1、（2011届）本科毕业设计（论文）题目浙江上市公司债务结构对公司绩效的影响研究学院商学院专业财务管理班级学号学生姓名指导教师诚信声明我声明，所呈交的论文（设计）是本人在老师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我查证，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文（设计）中不包含其他已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。我承诺，论文（设计）中的所有内容均真实、可信。论文（设计）作者签名签名日期年月日授权声明学校有权保留送交论文（设计）的原件，允许论文（设计）被查阅和借阅，学校可以公布论文（设计）的全部或部分内容，可以影印、缩印或其他复制手段保存论文（设
2、计），学校必须严格按照授权对论文（设计）进行处理不得超越授权对论文（设计）进行任意处置。论文（设计）作者签名签名日期年月日摘要选取浙江省18家创业板上市公司和50家中小型上市公司作为研究对象，对浙江中小型的上市公司债务结构对公司绩效影响研究。首先通过对研究公司债务结构、绩效指标描述性统计和资产负债率与绩效指标相关性分析，初步了解债务结构对公司绩效影响。然后,通过对各种债务融资工具和绩效指标多元线性回归分析,得出了资产负债率、银行负责和商业信用与公司绩效负相关，自然融资和公司绩效正相关。实证结果表明浙江省中小型上市公司存在治理效应弱化现象。主要原因是债务结构不合理，债务融资治理机制的不完善。针对
3、这两个问题，本文从建立健全债务融资治理机制和优化中小型上市公司债务结构两个角度提出了相应的对策和建议。关键词浙江上市公司；债务结构，公司绩效ABSTRACTCHOOSE18ZHEJIANGPROVINCESCOMPANIESFROMGEMBOARDAND50ZHEJIANGPROVINCESCOMPANIESFROMSMEBOARDASTHESUBJECTINVESTIGATEDSTUDYINFLUENCEABOUTDEBTSTRUCTUREFORCOMPANYPERFORMANCEFORZHEJIANGPROVINCESSMALLANDMEDIUMQUOTEDCOMPANIESATFIRST
4、,DESCRIPTIVESTATISTICSTHEDEBTSTRUCTUREANDPERFORMANCEINDICATORS,PRELIMINARYUNDERSTANDTHEINFLUENCEABOUTDEBTSTRUCTUREFORCOMPANYPERFORMANCEAFTERTHAT,USELINEARREGRESSIONFORDEBTFINANCINGTOOLSABOUTPERFORMANCEINDICATORS,ARRIVALATCONCLUSIONSISTHATASSETLIABILITYRATIO,BANKBORROWINGANDCOMMERCIALSTANDINGISNEGATI
5、VECORRELATIONWITHCOMPANYPERFORMANCE,NATURALFINANCINGISPOSITIVECORRELATIONWITHCOMMERCIALSTANDINGEMPIRICALEVIDENCESHOWSTHATZHEJIANGPROVINCESSMALLANDMEDIUMQUOTEDCOMPANIESEXISTTOGOVERNANCEEFFECTAVIANIZEPROBLEMTHEMAINREASONISTHATDEBTSTRUCTUREISUNREASONABLEANDDEBTFINANCINGMANAGEMENTMECHANISMSISNOTPERFECTA
6、GAINSTTHESETWOPROBLEMS,GIVESOMESUGGESTIONSFROMBUILTADEBTMANAGEMENTMECHANISMSFORFINANCINGANDOPTIMIZESMALLANDMEDIUMQUOTEDCOMPANIESTHETWOASPECTSKEYWORDSZHEJIANGPROVINCESQUOTEDCOMPANY,DEBTSTRUCTURE,COMPANYPERFORMANCE目录一、问题提出1（一）研究背景1（二）研究的基本内容1（三）拟解决主要问题1二、上市公司债务结构对公司绩效影响研究综述2（一）国外关于债务融资结构问题的研究2（二）国内关于债
7、务结构问题的研究21、各种融资工具结构现状分析22、债务结构对治理效应、代理成本影响分析33、财务杠杆效应分析4三、浙江上市公司债务结构对公司绩效影响研究的技术路线6四、浙江上市公司债务结构对公司绩效影响研究过程7（一）样本公司负债结构比率与公司绩效指标描述性统计分析71、对债务融资结构的相关指标的说明和描述性统计分析72、债务融资现状形成原因分析93、样本公司绩效指标描述性统计分析9（二）债务融资工具与公司绩效指标相关性实证分析111、研究假设根据国内外已有的研究成果现提出三个假设112、变量选择113、公司综合绩效得分计算124、回归结果分析12五、浙江上市公司债务结构对公司绩效影响研究结
8、论14（一）债务融资治理效应弱化原因分析14（二）相关对策建议15六、研究不足与展望16参考文献17致谢191一、问题提出（一）研究背景根据统计我国上市公司近年来债务融资都接近50，已经在上市公司融资占据重要的地位。新资本结构理论中，不仅仅只重视债务融资的税盾效应和财务杠杆效应，反而更强调了债务融资的治理效应。说明债务融资不仅仅是一种融资工具，而且已经成为一种治理结构。因而债务融资对公司绩效的影响更为明显。浙江省债券债务融资发展迅速，解决了资金短缺的问题，但是出现企业资本结构不合理，负债比例过高导致财务风险过高，债务治理效应弱化等问题。同时绩效差的企业仍能拥有较高的银行借款比率导致银行债务软约
9、束，银行作为债权人并未发挥应有的治理作用。并且商业信用已经成为浙江省上市公司一种重要的债务融资工具，但是浙江省却并未有完善的商业信用体系和商业信用环境。随着上市公司的增加，对公司治理的研究也日益增多，但是目前已有文献对股权治理的研究比较多,而相对于债务融资及其在融资结构中的比例状况对公司治理的意义却并未得到应有的重视。本文正是基于这样的背景，选择了债务融资对浙江上市公司绩效影响为研究内容。（二）研究的基本内容1、描述性统计债务融资工具与相关公司绩效指标。描述性统计浙江省中小型上市公司银行贷款、商业信用、自然融资债务融资工具比例。分析浙江省中小型上市公司相关绩效指标与资产负债率相关性。2、债务融
10、资工具与公司绩效指标相关性实证分析。对各种债务融资工具与公司绩效指标进行多元线性回归分析，分析债务融资的治理效应。（三）拟解决主要问题本文通过对浙江省中小型上市公司债务结构的描述性统计分析和债务融资对公司绩效影响线性回归分析来分析各种债务融资工具治理效应，从而了解债务融资对公司绩效影响现状，并且提出一些相关建议。2二、上市公司债务结构对公司绩效影响研究综述（一）国外关于债务融资结构问题的研究国外对于债务结构问题研究主要是资本结构理论。资本结构理论的演进历程大致上可以划分为三个阶段早期资本结构理论阶段、经典资本结构理论阶段和现代资本结构理论阶段。一般认为，西方资本结构的研究起始20世纪20年代，
11、由大卫杜兰特系统总结了关于公司资本结构的三种见解一是净收益理论；二是净营业收入理论；三是传统理论。经典资本结构理论是以MM理论为基础，通过分别放宽MM理论的两个重要前提假设发展成为两个分支一个是研究税收对资本结构的影响，另一个是研究破产成本对资本结构的影响。这两大学派并最终归结于主张最优资本结构是由负债所带来的税收利益与破产成本共同决定的权衡理论。现代资本结构理论创立于20世纪70年代末，以放松MM理论的充分信息假设为标志和基础，将信息不对称理论引入到资本结构理论的研究中来。埃里克伯格洛夫、杰勒德罗兰等2008建立一个模型藉此来证明在最优债务结构和合同框架下进行重新谈判，有多种债权人能提高公司
12、的借债能力。当企业没有盈余现金只能用固定资产作抵押借债时，能获得更多的债务。原因是债务人债权人想在价值清算中获得补偿价值远远超过当初借给企业的债务的价值。乔舒亚劳和阿米尔苏非派（2010）使用一个新的大量有关公众公司的数据集表明债务的异质性是影响债务结构发生变化的一个方面。相对于高信用质量的公司，较低信用质量的公司会使用一个多层次的债务结构，同时有着银行债务担保契约和附属非银行的次级债务契约。这在一定程度上，符合现行债务结构的理论模型，公司同时使用多种层次的债务类型能够减少矛盾冲突。根据标准普尔指数，银行债务回收率为75，而高级无抵押债券只是收回37，因此当公司债务评级下降时可以跟踪银行进行债
13、务追讨。（二）国内关于债务结构问题的研究1、各种融资工具结构现状分析债务融资方式千变万化，债务融资工具及比例选择是否合理直接关系到企业ERIKBERGLOF,GERARDROLANDANDSOON,2008,“THEDESIGNOFCORPORATEDEBTSTRUCTUREANDBANKRUPTCY”REVIEWOFFINANCIALSTUDIES，VOL23,NO7,JULYPP26482679JOSHUADRAUH，AMIRSUFI，2010，“CAPITALSTRUCTUREANDDEBTSTRUCTURE”REVIEWOFFINANCIALSTUDIES,VOL23,NO12,DEC
14、EMBERPP424242803经营绩效的好坏。银行贷款的关键优势来源于银行监督与重新谈判的能力。商业信用商品的赊购，优有势在于企业可以得到信息获取优势或监督比较优势、对客户的控制力优势和财产挽回优势。自然融资是企业对职工、股东、政府等利益相关者的资金占用恰当地使用它们也会有力地缓解企业的资金短缺问题。江乾坤、宋玉华（2005）银行贷款促进了大型企业业绩的提高，如短期、长期借款比例系数在回归中对ROA、ROE显著性地呈现正值。商业信用也是促进了大型企业的成长，且它的作用比银行贷款更大一些，如它对ROA、ROE也显著性地呈现正值，且它的系数比短期、长期借款系数均大一些。利益相关者对公司业绩的提高
15、也有积极作用。企业规模在回归中几乎不具有显著性，除了对中小企业的MBP呈现弱的负值外，这说明做大未必能做强，企业更应该注重做强再做大的道理。2、债务结构对治理效应、代理成本影响分析由代理成本理论可知，资本结构的形成源自于股东、债权人和高级管理人员三者之间相互矛盾所形成的。债务融资可以缓减股东和管理者的代理冲突，减少代理成本。代理成本假说认为，缩短债务期限可以降低代理成本，减少公司进行次优投资决策的可能性。因为债务融资对公司息税前收益享有要求权，这是债务融资对公司治理结构的影响的主要表现。债务融资因为其本身还本付息，促使管理者完成高收益的项目，避免给公司带来不必要的风险性损失。陆玉梅、胡宝关20
16、05指出中国上市公司的债务期限结构的失衡与债务来源结构的扭曲使负债降低代理成本提高、治理效率的作用弱化。并且提出以下几点建议积极发展企业债券和租赁等融资渠道、逐步确立银行独立的债权人地位、建立有效的偿债保障机制。魏安霞2008指出债务结构中的长期有息债务与职工债务对公司绩效有正面影响,短期有息债务和商业信用债务对公司绩效呈现负面影响。而从总体上看，债务融资对公司绩效的负面影响大于其正面影响，债务融资治理效应弱化。债务融资治理效应弱化的原因主要源自两个方面一方面是民营上市公司自身的一些江乾坤，宋玉华中国中小型上市公司债务结构与经营绩效的相关性研究技术经济,20055P3032陆玉梅、胡宝关债务融
17、资结构对公司治理影响的实证研究社会科学版,20057P1591614弊端；另外一方面关键在于我国目前债务融资治理机制的不健全。毛洪安、李晶晶2010指出我国上市公司股权集中度与债务期限结构呈U型关系，当股权分散时，大股东与中小股东之间的代理矛盾突出，倾向于选择短期债务监督公司管理者，降低代理成本。股权集中时，大股东与上市公司利益趋向一致，为了保证其利益会选择长期债务，减缓了股东和债权人的代理冲突。股权制衡度与债务期限结构正相关。随着自由现金流量和流通股比例的提高，上市公司更倾向于适用短期债务，从而抑制内部人机会主义行为，减缓代理冲突。拥有成长机会的公司倾向于长期债务，可以缓解投资不足问题，并能
18、有效避免清算风险。彭路漫（2010）指出我国上市公司债务对显性代理成本具有一定的抑制作用，而公司债务对隐性代理成本不但没有抑制作用。短期债务主要对显性代理成具有一定的抑制作用。长期债务对隐性代理成本没有抑制作用。影响公司债务治理效应有以下几点我国债券市场发展缓慢；破产机制不完善，未对上市公司经理人形成有效的约束；我国上市公司对经理人激励不足；银行对债务人的监督力度不强，绩效差的企业仍能拥有较高的银行借款比率，债务融资未能发挥其信号传递效应。3、财务杠杆效应分析在资本结构一定的情况下，债务融资的获得了一定的财务杠杆利益，同时也承担了相应的财务风险。债务的避税利益和破产成本使资本结构和公司价值呈倒
19、U型关系。随着举债比例增加，风险增加，破产和财务危机成本随着债务比例的提高以更快的速度上升，最终会超过债务的避税利益。周沁馨、李洋（2010）指出1当息税前利润率大于债务利息率时，电力行业上市公司的净资产收益率与负债权益比呈不显著的线性正相关关系；反之电力行业净资产收益率与负债权益比呈负相关关系。（2）电力行业上市公司的净资产收益率与债务利息率呈负相关关系。3电力行业上市公司的净资产收益率与息魏安霞我国中小型上市公司债务融资治理效应研究硕士学位论文南京航空航天大学,2008P338毛洪安，李晶晶代理成本、股权结构与公司债务期限结构中南财经政法大学学报,20105P104109彭路漫我国上市公司
20、债务融资对股权代理成本影响的研究硕士学位论文西南大学,2010P2455税前利润率呈正相关关系。张义荣（2009）指出金乌集团、绍兴江龙控股集团等一些明星企业纷纷出现财务问题。究其原因主要是资金结构不合理，负债比例过高，发展过快，负债结构不合理等。并且提出适度举债，提高资金使用效果科学筹资，优化债务结构，降低资金成本率注重资金占用和资金来源的期限搭配，强化营运资金的管理等建议。周沁馨，李洋电力行业上市公司的财务杠杆效应分析财务与金融,20104P2832张义荣从财务杠杆看如何防范财务风险浙江经济,20097P46476三、浙江上市公司债务结构对公司绩效影响研究的技术路线浙江上市公司债务结构对公
21、司绩效的影响研究问题的提出背景意义基本内容解决主要问题上市公司债务结构对公司绩效影响的文献回顾浙江上市公司债务结构对公司绩效影响融资工具治理效应、代理成本理论财务杠杆效应浙江上市公司债务结构对公司绩效影响研究过程样本公司负债结构比率与公司绩效指标描述性统计分析债务融资工具与公司绩效指标相关性实证分析浙江上市公司债务结构对公司绩效影响研究结论研究不足与展望7四、浙江上市公司债务结构对公司绩效影响研究过程本文研究对象是浙江省中小型上市公司，选取浙江18家创业板的上市公司与50家中小板的上市公司作为研究样本。在创业板市场上市的公司大多从事高科技业务，具有较高的成长性，但往往成立时间较短规模较小，业绩
22、也不突出，但有很大的成长空间。中小板是指中小企业板，中小板是创业板的前奏是创业板的一种过渡。相关财务数据来自巨潮咨询。本文通过对样本公司债务结构对公司各种绩效指标影响分析。同时通过主成分析法确定公司综合绩效指标。最后得出样本公司公司债务结构对公司综合绩效影响来研究浙江省中小型上市公司对公司绩效影响。（一）样本公司负债结构比率与公司绩效指标描述性统计分析1、对债务融资结构的相关指标的说明和描述性统计分析反映债务融资比重结构的指标很多，本文根据研究后面实证研究的需要选择资产负债率、短期借款负债率、长期借款负债率、商业信负债率和自然融资债务分析，对浙江创业板和中小板上市公司债务融资工具做描述性统计。
23、（1）资产负债率100总资产总负债，该指标是评价公司负债水平的综合指标。同时也是评价企业偿债能力，反映债权人发放贷款的安全程度。（2）短期借款负债率100总资产短期借款，短期借款向外单位借入、还款期限在一年以下的各种借款。（3）长期借款负债率100总资产长期借款,是指还款期限在一年以上或者超过一年以上的一个营业周期以上的各项借款。短期借款与长期借款都是有息债务，可以研究有息负债在总资产中比重以及产生的税盾效应。（4）商业信用负债率（BD）100总资产商业信用，商业信用负债包括应付票据、应付账款和预收款项，已经成为企业从外部融资的重要组成部分。（5）自然融资负债率ND100总资产自然融资，企业对
24、职工、股东、政府等8利益相关者的资金占用能够有效的缓解企业资金短缺的问题。自然融资与商业信用均是无息债务，通过对它们和有息债务的比较分析可以得出负债利息对公司绩效影响。40681505607211114015565122102175517752354992000100020003000400050006000资产负债率短期借款负债率长期借款负债率有息债务贷款商业信用负债率自然融资比率中小板上市公司创业板上市公司图1，2009年浙江创业板中小板上市公司各种债务融资工具比例比较图见图1可以看出创业板的上市公司资产负债率为4068，低于中小板上市公司5122，且各种债务融资除了短期借款创业板大于中小
25、板外，其余融资方式创业板的融资能力均小于中小板上市公司。从债务构成来看，图1中不管是中小板与创业板有息债务的负债率都非常高，可能原因是在目前制度环境下向银行借款的资本成本较小，创业板与中小板均为中小型企业，在流动性资金不足时会更倾向选择向银行融资。在银行负债中可以明显看出短期负债率比长期负债率比例高，这与大量研究表明的我国上市公司高比例流动负债，低比例长期负债的现实情况是一致的。同时研究中发现长期负债中，基本上都是长期借款，债券融资所占比例甚微。这可能是因为我国在政策上限制民营企业利用债券融资的原因。商业信用负债已成为中小板上市公司融资率最大一种融资工具，并且在创业板上市公司中商业信用负债率仅
26、次于有息债务，由此可见商业信用负债已成为中小型上市公司融资的一个非常重要渠道。长期以来在我国一向以银行为主导的间接融资一定程度限制了中小企业的融资渠道，信贷融资无法满足中小企业的资金需求，因而商业信用成为一种银行信贷的替代资源。商业信用的需求已非源于交易动机而更趋向于融资动机了，但是如此高额的商业信用必定会带了较高的经营风险。9图1中，不管是创业板还中小板是上市公司，资产负债率中短期借款和商业信用都占有绝对比重，从侧面反映出中小型上市公司缺乏长期资金筹集能力。同时也暴露出了浙江省中小型上市公司存在债务期限结构不合理的问题。2、债务融资现状形成原因分析中小型上市公司大多处于发展初期，急于利用一切
27、可以利用的外部资源，来扩张公司。但是同时中小型上市公担心通过发行新股来获得资金会导致股权的稀释。为了保证其控股权，在选择融外部资渠道时，必然会偏好债务融资。而相对与其余公司，拥有上市资格的公司具有良好的发展前景，能按期偿还债务的可能性更高，因此债权人更愿意借款个上市公司。最终导致民营公司资产负债率提高。从有息债务上看，银行贷款由信息不对称、信贷配额等内外原因，导致银行贷款对长期贷款的限制。而相对于长期贷款，短期贷款限制较少，交易成本相对于长期贷款低，因此长期借款负债率才大于短期借款负债率。而商业信用本身比较易取得，且是无息债务，融资成本低，灵活性强。有以上优点商业信用才会被中小型上市公司广泛应
28、用。3、样本公司绩效指标描述性统计分析反映公司绩效的相关指标主要有会计指标标以及企业价值指标，本文选择会计指标来衡量公司的绩效。样本公司的涉及的绩效指标总资产净利率ROA，净资产收益率ROE，主营业务利润率CPM以及每股收益EPS分年度进行其描述性的统计分析，从而对创业板上市公司和中小板上市公司绩效做初步比较。表1,2009年创业板上市公司绩效指标描述性统计总资产收益率净资产收益率主营业务利润率每股收益平均值1352364430754中值1022364000705最大值432529869146最小值4956221025标准差0100857013943800213246033692687观察值1
29、818181810表2,2009年中小板上市公司绩效指标描述性统计总资产收益率净资产收益率主营业务利润率每股收益平均值6131032570482中值571101231391最大值2653748362977最小值39789400197标准差0006835500100180019940069574观察值50505050由表4、表5可以看出来创业板上市公司各绩效指标均优于中小板上市公司。创业板建立的目的是为了扶持高成长性中小型企业，为风险投资和创投企业建立正常的退出机制。自创业板开板以来，“下一个微软”、“下一个百度”等称呼背后是相关公司被投资者寄予的厚望。因此创业板上市公司盈利能力应较强于中小板上
30、市公司，与上表给出的数据相符合。但是现如今，从绩效指标来看创业板上市公司已经走向分化一部分公司继续保持业绩的高速增长，但是一部分公司上市之后的盈利能力“迅速变脸”。对资产负债率和公司绩效指标做相关性分析，对资产负债率和中小型上市公司绩效影响做初步分析。表3，资产负债率绩效指标之间相关性分析资产负债率总资产收益率净资产收益率主营业务利润率每股收益资产负债率1总资产收益率0317831净资产收益率00228309249391主营业务利润率035639054202204684651每股收益0247810666291063702603953481由上表得资产负债率与公司绩效指标之间呈负相关。资产负债率
31、与总资产收益率、主营业务利润率和每股收益相关性较强，与净资产收益率相关性较弱。根据文章前面的理论分析以及相关的描述性统计分析，资产负债率过高或过低对一个企业来说都非常不利。产负债率过低，意味着债务融资对企业，特别是对经理层几乎没有约束能力。而资产负债率过高，则可能会导致企业面临巨大的破产风险。因此，资产负债率位于两端时，都会对企业经营绩效产生负面影响。因此债11权融资可以降低我国上市公司的代理成本，但是管理者本身却抵制负债，如何选择最优资本结构，确定负债占融资比率从而获得最大的效益。但是负债融资对公司绩效具体影响，不能就一概而论。描述性统计表只能提供参考依据。（二）债务融资工具与公司绩效指标相
32、关性实证分析1、研究假设根据国内外已有的研究成果现提出三个假设假设1资产负债率与公司绩效负相关。假设债务融资效应总体恶化或弱化。假设2银行债务融资与公司绩效负相关。银行债务软约束，银行作为债权人并未发挥应有的治理作用。假设3商业信用及自然融资与公司绩效负相关。2、变量选择本文以将浙江省创业板和中小板的上市公司作为研究。本文的被解释变量为总资产收益率ROA、资产收益率（ROE）、主营业务利润率（CPM）和每股收益（EPS）。（1）总资产收益率100平均总资产税后净利润该指标反映的是全部资源对于公司贡献可衡量出各个债权人在公司成长中的作用，其比例越高说明企业的获利能力越强。（2）净资产收益率100
33、平均净资产税后净利润反映了公司的净资产状况或者所有者权益，从净收益的角度说明企业净资产的获利水平，其比例越高说明企业的获利水平越高。（3）主营业务利润率100主营业务收入主营业务利润反映公司整体竞争水平,只有主营业务收入突出,公司才能够在竞争中占有优势。同时也体现了管理层的经营业绩。（4）每股收益该比率可以衡量公司的获利水平，可以反映投资者能从公司获取的最高收益。解释变量为资产负债率、银行短期贷款比率、银行长期贷款比率、商业信用比率、自然融资率。12构建的回归方程如下公司绩效指标1银行短期贷款比率2银行长期贷款比率3商业信用比率4自然融资率3、公司综合绩效得分计算本文认为这些绩效指标之间存在一
34、定的相关性存在着起支配作用的共同因素，因此本文将使用主成份分析，对将对总资产收益率、净资产收益率主营业务利润率、每股收益四个绩效指标进行综合计算出一个综合绩效得分。本文对ROA、ROE、CPM、EPS四个指标提取四个主成成分，进而用四个主成分因子得分和方差贡献率来构造绩效综合得分函数。绩效综合得分1X12X23X34X4N是第N个因子的方差贡献率，XN是第N个因子的得分。因子分析的因子提取,根据计算的总方差的累积贡献率得到的绩效综合得分函数为F04460X102650X202546X300344X4根据输出结果表给出的回归法计算出的因子得分函数的系数得到因子得分函数X1045ROA037ROE
35、013CPM078EPSX2021ROA114ROE002CPM022EPSX3007ROA011ROE120CPM005EPSX4240ROA009ROE012CPM157EPSROA、ROE、CPM、EPS代表的是债务融资工具与绩效指标间的相关系数。使用SPSS根据因子得分函数自动计算各样本的的四个因子分析，然后根据绩效综合得分函数F04460X102650X202546X300344X4计算出各个样本的绩效综合得分F021ROA019ROE035CPM022EPS4、回归结果分析根据回归方程，对债务融资与公司绩效相关指标进行回归分析，置信度为95，回归结果及检验结果为表4。13表4，线性
36、回归结果总资产收益率净资产收益率主营业务利润率每股收益综合得分常数项013366014992804915260809967短期借款比率024951022585062568162333067905长期借款比率019267014705801480910213350091289商业信用比率0293330210107018501712703886自然融资比率00521570233034028427701177130182631由上表就短期有息负债而言，对公司绩效呈现显著的负效应，对每股收益呈现显著负面影响，这与债务期限结构的委托代理理论和信号传递理论都不相符。在前面对于创业板和中小板上市公司债务融资总
37、体进行描述性统计分析时，我们看到短期借款在债务融资总体中占有的比例很高。短期负债往往还会加大公司的财务风险，因而融资成本相应的也会增加，对公司的经营业绩造成负面影响。另外对长期借款而言，它在中小型上市公司中对综合绩效的影响呈现正效应，对总资产收益率、净资产收益率和主营业务利润率呈现正效应，对每股收益呈负效应。分析中发现中小型上市公司中的长期有息负债，基本是银行借款。长期有息负债能增加公司投资于长期资产的资金，降低税负，发挥税盾效应和财务杠杆效应从而增加公司绩效。另外，长期债权需要定期支付利息，因而当公司拥有较多的长期债务，可以限制经营者进行过度投资，投资将更加理性花，来避免过高的财务风险。因此
38、，长期有息债务治理效应较强对公司绩效能够发挥较好的正面效应，实证结论也证明了这一点。但是中小型的上市公司却很因本身资产少，债务风险高，不被银行所看好，难以高额的长期银行借款。因为在有息债务中，长期借款比例甚微，因此总的来说银行债务融资与公司绩效负相关。银行债务软约束，银行作为债权人并未发挥应有的治理作用。商业信用相对公司绩效呈现负相关，尤其是对主营业务利润率呈现显著的负面影响。商业信用负债期限较短，是中小型上市公司融资的一个重要渠道，已经成为企业从外部融资的重要组成部分。但是目前浙江省尚还没缺乏完善的商业信用体系，同没有很好商业信用环境，坏账时有发生并且会发生连动性。同时由于商业信用债权人对企
39、业基本不存在影响力，因此在债务治理方面债权人处于被动。因此企业占用的商业信用资金对它本身没有硬约束，违背道德的行为时常存14在。自然融资，对公司绩效呈现正效应。自然融资对职工、股东、政府等利益相关者的资金占用。对于职工、股东、政府等利益相关者的资金占用的偿还具有强制性，对企业存在着硬约束，企业管理层不能随意将这部分资金用于其他用途。因此，这部分负债对公司的绩效有显著正向影响。由上面的描述性统计分析，在中小型上市公司中，短期借款和商业信用是公司债务结构主要组成部分，对公司绩效呈负效应。而长期借款和自然融资应所占比例有限因此虽然呈现正效应被短期有息负债与商业信用的负效应所抵消，最终造成了中小型上市
40、公司整体负债对公司的综合绩效呈现负面影响，债务融资治理效应弱化。因此对于本文前面所提出的建设进行验证（1）资产负债率与公司绩效负相关，债务融资效应总体恶化或弱化2行债务融资与公司绩效负相关，银行债务软约束，银行作为债权人并未发挥应有的治理作用；（3）商业信用与公司绩效负相关；（4）自然融资对公司绩效指标呈现正相关，对企业存在硬约束。债权债务对公司治理绩效的影响存在正面影响和负面影响债权的存在可以在一定程度上对公司管理层诸如过度投资等代理行为产生抑制作用，从而给公司带来正面影响另一方面负债比例的提高会增加公司的财务拮据成本，给公司的正常经营带来负面的影响。本文的实证结论表明，公司总体负债率与公司
41、绩效之间呈现显著的负相关关系。说明目前浙江省中小型上市公司的债务融资对其治理绩效的负面影响大于正面影响，债务融资治理效应弱化，并未发挥它应有功能。五、浙江上市公司债务结构对公司绩效影响研究结论（一）债务融资治理效应弱化原因分析本文的实证结果表明债务融资的公司治理功能在浙江省中小型上市公司中并没有得到很好的发挥，存在治理效应弱化的现象。本文认为会出现这种结果的原因主要有两方面一方面是由于我国中小型上市公司的是初出茅庐，缺乏经验因而导致融资渠道和融资方式单一，债务融资类型结构和债务融资期限结构不合理，而一些上市公司是从国有企业改制而来，存在国企所拥有的一般通病，靠国家而本身缺乏竞争力融资能力不强；
42、另一方面更为重要的原因在于我国的市场经济中债务融资治理机制的不完善、没有非常安全稳定的债务融资环境，银行借款15是唯一稳定的债务融资方式。在我国由于商业银行处于垄断地位，盈利能力强，因此不会担心缺少业务。因此只要企业能够按期偿还贷款的利息，银行便基本不会干涉企业的经营管理，因此银行处于严重的信息不对称地位。同时政府过多使用政手段市场来干预债权债务的主体内部事务，中小型上市公司因本身资本能力有限，在债券发行方面还存在一些歧视。同时，公司自身也存在不少问题，股权结构过于集中不能集思广益，时常出现大股东侵害小股东利益的事情。资本市场不健全，信息披露不规范，未建立经理人市场、产品市场尚。还没有建立健全
43、债权人保护机制，债权人利益受到忽视，而新型保障机制以及体系基本为空白。（二）相关对策建议长久以来我国民营经济缺乏国家政策的扶持和资金的支持，同时缺乏相关法律法规的来规范民营经济之间的不公平竞争。新破产法正式实施，将适用范围扩大到了民营企业，为企业间竞争提供法律依据。新破产法强化了债权人利益的保护，凸显了保障债权实现的基本功能。我国应及时改善增加条款以便为债权人权益提供法律保障和依据。由描述性统计分析可以看出，商业信用对于中小型的上市公司来说不仅仅是交易动机，而且已经成为一种融资工具，在负债里占有相当大的比重。但是在回归分析中得出商信用与公司绩效呈负相关，商业信用治理效用较弱。要发挥商业信用治理
44、效应，必须有完善的商业信用体系和商业信用环境。因此，有必要在我国逐渐建立完善的商业信用体系和偿债保障机制。银行相对于其它的金融机构具有信息优势和人才优势，也有一定的能力去监督公司经理人员的行为，这些是银行介入公司治理的有利条件。但是浙江省目前银行债务约束为软约束，银行作为债权人并未发挥应有的治理作用。因此政府相关部门必须规范银行监督职能，避免银行在发放贷款时降低标准，影响银行在借款者公司治理中所发挥的作用。建立银行与企业的共同治理机制，使得银行与公司成为更紧密的利益相关体。公司本身因优化其债务结构，优化债务的来源结构以及期限结构。由上面分析得，中小型的上市公司外部融资主要依靠短期借款与商业信用
45、的流动负债，很难获得长期负债。中小型上市公司的长短期债务比例的失调以及融资方式的单一16严重影响了债务融资治理效应的发挥。在外国公司债券资本市场的三大基本债券之一，在融资总额中占有相当大的比重。而在我国公司债券基本为零。上市公司可以发行中长期的公司债券来解决中长期资金需求，同时可以改善债务期限结构。发展债券市场，是发展资本市场、优化资源配置、防止金融危机、推动公司治理的必然途径。六、研究不足与展望本文研究对象是浙江省中小型的上市公司，选取的样本是18家创业板上市公司以及50家中小板上市公司，样本容量过小。因此本文研究结论有待于在更多样本下进行检验。限于个人学识水平，以及时间和经验方面的缺乏，难
46、免存在很多不足之处。本文选取的选的是静态指标，缺乏动态分析研究；而在模型建立中，未考虑其它因素的影响。研究方法选取的是简单描述性统计、相关性分析以及单一的多元线性回归分析，研究方法单一且准确度不高。这些问题有待遇后续开展研究中解决。17参考文献1江乾坤，宋玉华中国民营上市公司债务结构与经营绩效的相关性研究技术经济,20055P30322陆玉梅，胡宝关债务融资结构对公司治理影响的实证研究辽宁工程技术大学学报社会科学版,20057P1591613魏安霞我国民营上市公司债务融资治理效应研究硕士学位论文南京航空航天大学,2008P3384毛洪安，李晶晶代理成本、股权结构与公司债务期限结构中南财经政法大
47、学学报,20105P1041095彭路漫我国上市公司债务融资对股权代理成本影响的研究硕士学位论文西南大学,2010P2456周沁馨，李洋电力行业上市公司的财务杠杆效应分析财务与金融,20104P28327张义荣从财务杠杆看如何防范财务风险浙江经济,20097P46478李俊峰，刘锦，许青云企业破产成本对债务融资结构的影响中国管理科学,200715P3513559李建恩JH企业集团债务风险控制研究硕士学位论文西北大学,2008P15610袁卫秋债务期限结构理论综述会计研究,200410P91311宋书彬,战宇2007年我国上市公司债务杠杆与经营状况关系的实证分析哈尔滨商业大学学报,20095P1
48、21812徐孝纯论企业的债务结构枝术经济与管理研究,20002P232413肖永梅上市公司债务结构与债权人保护研究硕士学位论文西南科技大学,2009P17014霍增辉中小民营企业债务融资结构的治理效应研究工业技术经济20107P15015215宋亮亮我国上市公司债务结构对业绩影响的实证研究科技和产业,20088P505216朱乃平,孔玉生我国高科技上市公司债务结构治理效应的实证研究商业18研究200622P717417王艳辉，王晓翠我国上市公司债务结构与经营绩效的实证研究山西财经大学学报,20071P13413518李春洪我国现行企业绩效评价体系探析中国证券期货,20106P252619陈兴华
49、，曹译丹企业经营绩效影响因素的实证研究科技和产业，2010（5）P475020张慧，张茂德债务结构、企业绩效与上市公司治理问题的实证研究改革，2003（5）P778121邱宝桂，黄健铭债务监管机制对公司经营绩效的门槛效应分析企业管理，2009（4）P293722陈肇兴，宋刚我国医药企业债务结构与企业绩效的实证分析中国医药工业杂志，2008（39）P47547723王俊韡中国上市公司资本结构与公司价值研究博士学位论文山东大学2008P1117824ERIKBERGLOF,GERARDROLANDANDSOON,2008,“THEDESIGNOFCORPORATEDEBTSTRUCTUREANDBANKRUPTCY”REVIEWOFFINANCIALSTUDIES，VOL23,NO7,JULYPP2648267925JOSHUADRAUH，AMIRSUFI，2010，“CAPITALSTRUCTUREANDDEBTSTRUCTURE”REVIEWOFFINANCIALSTUDIES,VOL23,NO12,DECEMBERPP4242428019致谢
