。（1）已经达到天花板的行业极度饱和的行业（如钢铁行业） 。投资机会来自于具有垄断经营能力的企业低成本兼并劣势企业，扩大市场份额，降低产品生产和销售的边际成本，从而进一步构筑市场壁垒，获得产品的定价权。如果兼并不能做到边际成本下降就不能算是好的投资标的。比如，国企在行政推动下的兼并做大，并非按照市场定价原则进行，因此其政治意义大于经济意义
13、，此类国企不具备投资价值。那些在行业萧条期末端仍有良好现金流，极具竞争能力的企业在大量同类企业纷纷陷入困境之时极具潜在的投资价值。判断行业拐点或需求拐点是关键，重点关注那些大型企业的并购机会，如国内四大钢铁公司。（2）产业升级创造新的需求，旧的天花板被解构，新的天花板尚未或正在形成。如汽车行业和通讯行业。这些行业通常已经比较成熟，其投资机会在于技术创新带来新需求。 “创新” 会打破原有的行业平衡，创造出新的需求。关注新旧势力的平衡关系，代表新技术、新生产力的企业将脱颖而出，其产品和服务将逐步取代甚至完全取代旧的产品，如特斯拉和苹果的创新对各自行业的冲击。（3）行业的天花板尚不明确的行业。这些行
14、业要么处在新兴行业领域，需求正在形成，并且未来的市场容量难以估计，如新型节能材料；要么属于“快速消费”产品，如提高人类生活质量、延长人类寿命的医药产品和服务。这类行业历来都是伟大企业的摇篮，牛股层出不穷，要重点挖掘那些细分行业里具备领军地位的优秀企业 即：小行业里的大公司。我们完全可以从公司和行业报道中，通过以上 3 点探讨深刻了解一家公司的行业地位和未来想象空间。重点是明确：1. 有没有天花板？；2. 面对天花板，企业都做了些什么？二、商业模式商业模式是指企业提供哪些产品或服务，企业用什么途径或手段向谁收费来赚取商业利润。比如，制造业通过为客户提供实用功能的产品获取利润。销售企业通过各种销售
15、方式（直销，批发，网购等）获取利润等。案例举例：戴尔和联想销售的产品本质上没有多大区别，但是戴尔的电脑直销盈利模式不同于传统电脑销售，相应的核心竞争力是它的全球直销网上管理系统。联想若想重新搭建此平台代价太高，且有可能远高于戴尔构筑的成本，因此这套直销网络成为戴尔的壁垒。但是，PC 饱和是戴尔的天花板，限制了它的发展空间。另外，传统银行的商业模式是息差，竞争力要点是低成本揽储能力、放贷能力和高度的信用，壁垒是用户基8 / 48础。中国的银行有政府信用作为担保加上劳动成本低廉，所以进入国内的外资银行很难与之竞争。一旦推出存款保险制度，中小股份制银行的信用将受到质疑，所以外资投资首选四大行，降低内
16、地股份制银行的投资比重。简要的商业模式情景分析：靠什么挣钱？产品还是服务？挣谁的钱？是从现有的销售中挖掘、争夺，还是创造新的需求？如何销售？从产品生产到终端消费，中间有几个环节？有什么办法能够将中间环节减到最少？企业有没有做这方面的努力？随着销售量的扩大，边际成本会不会下降？等等。通常来说，我们尽可能投资那些用一句话就能说明白商业模式的企业。商业模式进一步分析涉及企业所处的产业链的地位如何？处在产业链的上游、中游还是下游？整个产业链中有哪些不同的商业模式？关键的区别是什么？那些是最有定价权的企业？为什么？企业与客户的关系是否具备很强的粘性？等等，这些决定该商业模式能否成功。三、企业的核心竞争力
17、商业模式谁都可以模仿。但是，成功者永远是少数。优秀的企业关键是具备构筑商业模式相应的核心竞争力。核心竞争力的内容包含：股东结构，领军人物，团队，研发，专业性，业务管理模式，信息技术应用，财务策略，发展历史等。（1）专一性：专一并不等同于“单一” ，而是指企业在某一领域具有深度挖掘和扩展产品或服务的能力。例如双汇，在肉制品上做到绝对专一，除肉制品之外的行业均不涉及。其产品线丰富，在热鲜肉、冷鲜肉、冻肉、肉肠和其他肉类加工产品方面有深入挖掘和拓展的能力。相比之下，同样是肉制品龙头企业的雨润食品却涉足房地产、旅游等非主业，管理层精力分散，多年来业绩不佳。因此，专一性决定了企业的主攻方向和发展战略，坚
18、持不懈必有成就。（2）创新能力：优秀的研发团队，已经获得的能够提供高标准产品和服务的先进的工艺、流程，或是发明专利，等等。纯粹的技术并不构成永久的核心竞争力。但是某一领域的技术壁垒（如专利技术）却能在一段时期内保持企业的领先优势。此外，技术优势会带来生产效率以及生产成本的优势，有技术优势的企业就能够获得高于行业平均水平的回报。可以通过企业的研发费用与收入的比值关系获得量化结果做出逻辑判断。（3）管理者优势：企业的发展为投资者带来超额收益。企业的领导者及其管理团队的素质关系到企业的素质，关系到企业能走多远、能做多大， “投资要投人”正是这个含义。在这一部分，重点要考察领导者和管理团队成员的背景，
19、通过跟踪他们的言行（通过新闻、招股说明书或董事会报告）中获取企业的发展方向、行业战略、用人机制、激励措施等方面的信息。我们需要判断他们的人品、格局和价值观，这些因素都会潜移默化地影响一个企业的前途，也间接地影响到投资者的回报率。实践证明，一流的人才做三流的生意，有可能把三流做成一流。相反，三流的人才做一流的生意，很可能把一流做成不入流。在企业核心竞争力诸多条件中，对人的因素的考察极其重要。四、经济护城河（市场壁垒）护城河是一种比喻，通常用它来形容企业抵御竞争者的诸多保障措施。上面所述的核心竞争力是护城河的重要组成部分，但不是全部，我们还可以通过如下几个条件来确认企业护城河的真假和深浅：9 /
20、48（1）回报率从历史上看，企业是否拥有可观的回报率？回报率主要指毛利润、ROE（股东权益回报率） 、ROA（总资产回报率）和 ROIC（投入资本回报率） 。这几种回报率指标分别适用于不同的商业模式。重点是要从商业逻辑上判断，企业的高回报率是由哪些方面构成？决定因素是那些？能否持续？企业采取了何种措施以保障高回报率的持续性？主要的量化分析方法有杜邦法、波特五力法和 SWOT 法。（2）转化成本企业的产品或服务是否具备较高的转化成本？转化成本是指：用户弃用本公司产品而使用其他企业相类似产品时所产生的成本（含时间成本）与仍旧使用本公司产品所产生的成本差值。较高的转化成本构成排他性，如微信和易信，易
21、信在本质上与微信差别不大，但对于用户来说弃用微信而用易信存在诸多不便，存在较高的转化（重塑）成本，微信因为先发优势具有较强的生命力和商业价值。如果能让用户不选择竞争对手的产品，说明企业的产品对用户来说有粘性和依赖性，那么这家企业就拥有比较高的转化成本和排他性。了解企业的转化成本必须要从消费者和使用者的角度考虑，从常识、使用习惯和商业逻辑来判断。转化成本不具备永久性，须结合实际情况综合研判。（3）网络效应 企业通过哪些手段销售产品？具体地说，是通过人力推销、专门店销售、连锁加盟还是网店销售？各种销售手段分别为企业带来多少销售额？传统企业如何应对电商？企业的网络规模效应如何？网络效应通常是指企业的
22、销售或服务网络，这些网络的存在为用户提供了便利，以用户为中心的便捷性就能产生粘性。随着用户数量的增加，企业的价值也逐渐由于网络和规模的扩大而不断放大。比如，就全国范围来说，工商银行的营业网点遍布全国大街小巷，甚至在国外主要城市也有网络分布。相比而言，它比地区性银行具有更大更广的网络效应，因此，工商银行的用户更多，其企业价值也相对更高。（4）成本与边际成本企业的成本构成是怎样的？成本的决定因素有哪些？企业的成本能否做到行业最低？如何做到？单位成本能不能随着销售规模扩大而下降？企业要想长久地保持成本优势并不容易，它需要有优于对手的资源渠道（原材料优势）以及更优越的生产工艺（流程优势） ，更优越的地
23、理位置（物流优势） ，更强大的市场规模（规模优势） ，甚至是更低的人力成本。低成本的另一面就是高毛利，高毛利就是一种强势竞争力的体现，高毛利的企业通常具有定价权。（5）品牌效应产品或服务是否具有品牌效应？事实上，对于大多数用户而言，他们对于品牌的敏感度远不如对价格的敏感度那么高，价格是指导购买行为的第一要素。品牌的意义在于它能够反映出产品或服务的差异性、质量、品位和口碑。品牌的价值在于它能够改变消费者的购买行为，从而为企业带来高于平均水平的附加值。因此，具有品牌效应的产品或服务应该具有如下特征： 具有很强的辨识度。 是信任、依赖和满足感。 高于一般水平的售价。10 / 48 是企业的文化和价值
24、观。 对于消费者来说是一种优先购买的选择。五、成长性成长性侧重未来的成长，而不是过去，要从天花板理论着眼看远景。成长性需要定性、而无法精确地定量分析。对于新兴行业来说，历史数据的参考意义不大。而对于成熟行业来说，较长时间的历史数据（最好涵盖一个完整的经济周期）能够提供一些线索，作为参考还是很有必要的。（1）收入是利润的先行指标 收入增长情况 主营业务的变化 主要客户销售额分析 主要竞争对手比较（2）毛利率水平体现了企业的竞争力 毛利率水平 成本构成（3）净利润的水份 经营性利润（剔除投资收益、公允值变动收益以及营业外收益后的利润） 真实的净利润（经营性利润-所得税）（4）收入与利润的含金量 现
25、金收入率（销售商品或提供劳务收到的现金/收入） 经营现金率（经营活动产生的现金流量净额/收入） 自由现金 FreeCashFlow（自由现金=运营现金流-资本支出） 自由现金/企业价值（FCF/EV，企业价值=市值+有息债务）六、回报率水平（1） ROE（股东权益回报率，或净资产收益率）（2） ROA（总资产回报率）（3） ROIC（投入资本回报率）Tips: 需要注意的是，在计算过程中须对涉及净利润和净资产的项目进行拆解，获取属于经营活动的真实数值。净资产的拆解分析中必须剔除资产项中与企业经营活动无关的内容。（4） 杜邦法（销售净利率、资产周转率、权益乘数）（5） 波特五力法（供应商的议价能力、购买者的议价能力、新进入者的威胁、替代品的威胁、同业竞争者的竞争程度）（6） SWOT 法（优势、劣势，机会、威胁）
