1、 1 毕业论文文献综述 会计学 民营企业上市融资问题的研究 在经过了改革初期的原始积累阶段后，民营企业步入了关键的成长期，成为支撑和推动我国经济增长的重要力量。我国民营企业在获得发展的同时，也面临着许多约束，其中金融约束就是一个方面，融资难已成为制约民营企业发展的瓶颈。第一家民营企业深华源在 1992 年实现上市融资后，许多民营企业纷纷把上市融资作为新的重要的融资模式； 2001 年核准制的实行，催生了民营企业上市的高潮。上市狂潮伴随着家族财富的急剧膨胀和上市的巨大诱惑，一时间，上市成为民营企业所热衷的话题。 1 民营企 业的定义 对于民营企业的概念，目前理论界仍在进行广泛的争议。刘纪鹏 （
2、2001）提出“民营企业”概念不该受到非议，他认为民营应该是与国营相对，而不是与公有相对，民营完全可以是公有，是社会所有，现有的集体企业应被视为民营企业。所以他给民营企业下了定义：非国有独资企业均为民营企业。张惠忠（ 2001） 从资产经营方式和所有制形式上给民营企业做了界定：民营企业应该是“非国有国营”的企业集合。 2 企业融资的研究 2.1 融资的概念 伊特韦尔 （ 1987） 对融资概念的理解是： 融资是指为支付超过现金的购货款而采取的货币交易手 段，或为取得资产而集资所采取的货币手段。吕晓伟（ 2002） 解释为： 广义的融资是指资金在持有者之间流动以余补缺的一种经济行为这是资金双向互
3、动的过程包括资金的融 入 （资金的来源）和融出（资金的运用）。狭义的融资只指资金的融入 。 2.2 融资的相关理论 2 关于企业融资的研究，诺贝尔经济学奖得主莫迪利亚尼和米勒 （ 1958） 在讨论完全竞争市场和信息对称情况下，企业财务结构和企业价值的关系，得出了 MM 定理。在 MM 之后，许多经济学家从公司财务角度讨论了企业资本结构与企业价值之间的关系，并对 MM 定理做出了各种修正。 20 世纪 70 年代，斯科特 （ 1976） 、梅耶斯 （ 1973） 等人的 平衡理论认为 ,制约企业无限追求免税优惠或负债的最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。企业债务增加使企业陷入财
4、务危机甚至破产的可能性也增加。随着企业债务增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本 ,从而降低其市场价值。因此 ,企业最佳融资结论应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本以及代理成本之间选择最适点。换言之 ,正是这些约束条件 ， 其中最重要的是破产机制致使企业不可能实现 100%的债权融资结构 ,理想的债务与股权比率就是税前付息的好 处与破产和代理成本之间的平衡。这一理论也可以说是对 MM 理论的再修正 ,从而更接近实际。 进入 20 世纪 80 年代，经济学家唐纳森 （ 1978） 和梅耶斯 （ 1984） 在此基础上讲信息不对称概念引入融资理论研究，提出新优序融资理论。而新
5、优序融资理论和以前的融资结构理论相比，不在仅仅关注与税收，破产风险等外部因素对企业融资结构优劣的影响，而是将信息经济学，博弈学，委托代理理论等当时前沿成果引入融资理论中，实图通过“信号”，“动机”，“激励”等企业内部因素，来分析企业融资问题。 2.3 民营企业融资问题的研究 对民营企业来讲 ，最棘手的 一个 问题是融资问题，民营企业发展到现在靠自有资金是不够的，现有的金融体系对民营经济无论从观念上、体制上还是技术上，对民营经济融资支持力度不如国有企业。 王连娟，龙成凤，孙琦 （ 2006）认为我国民营企业私募债务融资难，原因主要为：一是民营企业不是银行贷款的宠儿，银行对民企在不同程度上存在着所
6、有制歧视，而且民企管理不规范，信誉不佳，缺少担保机构，很难取得抵押担保贷款；二是占用应付款项成本高，由于民企经营风险比较高，很难获得由供应商提供的商业信用，大量采取的是付款提货的交易方式；三是民间借贷合法性受到质疑 ，贷款人因为存在法律风险必然会要求某种程度的风险补偿，从而提高了民间借贷的利率，同时借款人的合法权益不能得到有效保障，而且资金双方的寻求存在市场障碍。 经济学家钟朋荣 （ 2007） 指出 企业发展要融资，一块是靠银行的间接融资，一块是靠股市的直接融资。银行主要是国家银行，另一方面是大银行，国家银3 行不太愿意给私人贷款，大银行不太愿意给小企业贷款，嫌麻烦，贷款成本高，因此尽量 贷
7、 款给大企业。 而 民营企业上市 又 受到很多限制，因此中国现在有一千多家上市公司主要都是国有企业，民营企业上市很少。民营企业的融资问题是一个大问题。 徐亚 （ 2008） 对中小民营企业融资难的分析中系统的概述了以下几点： (1)从企业自身而言：民营企业由于经营规模比较小，盈利能力比较差，从而抗风险能力差。 (2)大部分中小民营企业的管理人员素质较差，缺乏精通相关专业知识。 (3)民营企业缺乏可以提供担保的上级主管部门和行业组织，且自身规模不大，担保责任难以落实；有时甚至通过“两本账”的财务手段来欺骗银行，造成信贷资产流失。从金融和资本市场而言 ： (1)贷款担保制度效率低下。 (2)股票、
8、债券发行的政策性歧视。 3 对民营企业上市融资利弊的研究 融资难已成为制约民营企业 发展的难题，如何突围而出，将企业做大做强是现代企业最关注的问题。许多民营企业纷纷选择上市融资这条途径，盲目跟风上市也让不少企业尝到了自食其果的滋味。 汪炜副教授 1（ 2003）认为，民企上市有 4 点好处：一是能够改善企业的融资环境。二是能够有助于企业产权清晰化；三是股权分散，有助于企业分化风险；四是能够改善企业的智力结构。企业上市必然要改革原来一些落后的管理体制和财务制度，使之向透明化、科学化方向发展。 龙成凤，李淑清 （ 2006） 指出民营企业上市融资也存在风险：由于需要引进新的投资者而出现的控制权争夺
9、风险；上市 审批不通过导致上市失败的风险；上市后由于信息透明化企业不得不承担商业机密被泄露的风险和由于股价下跌造成经营上的风险。 童益恭 （ 2003） 又指出上市是一把双刃剑，民营企业在考虑上市时要保持一定的理性。他认为民企上市可以使其管理更加规范，透明度更加高；但是一旦上市则意味公司社会化了，而透明化了的经营模式容易被竞争者效仿而失去竞争优势。 鞠成晓和丁燕丽 （ 2009） 以东莞民营企业为例对民营企业上市融资的利弊做了比较系统全面的论述，他们的观点认为民企上市的益处在于： （ 1） 有利于资金的募集，股票变现便利。 （ 2） 有利于提 高品牌知名度，良好的社会声誉是企业无形的有利资产。
10、 （ 3） 有利于提高企业管理水平，上市使企业透明度增加，1 浙江大学民营经济研究中心秘书长 4 企业管理会更加规范。不利之处则是： （ 1） 上市成本高，面临上市失败所产生的风险也高。 （ 2） 容易引起控制权争夺。 （ 3） 对上市公司而言，信息披露与商业秘密保护是一个两难的处境。 4 对民营企业境内外上市融资的利弊研究 4.1 民营企业境内上市融资利弊 民营企业上市可以选择的境内市场包括沪市和深市，而深市中又存在着主板市场和与民营企业关系更为紧密的中小企业板。随着政府对民营企业上市的政策逐步放松，中国内地证券市场也将 成为许多民营企业首选的对象。 樊雪志 （ 2006） 认为， 对于我国
11、处于成长期的民营企业来说，上市融资充满了风险和陷阱。首先是国内上市的时间和隐性费用陷阱。对于一家民营企业来说，从准备上市到上市成功，通常要 3 到 5 年，这样漫长的上市周期是民营企业所无法忍受的。在内地上市隐性费用高昂也是民营企业不得不慎重考虑的因素 ， 据估计，内地上市成本通常占融资额的 5%以上。 但是宗佩民 （ 2010） 却建议 民营企业尽量在境内上市 ,不要轻易去境外上市。如果企业发生危机 ,在境内上市可以找到很多解决问题的方法和途径 ,而在境外上市则很可能陷入 孤立无援的境地。比如国美 ,很多民企想帮助黄光裕 ， 但是因为受到外汇管制 ,爱莫能助。境内资本市场是民企的表演舞台 ,
12、境外资本市场对于大部分农民出身的企业家来说 ,弄不好就是一个血腥的屠宰场。 沈玲 （ 2009） 比较全面地指出了民企在境内上市的优势在于： 发行价格高；财富效应大；上市成本低；文化制度热；后续管理易；符合政策导向；再融资易。其优势不明确的因素则在于：上市进度视各企业情况而定；企业广告效应视企业所在地影响；境内有锁定期，但是股权转让方便。 4.2 民营企业境外上市融资利弊 我国企业境外上市大多集中在美国、新加坡 和中国香港。他们各自以其优越的条件吸引着民营企业奔赴海外上市融资。“海外上市有利无弊”刘纪鹏（ 2003） 也这样表示。按他的说法，资本 灵魂是没有国界的，国际经济的一体化和国际化最终
13、以资本一体化为首要标志，外国资本的灵魂自由地进入中国企业的 “ 躯体 ” ，如果他没有破坏掉 “ 躯体 ” ，那他就仍然为中国经济创造 GDP，并向中国政府纳税。 5 但是据经济参考报 （ 2002） 报道来说却不太持相同意见，该报指出：从上市成本看，海外市场比内地市场要高出不少；其次，相当多的民企对境外上市规则不了解，再次，境外上市规范性要求高，国内民企 按照境外市场规则改造并非易事。 周润 （ 2006） 从企业海外上市的意义对此作了更好的解释：国内企业海外上市有利于低成本在海外资本市场进行融资，并且提升了竞争能力；有利于完善公司法人治理结构和现代企业制度；有利于提高企业在国际资本市场上的
14、形象。但是他也指出了海外上市对国内资本市场的影响：内地大批优质企业都去海外上市，这对于国内整个经济成长而言是重大的损失，将导致整个社会的抗风险能力和整体福利水平的下降，导致内地资本市场严重发育不良，也增加了内地资本市场的脆弱性。 5 民营企业上市融资问题研究的总结 5.1 对 民营企业上市融资的总结 改革开放 20 多年来，中国经济高速增长，民营经济得到了大力发展，我国取得的经济成就与民营企业的发展密不可分，民营企业已经成为国民经济的重要组成部分，在国民经济发展中起到越来越重要的作用。对于众多的民营企业而言，企业发展资金匮乏，融资难等问题一直困扰着他们，因此，上市融资也不失为一种较好的融资渠道
15、。 从提升中国企业的国际市场形象、改善公司治理结构等方面来看，笔者认为民营企业上市还是利大于弊的。 但是民营企业不切实际的跟风上市也会造成资本市场不利的影响，上市条件的限制，时间过长造成的机会成 本和上市费用的过高往往使不少企业在花费了大量的人力、物力和精力后却不能成功上市。 5.2 民营企业境内外上市融资的总结 随着中国经济的持续增长，内地证券市场的不断发展，逐渐走向了成熟，随着境内中小企业板块和创业板块的开创，吸引了不少内地企业，同时境外的投资者与外资的投资银行也都迫不及待地关注来自中国的上市公司，希望从中找到更好的投资和业务的机会。因此，境内外上市已经成为民营企业融资的一个重要选择。笔者
16、认为如果企业的发展资金需要不大或者有其他更佳的融资选6 择则上市不一定是其最好的抉择，如果企业是为了增强自己的品 牌和竞争力则应该考虑企业是否能承受上市过程带来的一切风险，从而选择是否上市。 综上所述，民营企业对上市地点的选择必须符合企业的上市目的，综合考虑产品的主要销售市场、政府对经济的管制程度等其他因素。民营企业上市切忌盲目跟从，应该走出企业只有上市了才算成功的误区。7 参考文献 1 刘纪鹏 .“民营企业 ”概念不该受到非议 EB/OL. http:/ jjxw_5.html,2001.06.21 2 张惠忠 .“民营企业”概念辨析 J.上海统计 ,2001(3) 3 吕晓伟 .我国小型民
17、营企业融资问题探讨 J.中州学刊 ,2002(1) 4 钟朋荣 .谈民企发展现状 EB/OL.http:/www.chinafm.org/opinion/view_35_22358.html, 2007.02.09 5 王连娟 ,龙成凤 ,孙琦 .民营企业上市实务与案例 M.北京 :中国人民大学出版社 ,2006 6 徐亚 .浅议中小民营企业的融资问题 J.商场现代化 ,2008(7) 7 汪炜 .民营企业已经成为浙江上市公司“生力军” J.新华社 ,2003 8 钟朋荣 .民营企业要克服上市情结 EB/OL.http:/ 54.shtml,2003.06.23 9 童恭益 .民营企业上市融资
18、的理性思考 J.福建省社会主义学院学报 ,2003(4) 10 鞠成晓 , 丁燕丽 .民营企业上市融资利弊分析 -以东莞民营企业为例 J. 特区经济 ,2009(3) 11 樊雪志 .民营企业上市融资的两大陷阱 J.中华工商时报 ,2006(8) 12 宗佩民 .国美之争警示民企股权制度需重大创新 EB/OL.http:/ 0-20/125191937.html,2010.10.20 13 沈玲 .我国民营企业上市融资现状和策略研究 EB/OL.http:/ 51.html,2009.02.01 14 郎咸平 .民企在港圈钱比在内地更容易 J.粤港信息日报 ,2002 15 刘纪鹏 .中国民企
19、海外上市怕什么 ?EB/OL.http:/ 08297844.shtml,2003.01.03 16 经 济 参 考 报 . 浙 江 民 企 迎 来 海 外 上 市 潮EB/OL.http:/ 202972410.shtml,2002.09.03 17 周润 .中国企业海外上市及其对我国资本市场发展的影响 J.经济师 ,2006(3) 18 伊维尔特 . The New Palgrave Dictionary of Economics EB/OL.http:/ Opics/29846/,2005.01,26 19 Stewart C.Myers.The capital structure puzzleJ, Journal of Finance,July 1984（ 9） 20 Stewart C.Myers and Nicholas S.Majluf.Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not haveJ,Journal of Financial Economics,1984（ 2）
