1、债市小王子讲述：最靠谱的交易员入门手册 来源：东海债券通主讲嘉宾：张喆（ CFETS 请求报价小王子 、 2015 优秀做市交易员、微信公众号蕉易猿生像作者）债券投资实务（基础入门） 今天的主题是债券投资的基础与实务，针对债券投资市场初级入门的市场参与者，以初入市场的角度来看整个债券市场。黄奇帆说过，把金融搞很复杂的那些人都是骗子这是我最喜欢的一句话。今天的主题也希望以一种尽可能简单直白的方式来展现债券及实际投资领域，如何参与债券市场的一些要素，以及初期要掌握的一些东西，所以希望今天的分享内容尽可能简单直白，尽可能少的涉及到公式，少的涉及到一些晦涩的东西，让金融知识变得简单直接，这就是我们今天
2、分享内容的主旨。本文分为三个部分：第一部分，债券的基本概念；第二部分，债券一二级市场；第三部分，债券定价原理及应用。主要线索，由什么是债券开始，以及从哪能买到债券（债券市场），债券如何交易及在交易过程中面临的问题（债券定价）。 第一部分债券的基本概念债券定义债券是一种金融契约，是政府、金融机构、工商企业等直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，同时承诺一定利率支付利息，并按照约定条件偿还本金的债权债务凭证。债券的本质是债的证明书，具有法律效力。债券购买者或投资者与发行者之间是一种债权债务关系，债券发行人即债务人，投资者（债券购买者）即债权人。通俗来讲，债券其实就是我们日常最常见的借条。好比我借
3、了隔壁老王一百块钱，他约定一年以后还我一百一。其实从某种程度来讲这就是一个债券，但金融把这种资产关系变成一种标准化的押金券，然后进行打包出售，其实说白了，这是一个借条，我借给老王，老王是发行人，是这样一个逻辑。但实际进行了法律的合规性，打包托管，进行了一系列标准化的证券的，变成了一种合规化的债券，我们可以进行交易。债券的基本要素在上面这个例子中，老王就是债券的发行人。我们来看一个例子，16年国债第一期（160001），一年期的债券，在这里，国家就是发行人，发行主体是财政部。如果你买了这支债券，你就是这支债券的债主。发行人这个要素决定了这个债券的偿付能力，也就是说，国家作为这个债券的发行人，你买
4、了国债，那么国家欠你的钱，你基本不用担心它会违约。对于其它的企业或一些资质不好的企业，你可能会担心它会违约，近期也有越来越多的违约事件屡次发生，所以发行人决定了债券的偿付品质；起息日、到期日、期限约定了债权债务资金的使用时间；票面利率约定了偿付时你能获得的收益；偿付方式，息票，决定了以什么形式付钱，多久付一次钱，即现金流的变化的过程。以上就是债券是什么和债券的基本要素。其实债券和其他的金融资产比，最大的特点在于它能获得一个固定的收益，即在老王不赖账的前提下，也就是在债务人不发生违约的前提下，债权人能确保获得一个稳定的收益，也就是我只要把钱投资在债券这个品种上，就能获得稳定的收益这就是债券和其他
5、类别金融资产的最大不同。债券投资的目的作为投资者为什么要投资债券这个像借条一样的产品呢？首先，投资债券有两个目的：一个是投资性需求，具有稳定的收益和回报，我们可以通过投资债券获得稳定的利息回报；债券作为有价证券，是一个可交易的资产，我们可以通过买卖获取价差收益；另外一个就是我们所说的交易性的需求。 第二部分债券的一二级市场上面我们讲到了投资债券的需求，那么我们作为一个市场参与者如何参与市场，如何进行买卖和投资呢？债券的市场结构首先我们来看一下债券市场的基本结构，债券市场分为债券的一级市场和二级市场。一级市场是诞生债券的地方，债券从无到有，发行人通过一级市场发行给投资人，第一手的新鲜债券在一级市
6、场产生。接下来我们可以在二级市场进行买卖，获取债券可以在一级市场来投标购买，也可以通过二级市场购买，这就是我们投资债券的一个途径。债券一级市场的发行人包括财政部、政策性银行、商业银行以及其他的金融和非金融机构。债券统一登记托管在不同的登记托管机构里。债券没有一个实物凭证，而是一种债券债务关系，所有的债券都是由不同的登记托管机构统一结算，统一进行登记托管的。债券的主要两大市场是银行间市场和交易所市场。银行间市场主要登记托管在中央结算公司和上清所，交易所市场的债券登记托管在中证登，部分如国债之类的债券是跨市场债券，可以通过转托管手续，把银行间市场的债券转托管到交易所市场进行交易。银行间市场和交易所
7、市场的参与主体略微有一点不同，银行间市场是以银行、保险公司、基金公司、证券市场等金融机构为主。这种银行类的机构是不能参与交易所市场的，交易所市场的参与主体主要以证券公司和基金公司为主。不同的债券托管到不同的机构里，中债主要是托管一些政府债券、政策性银行债、商业银行债、企业发行的企业债、ABS 债等等，这些主要登记托管在中债登；上清所主要以一些短融、中票、PPN 产品为主，最近交易比较活跃的同业存单也登记在上清所；个人投资者也可以在柜台市场投资债券，这部分柜台债登记托管在中债登（中债登主要托管一些国债、地方债、政策性金融债以及公司债和企业债）；交易所市场中是由中证登托管，主要包括一些国债、地方债
8、、政策性银行金融债、企业债/公司债。投标方式债券的一级市场主要通过招标的形式进行投标，每个债券都有相应的承销商，可以通过承销商进行投标，承销商会通过分销来分销给你。承销商主要是通过招标形式购买债券。现在市场上主流的招标的形式分为荷兰式（单一价格中标）、美国式和混合式，多数招标会采取荷兰式，美国式和混合式多在国债招标过程中会用到。荷兰式招标之所以叫单一价格中标，是因为不同的投标人、不同的标位投进来后，不管投在什么标位，只要你在中标区间内中到标了，那么所有人中标收益率、中标价格都是一样的，是无差异的。所以荷兰式投标只要投在了投标范围内，差异只在各自投标中的量，在价格上是没有差别的。美国式叫做多种价
9、格中标，所以只要在中标区间内，不管你投在什么标位上，你所中的价格就是你投标的价格，只要在中标区间内，每个人投在什么标位就中到什么价格。混合式招标与美国式招标比较像，唯一的区别在于，投标的收益率如果低于加权收益率，以加权收益率作为中标收益率；如果投标收益率高于加权收益率，那么投什么价格就中什么收益率。这样就会产生差异，如果投在加权收益率以上，就会中到边际标位，边际标位比其他中加权价格是有价格优势的。那么这样面对美国式和混合式的投标方式会涉及到一定的技巧。债券一级市场招标案例接下来我们来看一个例子，如果一个债打算发一个 50 亿元的债券，我们以不同的招标方式，同样的投标形式，招标的结果会有差异。现
10、在有 ABCDEF 六家机构六个人，A 在 2.6 的标位投了 20 亿，B 在2.61 投了 10 亿，C 在 2.61 投了 10 亿，D 在 2.62 投了 10 亿，E 在2.62 投了 10 亿，F 在 2.64 投了 10 亿。在荷兰式的投标方式下，一共要募集 50 亿，投到 E 已经募集了 60 亿。因为 D 和 E 的投标价是一样的，所以在 60 亿的时候涉及到了边际，D 和 E 在边际标位上只能共分 10 亿，但总共投标量有 60 亿，所以根据他们自己的投标比例进行划分。D 和 E 的量是 1：1 的，所以这 10亿的边际量，D 和 E 均分各拿 5 亿。在中标量上，低于 2
11、.62 的标位，投中多少量就中了多少量，在边际标位上就涉及到了分边际标位量了。可以看到荷兰式中标所有的中标价格都是一样的，差别只是 D 和 E 中标量的差别，它们分了一下边际的标位量。接着看美国式的中标，图下面有一个中标加权收益率的计算方式，在这样的投标形式下，加权价格应该在 2.608，这是加权的中标价。我们可以看到，在美国式的情况下，投到 D 和 E 就投满了所有标位，而差异在于，美国式是投什么价就中什么价格，A 投在了 2.6 就只能拿到 2.6的收益率，B 和 C 投在了 2.61 就中了 2.61， D 投了 2.62 就中了2.62，E 和 F 就中在了 2.62。而混合式的中标下
12、，我们可以看到结果会有一点点不同，差别在 A。因为 A 的投标价格是低于加权中标收益率的，所以 A 的收益率会等于加权收益率，相当于对投的过低的标位有一个加权的保护，那么 A 的中标价位就在 2.608。这是招标过程中的一个具体案例，来区分不同招标方式下的不同结果。一级市场投标目的我们再看，为什么同样可以在二级市场购买债券，为什么要通过一级市场参与投标呢？主要是有以下几个目的：首先，我们可以以相对稳定的收益获得较多的量以满足投资性需求。如果我有十个亿的配置需求，对于某一个特定的收益率和品种来说，投标可能是获得这十个亿量的比较稳妥的方式，如果你参与二级市场，在二级市场买十个亿，收益率可能会有大幅明显的下行。也就是说，这样做不一定会在你收益率预期的范围内收到足够的债券。所以在一级市场投标主要是满足一个投资性的量的需求，这时候我们可以参与一级市场。第二个目的主要是因为，在部分情况下，比方说最近资金面比较紧张，市场情绪相对比较悲观，或者手上流动性不太充裕的情况下，可能在一级市场投标的机构以及投资性的需求可能会相对较弱。这个时候可能会出现，在一级市场实际的中标价格可能会优于二级市场的情况，这也是我们参与一级市场的一个机会，我们可以拿到比二级市场上更优的债券。
