1、 1 外文翻译 原文 The Geography of Equity Listing:Why Do European Companies List Abroad? Material Source: THE JOURNAL OF FINANCE,VOL.LVII,NO.6，DECEMBER 2002 A ut hor :MA RC O PAGAN O ,AI LS A A,AN D JO S EF ZEC HN ER Abstract This paper documents the aggregate trends in the foreign listings of companies an
2、d analyzes both their distinctive pre-listing characteristics and their post-listing performance relative to other companies.In the 1986-97 interval,many European companies listed abroad,but did so mainly on US exchanges.At the same time,the number of US companies listed in Europe decreased.The cros
3、s-listings of European companies appear to have sharply different motivations and consequences depending on whether they cross-list in the United States or within Europe.In the first case,companies pursue a strategy of rapid expansion fuelled by high leverage before the listing and large equity issu
4、es after the listing.They rely increasingly on export markets both before and after the listing,and tend to belong to high-tech industries.In the second case,companies do not grow more than the control group,and increase their leverage after the cross-listing.Also,they fail to increase their foreign
5、 sales in the wake of the cross-listing.The only common features of the two groups are their large size,high R (ii)transaction costs: for instance,dividends of non-US shares held by US residents must be converted into dollars at the expense of individual investors; (iii)informational frictions: thes
6、e range from total ignorance of foreign investment opportunities as in Mertons“awareness hypothesis”,to an informational disadvantage when trading foreign stocks,as in Gehrig(1993),Kang and Stulz(1994)and Brennan and Cao(1997). b)Capitalizing on product market reputation Companies which sell popular
7、 brands abroad may find it easier to place their shares in foreign markets because local investors already trust them as consumers. c)Relying on foreign expertise The exchange where a company lists may be determined by the location of analysts with superior technological knowledge of the industry. d
8、)Committing to disclosure and corporate governance standards The listing location may also be affected by differences in regulatory regimes,especially concerning shareholder protection. e)Liquidity Some markets may be better positioned than others in the production of liquidity,for instance because
9、of a better design of their microstructure or because of a larger number of competing market makers. f)Relative mispricing Firms may decide to list abroad to take advantage of a temporarily high price for their shares abroad relative to their home market. 2.2.Product Market Spillovers Firmsdecisions
10、 about where to list may be affected by the location of their product market,because the cross-listing may generate a positive feedback on the 5 companys demand from consumers and its relationships with suppliers,owing to its perceived reliability,managerial and product quality.Stoughton,Wong and Ze
11、chner(1998)provide a model where a company lists in order to signal to consumers its high product quality,and as a result captures a larger share of the market and increases its profits.In this model,a listing is not associated with the need to raise capital or with the intention to sell out by exis
12、ting shareholders.The product market spillover hypothesis predicts that cross-listed companies increase their fraction of foreign sales.It is also consistent with higher overall sales growth and profits after the cross-listing.Furthermore,it is only potentially relevant for industries in which the f
13、irms product market reputation is of particular significance. As far as profitability is concerned,caution is in order because this effect is also consistent with other hypotheses.Furthermore,the corresponding test suffers from the problem that the timing of cross-listing may be endogenous.Companies
14、 may choose tolist when their earnings performance is abnormally good,so mean reversion may induce a drop in profitability after listing.This bias could be partially corrected by including the change in profitability before listing as one of the explanatory variables in a regression context.This wou
15、ld still,however,fail to control for accounting manipulation,as found,for instance,by Teoh,Welch and Wong(1997a,1997b).The latter may be corrected only by using as control sample a set of companies that go public in the domestic market,since these would presumably attempt the same kind of accounting
16、 manipulation. 2.3 Cost of Listing Abroad Listing abroad also involves a variety of costs.There are direct costs,such as listing charges and fees for professional advice.But the main costs cited in survey evidence regarding potential cross-listings in the US(see Fanto and Karmel(1997)are the cost of
17、 complying with US GAAP accounting standards and the risk of lawsuits.Presumably,shareholderspower to interfere in managerial decisions increases with a US listing.Since the costs of cross-listing include a large fixed cost element,they bear mostheavily on small companies.Thus,we expect larger compa
18、nies to be more likely to cross-list.This prediction is borne out by Saudagarans(1988)study. 6 译文 上市的区域选择：为什么欧洲企业选择在海外上市？ 资料来源 : 财务日记 2002 年 12 月第 6 期 作者：马科帕加诺 艾尔莎 A 约瑟夫斯科诺 摘 要 这篇文章阐述了企业境外上市的总趋势和分析有关其他企业独特的拟上市特征和上市后的成果。在 1986-1997 年期间，很多欧洲企业在境外上市，大部分是选择在美国市场上市。同时，美国企业在欧洲上市的数目却在减少。由于选择是在美国还是在欧洲交叉上市，欧
19、洲企 业的交叉上市出现急剧不同的动因和结果。首先，企业通过高效的杠杆效应来达到迅速发展策略的目的，他们依靠在上市前后增加出口和倾向于高科技工业来获得发展。其次，这些企业交叉上市后的发展速度也没快过未上市的企业，但却增加了他们的杠杆效应。同时，这些企业会因为交叉上市的弱效应而丧失其海外销售的销量增长。在海外上市前，这些企业都具有大规模，高发展和高额外销的特点。 关键词：交叉上市；上市；首次公开招股；地域 1 简介 对企业和证券交易所而言，境外上市正成为一个越来越重要的战略。在商品市场要想成为国际性的企业，投资战略、 在海外资本市场直接上市会产生重要的优势。同时，国际资本市场的不断融合已经使证券交
20、易所之间产生前所未有的激烈竞争。在这些竞争中，那些能够吸引到更多境外上市企业、能增加交易量和商业机会的交易所往往是最后的优胜者。虽然以上这些方面很重要，但我们还是很难了解哪个交易所成功地获得更多来自海外的上市企业和各中的缘由。这个问题将密切联系到第二个方面，即企业希望从海外上市中所得到的好处：对于新的投资确保是廉价的股本并且允许其持有的股东能在流通市场中抛售，也能给准备为海外收购或单纯地为在顾客、供应商和员工面前提高企业声誉带来 好处。本文我们将着手对这两个方面进行阐述。 我们首先概括为什么企业选择海外上市这个重要原因和描述从每个假设中所做的预测（第二部分）。这些预测的一部分着重讲了企业上市前
21、的特征（如规7 模）和决定海外上市的关系。另一部分则着重讲企业决定海外上市和上市后的企业行为（比如：他们海外上市后的增长比例）的关系。 我们再对交叉上市的总体论述进行分析，研究地域来源和在 1986-1997 期间那些选择国际性的证券交易所的企业的目的。（第三部分）我们研究是否自由企业的数目在增长和企业偏爱哪个国家的哪个证券交易所。 接着，我们分析企业 交叉上市的决定和选择的目的，尝试去量化第二部分提出的重要动机的关系。我们使用的是来自全球优势和全球数据库中对 1986-1997 间欧洲非财务公司的公司水平数据。我们运用描述性统计集中对交叉上市的年份数据进行了首次探究。（第四部分） 2 假设和
22、有关学术 这部分我们列出了企业想要通过海外证券交易所上市的原因，它既不是作为他们想进入股市的第一道门，也不是作为国内上市后的第二个选择。 首先，企业海外上市是因为海外融资可能比较便宜或更容易找到。这可能是有多种因素造成的，我们将于 2.1 部分用实证影响来描述。其次， 在 2.2 部分我们解释了跟企业上市有关的宣传可使企业在供应商和消费者面前提高声誉。在另一方面，海外上市成本可能会阻碍某些企业，我们将在 2.3 部分进行探讨。表 1 总结了海外上市在不同动机下的决策所引起的可测含义，其关系为： (1)拟上市企业的特征 (2)这些特征对其随后成效的影响。 2.1 以更优惠的条款出售有价证券 通过
23、海外上市，企业可以提高筹资条款和股东出售现有的有价证券的条款。如果企业或他们的现有股东需要筹集资金或国内市场对其产生严重的财务约束，那么海外上市这个想法对它们就非常强烈。有关这一动机的一些实证预测不得不被做 出用来解释为什么需要资本和交叉上市使其成本更便宜。 受人们关注的企业需要筹集资金的理由是因为需要去投资新的项目。这些所需的资金对正在高速成长的企业尤其的巨大，同时，如果企业已有高额度的杠杆效应则会尤其的昂贵。所以，交叉上市的企业为了降低筹资成本都会在交叉上市前有高度的财务杠杆效应、高额的投资和高增长比例，并且在上市时和上市后不久都会从事主要股票的发行。同时，这些企业更愿意在美国或英国这些成
24、熟的股票市场而不是在欧洲大陆其它的浅市场进行交叉上市。因为高预期8 的增长将非流通股票转化为更高的市盈率与国内同等公司比较， 也就被认为他们有较高的市盈率。 比起通过自然增长，企业可能会选择通过并购外国企业来扩大规模。通过使投标人的股票作为一种交易媒介从而促进了对目标公司收购的发展。但是只有两个企业都在同一所证券交易所上市才能使后者被认定为“货币”。即使企业没必要进行新的投资，但是它当前股份持有者可能会想要出售其股份而海外上市能增长他们股份的市值。 私有化是一个重要且特殊的情况，它就是政府放弃对企业的控股。所以，我们期望新型私有化企业能比同等其他企业更容易进行交叉上市。一项更直接的测试将看出通
25、常情况下主要股东是否会选择在交叉上市时 或上市后不久出售他们的股份。对这样的不完美撤资代理将能异常地提高营业额。现在，我们就来分析为什么海外上市可以提高企业股票市值。 (1)对海外投资者减少了壁垒 企业股权被分散投资可以降低股权风险并且减少资本成本。海外上市可以通过减少海外投资者的壁垒，如：监管机构壁垒：养老金的发放将以其投资于海外的股权资产而不是其投资国内市场的比例为限额。交易成本：美国居民持有的非美国股的股息必须要转换成美元来支付个人投资的费用。信息摩擦：从莫顿的“意识假说”中海外投资机会的无法了解性到格里格 （ 1993） 、康斯图尔兹 （ 1994） 和本 瑞南曹 （ 1997） 叙述
26、的海外股权交易的信息劣势都有提到。 (2)善用产品的声誉 在海外具有较高知名度的企业比较容易在海外市场上融资，因为当地的投资者会像消费者一样信任他们的品牌。 (3)依靠国外技术 拥有优越的工业技术知识的当地分析师将决定企业在哪个证券交易所上市。 (4)致力于披露信息制度和公司治理标准 不同的监管制度将影响本地上市，尤其是有关股东的保障制度。 (5)流通性 一些市场的商品流通性的定位比其他的要更好，例如，由于有较好的微观结构的制定或是有大量的竞争市场制造者。 (6)相对的错误定价 企业可能决定去海外上市其利用的就是 海外上市发行价格暂时要比国内上市的高。 9 2.2 商品市场饱和 企业选择在何处
27、上市可能受其本土的商品市场所影响，因为通过他们对企业的可靠度、管理程度和产品质量在交叉上市中企业对消费者的需求上和与他们有关的供应商中产生一个积极的反响。斯托顿等 （ 1998） 提供了一个模型，这个模型展示了企业上市是为了带给消费者它们拥有优质产品这一信号，由此去占据大量的市场份额，从而使利润增长。在这个模型中，企业上市与筹集资金或出售现有股份无关。商品市场饱和假说预测的是交叉上市企业为了增加它们海外销售的份额而上市。交叉上市后同时也符 合了更高的整体销售增长和利润增长。此外，它也是唯一与企业具有特别意义的产业市场中的声誉存在潜在相关性的因素。 至于被关注的利润问题，它的影响同时也符合了其他
28、假说。此外，检测该问题相应的测试也指出了交叉上市的内源性是上市的时机。企业可能会在其盈利业绩非常好的时期选择上市，所以均值回归可能引起上市前的盈利下降。这个偏执的说法通过由回归中上市前的盈利能力这一解释变量的改变而被纠正，不过，这仍然无法控制会计操作上的发现。而后者只能通过使用企业在国内市场上市作为可控样本去纠正，即使在会计操作上同样是会被发现。 2.3 海外上市的成本 海外上市需要不同的成本。有直接成本，像上市费用和专业咨询费用。但根据美国“被认为最有潜力的交叉上市”的调查研究中指出最主要的成本是为遵守美国 GAAP 会计准则和诉讼带来的风险所造成的成本支出，这大概是由于美国上市中股东权利干预行政决策的现象泛滥而起的。 由于交叉上市包含了巨大的固定成本元素，对小企业而言是个沉重的负担，所以我们预测大型企业会更喜欢采用交叉上市，这个预测也被苏德格润的研究所证明了。
