1、1 毕业论文文献综述 会计学 钢铁行业上市公司股权特征与公司绩效研究 对于公司股权结构与经营绩效相关性问题的研究，国外开始于 20 世纪 30年代，国内是在 20世纪 80年代初进行企业股份制改革以后开始关注的。股权结构和经营绩效究竟有怎样的关系，如何通过改善和优化股权结构来提高公司绩效，研究这些问题对当前我国企业的发展有着重要的价值和意义。 钢铁行业是我国的重点产业，在国民经济中占有举足轻重的地位，是关系着国家安全和国民经济命脉的十大行业之一，产业关联度广，连接着矿产资源、运输、电力、房地产、汽车、家电等重要行业。 2009 年 3 月 21 日，国务院出台了钢铁产业调整和振兴规划细则，促进
2、我国钢铁产业在国际金融危机下依然健康、稳步发展。国家相关政策的出台一方面使钢铁产业迎来了一个新的发展机遇。另一方面在股票二级市场上也使钢铁行业上市公司受到了更多的关注。钢铁行业上市公司不仅具有股本规模庞大、优质的特点，而且还有很典型的行业代表性，所以本文选择该行业上市公司为研究对象，研究其股权特征和公司绩效的关系。 1 国内外关于股权结构定义的研究综述 Jensen 和 Meckling(1976)他们将股东分为内部股东和外部股东两类，前者管理着公司 ，有着对经营管理决策的投票权，后者不拥有对公司的控制权。他们认为公司的价值则取决于前者所占有的股份的比例大小，比例越大，公司价值也就会越高。在他
3、们提出这个观点后，学者对公司价值和股权之间的关系展开了更深的研究。 Morck， shleifer和 Vishny(1988)认为一方面经理人员为自身利益的最大化而分配公司资源，另一方面随着经理人的持股比例增加，经理人将与外部股东的利益趋于一致。 郝利花（ 2003）等许多学者认为我国上市公司股权结构复杂，流通性差，国有股比例过高，一股独大，难以完善公司治理机构，而且由于投 资群体的不同，给国内外公司的运作带来了很大的困难。吴瑜亮（ 2005）对国内 1287家 上市公司的国家股和法人股研究分析得出，中国上市公司股权结构存在以下几个特点：上市公司中国家股股权比例在总股本中占绝对优势。法人股在中
4、国上市公司股权结构中的比重很大，已经成为影响公司治理机制的一个重要因素。流通股所占比重小，且分布零散。股权向单个股东集中，第一大股东常常2 处于绝对控股地位。张涛，王丽萍（ 2008）认为我国上市公司的股权结构很复杂，国家股，法人股不能上市流通，而且占股份份额很大。不同的划分标准使公司股票处 在同股不同价，同股不同利，在法律的监管上也都不同。 综上所述，股权结构可从三个角度进行分析：股权构成的角度，股权集中度角度，股权制衡的角度，本文从股权集中度和股权制衡度的角度分析股权特征与公司绩效的关系。 2 国内外关于经营绩效度量指标的研究综述 Coleland和 Weston(1988)指出资产收益率
5、（ VOA）、 净资产收益率 （ ROE）、投资回报率 （ ROI）这些指标存在大量争议，这些指标不能准确地定义利润率。金桂生（ 2009）认为无论在经济学还是金融学研究中，人们总是用收益率作为公司绩效的度量指标，但是在实 践中我们不能预知当期投资的未来收益，在这样的情况下，会计收益率用来作为经济收益率的近似（会计收益率包括资产收益率，净资产收益率，投资回报率等）是不合理的。 国内外有不少学者采用托宾 Q 比率来分析上市公司绩效，例如在Myeong-Hyeon(1998)的研究中采用了托宾 格伦费尔德 (Tobin-Grunfeld)Q 绩效计量法，它等于公司的市场价值与公司资产的重置价值的比
6、。孙永祥，黄祖辉（ 1999）采用托宾 Q 进行回归分析，用公司总资产的会计值代替重置值，并从实证上得出了净资产收益率人为做到 10%或者超过 10%的假 说。张红军（ 2000）采用 Tobin s Q 比率衡量公司绩效，他的权益市场价值计算方法为股价乘以总股本数。徐炜，胡道勇（ 2006）剔除了非股权结构因素的，选择了较为科学能更好地反映公司绩效和计量的托宾 Q 值作为公司绩效的指标。 另外也有学者持相反的观点，吕臣（ 2004）认为在中国非流通股占较高比率的股票市场不能有效地评估国有股和法人股的市值，导致账面价值与市场重置成本差异很大，计算出来的托宾 Q 值严重失实。 综上所述，反映企业
7、经营绩效的指标有很多，如总资产收益率、净资产收益率和每股收益等，实际上根据我国现有的市 场情况，托宾 Q 值的计算除资产重置值无法确定外，也很难对公司市场价值估算，因为公司存在大量不能交易的国家股和法人股，对股票的市值也很难估算，因此在本文的研究中，采用经济附加值、净资产收益率和每股收益三个指标反映公司绩效，并且在金融危机的冲击下，公司越来越关注现金流的情况，本文也将采用现金净流量来反映公司绩效。 3 3 总结国内外关于股权制衡程度对公司绩效影响的研究综述 Bennedsen和 Wolfenzon(2000)对“相近持股比”进行了研究，提出在对投资者保护不完善的情况下，若一个股东拥有所有控制权
8、可能会引起 掠夺行为，所以应通过少数几个大股东分享控制权，起到相互制约的作用，防止占明显优势的控股股东对其他股东进行掠夺，通过共享控制权可以减少股东出售股权以满足融资需要，避免股东为了增加私人收益而以损失效率为代价做出商业决策，这将便于建立有效的合作关系来达到公司的利润最大化。 Gomesand Novaes(2005)则把分享控制权看成是一种新的公司治理机制，股权制衡既能导致有利的经济后果，也能导致不利的经济后果。当企业有过度投资的倾向和在急需资金的情况下，为防止出售股权，股权制衡是有效的；如果企业投资机会充足，股权 制衡未必会为企业带来高效益。 严武（ 2004）提出大股东成员间会不会共谋
9、来联手侵害小股东利益，并对多个大股东共谋还是监督进行了博弈分析，得出了无论另外一个大股东采取何种行动，大股东 i 总是采取监督，这是最有利于保护股东利益和提高企业价值，采取共谋行为是最不利于保护股东利益和提高企业价值。 孙兆斌 (2006)通过对 19992004 年的上市公司数据的实证研究发现，股权制衡度与上市公司技术效率显著负相关，并提出股东间的制衡对提高上市公司的效率毫无益处，股权分置改革不应该过分强调降低股权集中度和提高股权制衡度。 朱 滔 (2007)在 LaPorta 模型的基础上引入股权制衡，发现在控制权和现金流权分离程度较高的公司，股权制衡对大股东剥削行为的约束行为显著，但在控
10、制权和现金流权分离程度较低的公司中，表现出更差的公司业绩。 刘运国，高亚男 (2007)以 2003年我国深沪两市的 1060家上市公司为样本，研究了股权制衡与公司绩效的关系。发现用 Z 作为股权制衡度的衡量指标，当Z (1.0189， 6.0287)时股权制衡与公司业绩显著正相关。该研究表明，股权制衡对改善上市公司治理结构和提高公司绩效具有积极的作用。 姜仁伟（ 2008）通 过回归分析得出，在不控制第一大股东比例的情况下，Z2（第一大股东持股比 /第二大股东持股比）和 Z10（第一大股东持股比 /第二大股东到第十大股东持股比之和）的回归系数为负，这说明股权制衡的加强有利于公司绩效的提高。在
11、控制了第一大股东持股比例的情况下， Z2和 Z10的回归系数绝对值变大，也有利于公司绩效的提高。且由于这两个系数都比较稳定，若剔除非核心业务，股权制衡度的提高都可以提高公司绩效。 综上所述，大部分的国外研究证明了股权结构与公司业绩的关系，但并未得出一致性的结论，在不同的条件下，表现出不一致的联系。单一探 讨股权的4 绝对集中或绝对分散并不能全面的证明股权结构与公司绩效的关系，在股权制衡程度上还有更广泛的空间可以研究。 而国内学者在股权制衡与公司业绩 (或公司价值 )上面研究更多，运用直接验证或者与相同类型的公司进行对比的方法来研究，以此评价不同股权性质或者股权结构的经济后果。不论从理论上还是实
12、证研究，不论从股权构成还是持股比例，这些研究都没有得到一致的结论。 4 有关上市公司股权集中度与经营绩效是否相关的研究综述 4.1 股权集中度与公司绩效正相关 Pedersen和 Thomeen(1999)考察欧洲 12国 435家 大公司认为股权集中度与公司净资产收益率显著正相关。 Levy(1983)等人的研究发现 ,美国公司的股价和股权集中度之间存在正相关性。 许小年，王燕 (2000)以前 10名大股东所占比例以及 H指数来衡量所有权集中度，并考察了二者与 ROA、 ROE、 MBR 的关系，认为股权集中度与公司绩效有显著正相关关系。 张红军 (2000)对 1998年的 300多家上
13、市公司的实证研究结果显示国家股东和法人股东持有的股权集中度比率与 Tobin s Q 比率与呈显著的正相关关系，而不是和一般意义上的股权集中度比率呈显著的正相关关系。 闰瑶， 高健民（ 2006）通过对我国钢铁行业上市公司的实证研究发现：从第一大股东持股比例与第二大股东持股比例之比看出，一股独大对公司绩效没有显著关系，也就是说适度的股权集中才有利于公司绩效的提高。 4.2 股权集中度与公司绩效负相关 Demesetz(1985)和 LaPorta(1999)认为，在很多时候公司控股大股东的利益在与外部小股东的利益并不一致，两者之间有可能存在严重的利益冲突。因此，在缺乏外部控制的情况下，控股股东
14、在某些情况下只盲目追求自身福利的最大化而，牺牲其他股东的利益。他们认为股权分散的公司会获得比 股权集中的公司更好的业绩，即 股权集中度与公司绩效负相关。 程蕾（ 2007）得出结论上市公司股权集中度与公司绩效成弱势负相关性关系。黄建山，李春米 (2009)认为股权集中度、股权制衡度分别与技术效率、公司绩效之间呈显著负相关关系，且国有控股不利于提高技术效率和改善公司绩效 ;股权集中度与股权制衡度通过技术效率作用于公司绩效的传导机制作用显5 著。 4.3 股权集中度与公司绩效呈现曲线关系 Morck， Shleifer 和 Vishny(1988)运用分段回归方法，研究在不同阶段下股权结构与公司业
15、绩的关系。他们的研究认为 ，公司经理人员在持股比例较低时，他们按照自身利益最大化来分配公司资源，这对公司价值产生负向影响。但随着经理人员持股比例的增加，他们的利益可能与外部股东的利益趋于一致，这就对公司价值产生正向影响。同时他们的数据表明，在公司内部股东持股比例与托宾 Q 值之间具有反向“ U”型的曲线关系，在内部股东持股比例达 25%时，绩效最好。 张红军 (2000)对法人股股东进一步的分析发现其持股比例与 Tobin sQ值之间存在明显的 U 型曲线关系，法人股股东持股比例为 30%时， Tobin sQ 值最小。吴淑馄 (2002)对我国上市公司 1997 2000年的数据进行实证分析
16、得出：股权集中度、内部持股比（高管持股和职工持股）公司绩效均呈显著倒 U型相关；第一大股东持股比例与公司绩效正相关；国家股比例、境内法人股与公司绩效呈显著性 U型相关；流通股比例与公司绩效呈 U型关系。 4.4 股权集中度与公司绩效基本不相关 Demeszt 和 Lehn(1985)考察了美国 511 家公司，发现股权集中度与公司绩效并不存在相关关系。 Holderness和 sheehan(1988)分别对绝对控股上市公司（其中有 1个股东至少持有 50.1%以上普通股案例）和股权非常分散的 上市公司（最大股东持股少于 20%）托宾 Q 值和会计利润率的对比，发现它们的业绩没有显著的差别，因
17、此得出公司的股权集中度与公司绩效之间无相关关系。 林长泉（ 2003）研究表明股权集中度与代表公司整体业绩的平均净资产收益率和净利润指标的相关性并不显著。宋良（ 2007）通过对浙江上市公司经营状况分析得出：浙江的上市公司股权过于集中，大股东持股比例差距较大，从整体来看，股权集中度指标对公司绩效的影响并不显著。 4.5 股权的分散性对公司绩效的影响 Berle 和 Means(l932)，对 1929年末美国最大的 200家企 业的实证研究发现只有少数样本公司被大股东控股，少数股东在 44%的公司中占支配地位，其他半数以上的公司所有权都十分分散，而经理人掌握公司的经营权，股东与经理人的关系是委
18、托代理关系，他们认为，这种股权结构削弱了激励公司经营者去6 追求最大利润的机制，而是利用公司资源最求自身的利益最大化。而不是追求公司利润最大化，也就是说内部股东占有的股份比例影响企业价值，公司价值与该比例呈正比。 一些学者认为，股权的分散性与公司绩效正相关而且股权的进一步分散，对公司经营绩效产生正的效应 。佘镜怀，胡洁（ 2007）提出高度分散的股权 结构所导致的“搭便车”问题和较高的代理成本不利于提高公司绩效随着股权分散程度的扩大，公司绩效趋于下降，但是另一方面有增强了经营积极性，提高创新性有利于接管机制的发挥作用，这对提高公司绩效有积极作用。 综上所述，国内外有很多关于股权结构和公司绩效的
19、研究，但可以看出他们的研究结论很不一致，反差很大。主要是因为他们研究的角度，方法和选取的样本，指标都不相同，本文选择国民经济的重要基础产业 钢铁行业，作为研究对象，研究上市公司股权特征和公司绩效的关系。 参考文献 7 1郝利花 . 中国上市公司股权结构问题探讨 D. 重庆 :重庆大学 ,2003. 2吴瑜亮 .中国上市公司股权结构与绩效研究以竞争性行业为例 D.重庆 :重庆大学 ,2005. 3张涛 ,王丽萍 .股权结构 ,激励机制与治理效率研究 D.北京 :中国财政经济出版社 ,2008. 4金桂生 .股权结构与董事会治理 M.北京 :经济科学出版社 ,2009. 5孙永祥 ,黄祖辉 .上市
20、公司的股权结构与绩效 J.经济研究 ,1999(12). 6张红军 .中国上市公司股权结构与公司绩效的理论及实证分析 J.经济科学 ,2000(4). 7徐炜 ,胡道勇 .股权结构与公司绩效 相对托宾 Q 视角下的实证研究 J.南京师大学报(社会科学版 ) ,2006(6). 8吕臣 .我国上市公司股权集中度与公司绩效实证研究 D.四川 :四川省社会科学院 ,2004. 9严武 .公司股权结构与治理结构 M.北京 :经济管理出版社 ,2004. 10孙兆斌 .股权集中、股权制衡与上市公司的技术效率 J.管理世界 ,2006(7) 11朱滔 .大股东控制、股权制衡与公司绩效 .管理科学 J.管理
21、科学 ,2007(5). 12刘运国 ,高亚男 .我国上市公司股权制衡与公司业绩关系研究 J中山大学学报 (社会科学版 ),2007(4). 13姜仁伟 .上市公司股权结构与公司绩效关系的实证研究 D.厦门 :厦门大学 ,2008. 14许小年 .中国上市公司的所有权结构与公司治理中国 M北京 :人民大学出版社 ,2000. 15闰瑶 ,高健民 .钢铁行业上市公司股权结构与公司绩效的实证分析 J.财政研究 ,2006(7). 16程蕾 ,股权结构与公司绩效相关性研究 基于我国上市公司股权分置改革的实证分析 D.成都 :西南财经大学 ,2007. 17黄建山 ,李春米 .股权结构、技术效率与公司
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