1、本科毕业论文（设计）外文翻译原文STOCKREPURCHASESAFURTHERTESTOFTHEFREECASHFLOWHYPOTHESISTHEFREECASHFLOWOVERINVESTMENTHYPOTHESISHASBEENINVESTIGATEDBYLANGANDLITZENBERGER1989ANDRECENTLYBYHOWE,HEANDKAO1992USINGTOBINSQASAMEASUREOFTHEINTENSITYOFOVERINVESTMENT,LANGANDLITZENBERGERFINDEVIDENCESUPPORTINGTHEFREECASHFLOWTHEORYI
2、NRELATIONTOCASHDIVIDENDSTHEIREMPIRICALRESULTSARECONSISTENTWITHTHEHYPOTHESISTHATDIVIDENDCHANGESBYOVERINVESTINGFIRMSINFORMSTOCKHOLDERSOFTHEFIRMSINVESTMENTPOLICYRATHERTHANSIGNALINGPOSITIVEASYMMETRICINFORMATIONREGARDINGTHEFIRMSFUTUREPROFITABILITYHOWE,HEANDKAO1992EXTENDTHESTUDYOFLANGANDLITZENBERGERBYEXAM
3、ININGTHEFREECASHFLOWHYPOTHESISINRELATIONTOBOTHTENDEROFFERSREPURCHASESANDSPECIALLYDESIGNEDDIVIDENDSSDDUNLIKELANGANDLITZENBERGER,HOWEVER,THEYFINDTHATTHEREISNODIFFERENTIALANNOUNCEMENTEFFECTFORHIGHQVALUEMAXIMIZINGANDLOWQOVERINVESTINGFIRMSINRELATIONTOEITHERSTOCKREPURCHASESORSDDSINCECASHDIVIDENDS,SDD,ANDR
4、EPURCHASESREPRESENTALTERNATIVECASHDISBURSEMENTMETHODS,THECONFLICTINGRESULTSOFLANGANDLITZENBERGERANDHOWE,HEANDKAOPRESENTANEMPIRICALPUZZLETOSHEDLIGHTONTHISPUZZLE,WEPARTITIONOURSAMPLEOFFIRMSREPURCHASINGTHEIRSTOCKVIAASELFTENDEROFFERINTOTHREEGROUPSBASEDONTHESOURCEOFTHEFIRMSFREECASHFLOWSEVIDENCECONSISTENT
5、WITHTHEFREECASHFLOWHYPOTHESISISFOUNDTHEARTICLEISSTRUCTUREDASFOLLOWSSECTION2DESCRIBESTHEMETHODOLOGYFORDETERMININGTHESOURCEOFTHEFREECASHFLOWOVERINVESTMENTPROBLEMANDCOMPETINGEXPLANATIONSSECTION3DESCRIBESTHEDATATHEEMPIRICALRESULTSAREGIVENINSECTION4CONCLUDINGREMARKSAREPRESENTEDINSECTION5ANALTERNATIVETEST
6、OFTHESIGNALINGTHEORYISPRESENTEDINTHEAPPENDIXTOCLARIFYTHEIMPLICATIONSOFTHEFREECASHFLOWOVERINVESTMENTANDSIGNALINGTHEORIES,DENOTETHEVALUEOFTHEFIRMBYVANDTHEINVESTEDCAPITALBYKVALUEMAXIMINIZATIONOCCURSWHENEVERDV/DK1OVERINVESTINGIMPLIESTHATDV/DK1SUPPOSETHATAFIRMRANKSITSINVESTMENTPROJECTSINTERMSOFPROFITABIL
7、ITY,FOREXAMPLE,BYTHEEXPECTEDINTERNALRATEOFRETURNIRRTHENDV/DK1IMPLIESTHATATTHEMARGINPR,WHEREPISTHEFIRMSCOSTOFCAPITALANDRISTHEEXPECTEDINTERNALRATEOFRETURNSUCHEQUILIBRIUMDICTATESHOWMUCHOFTHEFIRMSAVAILABLERESOURCESSHOULDBEMAINTAINEDFORREINVESTMENTANDHOWMUCHSHOULDBEDISTRIBUTEDTOSTOCKHOLDERSFREECASHFLOWSA
8、REPRECLUDEDINSUCHEQUILIBRIUMSIMPLICITYANDWITHOUTLOSSOFGENERALITY,ASSUMEAONEPERIODMODELWHERETHEFIRMINVESTSATT0ANDATT1THEFIRMREINVESTSANDDISTRIBUTESDIVIDENDSCONSIDERTHEFOLLOWINGTHREESCENARIOSAATTIMETWHERET0TT1,THEAGENTPOSSESSESPOSITIVEASYMMETRICINFORMATIONREGARDINGTHEFIRMSFUTUREPROFITABILITYTHISASYMME
9、TRICINFORMATIONCANEITHERBEREGARDINGTHEPERFORMANCEOFEXISTINGCAPITALORNEWPROJECTSWHICHAREEXECUTEDATT1THEMANAGERSIGNALSTHISPOSITIVEUNKNOWNINFORMATIONTOSTOCKHOLDERSBYREPURCHASINGSOMEOFTHEFIRMSSTOCKSIGNALINGTHEORYBDURINGTHEPERIODT0TT1ANDPRIORTOTHESTOCKREPURCHASE,THEEXPECTEDPROFITABILITYOFTHEFIRMSPROJECTS
10、DECREASESNAMELY,THEEXPECTEDIRRCURVESHIFTSTOTHELEFT,WHERETHEIRRCURVEISDEFINEDASADEMANDFUNCTIONFORPROJECTSRANKEDBYTHEIREXPECTEDINTERNALRATEOFRETURNINTHISCASE,THEFIRMDECIDESTOCONTRACTBYREDUCINGITSCAPITALEXPENDITURESATT1,ANDUSESTHECASHFLOWTOREPURCHASEITSSTOCKFREECASHFLOWTHEORYCTHEREISNOCHANGEINTHEFIRMSI
11、RRCURVEPRIORTOTHEREPURCHASEANNOUNCEMENTDATE,BUTTHEACTUALRETURNONITSINVESTMENTSEXECUTEDINTHEPASTEXCEEDSTHEEXPECTEDRETURNTHISISSIMPLYLIKEDRAWINGONEOBSERVATIONATRANDOMFROMAGIVENDISTRIBUTIONANDTHEOBSERVEDVALUEEXCEEDSTHEMEANINTHISCASETHEFIRMACCUMULATESFREECASHFLOWANDREPURCHASESSOMEOFITSSTOCKFREECASHFLOWT
12、HEORYINCASEA,NOSIGNIFICANTAVERAGERISKADJUSTEDEXCESSRETURNSPRIORTOTHEREPURCHASEANNOUNCEMENTDATEAREEXPECTED,BUTONEWOULDEXPECTPOSITIVEEXCESSRETURNSONTHEANNOUNCEMENTDATEBOTHBANDCMAYINDUCEFREECASHFLOW4ANDHENCEINITIATEASTOCKREPURCHASE,BUTTHEYAREDIAMETRICALLYDIFFERENTEVENTSINCASEBAN“UNFAVORABLE“EVENTOCCURS
13、,WHILEINCASECA“FAVORABLE“EVENTOCCURSTHUS,WHILETHEMOTIVEFORASTOCKREPURCHASEUNDERAISTOSIGNALPOSITIVEASYMMETRICINFORMATIONREGARDINGTHEFIRMSAVAILABLEPROJECTS,THEMOTIVEFORASTOCKREPURCHASEUNDERBANDCISTOREVISETHEFIRMSINVESTMENTPOLICYIFFIRMSANNOUNCINGASELFTENDEROFFERCANBEANALYZEDINRELATIONTOSCENARIOSA,B,AND
14、CABOVE,INSIGHTMIGHTBEGAINEDINTOTHECURRENTEMPIRICALPUZZLEOFCOURSE,MEASURINGWHETHERAFAVORABLEORANUNFAVORABLEEVENTOCCURSPRIORTOTHESTOCKREPURCHASEMAYBEDIFFICULTHOWEVER,THEEVENTSSHOULDBEREFLECTEDINTHELONGRUNFINANCIALDATAOFTHEFIRMINTHISSTUDY,WEDIVIDETHESAMPLEINTOTHREEGROUPSBASEDONATIMESERIESANALYSISOFTHEF
15、INANCIALDATAOFEACHFIRMCORRESPONDINGTOTHREEYEARSPRIORTOTHEREPURCHASEANNOUNCEMENTDATEANDONEQUARTERPRIORTOTHEQUARTEROFTHEANNOUNCEMENTTHISPERIODISSELECTEDSINCEALTHOUGHAFIRMMAYBEABLETOWINDOWDRESSITSFINANCIALDATAINTHESHORTRUN,ITSABILITYTOCONCEALTHEFINANCIALDATAOFSEVERALSERIESFORTHREEYEARSORMOREISDIFFICULT
16、TOANALYZEEACHFIRMINRELATIONTOTHETHREECASESABOVE,THEFOLLOWINGFINANCIALSERIESAREEXAMINEDCAPITALEXPENDITURESNETSALESNETOPERATINGINCOMEANDEARNINGSPERSHAREAMONOTONICINCREASEINALLFOURSERIESISIDENTIFIEDASAFAVORABLEEVENTCASECIFALLMONOTONICALLYDECREASE,ITISIDENTIFIEDASANUNFAVORABLEEVENTCASEBHOWEVER,SINCESUCH
17、IDEALSCENARIOSEXISTINONLYAFEWCASES,THESAMPLEISPARTITIONEDINTOTHREEGROUPSASFOLLOWSGROUP1IFATLEASTONEOFTHEFINANCIALSERIESDECREASESMONOTONICALLYANDINADDITIONTHEREISNOSYSTEMATICINCREASEINANYOFTHEREMAININGSERIES,THENTHEFIRMISCLASSIFIEDINTOGROUP1GROUP1ISCHARACTERISTICOFFIRMSEXPERIENCINGUNFAVORABLEEVENTSIN
18、THEPASTGROUP2IFTHEFINANCIALSERIESOFAFIRMFLUCTUATESOVERTIME,ORIFONESERIESMONOTONICALLYDECREASESANDATLEASTONESERIESMONOTONICALLYINCREASES,THENTHEFIRMISRELEGATEDTOGROUP2GROUP2CONSISTSOFFIRMSEXPERIENCINGMIXEDEVENTSGROUP3FINALLY,IFONEOFTHEFINANCIALSERIESINCREASESMONOTONICALLYANDNOMONOTONICDECREASEINANYOF
19、THEOTHERSERIESOCCURS,THEFIRMISCLASSIFIEDINTOGROUP3GROUP3CONSISTSOFFIRMSWHEREFAVORABLEEVENTSOCCURREDINTHEPASTLIKEHOWE,HEANDKAO1992,WEEXAMINETHEAVERAGEDAILYRISKADJUSTEDRESIDUALSDURINGTHETWODAY1,0ANNOUNCEMENTPERIODTHESYSTEMATICRISKOFEACHFIRMISESTIMATEDFROMTHEMARKETMODELUSINGTHEDAILYRETURNSSIXTYDAYSPRIO
20、RTOTHEEVENTPERIODINTERESTINGLY,UNDERRATIONALEXPECTATIONSINANEFFICIENTMARKET,NOPOSITIVEANNOUNCEMENTEFFECTISPREDICTEDUNDERTHEFREECASHFLOWOVERINVESTMENTHYPOTHESISHOWEVER,THEOBSERVEDPOSITIVEANNOUNCEMENTEFFECTCANBEEXPLAINEDBYANINHERENTSAMPLESELECTIONBIASTHISSELECTIONBIASARISESFROMTHEFACTTHATNOTALLFIRMSWH
21、OSHOULDREPURCHASETHEIRSTOCKDOSOSPECIFICALLY,FIRMSCHARACTERIZEDBYEVENTSBORCABOVEWHICHSHOULDCONTRACT,BUTELECTNOTTO,WOULDBECHARACTERIZEDBYANEGATIVEANNOUNCEMENTEFFECTSINCETHEYOVERINVESTIFALLFIRMSEXPOSEDTOEVENTSBANDCWEREINCLUDEDINTHESAMPLE,THENAZEROANNOUNCEMENTEFFECTSHOULDBEOBSERVEDUNDERRATIONALEXPECTATI
22、ONSWHILENOCLEARCUTPREDICTIONSREGARDINGTHEDAILYEXCESSRETURNSOFEACHGROUPONTHEANNOUNCEMENTOFTHEREPURCHASECANBEMADE,THERELATIVESIZEOFTHERESIDUALSFOREACHGROUPCANBEANALYZEDIFTHEMARKETEXPECTSBADINVESTMENTSANDALOWERFUTURECASHFLOWFORFIRMSINGROUP1,THEREPURCHASESHOULDSENDAPOSITIVESIGNALTOTHEMARKETTHATUNPROFITA
23、BLEINVESTMENTSHAVEBEENELIMINATEDORREDUCEDTHESIZEOFTHEEFFECTDEPENDSONTHEEXTENTTOWHICHTHEFIRMSINTHISGROUPREDUCETHEOVERINVESTMENTPROBLEMFORGROUP3,THESIZEOFTHERESIDUALSDEPENDSONTHEEXTENTTOWHICHTHEMARKETKNOWSTHATTHESEFIRMSPOSSESSFREECASHFLOWIFTHEMARKETDOESNOTKNOWTHATAFREECASHFLOWPROBLEMEXISTS,THENTHESTOC
24、KREPURCHASEMAYINFACTSENDANEGATIVESIGNALTOTHEMARKETTHATTHEREISAFREECASHFLOWPROBLEMTHEANNOUNCEMENTEFFECTSHOULDBENEGATIVEIF,HOWEVER,THEMARKETKNOWSAFREECASHFLOWPROBLEMEXISTS,THESHAREREPURCHASESHOULDSENDAPOSITIVESIGNALANDTHESIZEOFTHERESIDUALSWILLDEPENDONTHEEXTENTTOWHICHTHEMARKETBELIEVESTHESEFIRMSAREREDUC
25、INGORELIMINATINGTHEIRFREECASHFLOWPROBLEMSINCEGROUP2MAYREPRESENTFIRMSCONSISTENTWITHALLTHREECASES,THEANNOUNCEMENTEFFECTDEPENDSONTHERELATIVESIZEOFEACHGROUPIFTHEDOMINANTEXPLANATIONFORFIRMSINTHEGROUPISTHESIGNALINGTHEORY,HOWEVER,THENTHEANNOUNCEMENTEFFECTSHOULDBEPOSITIVESINCEINTHISARTICLEWECONCENTRATEONANA
26、LYZINGTHEPOSSIBLESOURCESOFAREPURCHASINGFIRMSFREECASHFLOW,LETUSANALYZETHERELATIONSHIPBETWEENTHEOCCURRENCEOFEITHERAFAVORABLEORUNFAVORABLEEVENT,ORAFIRMSINVESTMENTOPPORTUNITIESANDFREECASHFLOWTHEFOLLOWINGPOSSIBILITIESEXISTFORGROUPS1AND3FIRST,ANUNFAVORABLEEVENTISOBSERVEDEG,ADECLINEINEARNINGSARETHEFIRMSINT
27、HISGROUPGROUP1NECESSARILYFACINGBADINVESTMENTOPPORTUNITIESWHILETHISISLIKELY,ITISNOTNECESSARILYTHECASETOANSWERTHISQUESTION,THESOURCEOFTHEUNFAVORABLENEWSMUSTBEIDENTIFIEDIFITISDUETOAREALIZEDCASHFLOWBELOWTHEEXPECTEDCASHFLOWWITHNOORARIGHTWARDSHIFTINTHEFIRMSFUTUREIRRCURVE,THENTHISFIRM,INORDERTOFINANCEITSFU
28、TUREINVESTMENTS,WILLNEEDTORAISEADDITIONALFUNDSEITHERBYCUTTINGITSDIVIDENDS,ISSUINGMORESTOCKORINCURRINGMOREDEBTANOTHERPOSSIBILITYISTHATTHEUNFAVORABLEEVENTMAYNOTBEDUETOALOWRANDOMCASHFLOW,BUTRATHERALEFTWARDSHIFTINTHEFIRMSPRESENTANDFUTUREIRRCURVEINTHISCASE,THEFIRMNEEDSLESSMONEYFORCAPITALEXPENDITURES,ANDM
29、AYEVENHAVEEXTRACASHFLOWWHICHITCANUSETOREPURCHASEITSSTOCKSINCETHESAMPLEANALYZEDINCLUDESONLYFIRMSWHICHREPURCHASETHEIRSTOCK,ITISLIKELYTHATFIRMSINGROUP1FACEBADINVESTMENTOPPORTUNITIESSECOND,AFAVORABLEEVENTISOBSERVEDEG,ANINCREASEINEARNINGSAREFIRMSEXPERIENCINGFAVORABLEEVENTSGROUP3CHARACTERIZEDBYFREECASHFLO
30、WNOTNECESSARILYTOANSWERTHISQUESTION,AGAINTHESOURCEOFTHEFIRMSCASHFLOWMUSTBEANALYZEDIFTHEFAVORABLEEVENTISDUETOARIGHTWARDSHIFTINTHEFIRMSPRESENTANDFUTUREIRRCURVEEG,THEPROFITOFTHEFIRMSPRODUCTINCREASES,THENITISPOSSIBLETHATTHEFIRMDOESNOTHAVEFREECASHFLOWSINCETHEINCREASEDCASHFLOWISNEEDEDTOFINANCEFUTUREEXPANS
31、IONINTHISCASE,ASTOCKREPURCHASEISNOTEXPECTED,ANDINFACT,ANEWSTOCKORBONDISSUEMIGHTBEREQUIREDANOTHERALTERNATIVEISTHATTHEFIRMEXPERIENCESAHIGHREALIZEDRETURNWITHNOSHIFTINITSIRRCURVEEG,THEPRICEOFTHEFIRMSPRODUCTINCREASEDDUETOATEMPORARYSHORTAGEANDTHENRETURNEDTOITSEQUILIBRIUMPRICEINTHISCASE,THEFIRMDOESNOTNEEDT
32、HEEXTRACASHFLOWTOFUNDFUTUREINVESTMENTSSINCEONLYFIRMSREPURCHASINGTHEIRSTOCKAREINCLUDEDINTHESAMPLE,ITISLIKELYTHATTHEFIRMSINTHESAMPLEEXPERIENCINGAFAVORABLEEVENTAREACCOMPANIEDWITHFREECASHFLOWTOANALYZEANDTESTTHEEFFECTIVENESSOFOURSAMPLESTRATIFICATIONINTOGROUPS1AND3,THEMONTHLYAVERAGEEXCESSRETURNSARTANDCUMU
33、LATIVEAVERAGEEXCESSRETURNSCARTOFEACHGROUPAREANALYZEDFORTWELVEMONTHSPRIORTOTHEREPURCHASEANDSIXMONTHSTHEREAFTERUSINGTHEMARKETMODELISESTIMATEDFOREACHFIRMINTHETWENTYFOURMONTHSPRIORTOTHEEVENTPERIODIFOURSAMPLESTRATIFICATIONISCORRECT,THECARSAREEXPECTEDTOBENEGATIVEFORGROUP1ANDPOSITIVEFORGROUP3TOSEETHIS,NOTE
34、THATFAVORABLEANDUNFAVORABLEEVENTSMAYBEASSOCIATEDWITHTHECARSORTHESTOCKPRICEWHICHAREAFUNCTIONOFALLFUTURECASHFLOWSASFOLLOWSIFTHEREISAREDUCTIONINTHECASHFLOWPRIORTOTHEANNOUNCEMENTDATE,ITISLIKELYBUTNOTNECESSARILYFOLLOWEDBYNEGATIVECARSFOREXAMPLE,AREDUCTIONINEARNINGSPRIORTOTHEANNOUNCEMENTISACCOMPANIEDBYPOSI
35、TIVEINFORMATIONREGARDINGFUTURECASHFLOWSINTHISCASE,POSITIVECARSMIGHTBEOBSERVEDPRIORTOT0INSPITEOFTHEPASTUNFAVORABLEEVENTSTHEOPPOSITEMAYALSOOCCURTHATIS,NEGATIVECARSMIGHTBEOBSERVEDFORAFIRMEXPERIENCINGFAVORABLEPASTEVENTSHOWEVER,ITISPLAUSIBLETOASSUMETHATEITHERNOUNUSUALINFORMATIONREGARDINGTHEFUTURECASHFLOW
36、SEXISTORTHATTHEPOSITIVEANDNEGATIVEINFORMATIONISDISTRIBUTEDUNIFORMLYACROSSALLFIRMSTHEREFORE,ITISREASONABLETOASSUMETHATFAVORABLEEVENTSAREACCOMPANIEDWITHPOSITIVECARSANDUNFAVORABLEEVENTSAREACCOMPANIEDWITHNEGATIVECARSINDEED,WEGETTHATTHECARSTWELVEMONTHSPRIORTOTHEANNOUNCEMENTARE173FORGROUP1AND192FORGROUP3N
37、OCLEARCUTASSESSMENTCANBEMADEFORGROUP2FIRMSEXPERIENCINGMIXEDEVENTSORFORTHECOMBINEDSAMPLESINCETHECARSWILLDEPENDONTHERELATIVESIZEOFEACHGROUPSOURCEDEBORAHLGUNTHORPE,1993“STOCKREPURCHASESAFURTHERTESTOFTHEFREECASHFLOWHYPOTHESIS”REVIEWOFQUANTITATIVEFINANCEANDACCOUNTINGMARCHPP353365译文股票回购对自由现金流量假说的进一步检验自由现金
38、流量（过度投资）的假设由朗和莱兹伯格（1989）和最近的豪、赫和高（1992）研究。利用作为测量过度投资强度的托宾Q理论，朗和莱兹伯格发现支持自由现金流量理论和现金股利关系的证据。他们的实证结果与假设一致，就公司未来的盈利状况，通过公司过度投资的投资政策，而不是通过发积极的不对称信息改变股利。豪、赫和高（1992）在关于提出收购报价和特别设计股利（SDD）方面研究了自由现金流量假说，扩大了朗和莱兹伯格的研究。不同于朗和莱兹伯格，他们发现对高Q（价值最大化）和低Q（过度投资）公司来说，在有关股票回购和特别股利设计的选择上，公告结果没有区别。由于现金股利，特别设计股利和回购代表现金支出方式的选择，
39、朗和莱兹伯格与豪、赫和高冲突的结果，赫和高提出了一个经验难题。为了阐明这一难题，我们基于公司自由现金流量的来源，通过自招标报价回购公司股票将公司样本分成三个小组。证据与建立的自由现金流量假说是一致的。本文结构如下第二部分描述了解释决定自由现金流量（过度投资）问题和竞争来源的方法。第三部分描述数据。第四部分将给出观察的结果。结束语在第五部分。为了澄清自由现金流量（过度投资）和信号理论的影响，表示了V公司和K的投资资本。当DV/DK1时，价值发生在一定的大小范围内。过度投资意味着DV/DK1。假设一个公司盈利能力方面超过其投资项目，例如，预期的投资回报率（IRR）。DV/DK1意味着，在边际P值R
40、，其中P是该公司的资本成本，R是预期的内部收益率。这种平衡规定公司有多少可用的资源保证再投资，有多少可用分给股东。自由现金流量妨碍了这种平衡。为了简单而不失一般性，假设一个周期模式，该公司在T0时刻投资和公司在T1时刻再投资和分配股利。考虑以下三种情况A在T时刻（T0TT1），就公司未来的盈利能力而言，信息不对称对代理具有积极的意义。这种信息不对称可以是关于现有资本的表现或者在T1时刻新项目的执行中的任何一个。这些经理向股东发出积极未知的信号，并向这些股东回购一些公司的股票（信号理论）。B在时刻T0和T1之间和回购股票之前，公司项目的预期盈利能力减少。也就是说，预期内部收益率曲线向左移动，内部
41、收益率曲线定义为必须使项目的内部收益率高于他们期望的内部收益率。在这种情况下，在T1时刻公司决定减少他们的资本支出，用现金流量回购他们的股票（自由现金流量理论）。C在公司的内部收益率曲线之前到回购公告日没有变化，但是在过去执行的投资的实际回报超过了预期的回报（这仅仅像从一个给的分布中随机观察而观测值超过了平均水平）。在这种情况下，公司积累自由现金流量来回购股票。（自由现金流量假说）在情况A中，在股票回购宣告日之前，人们不不期望存在不显著的平均额外风险；而在宣告日时，人们还是期望得到真实回报的。情况B和情况C可能引起自由现金流量，于是发起股票回购，但是他们是截然不同的两件事。在情况B中试一个“不
42、利”事件，然而在情况C中却是一个“有利”事件。因此，虽然在情况A中，股票回购的动机是一个关于公司有效项目信息不对称的信号，但是在情况B和情况C中，股票回购的动机却是改变公司投资政策的信号。如果公司宣布自己的投标报价可以分析以上方案（A）、（B）和（C），洞察可能获得到当前经验的难题。当然，衡量先前发生的股票回购是否有利可能是困难的；然而事件应该反映在公司的长期的财务数据中。在这项研究中，我们根据一项关于各公司对应的前三年的回购公告之日和公告的季度之前的那个季度的财务数据将样本公司分成三个组。选择这一时期以来，虽然企业可以在短期内装饰它的财务数据，但是它能够隐瞒三年以上几个时期的财务数据是困难的
43、。为了分析每家公司与以上三个案例的关系，需要进行以下财务方面的检验资本支出；净销售额；净营业收入和每股盈利。在所有四个系列单调增加被确定为一个有利的事件（案例（C）。如果所有的单调下降，这被确定为不利事件（案例（B）。然而，由于这种理想的情况只在少数案例中存在，样本被分为以下三组第一组如果至少有一个财务系列单调减少，另外在剩下的任何系列中没有系统地增加，那么该企业被分到第一组。第一组是典型的在过去经历不利事件的公司。第二组如果一个公司的财务系列随着时间波动，或者如果一个系列单调地减少，至少一个系列单调增加，那么该企业被分到第二组。的第二组包括混合经历了有利和不利体验的公司。第三组最后，如果一个
44、财务系列单调增加，没有其他任何系列单调减少发生，那么该企业被分到第三组。第三组包括在过去发生有利事件的公司。就像豪、赫和高（1992）一样，我们检验在公告期间那两天（10）平均每日风险调整残值。每个企业（）的系统性风险从使用每日收益之前的六十天期间的市场模型估计。有趣的是，在一个有效市场下的理性预期，在自由现金流量（过度投资）假说。然而，观察到的积极的公告效应可以解释内在样本偏倚。这种选择出现偏差的事实说明并非所有的公司都可以这样回购他们的股票。具体来说，企业具有以上事件B或C具有的特征，应该签订合同，如果选择不这么做，企业将具有消极的宣告结果的特点（因为他们过度投资）。如果样本中所有的公司都
45、揭露事件B或C，那么在理性预期下将观察到零宣告效应。虽然关于每一组回购公告每日可以产生的超额回报没有明确的预测，但对于每组残差的相对尺度可以进行分析。如果在第一组中有市场预期不好的投资降低企业未来现金流量，回购将向市场传递积极信号消除或减少投资的不利影响。该效果的大小取决于在这组中企业减少投资过剩的问题的范围。对于第三组，残差的范围取决于市场了解的这些企业占据的自由现金流量的范围。如果市场不知道自由现金流量存在的问题，那么股票回购事实上将向市场传递有自由现金流量问题的消极信号。这一消息的影响应该是负面的。但是，如果市场知道自由现金流量问题的存在，股票回购将传递一个积极信号，残差的范围将取决于市
46、场认为这些公司减少或者消除他们自由现金流量问题的程度。由于第二组可能描绘了符合所有三种情况的公司，公告的效果取决于每组的相对尺度。如果在企业中占主导地位的解释是信号理论，那么公告效应将是积极的。由于本文中，我们集中分析了回购公司自由现金流量的可能来源，让我们分析一个事件有利或不利影响之间的关系，和公司投资机会和自由现金流量的关系。可能存在以下1至3的可能性首先，发现不利事件（例如，收入下降）。在这个组（第一组）的公司是不是必然面对不好的投资机会虽然这是可能的，但并不是一定如此。要回答这个问题，必须查明不利消息的来源。如果由于识别现金流量在公司未来内部收益率曲线没有（或向右）移动的期望现金流量以
47、下，当时这家公司为了支持未来的投资，必须增加投资或削减股利，发行更多的股票或者产生更多的债务。另一种可能是，不利事件可能不是由于低随机现金流量，而是由于公司现在和未来的内部收益曲线左移。在这种情况下，企业需要较少的资本支出的钱，甚至可能有额外的，可以用于回购股票的现金流量。由于这些样本分析仅仅包括回购股票，这很可能是在第一组面临糟糕投资机会的公司。其次，观察有利事件（例如，收入增加）。一些企业是不是经历了以自由现金流量为特征的有利事件不一定。要回答这个问题，必须分析公司现金流量来源。如果有利事件是由于该公司现在和未来的内部收益曲线向右移动（例如，该公司的产品利润增加），那么很可能该公司没有自由
48、现金流量，因为增加的现金流量需要为未来扩张提供资金。在这种情况下，预计不会回购股票，而实际上，一个新的股票或者债券的发行可能是必需的。另一种选择是，公司经历了一个内部回报率曲线没有移动的高回报的时期（例如，由于公司产品暂时短缺导致价格上升，然后返回它的均衡价格）。在这种情况下，该公司并不需要额外的现金流量为未来投资筹集资金。由于公司回购其股票仅在样本内，样本公司很可能经历了一个伴随着自由现金流量的有利事件。为了分析和检验被我们分成第一和第三组样本，每组样本前十二个月的回购以及此后六个月每月平均超额收益（ART）和每月累积平均超额收益（CART）的有效性。利用市场模式,是估计每个公司前二十四个月
49、的大事。如果我们的样本分层是正确的，预期累积平均超额收益将是负面的第一组和正面的第三组。看到这一点，请注意，有利和不利事件可能与累积平均超额收益（或者股票价格）的相联系的是如下一个所有未来现金流量的函数如果在公告日前现金流量减少，这可能（但并不一定）累积平均超额收益带来的负面影响。例如，在公告前收入的减少是伴随着未来现金流量的积极信息。在这种情况下，在T0的时刻可能观察到积极的累积平均超额收益尽管以前发生了不利的事件。然而，我们有理由假设，要么不存在关于未来现金流量的异常信息，要么积极的和消极的信息的分布与所有企业是一致的。因此，有理由假设有利事件是伴随着正的累积平均超额收益，不利事件伴随着负累积平均超额收益（事实上，我们取得了前十二个月公布的累积平均超额收益第一组为173，第三组为192）。没有明确的评估可为第二组（公司遇到的回合事件）或合并后的样本，因为累积平均超额收益将取决于各组的相对大小。出处戴普拉甘索普,股票回购对自由现金流量假说的进一步检验,财务和会计计量审查,19933P353365
