1、- 1 - 本科 毕业 论文 (设计 ) （二零 届） 民营企业资本结构优化问题研究 所在学院 专业班级 会计学 学生姓名 学号 指导教师 职称 完成日期 年 月 I 摘 要 随着经济发展，目前我国资本市场不断完善，民营企业的地位也越来越突出。 资本结构问题是一个具有重大理论价值和实践 意义的研究课题，它不仅影响公司的资本成本和公司绩效，而且影响公司的治理结构，如何合理地安排民营上市公司的资本结构使绩效最优化是财务实践中的重要课题。上市公司作为企业中的一个特殊群体来代表现代企业，研究上市公司的资本结构具有典型性和代表性。 本文以 20082010 年我国 30 家浙江民营上市制造公司为样本，通
2、过 SPSS18软件对样本公司的资本结构影响决定因素进行描述性统计和相关性分析。研究结果显示：目前我国浙江民营上市制造公司资本结构不够理想；资产负债率与资产负债率、公司规模、盈利性、担保价值、成长性、股权结构 存在显著相关性。针对上述问题，文章从五个方面提出了相应的合理化建议，为浙江民营上市制造公司优化其资本结构提供一定的借鉴与指导。 关键词： 民营企业 ； 资本结构 ； 资产负债率 ； 负债结构II Abstract With economic development, Chinas capital markets continue to improve the status of priv
3、ate enterprises has become increasingly prominent. Capital structure is a major theoretical and practical significance of the research project， it not only affects the companys cost of capital and corporate performance, but also affect the companys governance structure. How reasonable arrangements f
4、or private listed companys capital structure to optimize the financial performance of an important issue in practice. Listed company as special groups in the enterprise to represent the modern enterprise, the capital structure of listed companies is typical and representative. In this paper, from 20
5、08 to 2010 of 30 listed manufacturing companies in Private sample, SPSS software samples through the companys capital structure, profitability and debt financing operation for descriptive statistics and correlation analysis. The results showed: at present, Chinas private listed manufacturing company
6、 in Zhejiang capital structure is not ideal; debt ratio and capital structure and asset-liability ratio, firm size, profitability, collateral value, growth, ownership structure significantly correlated. In response to these problems, the article from five proposals to rationalize the corresponding,
7、private listed manufacturing company in Zhejiang Province to optimize their capital structure to provide a reference and guidance. Keywords: Private enterprise; Capital structure; Asset-liability ratio; Debt structure III 目录 1 资本结构的理论 .1 1.1 资本结构的概念 .1 1.2 资本结 构理论 .2 1.2.1 传统资本结构理论 .2 1.2.2 现代资本结构理论
8、 .3 1.2.3 新资本结构理论 .3 2 浙江民营上 市公司的资本结构现状 .4 2.1 资产负债率呈两极分化 .4 2.2 负债结构不合理 .4 2.3 融资渠道单一且融资困难 .5 2.4 股权结构单一 .5 3 影响浙江民营上市公司资本结构因素的实证研究 .6 3.1 样本选择 .6 3.2 假设的提出 .7 3.3 公司 特征因素的度量 .8 3.4 实证研究结果 . 11 4 优化浙江民营上市企业资本结构的对策 .14 4.1 构建面向民营企业的多层次融资体系 .14 4.2 提高民营企业 的治理水平 .14 4.3 注重公司规模与成长性，灵活选择融资策略 .15 4.4 充分利
9、用“税盾效应”，降低公司的加权成本 .15 4.5 优化公司股权结构，拓宽融资视野 .16 结 论 .16 参考文献 .19 1 资本结构是现代企业投融资研究的核心问题，是企业投融资决策的理论基础，合理的资本结构有利于实现企业价值最大化。企业的生存、发展要求筹集资金、以收抵支、到期清偿债务，企业的资金来源与构成对企业至关重要 ;企业的资本结构决策影响到企业的资本成本，资本成本会影响到长期投资项目以及企业的整体效益 水平、风险程度，进而影响到整个公司的经营机制，对于企业的良性循环至关重要。企业最优资本结构是否存在，企业应该如何选择资本结构 ?具体而言就是一个企业能否通过改变其资本结构，即负债资本
10、与权益资本的比例实现资本成本最低、价值最大的目的。从理论上讲，企业的最优资本结构是存在的，但是由于它涉及方面极其广泛，确定企业的最优资本结构是困难的，这就要求我们通过定量分析和定性分析相结合的方法综合考虑影响资本结构的各项因素，确定企业最佳资本结构，实现企业价值最大化。本文以浙江省民营制造业上市公司作为研究对象，分析了浙江省民营制 造业上市公司资本结构，通过对浙江省民营制造业上市公司的资本结构的研究，借鉴吸收以市场经济为背景的资本结构理论成果并加以实证检验，这对中国制造业上市公司走向市场化来说可能更具有意义。 1 资本结构的理论 1.1 资本结构的概念 在现代财务理论中，资本结构是企业筹资决策
11、中一个非常重要的概念，资本结构优化也是财务决策的一个重要研究课题。所谓资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。资本结构是由企业采用各种筹资方式而形成的，筹资方式的组合不同决定着企业资本结构的构成及其比例关系的不同。 有关资本结构的概念，理论界 没有一致的界定。当前学术界对资本结构定义的分歧主要体现在对资本结构内涵的界定上。关于资本结构概念的界定，学术界有两种观点。一种观点认为资本结构是财务结构的替换词，是指企业资产负债表右方所显示的各种资本来源之间的构成或比例关系，按照这种观点，资本结构应包括所有负债和权益请求权之和，含流动负债、长期负债及股东权益各项目之间的构成及比例关系；另一种观点则认
12、为资本结构是“以债务、优先股和普通股权益为代表的永久性长期融资方式组合或比例。 ”前者为广义的资本结构，后者为狭义的资本结构。在实践中，对资本结构的研究已经扩展到 内部融资和外部融资结构、长期资本和短期资本结构、直接融资和间接融资结构，2 以及股权结构等方面。本文在研究资本结构时，将资本结构界定在广义概念上。 1.2 资本结构理论 1.2.1 传统资本结构理论 从资本结构理论史的角度看来， MM 理论之前的资本结构理论被称为传统资本结构理论，以区别于同属于旧资本结构理论的、以 MM 定理为中心的现代资本结构理论。 1952 年， Durand 在美国国民经济研究局召开的公司财务学学术会议上提交
13、了一篇论文公司债务和权益成本计量方法的发展和问题，对传统资本结构理论文献进行了最为系统的、全面的 归纳和总结，将传统资本结构的观点概括为净收益理论、净经营收益理论和传统理论。 净收益理论认为，负债在企业全部资本中的比例越高，企业加权平均的资本成本就越低，从而可以提高企业的市场价值。因而企业应尽可能地提高负债的比率，利用负债融资来优化企业的资本结构。净收益理论假设：企业的负债资本成本 Kb 和权益资本成本 Ks 均不受财务杠杆的影响，即认为债务资本成本Kb 和权益资本成本 Ks 是一个不变的常量。在这种前提下，企业市场价值 V 随着企业资本结构的增加而增加，平均资本成本 Kw 则随着资本结构的增
14、加而有所降低，直至等于债务资本成 本 Kb。平均资本成本 Kw 等于债务资本成本 Kb时对应的资本结构就是企业市场价值最大、平均资本成本最小的最佳资本结构。 净经营收益理论认为，财务杠杆的提高会增加公司的财务风险，从而会提高股权融资的成本，其结果是不论公司财务杠杆作用如何变化，加权平均资本成本率是固定的，对公司的市场价值没有影响。净经营收益理论假设：无论资本结构如何变化，平均资本成本 Kw 和债务资本成本 Kb 始终不变。然而由于资本结构增加会增加企业风险，这样股票投资者所要求的报酬率会随之增加。按照净经营收益理论，企业平均资本成本 Kw 不受资本结构的影响， 因而也不存在最优资本结构。 传统
15、理论时介于上述两种理论之间的这种观点。它认为增加债权资本对提高企业价值是有利的，但债权资本的规模必须适度。在一定范围内，加大负债的比重有助于降低企业的综合资本，提高企业的价值，但是如果负债率过高，企业的综合资本成本率就会上升，并使企业的价值下降。 3 1.2.2 现代资本结构理论 现代资本结构理论是以 MM 理论为核心的理论，它主要包括 MM 理论、修正的 MM 理论和权衡理论。 MM 理论的核心思想在于：由于企业为现实财务管理目标的努力和投资者实现目标利益的努力相互制约，使企业实现市场价值最大 化的努力最终被投资者追求投资收益最大化的对策所抵消，所以任何企业的市场价值将独立于它的资本结构。
16、修正的 MM 理论认为企业的债务资本的利息属于税前扣减费用，因而可以减少企业的所得税，这就是企业负债的财务杠杆作用。企业可以通过财务杠杆的不断增加来降低资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，企业的价值也就越高，当企业负债达到百分之一时，企业的市场价值达到了最大化。 权衡理论认为，企业的最优资本结构就是在负债融资的税收与破产之间的权衡，最优资本结构处于负债的预期边际税收利益等于负债的预期边际破产成本之处。企业的最优负债 水平由负债的避税效应和负债的预期破产成本这两种效应来均衡决定。 1.2.3 新资本结构理论 代理成本理论认为债务融资和股权融资都存在代理成本，最优资本结构取决于所有者愿意承担的总代
17、理成本。公司的利益冲突主要有两类，一是股东和经理人员之间的冲突，二是股东和债权人之间的冲突，这两类利益冲突的存在导致了代理成本的产生，资本结构的选择就是为了使代理成本最小。 信号传递理论是将信号理论引入到资本结构的研究中，探讨在不对称信息下，企业将如何调整自己的资本结构来向市场传递有关企业价值的信息。 Ross认为，给定投资水平，负 债率能充当传递内部人有关企业收益分布的私人信息的一个信号。 Ross 模型的主要结论是，企业价值或获利能力与负债 /股权比例正相关。 优序融资理论认为，信息非对称源于控制权和管理权的分离，在非对称信息条件下，管理者比市场或投资者更为了解企业收益和投资的真实情况。从
18、企业对融资方式的偏好顺序来看，内源融资优于债务融资，而债务融资又优于权益融资，企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样一个先后顺序进行。 4 2 浙江民营上市公司的资本结构现状 2.1 资产负债率呈两极分化 浙江民营上司公司的资产负债率并不均处于 一定的较小范围的区域，而是呈现高低分布，企业之间的资产负债率差距很大，有的非常高，而有的则非常低，向两个极端发展。由于我国证券市场发展时间不长，许多功能还不完善，在政策上我国主板市场更倾向于支持大型国企，因此，中小民营企业不得不依靠自身积累和向银行贷款、向朋友借债完成发展所需资金的筹集。因此，这类企业呈现高负债的状况。相反，得以上市的民营企
19、业却采取了低负债的资本结构。例如已经在中小企业板上市的中小制造企业中，资产负债率呈现出严重的两极分化现象。一方面，同一企业不同年份资产负债率变化较大，如盾安环境的资产负债 率 2008 年为 33.15%， 2010 年却增长到 62.26%。另一方面，同一年份不同的企业资产负债率相差悬殊，如 2010 年资产负债率最低的是英特股份为 81.42%，而最高的是新和成，只有 221.27%； 2008 年资产负债率最高的是英特股份为 81.22%，而最低的是宜科科技，只有 17.35%，相差 70.87%。 2.2 负债结构不合理 负债结构是公司资本结构中重要的一部分。一般而言，较为合理的负债结
20、构是流动负债占总负债的 50%，一旦流动负债的水平偏高就会增加企业的资金周转风险，将会造成公司经营的潜在隐患。浙江民营上市公司的负债结构中，长期借款少，短期债务负担过重，对偿债能力带来负面影响。从长期负债与债务总额之间的比例及流动比率来看，长期负债占债务总额的比重较低，而流动比率与一般参考数值的差距更为明显。流动资产不足以偿付流动负债，说明短期流动性不足，债权人权益受 保护的程度下降。由于中小民营上市企业资金需求量较大，而现有的金融体系又无法满足企业的资金需求，证券市场又与企业无缘，因此企业只有从民间资本和股东等个人筹集借款。这些资金又大多为企业的短期借款，导致企业的短期借款过多，长期借款过少
21、，直接造成企业的短期负债比率过高，负债结构不合理。 5 2.3 融资渠道单一且融资困难 浙江民营上市公司的流动资金主要靠企业自有资金，其次为银行贷款。目前的资本市场对私营企业仍然有许多的限制，在加上现在银行贷款越来越困难，一些私营企业最终还是选择向亲友借款和社会上的高利贷等渠道来筹 集企业流动资金。民间融资或非正式金融是融资的重要渠道。浙江是中国私营经济最发达的地区，民间借贷历史悠久，在缺少外源资金注入和正规金融供给不足时，浙江民营企业为了生存发展，实行民间融资或向非正式金融结构融资成为了他们补充流动资金的主要渠道。该类非正式金融途径有如私人钱庄、企业互相拆借、甚至是通过不正当手段进行融资等。
22、银行贷款被民营企业视为外部融资的主要融资渠道，但是门槛很高。内源性融资为浙江民营上市公司的主要融资渠道，但是银行信贷是企业的外源融资，尤其是间接融资的主要渠道，而银行信贷中抵押贷款和担保贷款则成为 浙江民营上市公司的主要贷款方式。但现在大部分的商业银行比较倾向于保证贷款，信用贷款则越来越少。在保证贷款中，抵押贷款的比重日益提高，而抵押贷款的贷款条件苛刻，且抵押门槛过高，因此很大一部分民营上市公司，由于存在着不符合金融机构贷款条件和寻求担保难的问题，很难从银行获得贷款。 2.4 股权结构单一 在企业的权益结构中，实收资本占的比例较大。在浙江民营上市公司的权益结构中，除了企业内部逐渐积累增加留存收
23、益之外，其他股权融资来源很少。而股权结构也是资本结构的重要部分，因此股权结构的单一业反映了浙江民营上市企业资本 结构单一的问题。总的说来，目前浙江民营上市公司的融资效率低下，融资结构不合理。由于企业的短期性和流动性资本结构所占的比例较大，导致企业的资本结构不具有稳定性，致使企业的资本结构很难有优化合理的状态。从企业筹资效率来讲，负债率偏高会致使企业的融资成本变高，从而影响企业的权益资本收益率，另一方面，企业的负债率偏高也会使企业债务风险越来越大，最终导致从企业资金的产出效率降低。 6 3 影响浙江民营上市公司资本结构因素的实证研究 3.1 样本选择 本文以浙江省民营制造业上市公司作为研究对象，
24、分析了浙江省民营制造业上市 公司资本结构。在研究的过程中，为获取 2008-2010 年三年完整数据，我们选择在 2008 年底前上市的浙江省民营制造业上市公司为对象，按照一定的标准选取研究中使用的样本公司。在上市公司选择过程中我们遵循以下标准进行选择： （ 1）剔除在境外上市的民营制造上市公司，包括在香港、新加坡、美国、澳大利亚等地上市的公司，如浙江玻璃 (香港 H 股 )、能达利 (新加坡 S 股 )等。这些公司对外披露的财务报告是根据国际会计准则或上市地所在国的会计准则编制的，与境内上市公司所披露的数据不具有可比性，因此在研究过程中剔除这些上市公司。 （ 2）剔除 ST 类民营上市公司，
25、如 *ST 广厦 (600052)、 ST 天目 (600671)等。这类公司，由于连年亏损，其披露的会计信息的质量让人质疑，故予以剔除。 依据上面的标准，并考虑到地域分布及行业分类，最终确定 30 家浙江民营制造业上市公司作为样本，以 30 家公司 2008-2010 连续三年财务年报面板数据为研究对象。本文数据主要来源于中国上市公司资讯网和新浪财经网，部分缺失的数据来自巨潮资讯网中公布的浙江省民营制造业上市公司的年度财务报告，对 30 家样本公司的财务数据基本处理通过 EXCEL2003 计算所得，并运用 SPSS18软件进行统计分析。 30 家样本公司的代码及公司名称详见表 1。 表 1 样本公司列表 公司代码 股票名称 公司代码 股票名称 000411 英特集团 000559 万向钱潮 002001 新和成 002003 伟星股份 002006 精功科技 002010 传化股份 002011 盾安环境 002012 凯恩股份 002019 鑫富药业 002020 京新药业 002021 中捷股份 002032 苏泊尔 002036 宜科科技 002048 宁波华翔 600097 华立科技 002043 兔宝宝
