1、1 毕业论文文献综述 会计学 上市公司股利分配政策的选择及改进 自从 1961年 MM股利无关论提出来以后 ,西方财务学界掀起了一场对股利理论研究的热潮。 而 公司股利政策的问题也成为公司财务领域长期以来 的 研究热点和难点。 国外关于现代股利政策理论的探索，可以追溯到 1961 年米勒和莫迪格利安尼发表了股利政策、增长和股票估价一文。股利政策成了当时学者们研究的热点。此后形成了传统股利理论和现代股利理论。前者主要研究股利政策与股票价格的相关性方面，形成了股利无关论和税差理论；后者侧重于研究股利引起股票价格变动的原因，形成了追 随者效应理论、股利信号传递理论和代理成本理论。 1 国外对股利政策
2、的研究 1.1 传统的股利政策理论 传统股利政策理论认为，投资者更喜欢现金股利，而不大喜欢将利润留存给公司。因为对投资者来说，现金股利是 “ 抓在手中的鸟 ”， 是实在的 。 而公司留 利 则是 “ 躲在林中的鸟 ” ，随时都可能飞走。既然现在的留利并不一定转化为未来的股利，那么在投资者看来，公司分配的股利越多，公司的市场价值也就越大。 1956 年哈佛大学约翰 林纳 (John 1inther)首次提出了公司股利分配行为的理论模型，拉开了股利政策研究的序幕。 （ 1） “ 一鸟在手 ” 理论 。 1962 年戈登 (Grordon M J)和夏普 (EliShapiro)在众多研究的基础上推
3、导出了戈登模型。该理论基于投资者偏爱即期收入和即期股利能消除不确定性的特点，认为股票价格变动较大，在投资者眼里股利收益要比留存收益再投资带来的资本利得更为可靠，由于投资者一般 都 厌恶风险，宁可现在收到较少的股利，也不愿承担较大的风险等到将来收到更多的股利，故投资者一般偏好现金股利而非资本利得。在这种思想下 ， 该理论认为股利政策与股东财富息息相关，股利支付的提高将会增加股东财富。 （ 2） 股利无关论 。 著 名的 MM 股利无关论是由莫迪格利安尼 (Modigliani)和米勒 (Miller)在 1961 年提出的，因为两人姓氏的第一个字母均为 M 而简称为MM 理论。 Modiglia
4、ni 和 Miller 认为，在一个信息对称的完善资本市场里，在公司投资决策既定的条件下，公司的价值和公司的财务决策是无关的，因此，2 是否分配现金股利对股东的财富和公司价值没有影响，股利政策与股价无关，公司的股利政策不会影响股票的市价。 （ 3） 税收效应理论 。 法勒 (Farrar)和塞尔文 (Selwyn L)通过研究认为，在不存在税收因素的条件下，公司选择何 种股利支付方式并不是非常重要。但是，如果现金红利和资本利得可以不同税赋，如现金股利税赋高于资本利得的税赋，那么，在公司及投资者看来，支付现金股利就不再是最优的股利分配政策。由此可见，存在税赋差别的前提下，公司选择不同的股利支付方
5、式，不仅会对公司的市场价值产生不同的影响，而且也会使公司及投资者的税收负担出现差异，即使在税率相同的情况下，资本利得只有在实现之时才缴纳资本增值税，相对于现金股利课税而言，仍然具有延迟纳税的好处。 1.2 现代股利政策 现代股利政策认为，在完善资本市场环境中，股利政策并不重要，每个股东都能无成本地选择公司的股利政策，以适应自己偏好，所以股利不影响公司价值。但是，在现实经济中，由于资本市场存在不对称税负、不对称信息和交易成本三种缺陷，公司的股利政策将对公司的价值产生影响，这时股利政策就显得十分重要。 （ 1） 追随者效应理论。追随者效应理论是税差理论的进一步 发展 。该理论认为股东的税收等级不同
6、，导致他们对待股利水平的态度不同。有的税收等级高，而有的税收等级低。公司应据此调整股利政策，使其符合股东的愿望达到均衡。高股利支付率的股票将吸引一类追随者，由处于低边际税率等级的投资者持有；低股利支付率的股票将吸引另一类追随者，由处于高边际税率等级的投资者持有。 （ 2） 信号传递理论。股利具有信息内涵的思想萌 芽 于 Lintner，由 MM 最早提出。 Bhattacharya（ 1979） 建立了第一个股利的信号传递模型。认为当局与企业 外部投资者之间存在着信息不对称，管理当局占有更多的有关企业前景方面的内部信息。 （ 3） 代理成本理论。 Jensen和 Meckling(1976)的
7、代理成本学说为整个公司的委托代理问题研究奠定了理论框架和分析基础。 Jensen 和 Meckling 将代理关系定义为一种契约，在这种契约下，一个人或更多的人 (委托人 )聘用另一人 (即代理人 )代表他们来履行某些服务，其中包括把若干决策权托付给代理人。由于信息不对称产生了道德风险和逆向选择问题，由此他们将代理成本定位为委托人发生的监督支出、代理人发生的约束性支出和委托人承担的剩余损失。 3 2 我国对股利分配政策的研究 近十几年来，国内学者也开始了股利政策领域的研究。分析等方法。但跟国 外主流力量相比还略显薄弱，主要是在实证研究方面。下面以学界普遍认同的信号理论和代理理论举例，并做出相应
8、讨论。 2.1 关于股利信号理论 国内很多学者运用信号理论研究我国上市公司现金股利政策。陈晓、陈小悦和倪凡（ 1998）以 1995 年以及此前上市的 86 家 A 股公司为样本，按照纯现金股利、股票股利和混合股利（现金加股票）将样本公司分为三类，采用累计异常收益率法研 究了我国上市公司首次发放股利的信号效应，得出的结论为市场更喜欢股票股利。姚正春等人（ 2000）以股利分配方案公告日为事件日，观察上市公司股利发放前后的超额 累计收益率，结论为现金股利没有信息效应。送股和配股导致正的超额收益，具有正的信息效应。魏刚（ 2001）则证明了上市公司的股利政策是受其持久盈利的变化所驱动，在股利政策决
9、策时，管理者考虑到了持久盈利。李常青（ 2010）认为我国上市公司现金股利的变化传递的是当年盈利能力的信息，而并非未来的盈利能力 。 2.2 关于股利代理理论 吕长江和王克敏（ 1999）对代理问题在中国的应用提出质疑，他们采用双步骤法（因子分析法和逐步回归分析法）对深沪两市 1996-1998 年度支付现金股利的全部 372 家上市公司的相关数据进行了研究 ，得出的结论为：上市公司存在代理问题，代理成本越高，股利支付水平越低，说明我国现金股利很难控制代理成本。原红旗（ 2004）从控股股东角度对现金股利的支付动机进行了检验，认为大股东的控股地位越高现金股利支付越高，控股股东通过现金股利转移现
10、金。李源（ 2007）则从控制权的角度，得出了最终控制人所持有的现金流动权越多，控股股东对中小股东的利益侵占程度越低的结论。而魏刚（ 2001）则从代理理论的角度指出，股利支付是上市公司大股东减少代理成本的一种途径。 3 总结 4 从 20 世纪 50 年代到今天，关于现代股利政策理论的研究 不断发展、创新。然而，我们必须承认，对这一课题的研究，国内外还存在较大差距。虽然没有得到公认的结论，但国外在相关研究中不断有新的理论提出并加以完善。而国内相关研究主要集中于对国外理论的实证检验和验证。当然，国内学者基于国外理论提出的针对于国内现状的诸多结论也是值得肯定的。 从公司的治理机制出发，研究我国上
11、市公司的股利政策将会是一个新的亮点。 5 参考文献 1刘爱东 .公司理财 M.上海 :复旦大学出版社， 2006. 2张文彤 .SPSS 统计分析基础教 程 M.北京 :高等教育出版社 ,2006. 3李源 .股利决策新论 M.四川 :重庆大学出版社， 2007. 4崔毅 .现代财务管理 M.广州 :华南理工大学出版社， 2003. 5王化成 .高级财务学 M.北京 :中国人民大学出版社， 2006. 6李常青 .公司治理模式与股利政策探讨 J.商业时代， 2010（ 2） . 7魏刚 .中国上市公司股票股利的实证研究 J.经济研究， 2001（ 2） . 8吕长江，王克敏 .上市公司股利政策
12、的实证分析 J.经济研究， 1999（ 2） . 9姚正春 .现代金融 学前沿 C.上海 :上海交通大学出版社， 2000. 10施东晖 .中国资本市场前沿 理论文集 C.北京 :社会科学出版社 ,2000. 11陈晓等 .中小企业板上市公司绩效评价研究 C.巨潮资讯， 1998. 12原红旗 .中小企业板块运行现状及其问题剖析 C.商业研究 ,2004. 13John Lintuer Distribution of incomes of eorporations Among Dividends，Retaine Eamings， and Taxes.J.TheAmerieanEeonomieR
13、eview， 1956（ 2） . 14MillerM Dividend and axesJ.Joumal of FinaneialEconomies ,1979（ 1） . 15 Bhattacharya Imperfect Information， Dividend Policy， and the Bird in the Hand Fallacy， Bell Journal of Economies， 2004 16Miller， M H and Modigliani Dividend Policy， Growth， and the Valuation of sharesJ Journal of Business， 1976（ 8）
