1、（2011届）本科毕业设计（论文）题目自由现金流量管理在浙江服装企业的应用研究学院商学院专业财务管理班级学号学生姓名指导教师诚信声明我声明，所呈交的论文（设计）是本人在老师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我查证，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文（设计）中不包含其他已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。我承诺，论文（设计）中的所有内容均真实、可信。论文（设计）作者签名签名日期年月日授权声明学校有权保留送交论文（设计）的原件，允许论文（设计）被查阅和借阅，学校可以公布论文（设计）的全部或部分内容，可以影印、缩印或其他复制手段保存论文（设
2、计），学校必须严格按照授权对论文（设计）进行处理不得超越授权对论文（设计）进行任意处置。论文（设计）作者签名签名日期年月日摘要自由现金流量作为一个财务命题提出和运用已有20多年的历史，从企业整体的角度来看，自由现金流量是其经营性现金流量减去维持企业现有生产能力所需的资本性支出后产生的额外现金流量，是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给资本供应者的最大现金额。因此，自由现金流量以收付实现制为核算基础并综合考虑企业经营投资、筹资及股利分配等财务决策问题，可以避免传统方法在企业价值评估、业绩评价等方面的不足。本文首先对自由现金流量的概念、计量、优点进行描述，并结合浙江服装企业的生产经营特征及其自由
3、现金流量的特点，从价值评估、风险控制、业绩评价等方面分析自由现金流量在浙江服装企业中的应用。基于这些理论的分析，选取宁波杉杉股份作为案例，进行自由现金流量在杉杉集团中的应用分析。本文着重用自由现金流量贴现法对杉杉集团进行价值评估，同时也在公司的风险控制、业绩评价中运用自由现金流量，从而体现自由现金流量在企业管理中的优势。关键词自由现金流量；服装企业；贴现法ABSTRACTASAFINANCIALCONCEPT，THEFREECASHFLOWHASBEENPUTFORWARDANDUSEDFORMORETHANTWENTYYEARSFROMTHEWHOLECOMPANYSASPECT，FREEC
4、ASHFLOWISITSOPERATINGCASHFLOWMINUSMAINTENANCEOFCOMPANYSEXISTINGPRODUCTIONCAPACITY,AFTERCAPITALEXPENDITURESREQUIREDTOGENERATEADDITIONALCASHFLOW；ITISTHELARGESTCASHFORTHECAPITALPROVIDERSTHATWILLNOTINFLUENCETHELASTINGDEVELOPMENTOFCOMPANYTHEREFORE，FREECASHFLOWUSESTHECASHBASISANDPUTSTHEIMPORTANTFINANCIALP
5、ROBLEMSSUCHASOPERATING,INVESTING,FINANCINGANDDIVIDENDDISTRIBUTIONINTOCONSIDERATION，WHICHMAKESITEFFECTIVELYAVOIDTHEDEFECTOFTRADITIONALWAYSONINDEXESANDREFLECTTHELISTEDCOMPANYSPERFORMANCE,ENTERPRISESVALUEASSESSMENT,ANDSOONFIRSTLY,THECONCEPTOFFREECASHFLOW,MEASUREMENT,DESCRIBETHEADVANTAGESANDCLOTHINGENTE
6、RPRISESINZHEJIANGANDITSFREECASHFLOWCHARACTERISTICSOFPRODUCTIONANDMANAGEMENTFEATURES,FROMTHEVALUEASSESSMENT,RISKCONTROL,PERFORMANCEEVALUATIONANDOTHERASPECTSOFFREECASHFLOWINZHEJIANGCLOTHINGENTERPRISEAPPLICATIONSBASEDONTHESETHEORETICALANALYSES，NINGBOSHANSHANGUFENSELECTEDASACASE,THEFREECASHFLOWINTHESHAN
7、SHANGROUP,APPLICATIONANDANALYSISTHISARTICLEFOCUSESONTHEUSEOFDISCOUNTEDFREECASHFLOWVALUATIONSHANSHANGROUPS,BUTALSOINTHECOMPANYSRISKSCONTROL,PERFORMANCEEVALUATIONOFTHEUSEOFFREECASHFLOW,FREECASHFLOWTOREFLECTTHEADVANTAGEINTHEENTERPRISEMANAGEMENTKEYWORDSFREECASHFLOW；CLOTHINGENTERPRISES；DISCOUNTED目录一、引言1二
8、、自由现金流量的定义及计算1（一）自由现金流量的定义1（二）自由现金流量的计量2（三）自由现金流量的优点2三、浙江服装企业的生产经营特征及其自由现金流量特点3（一）浙江服装企业的生产经营特征3（二）浙江服装企业的自由现金流量特点3四、自由现金流量在浙江服装企业中的应用4（一）自由现金流量在风险控制中的应用4（二）自由现金流量在价值评估中的应用5（三）自由现金流量在业绩评价中的应用8五、自由现金流量在杉杉集团中的应用分析9（一）企业的背景介绍9（二）基于自由现金流量的企业价值评估9（三）基于自由现金流量的风险控制15（四）基于自由现金流量的业绩评价16六、结论16参考文献17致谢19附录201一
9、、引言随着市场经济的发展和企业经营机制的转换，企业可用资金的能力已成为企业生存和发展极其重要的因素，也成为投资者、债权人和决策层最为关注的。由此，自由现金流量就成为企业经营业绩和财务状况的一个日益重要的指标，加强对现金流量的分析，及时掌握自由现金流量的信息，最大限度地提高资金利用率就成为企业经营管理的一个重要内容。一般来说，一个企业的自由现金流量越大，表明其内部产生现金的能力越强，其可自由运用的内源资金越多，企业对外融资的要求越低，企业的财务状况越健康，财务弹性越强。对于任何一个企业来说，自由现金流量都是用来扩大投资、支付利息、回报投资者的源泉。因此，“自由现金流量”作为一项财务命题，已成为当
10、今理财学界研究与探索的核心问题之一。服装业作为浙江国民经济发展和出口创汇的传统支柱产业，长期以来在增加财政收入、出口创汇、解决就业等方面一直发挥着重要作用。当前，全球企业竞争加剧对浙江服装业的管理特别是对现金流量的管理提出了更高的要求。对浙江服装企业的自由现金流量分析有利于了解浙江服装企业的自由现金流量的特征，并做出相应的资金安排，帮助企业管理者进行投资决策，对企业防范财务风险、增强生存和发展能力具有重要的意义。二、自由现金流量的定义及计算（一）自由现金流量的定义20世纪60年代美国西北大学学者拉巴波特（ALFREDRAPPAPORT）最早提出自由现金流量这一概念。随后，哈佛学者詹森教授（MI
11、CHAELJENSEN）进一步提出自由现金流量假说（FREECASHFLOWTHEORY）这一全新的概念。根据詹森教授的定义，所谓自由现金流量是指在持续经营的基础上，企业除了维持正常的资产维护外即在库存、厂商、设备、长期股权等类似资产所需的投入外，能够产生的额外现金流量。企业可以将自由现金流以股利的形式派发给股东，或者将自由现金流留在企业中产生更多的自由现金流量。简单地讲，自由现金流量就是企业在经营活动中产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。詹森自由现金流量的代理成本、公司财务与收购美国经济评论,19863
12、P3233292（二）自由现金流量的计量科普兰教授（1990）比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法“自由现金流量等于企业的税后净利润（即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。”即自由现金流量（税后净营业利润折旧及摊销）（资本支出营运资本增加）（三）自由现金流量的优点1、克服权责发生制的弊端，遏制人为因素对利润计量的影响。权责发生制下的利润是与现金流动相脱节的帐面收益，不能真正反映企业利润质量，而自由现金流
13、量更有助于会计信息使用者评估企业偿还债务和支付股利的能力，了解企业现金充裕或紧张的原因。2、能够有效地预防财务危机的发生。财务危机具有巨大的危害性，轻则使企业生产经营无法正常进行，重则使企业陷入破产清算的境地。现有的财务危机分析指标如资产负债率、净资产收益率等，存在明显缺陷，单凭这些财务指标往往难以对财务危机发生的可能性做出准确的预测，自由现金流量指标则可以在很大程度上克服上述缺陷，企业管理者可以充分了解企业的经营、投资和筹资活动，正确预测企业未来的财务状况，积极采取措施，预防财务危机的发生。3、使财务分析与未来经济活动更为相关。财务分析的目的要求会计系统提供的信息具有高度的相关性。然而，按历
14、史成本计价和按权责发生制编制的资产负债表和利润表所提供信息的相关性遭到广泛质疑早已是一个不争的事实。由此，自由现金流量可以使会计信息使用者更准确地预测企业未来的财务状况，做出更合理的决策。汤姆科普兰,蒂姆科勒,杰克默林价值评估一公司价值的衡量与管理中国大百科全书出版社,1998P1373143三、浙江服装企业的生产经营特征及其自由现金流量特点（一）浙江服装企业的生产经营特征浙江省是服装业的大省，服装业在经济发展中发挥着重要的作用。浙江服装企业在生产经营上拥有自己的特点（1）生产量大，产品档次不高，缺少国际品牌，品牌优势有待加强。浙江省服装产品生产总量具有绝对优势，但是整体水平不高，产品附加值不
15、高。（2）服装业人才匮乏，产品设计开发能力弱，市场竞争过分依赖劳动力成本比较低的优势。（3）缺乏大规模的产业集群。浙江服装企业的数量非常多但是规模普遍偏小，行业组织程度低，企业管理水平低，交易成本高，内耗大，没有形成良好的企业生态。（4）产品质量不稳定。浙江有一些中小服装企业重产量，轻质量，重眼前利益，轻长远利益，难以保证质量和服务的稳定性和一贯性。（二）浙江服装企业的自由现金流量特点浙江服装企业的生产经营特点决定了其自由现金流量有以下特点从短期来看，由于服装企业有一定的季节性，使其自由现金流量也呈现季节性的特点；从长期来看，浙江服装企业多为劳动密集型的企业，随着劳动力价格和各类成本的提高，利
16、润空间下降，同时由于人民币升值，国内产品在国外市场销量下降，企业利润质量不高，平均利润率仅为2至3，同时又要在服装设计以及设备更新上要支出较多的费用，因此自由现金流量率不高，通常只有12左右；浙江服装企业数量较多，又主要以中小企业为主，据统计，2009年浙江服装企业总量达到了3万家，规模以上的只有2423家、规模以下企业占91。这些中小企业缺乏自有品牌和自主创新能力，很多以贴牌生产为主，经营业绩受世界经济大环境的影响较大，相应的自由现金流量也是如此，很不稳定。因此，浙江服装企业稳定自由现金流量非常有必要。浙江服装企业的首要任务是要提高自由现金流量。从自由现金流量的定义可以看出，想要提高自由现金
17、流量，最重要的是要增加盈利。增加盈利无外乎提高价格和降低成本。从提高价格方面来说，浙江服装企业可以通过以下策略（1）调整产品结构，争取在高档次的产品上有新的突破，并使其所占比重得以加大；（2）创造世界名牌，大力培养龙头企业的品牌，完善机制，发掘人才，同时鼓励文化品牌的发展；（3）发挥4聚集效应，实行重点突破，浙江服装企业以中小企业为主，可以通过服装协会建立产业集群，实行合理的定位，专业化的分工；（4）提高产品的生态水平，树立企业的绿色环保形象；（6）重视品牌保护，强化浙江服装企业商标意识，保护知识产权。从降低成本方面来说，浙江服装企业要通过技术水平的提高来提高生产效率和管理效率，同时优化供应链
18、，降低商品的物流成本，从而降低企业的总成本。四、自由现金流量在浙江服装企业中的应用根据以上对自由现金流量的分析，我们可以将自由现金流量的形成及应用用以下的图表示图1自由现金流量形成及应用图（一）自由现金流量在风险控制中的应用浙江省服装企业利润单薄，占浙江服装企业绝大多数的中小企业的平均利润除以资产负债表营业收入减营业成本营业税金及附加减销售费用管理费用减EBIT所得税率息前税后利润加累计折旧和摊销的增加减固定资产净值的增加减无形资产净值的增加减在建工程的增加减营运资本的增加减利润表企业价值评估企业业绩评价财务风险控制经营风险控制贴现法债务总额（资产负债表）自由现金流量固定成本EBIT经营杠杆系
19、数债务总额除以经营杠杆系数经营杠杆系数5率仅为23，总体来说，抗风险能力差，一旦出现管理不善的问题，企业势必要走上亏损之路。因此，在浙江服装企业中对风险的控制非常重要。1、自由现金流量与经营风险。利润质量的高低对经营风险有着重要的影响，从图一自由现金流量形成及应用图我们可以看到，自由现金流量是一个企业在持续经营基础上，维持正常资产增长后所产生的更多的现金流量，因此自由现金流量是一个衡量企业利润质量很好的指标，一定时期一个企业自由现金流量的稳定与否在一定程度上反应出经营风险的大小。在自由现金流量的理论中，自由现金流量除了上述方法外，还可以用以下的方法计算自由现金流量息税前利润折旧所得税资本性支出
20、，经营风险可以用经营杠杆系数进行衡量，经营杠杆系数息税前利润变动率/销售额变动率，由于折旧和资本性支出不变，当自由现金流量变化较小时，自由现金流量的变化也较小，即息税前利润变动率也小，因此经营杠杆系数较小。因此，自由现金流量越稳定，企业经营风险相对会越小。浙江服装企业多为劳动密集型的企业，随着劳动力价格的提高，利润空间下降，同时由于人民币升值，国内产品在国外市场销量下降，企业利润质量不高，平均利润率仅为2至3，自由现金流量受经济环境的影响较大，通常较不稳定，这导致浙江服装企业的经营风险较高，因此浙江服装企业更应该使用自由现金流量及时了解利润质量的高低，监控经营风险，以便对经营风险作出应对。2、
21、自由现金流量与财务风险。财务风险是指全部资本中债务资本比率变化给企业收益带来的风险，自由现金流量与债务总额的对比能反映企业的财务风险。自由现金流量对确认合适的资本结构有着非常重要的作用，通过对浙江服装企业自由现金流量的观察，可以选择与企业相适宜的财务杠杆并承受相应的财务风险，同时自由现金流量还可以衡量企业是否有偿还债务利息或者衡量是否有达到所需资本结构的能力，有助于我们更好地控制财务风险。浙江服装企业自由现金流量不高，相应的自由现金流量与债务总额的比率也不高，通常只有12左右，这说明浙江服装企业的财务风险较大。因此，浙江服装企业更应该注意负债的数额，达到所需的资本结构，承受合适的财务风险。（二
22、）自由现金流量在价值评估中的应用长期以来人们对股权进行估价大多采用股利折现模型，然而，股利折现模型阿斯瓦斯达姆达兰应用企业理财机械工业出版社,2000P81986存在不可避免的缺陷，在日常生活中我们常看到，许多企业由于各种原因不能分派股利，也有相当一部分的企业的利润有很大一部分来自非主营业务的收益。另外，对于非上市公司而言，不能用股利支付的方式给予投资者回报，这也使得对非上市公司的估价变得非常困难。而以自由现金流量为基础的财务估价模型则可以解决上述问题，以自由现金流量为基础的股权或企业价值评估不再受企业能否分派股利以及是否分派股利等因素的制约，只要其拥有自由现金流量就可以估算他们的价值。另外，
23、由于自由现金流量是在满足了未来增长所需投资的前提下形成的剩余现金流量，因此从较长时期看它将呈逐期增长的态势。浙江服装企业经营风险较大，会引起企业利润的较大的变动，企业可以分配的现金股利数额也不稳定，因此，在浙江服装企业中使用以自由现金流量为基础的财务估价模型，并根据企业的发展趋势，合理估计企业在未来几年的自由现金流量，从而可以较为准确地对企业价值进行评估。在计算浙江服装企业的价值通常要进行以下步骤1、根据历年的财务报表计算各年的自由现金流量（1）计算税后净营业利润计算服装企业的各年度税后净利润要从营业收入开始，扣除财务费用外的营业成本及相关费用及附加，得到企业的EBIT，也就是说EBIT包括各
24、种类型的应用利润，包括大部分收入和支出。EBIT营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用息前税后利润EBITEBIT所得税（2）计算营运资本及其增加额根据浙江服装企业对外公布的资产负债表，用以前三年至五年各年的营业流动资产减去相应年度的流动负债，得到各年度的营运资本数额，将本年的营运资本和上年的营运资本的差额作为本年度营运资本的变动。（3）固定资产净值和累计折旧增加的计算固定资产净值的增加是企业投资资本增加的一部分，固定资产净值是扣掉累计折旧后的金额，在计算固定资产净值的增加过程中，首先计算各个年度的固定资产净值，然后将本年度的固定资产净值减去上一年度的固定资产净值就得到了本年度的固定资
25、产净值的增加。同样，在浙江服装企业公布的报表中，可以得到7各个年度的累计折旧，将本年度的历史累计折旧金额减去上一年度的累计折旧，得到本年度的累计折旧发生额。（4）在建工程和无形资产的变动在建工程和无形资产是企业长期经营过程中必须的资产，对在建工程和无形资产的投资，是企业提高竞争和盈利能力，必然会带来未来现金流量的增加，相应的会减少目前的自由现金流量，在对浙江服装企业的在建工程和无形资产投资变动的分析过程中，采用本年度在建工程的金额减去上一年度相应科目的金额，得到本年度的在建工程的增加或减少，将这一变动作为相应资产的投资。无形资产的变动计算同上述在建工程变动的计算。（5）利用以上计算的数据计算浙
26、江服装企业的历史自由现金流量2、对浙江服装企业未来自由现金流量的预测通过对服装业现状的分析和浙江服装企业的优势和劣势的分析，利用已有的数据，运用科学的方法对未来三年至五年的基本财务数据进行预测，并利用已经预测的财务数据计算出未来三年至五年的自由现金流量。（1）主营业务收入的预测通过分析目前国内外的经济发展趋势并结合浙江服装企业的发展战略，预计今后三年到五年的主营业务收入的增长率。（2）主营业务成本的预测根据浙江服装企业历史利润表，测算出主营成本占主营业务收入的比例。（3）主营业务税金及附加的预测浙江服装企业主营业务税金及附加核算的内容有资源税、营业税、城建税、教育费附加等。在实际评估中，应该根
27、据不同公司使用的税种具体进行分析，并考虑相应的税收优惠。（4）营业费用和管理费用实务中，应该通过分析营业费用、管理费用和收入的相关性，划分固定费用和变动费用。对于固定费用的估计，可以参照企业以前年度的发生额进行预测；对于变动费用，则可以按照一定的比例关系或费用的实际情况进行测算。（5）资本支出的预测资本支出核算的是公司在固定资产、无形资产、在建工程上的支出，根据浙8江服装企业的实际情况，和以往的发展趋势，主要是这些资产占主营业务收入的比重，来预测期间固定资产、无形资产和在建工程的数额，根据相邻会计期间这些科目的变动确定当期的资本支出的数额。（6）累计折旧的预测企业在计提累计折旧是会遵循一定的方
28、法，并且在不同的会计年度一般不会变更，所有折旧与企业固定资产成比例。（7）营运资本的增加企业的营运资本与企业现有的经营是匹配的，本文假设未来经营年份的营运资本增加额与其在主营业务收入成比例。（8）未来自由现金流量的预测3、资本成本的估算（1）估算资本结构根据浙江服装企业以前年度报表显示的流动负债、长期负债、负债总额、所有者权益以及资产总额，估算企业的资本结构。（2）股权资本成本的估算根据资本资产定价模型（CAPM模型）计算取得股权资本成本。（3）债券资本成本的估算根据浙江服装企业的信誉状况和经营成果估算债券资本成本。（4）估算加权在平均资本成本（5）未来自由现金流量折现4、企业连续价值的估测本
29、文采用自由现金流量恒值增长估算法估算浙江服装企业的连续价值，并将其折算成现值。5、企业价值的估算计算预测期企业自由现金流量现值和连续价值现值之和作为企业价值。（三）自由现金流量在业绩评价中的应用自由现金流量能够更合理地评价企业的经营业绩。从图一自由现金流量形成及应用图中我们可以推断出首先，自由现金流量已经扣除在持续经营条件下必要的现金安排部分。也就是说，自由现金流量不仅考核企业过去的获现能力，还9把未来的创现能力纳入考核之中。只有当企业拥有充足的现金时，才能从市场上获取价值创造所需的各种资源，从而为价值创造提供必要的保障。因此，我们可以认为，自由现金流量旨在衡量企业未来的成长机会。自由现金流量
30、越多，意味着企业用于再生产、再投资、偿债、发放红利、股票回购的能力越强，企业未来的发展可能就越好，同时也意味着其在各管理环节运行的高效。其次，自由现金流量不包括当期筹资活动产生的现金流量，不考虑外部资金的运作，因而它更能体现企业内部现金的创造力。最后，自由现金流量是以收付实现制为基础，它不受企业选用的会计方法、会计政策等因素的影响，具有较强的客观性。服装业竞争激烈，服装款式更新较快，这意味着浙江服装企业在服装设计和设备更新方面要支出得更多，因此自由现金流量这一指标对评价浙江服装企业在维持持续经营条件下的竞争力十分重要。另外，浙江服装企业主要以中小企业为主，数量较多，据统计，2009年浙江服装企
31、业总量达到了3万家、规模以上的只有2423家、规模以下企业占91。所选用的会计方法不同会导致业绩评价失去客观性，而自由现金流量这一指受主观因素的影响较小，具有很强的客观性，可以使这些企业体现业绩的指标具有可比性。五、自由现金流量在杉杉集团中的应用分析（一）企业的背景介绍杉杉股份是服装行业上市公司中规模较大、具有较高知名度的企业，主营服装，产品以西服为主，兼有衬衫、休闲服等，拥有知名品牌“杉杉“以及“FIRS“、“梵尚“等多个品牌。公司综合经济效益多年位居中国服装百强之首，截至2010年底，公司总资产6858亿，从业人员7500余人，2010年销售收入2841亿元。公司自1996年股票上市以来，
32、一直保持了管理层基本稳定、主营业务稳定发展、经营业绩持续增长，通过自身积累和资本市场持续融资，股本规模不断扩大，业务领域不断拓展，品牌形象和市场销量不断提高，成为服装行业中较为突出的中国民族品牌。（二）基于自由现金流量的企业价值评估1、根据历年财务报告计算各年自由现金流量（1）计算税后净营业利润10表1杉杉集团历史税后净营业利润表单位元报告期2010200920082007EBIT191,371,5649498,485,98615140,510,29323160,322,21802减EBIT所得税47,842,8912424,621,4965435127573314008055451息前税后利
33、润143,528,6737173,864,48961105,382,71992120,241,66352（2）计算营运资本及其增加额表2杉杉集团历史营运资本增加额计算表单位元2010200920082007流动资产合计2,451,389,425642,212,385,144722,097,303,886181,958,042,49697无息流动负债1,047,289,41747892,434,62429795,203,888971,360,336,25880营运资本1,404,100,008171,319,950,520431,302,099,99721597,706,23817营运资本变动8
34、4,149,4877417,850,52322704,393,75904374,373,30314（3）固定资产净值和累计折旧增加的计算表3杉杉集团固定资产净值及累计折旧增加额计算表单位元报告期2010200920082007固定资产净值1,127,059,79512856,192,23098904,125,33924940,452,10547固定资产净值增加270,867,5641447,933,1082636,326,7662368,619,69759累计折旧856,192,23098587,612,30046505,977,05672435,680,24396累计折旧增加268,579,
35、9305281,635,2437470,296,8127659,665,21427（4）在建工程和无形资产的变动表4杉杉集团在建工程和无形资产变动表单位元2010200920082007在建工程变动23,235,41324192,597,4180814,183,63169180,234,04558无形资产变动23,686,5746515,102,2257320,540,851359,606,90462（5）历史自由现金流量的计算。见表5。2、杉杉集团未来自由现金流量的预测（1）服装业现状及杉杉股份的优势在所有的行业中，服装行业是个永恒的朝阳产业。随着社会经济的发展和人们生活水平的提高，中国成为
36、了世界上最大的服装消费国，因此与时尚潮流的密切接轨，是人们的服装更新频率日益频繁。服装制品的内需市场正由量的膨胀向质的细分化、多样化方向发展。领域也从正装到晚装、个性化时装，从一般设计到多元化设计方向发展。流通也随着传统的流通体制转变为当今大型时尚购物中心、品牌商店、网上购物等新的流通方式。随着内需不断扩大，价格指数持续上11升，内需切切实实成为了我国服装行业发展的原动力。另外，由于全球化的影响，国际名牌蜂拥而入，更多海外品牌对中国市场跃跃欲试。这些发展使消费者的生活方式产生了很大变化，服装的个性化、多样化、差别化也正在加速化。随着全球经济的加速化，服装业界的海外贸易业逐步增加，海外贸易的方式
37、也将向多样化发展。因此，如今的服装市场机遇和挑战并存。表5杉杉集团历史自由现金流量计算表单位元报告期2010200920082007主营业务收入净额2,840,512,893012,131,921,521292,491,413,290312,184,078,44187减主营业务成本2,156,715,387321,688,879,762911,996,451,326381,760,855,06749减主营业务税金及附加12,256,804509,178,453488,243,740707,174,86432主营业务利润671,540,70119433,863,30490486,718,2232
38、3416,048,51006减营业费用182,978,70359120,184,97738110,837,9729674,115,04854减管理费用297,190,43266215,192,34137235,369,95704181,611,24350EBIT191,371,5649498,485,98615140,510,29323160,322,21802EBIT所得税47,842,8912424,621,4965435,127,5733140,080,55451息前税后利润143,528,6737173,864,48961105,382,71992120,241,66352加累计折旧和
39、摊销的增加276,073,0759386,715,0497288,205,1488664,432,84166减固定资产净值的增加270,867,56414479331082636,326,7662368,619,69759减无形资产净值的增加23,686,57465151022257320,540,851359,606,90462减在建工程的增加23,235,41324192597418114,183,63169180,234,0456减营运资本的增加84,149,487741785052322704,393,75904374,373,3031自由现金流量64,133,53635368,157
40、,31674439,754,64099291,706,24131杉杉集团向来注重品牌的建设，面对不同的市场主体，实施多品牌战略。目前，杉杉旗下拥有大众品牌衫、高级男女时装品牌法涵诗、麦斯奇来（合资）品牌服装。同时，杉杉积极参与国际合作，通过外方销售网络，将杉杉公司的品牌打入国际市场。一个品牌仅有知名度是不够的，还要狠抓市场营销，稳步提高市场份额。杉杉首先确定以优质服务的理念来推进生产营销。各市场销售公司以优质服务争取大客户的订单，赢得了许多大客户的信任。与此同时，加强全国营销网络的建设，在全国各地设立了23家市场营销公司，在全国各大城市开设1600家专卖店，同时采取风险承包等方式，开拓县级中小
41、城镇及农村市场。总体而言，杉杉身处竞争十分激烈的服装行业，市场购买庞大，对手实力强劲。但杉杉在企业形象、品牌、质量、服务水平等方面都具有一定的优势，且杉杉品牌经过这么多年的投入，其品牌形象已在消费者心目中牢固树立起来了，在12市场上有相当的优势。（2）以后各年的财务预测主营业务收入过去的几年，杉杉集团的处于稳定发展的状态。2010年，公司主营业务收入达到28亿元。分析2007年2010年的主营业务收入情况发现，这几年公司的主营业务收入大体上保持稳定，这几年主营业务收入大体还是稳步上升的。分析目前国内外的经济发展趋势结合杉杉集团的发展战略，本文预计今后三年的主营业务收入的增长率为15。具体计算见
42、表6。主营业务成本根据杉杉集团2007年2010年利润表，可以测算出主营业务成本占主营业务收入的比例。可以看出公司主营业务成本占主营业务收入的比例大致呈下降状态，平均值约为7954。本文估计主营业务成本占主营业务收入的比例将维持在75左右。表6杉杉集团未来主营业务收入预测表单位元预测期201120122013主营业务收入3,266,589,8273,756,578,3014,320,065,046主营业务税金及附加为了简化计算，本文选取了2006年2010年主营业务税金及附加占主营业务收入的平均数。经粗略估计，预测期跟主营业务税金及附加占主营业务收入的比例约为038。营业费用和管理费用为了简化
43、运算，本文将根据过去年度的营业费用和管理费用占主营业务收入的比例粗略测算杉杉股份20112013年各年的营业费用和管理费用。2006年2010年，营业费用和管理费用占主营业务收入比例平均数为1247，预计以后三年管理费用和营业费用占主营业务收入的比例为12。资本支出20072010固定资产中占主营业务收入的比重总体上成下降趋势，平均值为6034，今后随着公司业务的扩张，其固定资产占主营业务收入的比重预计在55。根据20062010年的数据分析，无形资产占主营业务收入的比重在7左右。1320062010年在建工程占主营业务收入的比重变化较大，预计未来在建工程占主营业务收入的比重为4。表7杉杉集团
44、未来无形资产和在建工程投资情况分析表单位元预测期201120122013主营业务收入3,266,589,8273,756,578,3014,320,065,046无形资产228,661,28789262,960,48107302,404,55322无形资产增加47,327,957139,444,0721539,483,59108在建工程130,663,59308150,263,13204172,802,60184在建工程增加98,273,2260419,599,5369622,539,46980累计折旧根据20072010年数据和杉杉集团的经营计划，杉杉集团每年新增固定资产折旧额与固定资产比例
45、大约维持在50左右。表8杉杉集团未来累计折旧和固定资产净值预测表单位元预测期201120122013主营业务收入3,266,589,8273,756,578,3014,320,065,046固定资产1,796,624,404852,066,118,065552,376,035,7753固定资产的增加669,564,60973269,493,6607309,917,70975累计折旧898,312,202431,033,059,032781,188,017,88765累计折旧的增加42,119,97145134,746,83035154,958,85488固定资产净值898,312,202431
46、,033,059,032781,188,017,88765固定资产净值的增加228,747,5927134,746,83035154,958,85488营运资本增加企业的营运资本与企业现有的经营是匹配的，本文假设未来经营年份的营运资本增加额与其在主营业务收入成比例。本文假定未来几年，营运资本增加额占主营业务收入的比例约为15。表9杉杉集团营运资本变动预测表单位元预测表201120122013主营业务收入3,266,589,8273,756,578,3014,320,065,046营运资本变动48,998,8474156,348,6745264,800,97569未来自由现金流量的预测。见表10
47、。3、资本成本的估算（1）估算资本结构根据杉杉股份2010年年报显示2010年流动负债为2,060,968,73649元，14长期负债1,165,377,88690元，负债总额3,226,346,62339元，所有者权益3,631,175,20132元，资产总额6,857,521,82471元，所以负债占资本总额比例为4705，所有者权益占资本总额比例为5295。表10杉杉集团未来自由现金流量计算表单位元报告期201120122013主营业务收入净额3,266,589,8273,756,578,3014,320,065,046减主营业务成本2,449,942,370252,817,433,72
48、5753,240,048,78450减主营业务税金及附加12,413,0413414,274,9975416,416,24717主营业务利润804,234,41541924,869,577711,063,600,01433减营业费用和管理费用391,990,77924450,789,39612518,407,80552EBIT412,243,63617474,080,18159545,192,20881EBIT所得税103,060,90904118,520,04540136,298,0522息前税后利润309,182,72713355,560,13619408,894,1566加累计折旧和摊销
49、的增加42,119,97145134,746,83035154,958,85488减固定资产净值的增加228,747,5927134,746,83035154,958,85488减无形资产净值的增加47,327,957139,444,0721539,483,59108减在建工程的增加98,273,2260419,599,5369622,539,46980减营运资本的增加48,998,8474156,348,6745264,800,97569自由现金流量385,450,26073240,167,85256282,070,12003（2）股权资本成本的估算根据资本资产定价模型（CAPM模型）计算取得，其中无风险收益率可以采用长期国债的到期收益率，因为国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债券到期不能兑付的风险很小，可以忽略不计。本文采用2010年凭证式国债三年期票面利率518。市场风险贴水采用市场平均收益率。目前市场平均收益率约为25。贝塔值的确定是根据网络上提供的资料，将资料整理后数额约为096。因此，可以估测杉杉股份股权资本成本为R518250962918（3）债券资本成本的估算杉杉股份有良好的信誉状况和经营成果，贷款违约的可能性低，所以对其税前债权资本成本的估算采用人民币三至五
