1、 1 毕业论文文献综述 会计学 杭州上市公司资本结构与企业绩效相关性分析 上市公司资本结构与企业绩效相关性问题研究是当代学术界的一个前沿理论问题。随着上市公司的数量不断增加以及在国民经济中的影响力扩大，上市公司资本结构的合理选择，对于公司作出正确的举债经营决策，提高经营效率，保护股东、债权人的利益，完善公司法人治理结构以及推动国民经济可持续发展具有深远意义。 随着该理论向纵深发展，国内外学者对资本结构与企业绩效的研究有了新的探索，资本结构与企业绩效理论仍处在不断探索与发展之中。 1 有关资本结构、企业绩效理论的国 内外研究 1.1 国外学者对相关理论的研究 1.1.1 资本结构的理论 资本结构
2、理论的研究从 20 世纪 50 年代起步 ,David Durand（ 1952）提出了关于资本结构的三种见解“净收入理论、净营业收益理论、传统理论。”上述三种理论只是纯粹依靠经验判断，并没有统计分析作为实证支持。在上述研究的基础上， Modigliani 和 Miller（ 1958）深入探讨了公司资本结构与企业价值的关系，创立了 MM 理论。无公司税的 MM 理论在不考虑公司所得税和个人所得税的前提下，资本结构与企业绩效没有关系，公司是不存在最优资本结 构的。考虑了所得税因素，负债程度越高，负债利息抵减的所得税就越多。 随着对资本结构理论研究的深入，理论界进一步放宽 MM 定理的基本假设。
3、资本结构理论的新发展主要包括 Jensen 和 Meckling(1976)为代表的委托代理理论、Ross(1977)为代表的信号传递理论、 Myers 和 Majluf(1984)为代表的优序融资理论、 Aghion 和 Bolton(1992)为代表的控制理论等。 1.1.2 企业绩效的理论 绩效概念涵盖的范围非常广泛，国外学者对其定义有着各自不同的见解。一种常用的指标是 Q（ Tobins Q)值（即公司的市场价值与公司资产的重置成本之比）。然而由于计算会计报酬率的数据多为历史及过去的财务报表，这种资料无法反应现在和未来公司的现值，所以 Morck， Shleifer 和 Vishny(
4、1988)认为Tobins Q 值将货币的时间价值考虑进去，是衡量公司未来现金流量折现值的良2 好指标。 Venkatraman 和 Ramanunijam(1986)提出三类不同范围的绩效衡量：（ 1）财务性绩效。例如以销售额成长率、获利率为衡量指标。（ 2）企业绩效。除财务绩效指标外，还包括营运绩效、市场占有率、产品品质、新产品 导入、附加价值等非财务性的指标。（ 3）组织绩效。最广泛的组织绩效定义，除包括前两者，还包括达成组织各种相互冲突目标以及各种关系人的目标满足在内。近年来，美国企业在经营绩效衡量中又使用了一种称之为 EVA 的新方法。根据 EVA的创立者美国纽约斯特图斯图尔特咨询公
5、司的解释， EVA 是指企业资本收益与资本成本之间的差额，更具体的是指企业税后营业净利润与全部投入资本（借入资本和自由资本之和）成本之间的差额。 1.2 国内学者对相关理论的研究 1.2.1 资本结构的理论 国内学者对资本结构理论的研究起步较晚。沈艺峰（ 1999）认为，资本结构实际上有三重含义：（ 1)指股权资本和债权资本各构成部分之间的比例关系，通常称之为股权结构和负债结构，这是最窄范围的资本结构定义； (2)指股权资本与债权资本之间的比例关系，这是最常见的定义，习惯上被称为融资结构或者财务结构； (3)指物质资本 (包括股权资本和债权资本 )和人力资本之间的比例关系。这是适应知识经济的资
6、本结构定义。 在财务领域中，资本结构有狭义与广义之分。 严 禹 （ 2007）提到狭义的资本结构单指长期资本的构成及其比例关系，即主权资本及长期债务资金的来源构成及其比例关系，短期负债不属于资本结构的研究范畴。 向冠春 （ 2006）认为广义的资本结构是指企业全部资本的构成，即企业长短期资本来源的整体内部构成，不仅包括主权资本、长期债务资金，还包括短期债务资金。 1.2.2 企业绩效的理论 我国企业正面临着从粗放型发展向集约型经营的转变，企业绩效的研究备受关注。杨国彬（ 2001）认为企业的经营绩效评价，指的是对企业一定经营期间的资产运营、财务效益、资本保值增值等经营成果，进行真实、客观、公正
7、的综合评价。苏武康（ 2003）认为，公司绩效是指公司经营的业绩和效率，它反映了公司的经营效果。谭克（ 2004）则 认为公司绩效是经营者合理配置公司内外各种资源，有效达成公司目标的程度或表现。董占奎（ 2009）根据美国哈佛大学商学院教授罗伯特卡普兰的综合平衡记分卡指出，学习成长解决企业长期生命力问题，是提高企业内部战略管理素质与能力的基础；企业通过管理能力提升为客户提供更大的价值；客户的满意导致企业良好的财务收益。 3 由此可见，学术界对资本结构理论进行深入和系统的研究。到目前为止，学术界已经取得非常丰富的研究成果，对资本结构的理论研究外国学者起步较早，形成了不同的理论。近年来国内学者也对
8、资本结构进行了深入研究，并不断向纵 深发展。合理的资本结构有利于公司获得良好的企业绩效。 2 国内外关于资本结构与企业绩效的关系研究 2.1 资本结构与企业绩效呈正相关关系 Jensen 和 Meckling(1976)、 Hart 和 Moore(1994)对代理成本理论与资本结构进行了研究，认为由于存在信息不对称，公司各利益主体之间的利益也不一致，管理层通常存在从事道德风险行为的倾向。通过债务可以对企业施加破产压力，改变管理层的机会主义行为。由此得出的推论是资本结构与企业绩效存在正相关关系。 Ross(1977)对信号传递理论研究认为公司的资本 结构可以起到向市场发送信号的功能，外部投资者
9、把较高的负债比例看作一个高质量的信号，因此得出公司资本结构与企业绩效正相关 。 K.Shah (1994)在资本结构变化的信息传递性质一文中，考察了资本结构变化对公司股票价格的影响。财务杠杆系数越大，在资本结构变化宣布的当天，股票价格大幅度上升；相反，财务杠杆系数越小，资本结构变动的信息一宣布，股票价格大幅度下降。他得出股票价格随公司财务杠杆系数的增加而上升，随公司财务杠杆系数的减少而下降。 王娟、杨凤林 （ 1998） 将实证结果和权衡理论相结合，认为盈利能力好或者无 形资产较少而实体资产较多或者公司税率高的公司财务拮据风险相对较低，从而可以选择较高负债水平。因此公司负债水平与绩效呈显著正相
10、关关系。曹新建、孙娜（ 2007）通过对信息技术行业各样本进行实证分析认为在保持行业投资收益率、所得税率以及负债成本率不变的情况下，企业资本结构和其盈利能力是正相关的。牟伟明、许坷和刘广玲（ 2009）选取 2008 年沪深两市所有房地产行业上市公司的财务数据作为研究依据，分析我国上市公司资本结构的现状和成因，研究资本结构与公司绩效的关系，结果表明我国房地产上市公司的资本结构与其获利之间存在正 相关关系。 2.2 资本结构与企业绩效呈负相关关系 Myers(1984)基于优序融资选择理论，认为公司融资结构存在“优劣的次4 序”，一般首先是通过内部的留存收益融资，其次是通过负债融资，最后选择股权
11、融资。这一理论推论企业绩效同资本结构存在负相关关系，企业绩效增加则企业的财务杠杆系数下降。 Myers(2002)对 MM 理论进行拓展，从破产成本、避税的角度研究公司资本结构，认为是这两者的权衡决定公司的资本结构。由此推论公司资本结构与企业绩效存在负相关关系。 陆正飞、辛宇（ 1998）通过对 1996 年沪市机械 及运输设备业上市公司财务数据的研究发现，企业盈利能力越强，其内部积累资金来源就越多，也就越没有必要过多使用财务杠杆，负债比率就会越低，即企业盈利能力与企业资本结构负相关。黄桂菊、袁艺（ 2004）的研究发现，我国信息技术行业上市公司的资本结构呈逐年上升的趋势，而该行业的盈利能力和
12、发展速度存在明显的下降趋势，该行业的资本结构和盈利能力存在一定的负相关性。张自巧（ 2010）对 2006 至 2009 年中国上市公司进行研究 ，无论从年度截面数据分析，还是从4 年平均值的数据分析，实证分析结果表明财务综合绩效与资产负债率之间存在显著的线性关系，是显著负相关关系。这与经典理论托宾 Q 值代表的公司绩效应与资本结构呈正相关关系是相冲突的。蒋永华（ 2010）用回归分析方法研究我国上市公司股权结构与企业绩效的相关性，选取深交所 2009 年上市公司的截面数据作为研究样本，回归分析结果表明上市公司的股权结构与企业绩效之间存在着一定的相关性，特别是国家股与高管持股与企业绩效之间分别
13、呈现出负相关和正相关。 2.3 资本结构与企业绩效的不显著关系 Baker 和 Wurgler(2001)认为公司根据股票、债券市场的价格决定是发行还是回购股票、债权。由此 认为公司当前资本结构受到过去企业市场价值的影响。这种理论虽然是很合理，但无法给出关于公司资本结构与绩效的关系的一致性预测。 Frank 和 Goyal(2003)选取 1950-2000 年间美国非金融公司，对资本结构和企业绩效关系检验结果表明两者关系不确定，正的影响和负的影响同时存在。 杨兴全、宋惠敏 (2006)采用非金融上市公司面板数据，运用混合回归分析，在回归结果中表示公司质量的变量在混合回归中的符号和理论假说相一
14、致，但在横截面回归中不一致。 卢宇荣（ 2008）研究表明资产负债率与实际税率交替相关。高谦（ 2009）的实证研究没有能够显著证明二者的关系。毛英 ,赵红 (2010),研究指出由于我国上市公司股权约束力的不足 ,造成了对管理者约束的缺失 ,使得他们的行为往往偏离投资者的利益 ,所以 ,导致股权集中程度和董事会规模与企业业绩之间并无明显的相关性。 5 总结前人对资本结构与公司绩效的研究成果不难发现，资本结构与企业绩效主要呈以下几种关系：第一，资本结构与公司绩效呈正相关；第二，资本结构与公司绩效呈负相关；第三，资本结构与公司绩效无相关关系。国内外关于资本结构与企业绩效之间相关性的研究成果有一定
15、的不同，这与我们 国家证券市场本身的发展不完善有关，而且行业、地区以及所处经济阶段的差异也可能影响上市公司资本结构与其盈利能力的关系。 3 总结 总的来说，从资本结构理论以及国内外有关实证研究结果可以看出，一个公司的绩效水平与该公司的财务杠杆以及债务期限结构有很大关系。国内外学者从最初的描述性统计分析到建立起一系列经济模型，研究方法的多样化为我们提供了参考价值。但由于融资活动本身和外部环境的复杂性，单一的指标不能很好的反映企业的全貌，从静态角度确定最优资本结构为某个具体的值是不现实的，它必将影响到资本结构的决策行为。依据上述 的结论，本文认为最优资本结构是公司融资时债权分配处于最优状态时的一种
16、资本结构，是一种理想的资本结构，在现实中只能因时、因情、因境的改变而不断调整资本结构，追求并达到次优资本结构，从而接近最优资本结构。6 参考文献 1沈艺峰 .资本结构理论史 M.北京 :经济科学出版社， 1999. 2严 禹 上市公司财务杠杆与绩效的相关性研究 J 西南农业大学学报， 2007（ 2） 3向冠春 债务融资的企业价值效应分析 J 生产力研究， 2006（ 3） 4杨国彬 .企业绩效评价指标 J.经济管理， 2001(1). 5苏武康 .中国上市公司股权结构与公司绩效 M.北京：经济科学出版社， 2003(1). 6谭克 .资本结构、股权结构和绩效研究 M.北京：中国财政经济出版社
17、， 2004(1). 7董占奎 .我国上市酒业企业股本结构与绩效研究 D.成都： 西南交通大学 ， 2009(3). 8王娟，杨凤林 .中国上市公司资本结构影响因素的最新研究 J.国际金融研究 ,1998（ 8） . 9牟伟明，许珂，刘广玲 .上市公司资本结构与公司绩效 J.经济研究， 2009（ 11). 10曹新建，孙娜 .对我国信息技术行 业资本结构与盈利能力回归分析结果的检验 D广州：华南理工大学工商管理学院， 2007 11陆正飞，辛宇 .上市公司资本结构主要影响因素之实证研究 J.会计研究 ,1998（ 8） . 12黄桂菊，袁艺 .信息技术产业资本结构的动态调整与影响因素分析 J
18、.金融经济年 ,2004(2). 13张自巧 .资本结构与绩效关系的实证研究 J.事业财会 ,2010(7). 14蒋永华 .中国上市公司股权结构与企业绩效关系的实证研究 J.事业财会， 2010(1). 15杨兴全 ,宋惠敏我国上市公司债务期限结 构影响因素的实证研究 J.管理现代化，2006(1). 16高谦 .资本结构与公司控制权安排研究 M.北京 :中国金融出版社 ,2009. 17卢宇荣 .中国企业资本结构：理论与实证分析 M.北京 :经济管理出版社， 2008. 18毛英 ,赵红 :基于 EVA 我国上市公司资本结构与经营绩效关系的实证研究 J.经济问题， 2010（ 5） . 1
19、9Durand,David.Cost of Debt and Equity Funds for Business:Trends and Problems of MeasurementD.New York:Conference on Research in Business Finance,National Bureau of Economic Research,1952. 20Modigliani,F.and Miller,M.H.The Cost of Capital,Corporation Finance and the Theory of InvestmentJ.American Eco
20、nomic Review,1958(48). 21Jensen,M.C and Meckling,W.H.Theory of the Firm :Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership StructureJ. Journal of Financial Economics,1976(3). 22Ross,S.Determination of Financial Structure:The Incentive Signalling Approach BellJ.Journal of Economics,1977(8). 7 23Myers,
21、S.C.,and N.S,Majluf.Corporat financing and investment decision when firms have information that investors do not haveJ. Journal of Financial Economics, 1984(13). 24Aghion, P and P. Bolton. An Incomplete Contract Approach to Financial ContractingJ. Review of Economic Studies, 1992(59). 25Morck,Shleif
22、er and Vishny.Management Ownership and Corporate Performance:An Empirical AnalysisJ.Financial Economics ,1988(20). 26Venkatraman and Ramanunijam.Measurement of Business performance on Strategy Research D.American:Academy of Management Review,1986. 27Hart,OandJ.Moore.A theory of debt based on the ina
23、lienability of human capitalJ.Quarterly Journal Economics,1994(109). 28K.Shah.The nature of information conveyed by pure capital structure chancesJ.Journal of Financial Economics,1994(36). 29Myers,S.C.Financing of corporations in ConstantinidesJ.Handbook of the Economics of Finance,2002(24). 30Baker M.and J.Wurgler.Market timing and capital structureJ.Journal of Finance,2001(62). 31Frank,M.Z.and V.K.Goyal.Testing the pecking order theory of capital structureJ.Journal of Financial Economics,2003(67).
