1、本科毕业设计（论文）开题报告题目中小板上市公司过度投资问题研究一、论文选题的背景、意义（一）背景上市公司的过度投资现象是当今世界许多国家面临的问题，随着我国资本市场的日臻发展与完善，以及与国际金融市场的不断接轨，我国上市公司的过度投资现象也逐渐显现出来。从中国特殊的经济背景来看，虽然我国大量的企业进行了股份制改造，但是改革的效果并不理想。转轨以来，我国经济经历了高储蓄、高投资、高增长的发展过程，这种高储蓄高投资模式下的经济增长在带来显著宏观收益的同时，也带来了诸多问题。已有的众多研究结果表明，在我国企业特别是上市公司中大量存在着非效率的投资行为，主要有过度投资和投资不足两种表现形式。而在这两种
2、表现形式中，又以过度投资最为典型。中小企业版市场作为现有主板市场的一个板块，上市公司数目较少，且相对独立，有自己的运行特点，作为过度投资的研究对象较为合适。中小板以运行独立、监督独立、代码独立和指数独立与主板市场相区别，把符合主板市场发行上市条件的企业中规模较小的企业集中到中小企业板块，逐步形成创业板市场的初始资源。目前中小板市场共有上市公司400多家，分为二十几个行业类别，其中绝大部分企业属于制造业。由于中小板设立之初旨在支持创新科技型中小企业融资，故中小板市场吸引了大量资金涌入，这些资金是否按照预期使用从而获得预期报酬率，还是被决策者进行了非效率投资，应当引起足够的关注。而以往对过度投资的
3、研究大都集中于主板市场甚至主板市场的某一个行业，并未对中小企业版市场引起足够的重视。（二）意义1、理论意义研究中小企业版上市公司过度投资问题，将有利于了解中小板企业的投资现状，同时运用适当的度量模型对中小板过度投资情况进行加以衡量，可以弥补以往对过度投资的研究大都集中于主板市场研究方面的不足，有利于将国外度量模型与国内中小板市场实际情况有效结合，有利于国内过度投资理论与度量方法的发展。2、实践意义利用度量模型对企业的投资情况进行度量不仅可以使企业对的投资现状有一个合理的认识，还可以为企业未来的投资决策提供参考。通过对中小板上市公司过度投资情况的研究，可以准确了解深交所中小板中大部分上市公司的过
4、度投资，了解中小板发展态势，还可以弥补我国以前的研究很少涉及中小板市场的空白，使结果更具参考价值。3、个人意义通过对国内外过度投资理论与度量方法的整理比较，不仅可以对大学中所学的财务管理原理以及投资学方面的知识加以回顾，并补充课堂上未涉及到的关于如何定义与衡量过度投资的知识，同时还可以通过对中小板上市公司的研究，了解我国中小企业的发展状况，从而从另一个角度了解中国经济发展的情况。作为一名经管类专业的本科生，可以为自己了解社会、增长经济常识提供很好的契机。4、创新之处国外的过度投资度量模型存在一定的缺陷，例如FHP模型无法区分过度投资和投资不足；VOGT模型无法量化企业非效率投资；RICHARD
5、SON以残差度量非效率投资的方法存在一些设定偏误等。这就使得我们在引进国外的度量模型时，迫切需要有更为完善的度量模型对企业过度投资情况进行评价，并作为企业未来投资决策的参考。将国外的度量模型加以改良与整合恰恰可以弥补单一模型所存在的缺陷。本文正是利用国内研究者所提出的一种企业非效率投资的量化及其可靠性检验方法对中小板上市公司过度投资情况进行度量。（三）文献综述1、国外研究现状（1）国外对过度投资理论的研究成果委托代理成本引起的过度投资在企业的委托代理理论中，詹森（JENSEN）和麦克林（MECKLING）于1976年发表的企业理论管理行为、代理成本与所有权结构一文中分析了企业股权融资的代理成本
6、，指出当企业的股权融资使企业经营管理者所持有企业的股权比例变得很小时，经营管理者有可能从其自身的利益出发，在企业投资决策时，选择有利于自己而并非有益于股东的投资项目扩大等过度投资决策行为。过度投资的研究以1986年JENSEN所著的题为自由现金流量的代理成本、公司财务与收购的文章为重要理论基础。这篇文章以经理人和股东之间存在非对称信息的假设开始，引入了所谓的投资过度问题，作为其自由现金流理论的基础论据，并把自由现金流量定义为“企业现金中满足以资本成本进行折现后NPV0的所有项目所需资金之后的那部分剩余现金流量”。JENSEN认为经理人会拥有盈利项目所需资金，此时经理人可能使用自由现金流来进行符
7、合其自己最大利益的负NPV的项目，因此他们能从控制更多资产中获得私人利益。信息不对称引起的过度投资AKERLOF（1970）开创性地建立了“柠檬市场”理论模型分析不对称信息下逆向选择对市场的负面影响，随后，MYERS（1984）和MAJLUF（1984）以及GREENWALD、STIGLITZ和WEISS（1984）将不对称信息理论应用于公司财务领域，集中分析了资本市场中由于逆向选择与道德风险导致的摩擦。NARAYANAN（1988）认为在一个不对称信息的世界里，其中外部人对公司质量没有内部人信息灵通时，企业可能实施NPV小于零的项目，发生投资过度现象。在其模型中，信息不对称只涉及新项目的价值
8、，由于市场无法区分盈利公司和较差公司的质量，通过项目的NPV将所有公司进行完全分离是不可能的，因此市场会以平均价值对所有公司估值，由此形成的市场均衡是包含许多具有不同的以平均价值估价发行股票的净现值项目的混合均衡。这样项目的NPV较低的公司可以从发行被高估的股票中获利，公司从发行被高估股票中所获得的收益可能会弥补NPV小于零的项目所造成的损失。当公司以NPV为依据选择项目时就会存在一个NPV为负的取舍点，公司将会接受所有NPV大于这一负取舍点的投资项目，因为发生过度投资现象。融资约束产生的过度投资FAZZARI，HUBBARD和PETERSEN（1988）的一项重大研究发现在控制增长机会后公司
9、投资对现金流敏感，他们将其归因于融资约束。他们发展了一个公司在不同融资领域下的投融资决策模型，并将现金流结合进投资Q方程。其模型预测，对那些外部融资能力受限的公司而言，现金流的运动可能是其投资的重要决定因素。他们认为投资对内部资金的强正相关是源于外部资本和内部资本的成本存在显著差异的公司所面临的流动性限制。（2）国外对过度投资度量方法的研究成果托宾Q值模型早先的研究多用托宾Q值来代表公司的投资机会。LANG和LITZENBERGER提出这样一个定理如果一个公司处于过度投资水平上，平均托宾Q值小于1是其充分条件。他们认为根据JENSEN（1986）的过度投资假说，拥有大量自由现金流量的公司往往会
10、出现过度投资的倾向，而当过度投资的公司宣告支付股利时，则会改变投资者对其的预期，投资者会将股利宣告看成是过度投资的减少，因而公司价值会提高。FHP的投资现金流敏感性模型FHP（FAZZARI、HUBBARD、PETERSEN，1988）使用投资现金流敏感性衡量企业面临的融资约束程度，开创了具有现代意义的融资约束对公司投资行为影响的研究先河。其摈弃了经验研究中“代表性厂商”的假定，依据公司不同的财务状况进行分组，在控制公司投资机会之后，分别检验每组样本投资现金流敏感度的大小，从而考量融资约束对公司投资行为是否具有显著影响。VOGT的现金流与投资机会交乘项判别模型鉴于FHP（1988）模型无法检验
11、投资现金流敏感性的动因，VOGT（1994）构建了一个包含投资机会、现金流及其交互项在内的计量模型，根据估计得到的交互项系数符号来判断样本公司整体为过度投资还是投资不足若交互项系数为正，则为投资不足；反之，则为过度投资。RICHARDSON的残差度量模型鉴于上述两个模型均无法量化具体某一公司一年度的非效率投资程度，RICHARDSON（2006）使用以下模型的残值对公司的非效率投资进行度量。102131415161711ITITITITITITITITITVILEVCASHAGESIZEARIP其中I为扣除维持性投资后的净投资；V/P为投资机会的逆变量；LEV、CASH、AGE、SIZE、AR
12、分别为资产负债率、现金存量、企业成立年数、企业规模和个股收益率；1ITI为滞后一期的因变量。RICHARDSON的实证结果表明，投资I与V/P、LEV、AGE负相关，而与CASH、SIZE、AR和1ITI正相关。2、国内研究现状（1）国内对过度投资理论的研究成果关于引发过度投资的原因，国内不同学者给出了不同的解释。首先，针对国外学者的三种主要理论解释，国内学者也做了相应的研究。引发过度投资的理论解释之一是委托代理理论，冯巍（1999）的实证研究结果表明，企业内部现金流量是企业投资决定的重要影响因素，当企业面临融资约束时这种影响则尤为显著。文守逊和杨武（2003）从信息不对称的角度出发，系统分析
13、了短视代理人的投资行为。他们经过研究得出，只有当经理比股东拥有过多关于长期项目的信息时，经理层对长期项目的过度投资才出现。这是对过度投资成因的一个比较早的解释。从融资角度分析过度投资，主要有两种解释第一种是融资顺序论；第二种是管理机会主义学说。何金耿和丁加华（2001）的实证检验结果证实了管理机会主义假说，证明目前中国上市公司中经理人的自我约束机制并非普遍有效，高额的利润留存并没有获取高于股东的机会成本的价值，管理机会主义是公司谋求高利润留存的主要动机，而不是融资顺序问题。抑制上市公司投资决策行为中的管理机会主义应成为过低投资的治理重点。其次，针对我国上市公司的特殊背景，国内学者也给出了一些不
14、同的解释。刘朝晖（2002）针对我国上市公司国有股和法人股一股独大引起的公司法人治理结构不完善、投资效率低下的问题，通过建立控股股东与证券市场之间相互博弈的微观经济模型讨论控股股东非效率投资的动因和模式。贺振华（2006）认为寻租动机是各地方普遍存在过度投资的一个重要的原因。（2）国内对过度投资度量方法的研究成果李维安和姜涛（2007）的研究中使用TOBINQ值来衡量企业的潜在投资机会。但是，考虑到我国证券市场的实际情况，该研究使用更具实际经济特点的主营业务增长率（GROWTH）作为解释近期投资机会的代理变量（ALTI，2003；李胜楠，2006），以控制当前投资机会对投资行为的影响（HONG
15、ANDZHANG，2002）。同时在所有回归模型中，引人企业对应的上一期的投资增加值（1II），以控制对当期的影响，并消除年度值对回归结果的影响（GHOSE，2005）。张功富和宋献中（2009）在借鉴现有度量模型的优点、克服其不足的基础上，提出了一种企业非效率投资的量化及其可靠性检验的方法。该方法借鉴了FHP模型将投资与融资结合起来研究的思想，但克服了其无法区分过度投资和投资不足的缺陷；借鉴了VOGT模型的投资现金流敏感性动因检验的方法，但克服了其无法量化企业非效率投资的缺陷；借鉴了RICHARDSON以残差度量非效率投资的方法，但克服了其模型的一些设定偏误。该模型度量企业非效率投资的主要步
16、骤是构建一个可以避免托宾Q衡量偏误的投资机会的代替变量基准Q，以非效率投资度量模型对样本公司分行业进行估计，得到分行业的模型参数，然后计算行业内各样本公司的残差作为非效率投资的度量，最后将度量结果与投资现金流敏感性的动因检验结果和公司管理层对融资约束状况的判断力进行比较。3、国内外研究现状小结综上所述，从国内外过度投资理论以及衡量方法的发展来看，过度投资已经从过去单一的自由现金流假说，演变成了现在委托代理成本理论、信息不对称理论以及融资约束理论等多家争鸣的理论体系，其衡量方法也在最初简单的托宾Q值模型的基础上，发展出多种更加准确、更加科学的衡量方法。对于国外学者提出的三种引起过度投资的主要理论
17、，国内学者都做出了相应的研究，结合中国上市公司的实际情况，给出了更符合我国实际情况的理论解释。其中对于自由现金流假说，国内学者还针对企业生命周期不同时段的自由现金流的特征，做了新的研究，并给出新的理论解释。从国内众多学者的研究成果来看，自由现金流量理论能更好地对我国上市公司过度投资行为作出解释。在引进国外学者提出的四种过度投资的度量模型来衡量我国上市公司过度投资状况时，国内学者也在考虑了我国证券市场实际情况的前提下，对其进行了改良，例如对其中一些指标的替换以及引入新的指标等。并且国内学者也在借鉴国外度量模型的基础上，提出了一种企业非效率投资的量化及其可靠性检验的方法，从实际操作的角度来看，当然
18、这一方法更适合我国实际情况。二、研究的基本内容与拟解决的主要问题（一）研究的基本内容1、国内外对过度投资的理论研究成果对国内外对过度投资的理论研究成果进行简单介绍，并强调过度投资成因在我国的不同情况。2、几种经典过度投资度量模型及比较对托宾Q值模型、FHP的投资现金流敏感性模型、VOGT的现金流与投资机会交乘项判别模型、RICHARDSON的残差度量模型进行介绍，并比较几者的不同。3、我国中小板上市公司过度投资的现状运用我国研究者提出的企业非效率投资的量化及其可靠性检验的方法对中小板上市公司的投资情况进行实证研究。（二）拟解决的主要问题通过对我国中小板上市公司过度投资问题的研究，本文拟解决的主
19、要问题如下1、通过对几种经典过度投资度量模型的比较，对过度投资模型对我国中小板上市公司的适用性进行判定，并选取最适合我国实际情况的度量模型。2、对我国中小板上市公司过度投资现状照合适的模型进行分析，获得规律性结论。3、用企业非效率投资的量化及其可靠性检验的方法对中小板上市公司的投资情况进行实证研究，从而弥补我国过度投资问题的研究在中小板上市公司研究方面的空白，同时从一个侧面来了解我国中小板上市公司投资情况。4、对中小板上市公司过度投资度量结果进行分析，包括产生过度投资的产生结果的原因和应当采取的改进措施，为中小板上市公司的未来投资决策提供参考依据和建议。三、研究的方法与技术路线（一）研究方法1
20、、文献研究法。对国内外相关理论文献进行广泛阅读，了解掌握国内外相关理论的研究成果。同时根据现有理论和度量方法所存在的优缺点进行完善整合，得出适合我国中小板市场实际情况的理论及度量方法。2、定量研究法。选取我国中小板市场中符合条件的上市公司作为样本，收集样本公司相关的财务数据，并对数据进行录入和整理，对误差较大的数据进行取舍，然后代入模型进行计算，得出我国中小板上市公司过度投资的现状。3、实证研究法。在文献阅读的基础上，对过度投资度量方法有一个系统了解。选取我国中小板市场中符合条件的上市公司作为样本，并对该样本进行实证研究，得出中小板上市公司过度投资的现状，对产生过度投资的原因加以解释，并在此基
21、础上提出改进意见和措施。（二）技术路线四、研究的总体安排与进度2010100820101122完成毕业论文选题2010112320110110完成文献综述、开题报告及外文翻译2011011120110311完成毕业论文初稿中小板上市公司过度投资问题研究问题的提出选题背景理论意义实践意义创新之处理论研究过度投资的定义薪酬理论及相关概念选择度量模型模型的调整对中小板上市公司的实证分析选取样本数据分析数据处理得出的结论产生的原因过度投资的原因不同模型的比较数据收集研究不足与展望改进措施2011031220110503毕业实习，修改论文2011050420110512毕业论文定稿五、主要参考文献1JE
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