1、 本科 毕业 论文 (设计 ) （二零 届） 浙江省上市公司股权再融资绩效研究 所在学院 专业班级 会计学 学生姓名 学号 指导教师 职称 完成日期 年 月 I 摘 要 现代公司金融理论认为公司经营目标是实现公司价值最大化，融资时一般遵循啄食理论原则，按照留存收益 -债务融资 -外部股权融资顺序以保持合理资本结构。上市公司股权再融资绩效不仅关系到证券市场的资源配置作用、投资者投资报酬和上市公司的可持续发展，也是影响证券市场健康发展的重要因素。在我国，普遍存在股权再融资偏好，由于公司治理结构混乱、监管手段落后等原因，上市公司的股权再融资募集资金使用效率低下。导致上市公司股权再融资低绩效的根本原因
2、在于我国上市公司的公司治理结构不完善。因此，要提高我国上市公司股权再融资的绩效，必须完善我国上市公司的公司治理结构。 本文主要采用实证和规范相结合的研究方法。首先系统梳理了股权再融资的基本理 论以及我国上市公司股权再融资政策和融资方式演变。并以此为依据，从理论上系统分析了浙江省上市公司股权再融资偏好的原因。以增发和配股两种主要的股权再融资方式为基础，再根据 2006-2008 年期间进行股权再融资的上市公司在融资后连续 4 年间的绩效与同期全体 A 股上市公司表现的对比分析，得出结论：上市公司股权再融资偏好与绩效低下之间有内在的联系，即股权再融资偏好的结果是绩效低下。导致股权再融资绩效低下的原
3、因主要为：再融资资金使用的低效、特殊的股权结构和较低的资产负债率。 关键词：上市公司；股权再融资；绩效 II Abstract Modern finance theories state that the operational objective of a firm is to realize the maximum value of the firm. To maintain a reasonable capital structure, firms usually refinance in an inside equity refinancing-debt refinancing-out
4、side equity refinancing order. In our country, split share structure, company governance disorder, backwardness of supervising measures and so on make that the listed companies pose a low efficiency in using funds that collected through equity refinancing(ER),and they prefer to ER universally. The i
5、mmediate reason for the preference of ER in the listed companies lies at the recessive income through tunneling that conducted and obtained by the big shareholders but not the small ones and internal control problems as well. Though there are a great many literatures which state the “low cost” of ER
6、 which includes Right Issuing, Seasoned Equity Offering. In this study, using a combination method of normative analysis and empirical analysis. This piece of paper focuses on sorting out systems of the western financing theories and on the basis of which analyze the cause for the financing preferen
7、ce of the domestic listed companies through the research methods of exemplification of regulation. It comes to the conclusion according to the comparison of the performances between the refinancing companies and all A shares listed companies during 2004-2007 that there should be interconnection betw
8、een the financing preference and the low efficiency,i.e. the equity refinancing results in the low efficiency. The main reasons for low performance of equity refinancing are: The low efficiency of capital use, lower rates of assets and liabilities and special ownership structure. Keyword： Listed com
9、panies； Equity refinancing； Performance 目 录 1 上市公司股权再融资与公司绩效相关理论分析 . 1 1.1 股权再融资相关理论分析 . 1 1.1.1 股权再融资的概念 . 1 1.1.2 股权再融资的方式 . 2 1.1.3 股权再融资偏好 . 2 2.2 股权再融资绩效相关理论分析 . 3 2 浙江省上市公司股权再融资现状分析 . 4 2.1 浙江省上市公司股权再融资基本情况 . 4 2.2 浙江上市公司股权再融资方式的特征 . 5 2.3 影响浙江上市公司股权再融资方式选择的因素 . 6 3 浙江上市公司股权再融资绩效研究分析 . 8 3.1 增
10、配股对浙江上市公司绩效的影响 . 9 3.2 股权再融资绩效低下的原因分析 . 10 4 结论 . 12 参考文献 . 13 致 谢 .错误 !未定义书签。 1 融资是企业的企业资金运动的起点，是企业生存和发展的必要前提。上市公司首发招股 (Initial Public Offerings，简称 IPO)、股权再融资 (Seasoned Equity Offerings，简称 SEO)是股权融资的重要方式。浙江省上市公司 IPO 后，为了使企业保持高速持久的发展，必须再融资以解决企业发展的资金问题。伴随着我国证券市场的产生和发展，股权再融资越来越成为上市公司筹集资金的重要手段之一。自 1993
11、 年上市公司实行配股、 1998 年实行增发新股以及 1993 年宝安发行第一张可转换债券以来，至 2006 年末止，我国上市公司股权再融资筹集资金总额已超过 4500 亿元，可见，股权再融资成为上市公司重要的融资方式，在我国资本市场中占有举足轻重的位置。 从目前的情况来看，浙江省上市公司股权再融资行为中存在许多不合理的现象，表现为： 股权再融资方式选择迎合再融资政策，在融资资格方面存在严重的弄虚作假现象， 过度偏好股权再融资， 再融资绩效低下。这些问题的存在，使得浙江的证券市场重 融资功能而轻资源配置功能，证券市场发展日益走入一个误区 浙江省上市公司把证券市场作为其“圈钱”的场所。随着浙江省
12、上市公司的再融资规模的扩大，这种现象在再融资市场上表现也越来越明显。 由于我国股权结构、融资监管体制相对比较特殊，使得我国上市公司的再融资行为具有不同的意义。通过本文对股权再融资绩效问题的深入研究，在理论上，希望能够为浙江省上市公司股权再融资的行为特征提供全面的解释，并能够丰富国内相关研究成果、促进上市公司股权再融资研究的发展；在实务上，希望使各相关主体更好的理解股权再融资相关绩效问题，减少利益 冲突，为实务提供经验数据和相关建议。 1 上市公司股权再融资与公司绩效相关理论分析 1.1 股权再融资相关理论分析 1.1.1 股权再融资的概念 关于 上市公司股权再融资 ，章卫东 (2006)是这样
13、定义的： 上市公司股权再融资 (seasoned equity offering， SEO)是指已上市企业出于扩大规模、改进技术等目的，在首发招股后通过配股、增发新股等方式再一次筹集资金的行为。上市公司股权再融资筹集资金性质上属于企业的主权资本，属于所有者权益，其优点首先为无须偿还，除非企业破产清算，保证了企业最低资金需求 。其次是偿付风险小，由于不偿付本金没有定期付息的压力，经营风险由众多股东分担，风险分散。第2 三是提高企业的信用，普通股本和留存收益构成企业的信用基础，自有资本增加提高承担偿债能力和筹资能力。缺点首先是分散资产所有权和经营控制权。其次企业的资金成本较高，主要是由于股利要从税
14、后利润中扣除，另外发行费用也较高。第三是在信息不对称的条件下，资本市场的投资者有可能认为股权再融资是一种“圈钱”行为，影响企业的形象。 1.1.2 股权再融资的方式 目前公司股权再融资的主要方式是配股、增发新股和发行可转换债券。配股(Rights Offering)是上市公司按一定价格和比例向原股东配售发行股票的筹资行为。增发 (Placement)是上市公司再次通过证券市场向社会投资者发售股票来筹集资金的行为。可转换债券 (Convertible Bond)是一种公司债券 ， 持有人有权在规定在期限内按照一定的比例和相应的条件将其转换成确定数量的发债公司的普通股票 。 在我国，股权再融资方式
15、主要包括配股、增发，可转换债券是介于股权再融资和债权再融资之间的一种方式。考虑到可转债的公司样本数量较少，后文关于股权融资绩效的研究主要以配股和增发两种方式为基础 。 1.1.3 股权再融资偏好 股权再融资的低成本。黄少安、张岗 (2001)通过对上市公司融资结构的描述 ,认定中国上市公司存在强烈的股权融资偏好，公司股权融资的成本大大低于债务融资的成本是股权融资偏好的直接动因，深层的原因在于现行的制度和政策。并进一步指出，强烈的股权融资偏好对公司融资后的资本使用效率、公司成长和公司治理、投资者利益以及宏观经济运行等方面都有不利影响。陆正飞 (2004)在解析我国上市公司股权融资偏好的研究中发现
16、，股权融资成本与上市公司股权融资的概率呈显著的正相关 关系，在 2004 年只实施股权融资的样本公司中，竟然有 63.16%的公司其股权融资成本高于债权融资成本。 上市公司经营者的道德风险导致上市公司偏好股权再融资。章卫东、王乔 (2003)指出，我国上市公司有着特殊的股权结构，国有股和法人股“一股独大”，且不能流通，国有股和法人股产权不明晰，委托代理链太长，使上市公司经营者成为企业的实际控制者，即内部人控制。而在内部人控制的条件下，即使公司没有很好的盈利项目，处于自身利益，即道德风险的缘故，内部管理人员也偏好股权再融资。因此，由于道德风 险问题，中国上市公司的经营者有着强烈的股权融资偏好，这
17、也是我国上市3 公司股权融资容易实现的一个主要原因。 我国特殊的股权结构是导致我国上市公司股权再融资偏好的根本原因。刘力等 (2003)指出，我国上市公司存在流通股与非流通股二元股权结构，在二元股权结构下，非流通股大股东利用增发流通股中所含的“流通权”价值进行“圈钱”的行为导致我国上市公司普遍偏好股权再融资。非流通股股东通过增发新股和配股，能在短时间内无风险地迅速提高公司的每股净资产价值，从而提高非流通股股东的财富。 2.2 股权 再融资绩效相关理论分析 对于上市公司的融资绩效，不同学者站在不同角度所持观点不同。高友才(2007)按经济学范畴将其定义为企业融资对经济发展所产生的影响程度和作用力
18、大小。卢福财 (2004)将企业融资绩效分为微观绩效和宏观绩效，其中微观绩效是指企业融资对企业自身发展所产生的影响程度和作用大小，宏观绩效是指企业融资对一国经济发展所产生的影响程度和作用大小。章卫东 (2006)以目前较流行的方式按照股权再融资前后上市公司股价与经营绩效的变化将融资绩效分为市场绩效和公司绩效，前者指上市公司在配股和增发新股之后公司价格 的变化情况，考虑公司股价的短期影响，称为事件宣告的短期市场绩效；后者是指上市公司在配股和增发新股之后公司经营绩效的变化情况，考虑公司经营绩效的长期影响，称为长期公司绩效。 从各种文献来看，学者和专家常用的指标，有净资产收益率、 TobinSQ 值
19、、EVA、投资报酬率和销售报酬率等。 净资产收益率是指企业一定时期内的净利润同平均净资产的比率。净资产收益率充分体现了投资者投入企业的自有资本获取净收益的能力，突出反映了投资和报酬的关系，是评价企业资本经营效益的核心指标。企业净资产收益率越高，企业自有资本获取收益的能 力越强，运营效益越好，对企业投资人、债权人的利益保证程度越高。 本文研究所选取的指标为净资产收益率。 基于研究需要以及我国市场环境实际情况，本文主要是以长期公司绩效衡量公司股权再融资的融资绩效。 4 2 浙江省上市公司股权再融资现状分析 2.1 浙江省上市公司股权再融资基本情况 浙江省上市公司存在强烈的股权再融资偏好，相对忽视债
20、务融资。主要表现在： (1)符合股权再融资条件的浙江省上市公司大多不会放弃再融资的机会，不符合股权再融资条件的浙江省上市公司也会创造条件进行股权再融资。 (2)在浙江省上市公司融资结构中 ，股权再融资所占比重较大。分析历年融资结构，各年度股权融资比重均大于债权融资。股权再融资规模几乎与 IPO 规模相当，以 2007 年为例，全年股权再融资额 3132.37 亿元， IPO 规模为 4685.92亿元（资料来源：中国证监会网站）。可见，股权再融资已成为浙江省上市公司重要的资金来源渠道。 (3)浙江省上市公司资产负债率低于非浙江省上市公司，且不断下降。 2006年，制造行业的平均资产负债率为 5
21、7.81%，浙江省上市公司中制造行业（排除ST 企业）的平均资产负债率为 54.64%，低于行业内全部企业的平均值。 2007年 ，制造行业的平均资产负债率为 57.46%，同比有所减少，而浙江省上市公司中制造行业（排除 ST 企业）的平均资产负债率仅为 52.02%，同比也是下降的，同样也是低于行业内全部企业的平均值。 2008 年，制造行业的平均资产负债率是 58.02%，而浙江省上市公司中制造行业（排除 ST 行业）的平均负债率仅为51.94%，同业也是低于行业内全部企业的平均值。 2009 年，制造行业的平均资产负债率为 58.77%，浙江省上市公司中制造行业（排除 ST 行业）的平均
22、资产负债率却仅为 50.64%。所以由制造行业看，浙江省上市公司整体资产 负债率低于全国同行平均水平，说明浙江省上市公司没有充分利用财务杠杆，以增加公司价值，可见，浙江省上市公司偏好股权再融资的特征明显。 表 1 浙江省制造行业和行业内全部企业资产负债率平均值比较 制造行业 浙江省上市公司制造行业 2006 57.81 54.64 2007 57.46 52.02 2008 58.02 51.94 2009 58.77 50.64 5 图 1 浙江省制造业上市公司与全行业资产负债率比较图 资料来源：中国证监会网站数据整理所得 2.2 浙江上市公司股权 再融资方式的特征 (1)浙江上市公司股权再
23、融资方式的地位发生了迅速的转变： 2002 年以前配股是我国上市公司的首选方式，但在 2002 年增发融资首次超过配股筹资，在当年配股筹资比例中占到 64.03%，这种趋势至今仍然保持。 (2)配股融资份额在逐年减少。 2006 年浙江上市公司配股额占再融资总额的71.34%， 2007 年占 70.10%， 2008 年占 19.97%， 2009 年占 19.75%， 2010 年占21.67%， 2006-2010 年五年间上市公司进行配股筹资额平均占再融资总额的47.49%。就发展趋势而言，配股在 2007 年以前是浙江绝对最主要的再融资方式，但是由于国家为了保证国有控股的公司性质，一
24、般规定了 10 配 3 的最高比例限制，在配股市场准入上有相应的资格限制，使得平均每家上市公司的再融资量相对较少，而不如增发的灵活性大。因此导致了增发的长期上升发展势头，而配股融资份额却日渐萎缩。（见图 2） 6 图 2 配股发展情况分析图 资料来源：中国证监会网站。 2.3 影响浙江上市公司股权再融资方式选择的因素 (1)融资条件。自 2006 年 5 月 8 号起，我国实施上市公司证券发行管理办法之后，对配股和增 发新股等方面进行了要求和限制，因此，融资条件的差异是影响浙江上市公司在融资方式选择的首要因素。从净资产收益率来看，配股的融资要求要高于增发新股。配股和增发要求公司最近 3 个会计
25、年度加权平均净资产收益率平均不低于 6%。可转换债券则要求最近 3 年连续盈利，且最近三年净资产在 10%以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低。从融资前是否有现金分红来看，配股和增发要求披露公司现金分红信息，对于最近三年未分红派息但能给予合理解释的，原则上仍可配股和增发；而发行可转换债券要求近三年特别是最近一年必须有现金分红。从融资 时间间隔看，增发要求时间间隔为12 个月，配股要求间隔为一个完整会计年度。总的来看，增发的条件最为宽松，配股相对于增发而言较为严格，而发行可转债的要求最高，故而上市公司公司选择增发和配股的方式为最多。 (2)上市公司股权结构。浙江省上市公司的股权结构与融资偏好有着内在的联系。与发达国家股权分散化的情况不同，浙江省上市公司的股权结构较复杂。股权过于集中，且国家股、国有法人股等非流通股比重大，加上国有股和国有法人股股东的缺位，使得浙江省上市公司的股权结构和公司治理更加复杂，并使其形成了强烈的股权再融资偏好。 浙江省上市公司非流通股占主导地位，非流通
