1、2001 年中華民國住宅學會第十屆年會論文集上市櫃建設公司績效評估與影響因素探討章定火 宣 * 張金鶚* 1摘 要上市櫃公司在所有權與經營權分離狀況下，所有權人原本就有強烈評估經營者績效之需求；而建設公司在推案與入帳時點相距甚長，且入帳時點不穩定，盈餘與營收容易暴起暴落的情況下，管理當局的績效評估更感不易。傳統學者普遍襲用淨值報酬率作為績效評估指標，不但在會計上有其理論問題，而且在經濟上亦缺乏基礎。本研究將根據建設公司之經營特性，設定投入產出變數，以資料包絡法（Data Envelopment Analysis，簡稱 DEA） 來計算台灣上市櫃建設公司之相對經濟效率，並找出可能引起上市櫃建設公
2、司經濟無效率之因素為何。研究結果顯示慎選推案區位的公司績效表現較佳，而借殼上市公司表現普遍低落。同時設立年限、董監事持股比例、董監事設質比例、市場貝他與設立年限與公司經營績效呈現顯著相關。關鍵字：上市櫃公司、建設公司、績效評估、資料包絡法1 *政大地政系博士班研究生 *政大地政系教授2001 年中華民國住宅學會第十屆年會論文集21. 前言隨著國內證券市場發展，國內不少建築投資業者尋求上市，希望由資本市場取得大量廉價的資金，以因應土地開發的需求。在證券管理單位對營建業特別嚴格把關情況下 2，上市之殷切，甚至不惜以借殼方式解決 3。上市公司原本就存在管理當局擁有較多資訊之資訊不對稱性問題（info
3、rmation asymmetry） 4，易發生逆向選擇（adverse selection）的問題，而迫切需要資訊揭露。 （Beaver 1973,1978） 。而建築投資業更因擁有較多不動產而導致較高的風險暴露（Ong and Yong 2000） ，與參與專業團隊性質複雜而引發更多代理問題（彭雲宏、廖佳雯、陳淑如 1999；王明德、張登傑 1999） ，使得對於上市建築投資業之績效評估更為殷切。目前學者衡量績效之方式大體上可分為淨值報酬率類、銷貨成長率、證券績效與投入產出設定類等四種。淨值報酬率（return on equity，又稱股東權益報酬率） 5意義明暸易懂，所以美國各績效獎勵計
4、畫(performance plan)大多數公司均採用此績效指標(Larcker 1983；Rich and Larson 1984)， 但此方法忽視淨值受限於目前會計原則，又被稱為剩餘權益（residual equity ） 6之缺失，會計與經濟意義均非常有其爭議性，且無法衡量出該利益是否出於增加資產風險或盈餘操控（earning manipulation ）來達成。部份學者則以銷售成長率作為績效指標(Coughlan and Schmidt1985；Murphy1985) ，雖然避免了盈餘操控問題，但銷貨收入成長率不僅受制於基期高低易有偏誤，且銷貨收入僅考量產出面而缺乏投入面的考量。證券績
5、效立論於證券報酬為投資人所直接感受，且能反應公司的資訊。此立論一方面受限於證券市場效率假說（market efficiency hypothesis ） 7，目前尚無研究支持國內證券市場為強式效率市場(strong form efficiency)，且證券價格反應之資訊甚多，不一定能反應出經營績效，故也有其不足之處。投入產出設定則分為參數設定、變動邊界與固定邊界三種，參數設定法倚賴參數設定模型來進行， 8這些方式需要生產函數之參數設定，難以避免發生設定錯誤（specification error ）可能性。變動邊界法之優勢為使建構之效率邊界為可達成2 根據臺灣證券交易所股份有限公司有價證券上市
6、審查準則第十六條、第十七條，針對營建業之獲利、資本結構等各方面均給予比其他產業的公司更嚴格的要求。3 台灣已有新燕、寶祥、民興、國揚等公司為建設公司藉殼上市。4 資訊不對稱為 Akerlof(1970)提出是以中古車市場為例，用以詮釋在相同價格下有不同品質，會計與財務學者引申於證券市場為相同價格下有不同品質之證券。5 相似統計意義的還包括每股盈餘成長率，資產報酬率等，詳細討論參見 Rich and Larson(1984)6 目前會計原則採歷史成本制，及損益表強調配合原則，所以資產項目某些方面僅為尚未攤銷至損益表之歷史成本，故淨值僅是扣除負債後之未攤銷成本，故又稱為剩餘權益。7 證券市場效率假
7、說為證券市場是否能反應所有公開與未公開資訊，依效率分為強式、半強式與弱式三種。詳細討論請參見 Fama(1970)8 包括使用 Cobb-Douglas 模型、替代彈性模型（） 、建構在浮動轉換方程式（Flexible translog Formulations）之等式系統，詳細討論請參見 Stlop C.(1990)2001 年中華民國住宅學會第十屆年會論文集3狀態，且能分出衡量錯誤(measurement error)與無效率，但變動模式與投入產出及誤差項(error term)仍須先驗方式處理為其主要缺點 9。固定邊界則有資料包絡法（Data Envelopment Analysis，簡
8、稱 DEA） ，由 Charnes, Cooper, and Rhode(1978,1981)以及 Banker, Charnes, and Cooper(1984) 所發展擴充，已經為國內外研究者所廣泛運用於各領域的實證分析上 10。不動產投資者經常宣稱開發活動是最具投資機會與吸引力的關鍵性要素，這個概念其實是一個混合了不動產投資與開發可以增進不動產業者績效的概念，其實也指出投資(Investment) 與開發（ Development）其實是兩個不同的活動，如果沒有投資僅有純粹的不動產開發僅會徒增風險，成為一個不具吸引力的生意（Brounen et.al. 2000） 。此與王健安、張金鶚
9、、林秋瑾 (1995)研究指出國內過去一貫性認為建設公司是透過生產房屋作為其利基的觀念不正確的想法不謀而合。但對國內建設公司，該研究仍然認為：集合土地、資金、勞力的開發者.細究國內的建設公司人力運用卻相當低 11，謂勞力集中難以成立。帳上固定資產多為自用辦公大樓與生財設備，開發房地產若採用合建模式，土地主控權仍在地主身上。事實上以國內金融機構統計，放款主要集中在房地產相關貸款，建設公司在資金上扮演重要的角色才是毋庸置疑，建設公司在其他部份所扮演的為與其他專業協調者或品質管制者的角色居多。所以對於國內建設公司而言，運用最精簡的人力與固定資產尋找投資機會與協調服務，在漫長的開發過程中控制財務風險，
10、以獲得最大的營收，才是建設公司的核心運作。建設公司由於經常採用全部完工法入帳，再加上投資期間長的特性，入帳時點不穩定，盈餘與銷貨收入經常呈現暴起暴落之特性，據以衡量績效容易產生歪曲，要透過傳統方式衡量經營績效，甚至找出管理上的盲點，有相當困難之處。故應由投入資源與產出的相關性進行績效指標架設。本文將以資料包絡法，根據建築投資業之經營特性，建立建築投資業之績效指標，並進一步探索影響上市櫃建設公司的管理與環境因素，為國內面臨困境之建設公司提出管理之建言本文共分五部份，於前言討論建設公司特性與績效評估之關聯，接著介紹本文所使用的資料包絡法與界外值檢測等實證方法。第三部份為本文建構建設公司績效指標投入
11、與產出變數選擇與實證資料來源介紹，接著為揭示實證結果與解釋，最後則為結論與未來研究方向。2. 實證方法9 相關之討論，請參照 Anderson et.al.(2000)。10 就國外而言，根據 Seiford(1996)的彙整，其應用領域包括金融業、教育與學術研究單位、醫療看護組織、國防部門、司法機關、休閒遊憩單位、公用事業等。國內則有黃旭男、林昭吟(1999)用以評估台灣地區證券公司之經營績效；王士華(1999)評估台灣地區新舊銀行的績效11 國內建設公司 88 年底，營業項目房地收入佔 90以上的公司，人力使用最多的太子建設從業員工數也不過 250 人，最低如廣大建設從業員工數僅 19 人
12、。 （資料來源：財訊股市總覽，本研究自行統計）2001 年中華民國住宅學會第十屆年會論文集42.1 DEA 模型假設有 個受評估的決策單位(Decision Making Unit；DMU) ，各使用 種n m投入要素 ( )，生產 種產出 ( ) ( , )。而ijxm,.1sirys,.10ijxiryCharnes, Cooper and Rhode(1978)的基本觀念就是把這種多投入、多產出的情形利用 、 產出投入虛擬乘數(virtual multiplier)分別揉合成單一投入與單rujv一產出，並以此種虛擬的投入產出比率作為決策單位效率衡量的指標，因此決策單位 的相對效率衡量指標
13、 可以寫成以下 CCR 比值形式( ratio o),(vuhoform)：ojmjrsrovuxvyuhMax1,),(1).TS1ijmjirsrxvy, , ,0,jruni.mj.1sr.,根據 Charnes and Cooper(1962)令解( )滿足 條件，將(1) 式分數規劃v,1orsryu問題(fractional programming problem)轉換成較容易處理的線性規劃問題 (linear programming problem)：,Min(2)ST.oriiy10ijniojx, , ,i.mj.1sr.,值即為被評估決策單位的相對效率衡量指標，其介於 0
14、與 1 之間，當 時 12001 年中華民國住宅學會第十屆年會論文集5表示決策單位具有經營效率；而當 時則表示不具經營效率。同時，根據1Banker, Charnes and Cooper(1984)對(2) 式中乘數 加總的限制，表示不同技術型i態的 DEA 模型。當限制條件為 時，表示變動規模報酬(variable return to 1inscale； VRS)型態，即是所謂的 BCC 模型；當限制條件為 時，表示非遞1in增規模報酬(non-increasing return to scale；NIRS)型態；不作任何限制，表示固定規模報酬(constant return to sca
15、le；CRS) 型態，即為 CCR 模型。 12上述由(2)式固定規模報酬所計算出的經營效率 ，可以進一步分解成CRSEF為規模效率(scale efficiency；SE) 13與變動規模報酬經營效率 兩者的乘積，VS而 與 亦分別被稱之為總效率(overall technical efficiency；OE) 以及CRSEFVRS純粹技術效率(pure technical efficiency ；PTE)，其表示如下：（3）SEPTO其中 SE 等於 1 表示決策單位正位於最適規模效率水準；SE 小於 1 時則表示決策單位處於規模無效率的狀態。值得說明的是，如果想進一步了解規模無效率的決策
16、單位，究竟處於何種規模報酬狀況，以便進行調整改善時，則必須計算出非遞增規模報酬限制條件下之經營效率 之後，再跟 、 進行比較，即可得知決策單NIRSEFCRSEFVRS位是處於何種規模報酬階段。根據 rea et al.(1985)所提出的判斷條件，當時，決策單位處於遞增規模報酬(increasing returns to VRSNIRSscale； IRS)階段；當 時，決策單位處於遞減規模報酬VRSNIRS(decreasing returns to scale；DRS) 階段；當 時，決策單位則是VRSCRSEF處於固定規模報酬 (constant returns to scale；CR
17、S) 階段。2.2 敏感度分析12 進一步的討論參閱 Seiford and Thrall(1990)；Coelli et al.(1998)。13 所謂規模效率(SE)是指在某一既定產出水準與最適規模邊界 (optimal scale frontier)的距離。2001 年中華民國住宅學會第十屆年會論文集6由於本文實證分析所使用的 DEA 模型，是利用非隨機線性規畫的方式求解生產邊界(production frontier)，使得所估計出的為一種確定性(deterministic)生產邊界，造成其極具敏感性容易受到界外值(outliers)的干擾，進而對效率估計值產生影響。因此在進行實證分析
18、時，本文將依循 Fare, Grosskopf and Weber(1989)利用摺刀抽樣 (jackknife sampling) 方法， 14計算每次減少一個決策單位 (iDMU)對其他決策單位 ( )效率指標值所造成的影響，其影響的ni,.1jDMUi程度越大表示越有可能成為界外值(outliers)，而在實證分析中應將此種決策單位予以刪除，以確保估計結果的正確性。2.3 Tobit censored 迴歸分析除了利用 DEA 方法衡量決策單位的經營效率外，若是想進一步分析影響經營效率的原因時，文獻上通常是以二階段(two stage)的方式對此一問題進行處理。15亦即在第一階段用 DE
19、A 模型估計出決策單位的效率值；第二階段再以所估計出之效率值為被解釋變數，利用迴歸模型衡量其邊際效果(marginal effect)。然而必須注意的是，由於本文 DEA 模型所估計出來之效率值恆小於或等於1，具有單尾( 右尾) 截斷的特性，和普通最小平方法(OLS)模式中被解釋變數屬連續數有所不同。Greene(1981) 指出在此種情況下若是以普通最小平方法估計，將會產生估計值偏向於 0(asymptotically biased toward to zero)的情形。因此，本文將依循 McCarty and Yaisawarng(1993)、Dusansky and Wilson(199
20、4)、Kooreman(1994)等文獻的作法，利用 Tobit censored 迴歸模型進行第二階段的實證估計，其模型表示如下： 16if iiexEF1*iEF14 關於 jackknife 方法的討論參考 Lohr(1999：304-306)。15 參考 Coelli et al. (1998) 的討論。16 關於 Tobit censored 迴歸模型 詳細的介紹與討論，參考 Amemiya(1973)。2001 年中華民國住宅學會第十屆年會論文集7if （4）11*iEF其中， 表示在第一階段利用 DEA 模型所估計決策單位 的效率值； 表示iEF iix決策者所不能控制的外生變數
21、； 表示一種真實但是未觀測到的效率值*i(true but unobservable efficiency score) 17而 則表示隨機干擾項),0(2Nei(random term)。3. 實證財務報表相關資料來源與變數選取3.1 績效指標之建立由前言分析可知，建築投資業的投入關鍵要素，主要仍是取決於開發之人力、提供服務之固定資產與在資金調度下財務風險的控管；經營目標以上市櫃建設公司而言，仍必須產生銷貨收入為基本任務，才能保持持續經營的觀感。所以本文投入產出設定如下， （括弧內為原始資料來源）：產出變數：銷貨收入（工商時報四季報）投入變數：1.人力：88 年底從業員工數（財訊上市櫃公司總
22、覽）2.固定資產運用：固定資產淨額（證管會與櫃台買賣中心所設股市觀測站） 183.短期財務風險：以減去速動比率，由於速動比率 19為越高，財務風險越低，故本研究以一減去速動比率為投入變數，以達到數值越高，風險越大，符合 DEA 投入設17 在本文分析樣本中，有效率的決策單位其效率值被評定為 1。但是可能有些分析樣本以外(未觀測到)的決策單位，其效率可能比分析樣本中效率值為 1 的決策單位還來得好，如果以目前實證分析樣本所建構的效率前緣估計這些上未觀察到的決策單位，其效率值會大過 1，有關的討論參考 Maddala(1983)。18 網址 .tw 與 www.otc.org.tw19 一般短期償
23、債能力常用財務指標為流動比率，惟建築投資業流動資產中絕大部分比例為存貨，其中構成項目為土地存貨、在建工程與待售成屋三項，其流動性甚至比固定資產的辦公大樓還低，故以流動比率衡量短期財務風險將嚴重失真，本文改採去除存貨項目之速動比率。2001 年中華民國住宅學會第十屆年會論文集8定。（證管會與櫃台買賣中心所設股市觀測站）4.長期財務風險：負債比率（證管會與櫃台買賣中心所設股市觀測站）綜合以上投入產出變數得到為：在相同的銷貨收入下，運用最少的人力、最低的固定資產、負擔最小的短期財務風險、與長期財務風險則績效較佳。以投入產出個別關係來看，本指標揉合每人產值、固定資產週轉率以及類似夏普指數(Sharp
24、ratio)精神：銷貨收入與長期財務風險與短期財務風險對稱的組合績效指標。3.2 管理與環境變數之選取本文主要研究對象為上市櫃建設公司，管理與環境變數選取也以證券市場相關情況進行研究。目前以而目前建設公司而言，在國內證券市場所面臨重電子輕傳統的狀況下，普遍面臨資金失血的問題，此問題希望透過市場貝他呈現，而目前許多建設公司常因董監持股比例不足與董監設質比例過高而被懷疑經營的誠意，故本文也將之納入研究範圍內。而目前在不景氣的情況下，不少建設公司朝著相關多角化(水平整合或垂直整合)，甚至透過投資公司進行非相關多角化，相關報導雖多，但是與經營績效間的關係，仍是有待檢測。各管理與環境變數說明如下：1.設
25、立年限：在學習曲線下，成立時間越久，開發能力應越強，績效應高（財訊上市櫃公司總覽）2.上市櫃：上櫃公司尚有力爭上游，爭取轉上市的機會，績效應比較好。 （財訊上市櫃公司總覽）3.市場貝他：代表股價與市場指數之連動性，貝他越高，市場風險也越高，代表該公司在證券市場可見度高，也可能較少遭到市場人為炒作，績效可能較2001 年中華民國住宅學會第十屆年會論文集9高。 （工商時報四季報）4.董監持股比例：董監持股越高表示管理當局對公司認同度越高，因此證管會對於董監持股有最低比例的限制，績效也應較高。 （證管會與櫃台買賣中心所設股市觀測站）5.董監設質比例：董監設質低，代表董監事之財務彈性，越低則財務彈性越
26、大，越不容易因自身財務問題影響公司績效。反之，若在建設公司成為水餃股下跌，董監面臨斷頭壓力，越容易影響公司績效。 （證管會與櫃台買賣中心所設股市觀測站）6.是否新上市公司：新上市公司剛通過嚴格交易所與證管會嚴格審查，較容易出現較佳之績效表現。反之，老上市公司容易現出原形。本文原則上已是否民國八十八年 1/1 日後上市判定是否新上市公司。7.房地產業相關多角化：包含其他旗下建設公司、營造業、開發公司、物業管理公司、保全業、休閒事業等房地產相關事業轉投資之 88 年底之帳面值，藉以測試建設公司水平整合與垂直整合是否可以提昇績效。 （證券暨期貨發展基金會網站 20）8.投資公司股數：近年來建設公司旗
27、下均設立相當多之投資公司已進行跨業多角化經營，借本項測試建設公司非相關多角化的效果，惟上市櫃建設公司旗下不少投資公司帳面值已虧損至零，故改採 88 年底投資公司的總股數。 （證券發展基金會網站）3.3 研究期間與樣本選取本文研究對象為民國八十八年十二月三十一日以前掛牌交易上市櫃建築投資業公司，不包含營造、建材與仲介業。為衡量建築投資方面的經營績效，故剔除銷貨收入中有相當部分含有營造工程與批發倉儲的太平洋建設及潤泰建設。研究期間則為衡量八十八年度之經營績效。20 網址 www.sfi.org.tw2001 年中華民國住宅學會第十屆年會論文集104. 實證結果(1) 界外值檢測結果本文透過摺刀抽樣方法，計算每次減少一個建設公司樣本其他建設公司效率指標值所造成的影響，並無任何一家建設公司樣本影響的程度過大而有成為界外值(outliers)之可能，需要在實證分析中刪除，並未發現任何界外值，顯示上市櫃公司尚能保持相對的齊質性，所以本文所作分析，不至因受樣本敏感性較大特性，而有所歪曲。(2)DEA 結果表 1 建築投資業經營與規模效率值估計結果決策單位 經營效率CRS NIRS VRS(OE) (PTE)規模效率(SE)規模報酬階段
