1、（2011届）本科毕业设计（论文）题目中小板上市公司过度投资问题研究学院商学院专业财务管理班级学号学生姓名指导教师诚信声明我声明，所呈交的论文（设计）是本人在老师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我查证，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文（设计）中不包含其他已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。我承诺，论文（设计）中的所有内容均真实、可信。论文（设计）作者签名签名日期年月日授权声明学校有权保留送交论文（设计）的原件，允许论文（设计）被查阅和借阅，学校可以公布论文（设计）的全部或部分内容，可以影印、缩印或其他复制手段保存论文（设计），学校
2、必须严格按照授权对论文（设计）进行处理不得超越授权对论文（设计）进行任意处置。论文（设计）作者签名签名日期年月日摘要本文首先对中小板上市公司过度投资问题的选题背景以及选题意义进行分析，在此基础上使用文献研究法，对中小板上市公司过度投资问题的文献进行了回顾。其次，通过比较分析法选择度量模型。最后，以我国中小板上市公司2009年的数据资料为样本，对我国中小板上市公司过度投资问题进行实证研究。基本研究结论为在193个样本公司中，有138个公司年度投资过度,其实际投资平均水平为年初固定资产净值的1232，其最优投资水平为年初固定资产净值的138，实际投资平均水平超出其最优投资水平的79275；此外的5
3、5个公司年度投资不足,其实际投资平均水平为年初固定资产净值的30，其最优投资水平为年初固定资产净值的528，实际投资平均水平仅达到其最优投资水平的5682。且在非效率投资中，过度投资的公司远大于投资不足的公司数目。关键词中小板上市公司；过度投资；非效率投资度量模型ABSTRACTOVERINVESTMENTISAPHENOMENONTHATTHEDECISIONMAKERSSTILLIMPLEMENTINVESTMENTWHENTHENETPRESENTVALUEOFTHEINVESTMENTPROJECTISBELOWZERONOWADAYSTHEOVERINVESTMENTPHENOMEN
4、ONOFLISTEDCOMPANIESISFACEDBYMANYCOUNTRIESALLOVERTHEWORLDWITHTHEDEVELOPMENTANDCOMPLEMENTOFOURCOUNTRYSCAPITALMARKET,ANDTHECONTINUOUSCONTACTWITHINTERNATIONALFINANCIALMARKET,THEOVERINVESTMENTPHENOMENONOFOURCOUNTRYSLISTEDCOMPANIESHASBEENEMERGEDGRADUALLYATFIRST,THISTEXTRECOMMENDSTHEBACKGROUNDANDIMPORTANCE
5、OFTHEOVERINVESTMENTPROBLEMOFTHESMALLANDMEDIUMENTERPRISEBOARDLISTEDCOMPANIESBASEONIT,BYMEANSOFDOCUMENTRESEARCHMETHOD,REVIEWSTHEDOCUMENTOFTHEOVERINVESTMENTPROBLEMOFTHESMALLANDMEDIUMENTERPRISEBOARDLISTEDCOMPANIESDETAILLYATTHESAMETIME,SELECTSAAPPROPRIATEMEASUREMODELBYCOMPARINGANDANALYSISMETHODTHISTEXTTA
6、KESTHEDATAOF2009OFSMALLANDMEDIUMENTERPRISEBOARDLISTEDCOMPANIESASSAMPLE,BASEONCOLLECTINGTHEDATAOFTHESAMPLEEXACTLY,DISPOSESTHEDATAOFTHESAMPLE,ANDRESEARCHSTHEOVERINVESTMENTPROBLEMOFTHESMALLANDMEDIUMENTERPRISEBOARDLISTEDCOMPANIESATLAST,COMESTOACONCLUSIONTHATTHESMALLANDMEDIUMENTERPRISEBOARDLISTEDCOMPANIE
7、SDOEXISTTHEPHENOMENONOFOVERINVESTMENTANDSTATESTHEINSUFFICIENTOFTHESTUDY,ANDLOOKSINTOTHEDISTANCEOFTHEPROBLEMKEYWORDSSMALLANDMEDIUMENTERPRISEBOARDLISTEDCOMPANYOVERINVESTMENTMETRICMODELOFNONEFFICIENCYINVESTMENTS目录一、问题的提出1（一）选题的背景1（二）选题的意义1二、过度投资问题研究现状2（一）国外研究现状2（二）国内研究现状4三、中小板上市公司过度投资问题的研究方法与技术路线6（一）研究
8、方法6（二）技术路线7四、中小板上市公司过度投资问题研究过程8（一）非效率投资度量模型的理论依据与模型构建8（二）非效率投资度量模型数据的选择9（三）非效率投资的度量结果与分析11五、中小板上市公司过度投资问题研究结论13六、研究不足与展望14（一）研究不足14（二）未来研究展望15参考文献17致谢201一、问题的提出（一）选题的背景上市公司的过度投资现象是当今世界许多国家面临的问题，随着我国资本市场的日臻发展与完善，以及与国际金融市场的不断接轨，我国上市公司的过度投资现象也逐渐显现出来。从中国特殊的经济背景来看，虽然我国大量的企业进行了股份制改造，但是改革的效果并不理想。转轨以来，我国经济经
9、历了高储蓄、高投资、高增长的发展过程，这种高储蓄高投资模式下的经济增长在带来显著宏观收益的同时，也带来了诸多问题。已有的众多研究结果表明，在我国企业特别是上市公司中大量存在着非效率的投资行为，主要有过度投资和投资不足两种表现形式。而在这两种表现形式中，又以过度投资最为典型。中小企业版市场作为现有主板市场的一个板块，上市公司数目较少，且相对独立，有自己的运行特点，作为过度投资的研究对象较为合适。中小板以运行独立、监督独立、代码独立和指数独立与主板市场相区别，把符合主板市场发行上市条件的企业中规模较小的企业集中到中小企业板块，逐步形成创业板市场的初始资源。目前中小板市场共有上市公司400多家，分为
10、二十几个行业类别，其中绝大部分企业属于制造业。由于中小板设立之初旨在支持创新科技型中小企业融资，故中小板市场吸引了大量资金涌入，这些资金是否按照预期使用从而获得预期报酬率，还是被决策者进行了非效率投资，应当引起足够的关注。而以往对过度投资的研究大都集中于主板市场甚至主板市场的某一个行业，并未对中小企业版市场引起足够的重视。（二）选题的意义1、理论意义研究中小企业版上市公司过度投资问题，将有利于了解中小板企业的投资现状，同时运用适当的度量模型对中小板过度投资情况进行加以衡量，可以弥补以往对过度投资的研究大都集中于主板市场研究方面的不足，有利于将国外度量模型与国内中小板市场实际情况有效结合，有利于
11、国内过度投资理论与度量方法的发展。22、实践意义利用度量模型对企业的投资情况进行度量不仅可以使企业对的投资现状有一个合理的认识，还可以为企业未来的投资决策提供参考。通过对中小板上市公司过度投资情况的研究，可以准确了解深交所中小板中大部分上市公司的过度投资，了解中小板发展态势，还可以弥补我国以前的研究很少涉及中小板市场的空白，使结果更具参考价值。3、个人意义通过对国内外过度投资理论与度量方法的整理比较，不仅可以对大学中所学的财务管理原理以及投资学方面的知识加以回顾，并补充课堂上未涉及到的关于如何定义与衡量过度投资的知识，同时还可以通过对中小板上市公司的研究，了解我国中小企业的发展状况，从而从另一
12、个角度了解中国经济发展的情况。作为一名经管类专业的本科生，可以为自己了解社会、增长经济常识提供很好的契机。4、创新之处国外的过度投资度量模型存在一定的缺陷，例如FHP模型无法区分过度投资和投资不足；VOGT模型无法量化企业非效率投资；RICHARDSON以残差度量非效率投资的方法存在一些设定偏误等。这就使得在引进国外的度量模型时，迫切需要有更为完善的度量模型对企业过度投资情况进行评价，并作为企业未来投资决策的参考。将国外的度量模型加以改良与整合恰恰可以弥补单一模型所存在的缺陷。本文正是利用国内研究者所提出的一种企业非效率投资的量化及其可靠性检验方法对中小板上市公司过度投资情况进行度量。二、过度
13、投资问题研究现状（一）国外研究现状1、国外对过度投资理论的研究成果委托代理成本引起的过度投资在企业的委托代理理论中，詹森（JENSEN）和麦克林（MECKLING）于1976年发表的企业理论管理行为、代理成本与所有权结构一文中分析了企业股权融资的代理成本，指出当企业的股权融资使企业经营管理者所持有企业的股权比例变得很小时，经营管理者有可能从其自身的利益出发，在企业投资决策时，选择有利于自己而并非有益于股东的投资项目扩大等过度投资决策行为。3过度投资的研究以1986年JENSEN所著的题为自由现金流量的代理成本、公司财务与收购的文章为重要理论基础。这篇文章以经理人和股东之间存在非对称信息的假设开
14、始，引入了所谓的投资过度问题，作为其自由现金流理论的基础论据。JENSEN认为经理人会拥有盈利项目所需资金，此时经理人可能使用自由现金流来进行符合其自己最大利益的负NPV的项目，因此他们能从控制更多资产中获得私人利益。信息不对称引起的过度投资AKERLOF（1970）开创性地建立了“柠檬市场”理论模型分析不对称信息下逆向选择对市场的负面影响，随后，MYERS（1984）和MAJLUF（1984）以及GREENWALD、STIGLITZ和WEISS（1984）将不对称信息理论应用于公司财务领域，集中分析了资本市场中由于逆向选择与道德风险导致的摩擦。NARAYANAN（1988）认为在一个不对称信
15、息的世界里，其中外部人对公司质量没有内部人信息灵通时，企业可能实施NPV小于零的项目，发生投资过度现象。项目的NPV较低的公司可以从发行被高估的股票中获利，公司从发行被高估股票中所获得的收益可能会弥补NPV小于零的项目所造成的损失。当公司以NPV为依据选择项目时就会存在一个NPV为负的取舍点，公司将会接受所有NPV大于这一负取舍点的投资项目，因为发生过度投资现象。融资约束产生的过度投资FAZZARI，HUBBARD和PETERSEN（1988）的一项重大研究发现在控制增长机会后公司投资对现金流敏感，他们将其归因于融资约束。他们发展了一个公司在不同融资领域下的投融资决策模型，并将现金流结合进投资
16、Q方程。其模型预测，对那些外部融资能力受限的公司而言，现金流的运动可能是其投资的重要决定因素。他们认为投资对内部资金的强正相关是源于外部资本和内部资本的成本存在显著差异的公司所面临的流动性限制。2、国外对过度投资度量方法的研究成果托宾Q值模型早先的研究多用托宾Q值来代表公司的投资机会。LANG和LITZENBERGER提出这样一个定理如果一个公司处于过度投资水平上，平均托宾Q值小于1是其充分条件。他们认为根据JENSEN（1986）的过度投资假说，拥有大量自由现金流量的公司往往会出现过度投资的倾向，而当过度投资的公司NARAYANAN,MP,1988“DEBTVSEQUITYUNDERASYM
17、METRICINFORMATION”JOURNALOFFINANCIALANDQUANTITATIVE,23,PP39514宣告支付股利时，则会改变投资者对其的预期，投资者会将股利宣告看成是过度投资的减少，因而公司价值会提高。FHP的投资现金流敏感性模型FHP（FAZZARI、HUBBARD、PETERSEN，1988）使用投资现金流敏感性衡量企业面临的融资约束程度，开创了具有现代意义的融资约束对公司投资行为影响的研究先河。其摈弃了经验研究中“代表性厂商”的假定，依据公司不同的财务状况进行分组，在控制公司投资机会之后，分别检验每组样本投资现金流敏感度的大小，从而考量融资约束对公司投资行为是否具
18、有显著影响。VOGT的现金流与投资机会交乘项判别模型鉴于FHP（1988）模型无法检验投资现金流敏感性的动因，VOGT（1994）构建了一个包含投资机会、现金流及其交互项在内的计量模型，根据估计得到的交互项系数符号来判断样本公司整体为过度投资还是投资不足若交互项系数为正，则为投资不足；反之，则为过度投资。RICHARDSON的残差度量模型鉴于上述两个模型均无法量化具体某一公司一年度的非效率投资程度，RICHARDSON（2006）使用以下模型的残值对公司的非效率投资进行度量。102131415161711ITITITITITITITITITVILEVCASHAGESIZEARIP其中I为扣除维
19、持性投资后的净投资；V/P为投资机会的逆变量；LEV、CASH、AGE、SIZE、AR分别为资产负债率、现金存量、企业成立年数、企业规模和个股收益率；1ITI为滞后一期的因变量。RICHARDSON的实证结果表明，投资I与V/P、LEV、AGE负相关，而与CASH、SIZE、AR和1ITI正相关。（二）国内研究现状1、国内对过度投资理论的研究成果关于引发过度投资的原因，国内不同学者给出了不同的解释。首先，针对国外学者的三种主要理论解释，国内学者也做了相应的研究。引发过度投资的理论解释之一是委托代理理论，冯巍（1999）的实证研究结果表明，FAZZARI,SM,RGHUBBARDANDBCPET
20、ERSEN,1988“FINANCINGCONSTRAINTSANDCORPORATEINVESTMENT”BROOKINGSPAPERSONECONOMICACTIVITY,1,PP1412065企业内部现金流量是企业投资决定的重要影响因素，当企业面临融资约束时这种影响则尤为显著。文守逊和杨武（2003）从信息不对称的角度出发，系统分析了短视代理人的投资行为。他们经过研究得出，只有当经理比股东拥有过多关于长期项目的信息时，经理层对长期项目的过度投资才出现。从融资角度分析过度投资，主要有两种解释第一种是融资顺序论；第二种是管理机会主义学说。何金耿和丁加华（2001）的实证检验结果证实了管理机会
21、主义假说，证明目前中国上市公司中经理人的自我约束机制并非普遍有效，高额的利润留存并没有获取高于股东的机会成本的价值，管理机会主义是公司谋求高利润留存的主要动机，而不是融资顺序问题。抑制上市公司投资决策行为中的管理机会主义应成为过低投资的治理重点。其次，针对我国上市公司的特殊背景，国内学者也给出了一些不同的解释。刘朝晖（2002）针对我国上市公司国有股和法人股一股独大引起的公司法人治理结构不完善、投资效率低下的问题，通过建立控股股东与证券市场之间相互博弈的微观经济模型讨论控股股东非效率投资的动因和模式。贺振华（2006）认为寻租动机是各地方普遍存在过度投资的一个重要的原因。2、国内对过度投资度量
22、方法的研究成果李维安和姜涛（2007）的研究中使用TOBINQ值来衡量企业的潜在投资机会。张功富和宋献中（2009）在借鉴现有度量模型的优点、克服其不足的基础上，提出了一种企业非效率投资的量化及其可靠性检验的方法。该方法借鉴了FHP模型将投资与融资结合起来研究的思想，但克服了其无法区分过度投资和投资不足的缺陷；借鉴了VOGT模型的投资现金流敏感性动因检验的方法，但克服了其无法量化企业非效率投资的缺陷；借鉴了RICHARDSON以残差度量非效率投资的方法，但克服了其模型的一些设定偏误。该模型度量企业非效率投资的主要步骤是构建一个可以避免托宾Q衡量偏误的投资机会的代替变量基准Q，以非效率投资度量模
23、型对样本公司分行业进行估计，得到分行业的模型参数，然后计算行业内各样本公司的残差作为非效率投资的度量，最后将度量结果与投资现金流敏感性的动因检验结果和公司管理层对融资约束状况的判断力进行比较何金耿,丁加华上市公司投资决策行为的实证分析证券市场导报,20019P4447刘朝晖外部套利、市场反映与控股公东的非效率投资决策世界经济,20027P71796。本文选题即以过度投资的度量模型为切入点，通过对模型的使用及数据的分析，来验证上述过度投资成因的准确性与合理性，并得出导致我国中小板上市公司过度投资的原因。三、中小板上市公司过度投资问题的研究方法与技术路线（一）研究方法1、文献研究法。对国内外相关理
24、论文献进行广泛阅读，了解掌握国内外相关理论的研究成果。同时根据现有理论和度量方法所存在的优缺点进行完善整合，得出适合我国中小板市场实际情况的理论及度量方法。2、定量研究法。选取我国中小板市场中符合条件的上市公司作为样本，收集样本公司相关的财务数据，并对数据进行录入和整理，对误差较大的数据进行取舍，然后代入模型进行计算，得出我国中小板上市公司过度投资的现状。3、实证研究法。在文献阅读的基础上，对过度投资度量方法有一个系统了解。选取我国中小板市场中符合条件的上市公司作为样本，并对该样本进行实证研究，得出中小板上市公司过度投资的现状，对产生过度投资的原因加以解释，并在此基础上提出改进意见和措施。张功
25、富,宋献中我国上市公司投资过度还是不足基于沪深工业类上市公司非效率投资的实证度量会计研究,20095P69777（二）技术路线本文首先对中小板上市公司过度投资问题的选题背景以及选题意义做了一定的介绍，在此基础上使用文献研究法，较为详细地对中小板上市公司过度投资问题的文献进行了回顾，并通过比较分析法选择了一个合适的度量模型。本文以我国中小板上市公司2009年的数据资料为样本，在收集好样本数据的基础上，对样本数据进行处理，然后将数据处理结果代入已选定的度量模型进中小板上市公司过度投资问题研究问题的提出选题背景理论意义实践意义创新之处理论研究过度投资的定义过度投资的度量选择度量模型模型的调整对中小板
26、上市公司的实证分析选取样本数据分析数据处理得出的结论产生的原因过度投资的原因不同模型的比较数据收集研究不足与展望改进措施8行分析，运用实证研究法对我国中小板上市公司过度投资问题进行研究。最后得出研究结论，对研究不足加以阐述，并对研究问题的未来前景进行展望。四、中小板上市公司过度投资问题研究过程（一）非效率投资度量模型的理论依据与模型构建本文的实证模型以FAZZARI等（1988）的模型为基础12ITITITITITIQCF（1）其中，I为公司I在第T年的投资支出，Q为投资机会，CF为现金流量，I和T分别为不可观测的公司个体效应和时间效应，IT为随机干扰项。经典Q投资模型具有如下形式1ITITI
27、TITITIEQ（2）其中，ITI为投资支出，为资本调整成本函数的调整系数，ITITEQ为边际Q，边际Q是真正能够完全反映投资机会的变量，它等于新增一单位资本带来的所有未来边际利润的折现值。由于非效率投资是由实际投资减去最优投资确定的,因此最优投资的确定就是非效率投资度量模型中的关键。是哪些因素决定着一个企业的最优投资水平呢HAYASHI1982在严格的完美资本市场假设下证明了最优投资率是投资机会变量边际Q的函数。因此，在信息完全对称的情况下，只要存在净现值为正的投资机会，企业就可用合理成本筹措资金进行投资，不会出现因外部融资成本溢价导致的投资不足问题。由HAYASHI的证明条件可知,要实现最
28、优投资水平必须具备两个基本前提，即1信息完全对称；2委托人与代理人之间目标完全一致。然而现实世界很难满足这两个前提,当这两个假设条件得不到满足时，信息不对称和企业内部代理问题的存在将使企业的实际投资偏离这个潜在的最优投资水平，偏离的程度取决于公司在资本市场上面临的信息成本和公司内部代理成本的相对大小。然而，由于我国特殊的经济背景再加上我国正处于转型时期,上市公司投资行为的影响因素远比上述理论分析结论复杂得多。首先,我国上市公司国有股和9法人股一股独大且国有股东的“缺位”导致国有上市公司事实上的“内部人控制”现象普遍存在陈湘永等,2000,作为内部人的经理人可能出于建造“企业帝国”的目的进行过度
29、投资,也可能因风险厌恶或追求“安逸的生活”而投资不足。其次,严重的信息不对称,一方面使得一些成长性好的公司因无法令人信服地将其有利的投资机会传递给市场而无法及时足额地筹集到满足投资机会所需的资金,从而出现投资不足；另一方面信息不对称又成为一些有自由现金流量的企业从事过度投资的“掩体”。第三,上市公司尤其是国有上市公司受各级政府的行政干预较为严重。地方政府为实现GDP的增长目标往往要求公司扩大投资,从而可能迫使上市公司过度投资；为缓解本地的就业压力,地方政府往往要求国有上市公司超额雇员,这加重了公司的负担曾庆生，陈信元,2006,削弱了公司使用自有资金进行再投资的能力,从而导致公司投资不足。上述
30、因素可能同时对同一企业的投资产生影响,而且不同的因素对投资作用的方向可能相反,因此所有影响因素的综合作用决定着企业是过度投资还是投资不足。基于上述理论分析,本文将模型（2）加以调整，以下面的模型（3）来估计每个公司年度的最优投资水平,然后以实际投资减去最优投资后得到每个公司年度的非效率投资情况，再以非效率投资值的正负来衡量过度投资或投资不足。1ITITITIFQ（3）其中，I为投资支出，为资本调整成本函数的调整系数，FQ为反映企业投资机会的基准Q，IT为混合干扰项。（二）非效率投资度量模型数据的选择本文选取上市时间为2008年1月1日前的深圳中小板上市公司为初始样本，主要研究样本公司2009年
31、一年间的投资情况。仅选择上市时间为2008年1月1日前的深圳中小板上市公司的原因是,本文的研究对象是企业对内长期资产的投资包括固定资产、无形资产等的投资,它们在中小板上市交易的时间较长。本文在研究的过程中，在初始样本的基础上剔除了以下公司1样本期间被ST处理或处于ST状态的公司,原因是这类公司的财务状况异常，可能会影响张功富,宋献中我国上市公司投资过度还是不足基于沪深工业类上市公司非效率投资的实证度量会计研究,20095P697710研究结果的准确性；2数据不全和样本期间退市的公司。经过选择，最终确定的研究样本为193家上市公司。本文所使用的公司财务数据及股票市场数据来源于深圳证券交易所中小企
32、业版网页（HTTP/WWWSZSECN/MAIN/SME）以及巨潮资讯网中小企业版信息披露平台（HTTP/WWWCNINFOCOMCN/SME/INDEXHTML）所提供的股票市场数据。所有数据的处理和统计分析工作均在EXCEL2003软件中进行。表1变量的基本描述性统计量变量含义均值标准差最小值最大值计算方法I投资率1251039700523674购进固定资产、无形资产和其他长期资产的支出与年初固定资产净值的比值CF现金流06472646194830089经营活动现金净流量与期初固定资产净额的比值FQ投资机会2397128206368068公司总市值/资产重置成本SIZE企业规模117910
33、8781009816609总资产的自然对数CASH现金存量18343971002237960货币资金/期初固定资产净额SALE销售收入41895106006639673销售收入/期初固定资产净额LEV负债率0417023900182481负债总额/总资产注表中公司总市值无限售条件股数股票年底收盘价有限售条件股数每股净资产负债总额。其中，I为投资率，计算方法为I固定资产无形资产其他长期资产/年初固定资产净值；CF为现金流，计算方法为CF经营活动现金净流量/期初固定资产净额；FQ为投资机会，计算方法为FQ公司总市值/资产重置成本；11SIZE为企业规模，计算方法为SIZE总资产的自然对数；CASH
34、为现金存量，计算方法为CASH货币资金/期初固定资产净额；SALE为销售收入，计算方法为SALE销售收入/期初固定资产净额；LEV为负债率，计算方法为LEV负债总额/总资产。在数据处理的过程中，将193家中小板上市公司的数据输入到EXCEL表格中，利用其自有的函数及计算工具进行数据处理，可得出以上表1中的数据处理结果。表1中描述了样本公司的一些基本描述性变量的统计值，并详细列示了各变量的计算方法。由图中的数据可以看出，投资率（I）、企业规模（SIZE）、负债率（LEV）这三个变量的标准差较小，表明样本公司在这三个变量上较为相近，相差不大。而现金流（CF）、现金存量（CASH）、销售收入（SAL
35、E）这三个变量的标准差较大，表明样本公司在这三个变量上相差较大。例如现金存量（CASH）的最小值仅为0022，而最大值却达到了37960；又如销售收入（SALE）德最小值仅为0066，而最大值却达到了39673。这一现象表明我国中小板上市公司虽在企业规模上相差不大，但是在实际的现金流量以及盈利情况方面却有较大差距。故在制定投资政策方面，也会相应的有较大的差别。（三）非效率投资的度量结果与分析本文以模型（3）的残差符号为标准进行分组，将全部样本分为投资不足样本组和过度投资样本组，可以避免现有文献普遍存在的分组标准的主观性以及融资约束状态在样本期间不变的假设与现实不符的缺陷。根据前文文献研究法的研
36、究结果表明，FQ可以更好地衡量公司的投资机会。设想在确定的FQ下,如果没有信息不对称也没有代理冲突的情况下,企业的最优投资水平是多少呢信息不对称和代理冲突分别导致的投资不足和过度投资程度如何下面根据张功富和宋献中（2009）提出的投资支出模型通过回归分析得到的模型参数,来计算中小板上市公司年度的最优投资水平,最后再以实际投资水平减去最优投资水平，得到中小板上市公司年度的非效率投资情况，其中，正值为过度投资,负值为投资不足。表2实际投资、最优投资与非效率投资的描述性统计量12项目观测值个数均值标准差最小值最大值实际投资全样本1931251039700523674正残差组1381232037800
37、523674负残差组550300044208923279最优投资全样本1930186005105001371正残差组1380138027605001311负残差组550528003211231137非效率投资全样本1931065002703011654正残差组1381370029600001654负残差组551228001400000301注“实际投资”同表1中的“I”；“最优投资”为模型（1）估计的拟合值；“非效率投资”为模型（1）的残差；负残差组的“非效率投资”（即投资不足）为残差的绝对值。根据模型（3）计算出上市公司的最优投资量，然后用实际投资量减去最优投资量得出中小板上市公司年度的非效
38、率投资情况，将差值分为两组，其中正值组为过度投资（正残差组），负值组为投资不足（负残差组）。然后再分别计算实际投资、最优投资及非效率投资下不同组别的均值和标准差，并标明各组的最大值及最小值。表2描述了样本公司2009年的实际投资、最优投资与非效率投资的描述性统计量结果。由表2中的数据可以看出，在信息完全对称且公司内部没有代理问题的情况下,企业理想的最优投资率平均为年初固定资产净值的186。但由于现实情况下存在的信息不对称和代理问题以及其他因素的影响,中小板上市公司并没能按照最优投资水平进行投资。本文的研究表明，在研究样本的193个研究对象中，有138个公司年度投资过度,其实际投资平均水平为年初
39、固定资产净值的1232，其最优投资水平为年初固定资产净值的138，实际投资平均水平超出其最优投资水平的79275；此外的55个公司年度投资不足,其实际投资平均水平为年初固定资产净值的30，其最优投资水平为年初固定资产净值的528，实际投资平均水平仅达到其最优投资水平的5682。从过度投资与投资不足的观测值个数分布来看,过度投资的观测值数所占比13重更大,达到总数的7150。这一度量结果与我国的特殊制度背景相符一方面,我国经济的高速增长为企业提供了大量的投资机会,不少有自由现金流量的公司代理问题严重,导致了其过度投资。另一方面，上市公司通过发行股票或者配股等方式，可以获得大量的资金。在公司没有比
40、较良好的投资项目的时候，由于股票筹资风险比较低，而且没有还款的压力，故上市公司会将这些资金进行资本运作，而且这些资金如果不被使用将会产生机会成本，造成资源的浪费。因此很容易被使用到对外投资中去。同时，盲目多元化投资也导致了中小板上市公司的过度投资行为。不少企业把多元化投资视为企业做强、做大的唯一和最佳途径,但并不是每一个进行多元化投资的企业都做好了充分的资源储备以及战略规划，因而这种情况下的多元化投资具有一定的盲目性。盲目的多元化投资行为加大了企业的投资力度，使投资支出成倍增加，极易导致过度投资的发生。此外，也有一些原因导致企业投资不足。首先,我国上市公司国有股和法人股一股独大的特殊现象，使得
41、作为内部人的经理人可能因风险厌恶或追求“安逸的生活”而投资不足。其次,严重的信息不对称使得一些成长性好的公司因无法令人信服地将其有利的投资机会传递给市场而无法及时足额地筹集到满足投资机会所需的资金,从而出现投资不足。第三,上市公司受各级政府的行政干预较为严重。地方政府为实现其自身的目标，如为缓解本地的就业压力等,地方政府往往要求上市公司超额雇员,这加重了公司的负担,从而削弱了公司使用自有资金进行再投资的能力,从而导致公司投资不足。第四，由于几千年来中华民族节俭传统的影响，使得上市公司经理人存在保守的投资理念，因其本身对投资的喜好而不倾向于加大投资行为。五、中小板上市公司过度投资问题研究结论本文
42、以2009年间上市时间为2008年1月1日前的深圳中小板上市公司为初始样本，在剔除了以下公司1样本期间被ST或处于ST状态的公司；2数据不全和样本期间退市的公司的基础上，对我国中小板上市公司的过度投资情况进行了研究。本文的研究发现，我国中小板上市公司中确实存在过度投资行为。2009年间，在信息完全对称且公司内部没有代理问题的情况下,企业理想的最优投资率14平均为年初固定资产净值的186。但由于现实情况下存在的信息不对称和代理问题以及其他因素的影响,中小板上市公司并没能按照最优投资水平进行投资。本文的研究表明，在研究样本的193个研究对象中，有138个公司年度投资过度,其实际投资平均水平为年初固
43、定资产净值的1232，其最优投资水平为年初固定资产净值的138，实际投资平均水平超出其最优投资水平的79275；此外的55个公司年度投资不足,其实际投资平均水平为年初固定资产净值的30，其最优投资水平为年初固定资产净值的528，实际投资平均水平仅达到其最优投资水平的5682。且在非效率投资中，过度投资的公司远大于投资不足的公司数目。经研究表明，在国外学者提出的三种引起过度投资的主要理论中，自由现金流量理论能更好地对我国上市公司过度投资的行为作出解释，且过度投资的程度与自由现金流量显著正相关。从过度投资与投资不足的观测值个数分布来看,过度投资的观测值数所占比重更大,达到总数的7150。这一度量结
44、果与我国的特殊制度背景相符一方面,我国经济的高速增长为企业提供了大量的投资机会,不少有自由现金流量的公司代理问题严重,导致了其过度投资。另一方面，上市公司通过发行股票或者配股等方式，可以获得大量的资金。在公司没有比较良好的投资项目的时候，由于股票筹资风险比较低，而且没有还款的压力，故上市公司会将这些资金进行资本运作，而且这些资金如果不被使用将会产生机会成本，造成资源的浪费。因此很容易被使用到对外投资中去。此外，除代理问题和信息不对称以外，股权相对集中和地方政府干预导致中国公司过度投资，也使得我国与西方国家不同。过度投资的公司代理成本较高，而投资不足的公司的股东资金占用和信息不对称则更为严重。这
45、表明，中国上市公司过度投资的发生与经理和股东之间的代理问题有关。同时，与投资不足公司相比，过度投资公司所遭受的地方政府干预更为严重。为此，研究表明，只有通过降低自由现金流量的代理成本，才能更好地控制我国上市公司的过度投资行为。六、研究不足与展望（一）研究不足本文以中小板上市公司为分析样本，对09年样本公司的投资行为进行了定15量实证分析研究。从选题、数据收集、统计处理到最后成文历经了半年有余，在研究过程中查找并阅读了大量文献资料，力求准确地分析中小板上市公司的过度投资问题。但是受时间、条件、资源、学识等方面的限制，本文至少存在以下几点不足第一，在样本选取方面，本文选取的是2009年间上市时间为
46、2008年1月1日前的深圳中小板上市公司为初始样本，并在在初始样本的基础上剔除以下公司1样本期间被ST或处于ST状态的公司；2数据不全和样本期间退市的公司。因此最终样本仅为193家上市公司。样本容量小，使得研究结果不够准确，不能完全排除系统性误差。同时，本文在数据的时间选取上仅涉及了2009年一年的时间，选取的研究时间过于短，无法详细研究不同年份中小板上市公司的过度投资情况，也无法排除时间段上的偶然性。此外，本文未对样本公司所在行业做具体划分，使得模型在检验当中出现较多的特性，需要在将来的研究中改进。第二，在研究方法方面，本文虽使用了文献研究法、定量研究法、实证研究法等方法进行研究，但对这些研
47、究方法的使用尚处于最简单的阶段，研究方法过于简单，没有对文献进行深入的分析，也没有对数据进行复杂的实证研究，使得研究结果存在一定的误差。第三，在模型运用方面，由于学识有限，并没能完全运用所选取的非效率投资的量化及其可靠性检验方法对中小板上市公司的过度投资问题进行研究，而是对其中数据不可得的指标进行了取舍或替代，这样的改变可能会影响研究结果的准确性，需要在将来的研究中加以完善。（二）未来研究展望根据上述研究不足可以看出，本文的研究问题在未来的研究过程中可以从以下几点加以改进第一，在样本选取方面，可以选择剔除样本期间被ST或处于ST状态的公司以及数据不全和样本期间退市的公司以外的全部中小板上市公司
48、为样本公司，扩大样本容量，以提高研究结果的准确性，尽可能的排除系统性误差。同时，选取更长的时间段作为研究期间，例如3到5年，可以加入对不同年份中小板上市公司过度投资变化情况的研究，还可以排除由于某一年份出现宏观大环境的变化（例如经济危机等）等偶然性因素的影响。16第二，在研究方法方面，可以使用更多的研究方法来对本文的研究问题进行研究，同时，也应对已使用的研究方法进行更深层次的使用，如可以对文献进行更深入的分析，得出更多有用的结论；进行实证研究时，也应对数据进行更为精确地计算与处理，从而使得研究结果更为准确。第三，在模型运用方面，应丰富自己的专业知识，使自己能够对模型有更深入、更准确的理解与把握
49、，以便更准确的运用模型来进行实证研究，而不是通过取舍或替代来完成对模型的使用，从而提高模型适用性，增强研究结果的准确性。17参考文献1JENSEN,MCANDWMECKLING,1976“THEORYOFTHEFIRMMANAGETIALBEHAVIOR,AGENCYCOSTS,ANDCAPITALSTUCTURE”JOURNALOFFINANCIALECONOMICS,3,PP3053602JENSEN,MC,1986“AGENCYCOSTOFFREECASHFLOWCORPORATEFINANCEANDTAKEOVERS”AMERICANECONOMICREVIEW,76,PP3233393PARRINO,RANDM5WEISBACH,1999“MEASURINGINVESTMENTDISTORTIONSARISINGFROMSTOCKHOLDERBONDHOLDERCONFLICTS”JOURNALOFFINANCIALECONOMICS,53,PP3424AKERLOF,G,1970“THEMARKETFORLEMONSQUALITYANDTHEMARKETMECHANISM”QUARTERLYJOURNA
