1、- 1 - 本科 毕业 论文 (设计 ) （二零 届） 全流通条件下上市公司财务危机预警模型的构建 所在学院 专业班级 会计学 学生姓名 学号 指导教师 职称 完成日期 年 月 I 摘 要 财务危机的发生是一个逐步、渐进的过程，因此财务危机不但具有先兆，并且是可以预测的。正确地预测企 业财务危机，对保护投资者和债权人的利益，对经营 者防范财务危机，对政府部门监管上市公司质量和证券市场风险，都具有十分重要 的现实意义。 随着股权分置改革的完成，上市公司的股权结构发生了根本性 的 变化，在这个全新的 股权结构 基础上，有必要重新考虑导致财务危机 发生 的影响因素。 本文通过选取沪深两市 2010
2、年首次被“ ST”的 30 家上市公司作为财务危机样本组 ， 选取与财务危机样本组同行业、资产规模在 10 %差异之内的 30 家非财务危机上市公司作为配对样本组。并且以综合反映企业的盈利能力、偿债能力、营运能力、发展能力、获取现金 能力和股票市值的 18 个财务指标作为解释变量 ， 运用因子分析法缩减因子，在此基础上建立了 Logistic 预警模型，根据本文实证研究所得，上市公司被 ST 前 3 年财务指标预警模型判别精度达到90.10%。 关键词： 全流通；财务危机；预警模型；实证研究II Abstract Financial crises are a progressive, grad
3、ual process, so the financial crisis not only has aura, and is predictable. Predicting financial crisis correctly could protect investors and creditors interests, for the operator preventing financial crisis, and the government department supervising the quality of listed companies and securities ma
4、rket risk, having very important practical significance. With the completion of share-trading reform of listed companies, equity structure has changed ultimately, in this new equity structure basis, it is necessary to reconsider the cause of financial crisis. This article through selecting Shenzhen
5、and Shanghai two stock exchange area 2010 was “ST“ 30 listed companies as a financial crisis sample group, selecting the same area and asset scale in 10 % differences within 30 non financial crisis listed companies as matched sample group. Also, with comprehensive reflection of enterprises profit ab
6、ility, solvency, operation ability, development, ability to obtain cash ability and shares 18 financial index as repressors, using the factor analysis method, the reduction factor based on the early warning model, according to this article Logistic empirical research income, the listed companies bef
7、ore 3 years by ST financial index warning model discrimination 90.10% precision. Keywords: The full circulation; financial crisis; early warning model; Empirical study 目 录 1 研究概述 .1 1.1 研究背景与意义 .1 1.2 研究内容 .3 1.3 研究方法 .4 2 财务危机的定义与成因 .5 2.1 财务危机的定义 .5 2.2 财务危机的成因 .6 3 研究设计和预警指标 .7 3.1 研究设计 .7 3.2 样本
8、选取 .8 3.3 研究变量 .9 4 实证研究 . 11 4.1 数据处理 . 11 4.2 因子分析 . 11 4.2.1 因子分析的原理及优势 . 11 4.2.2 因子提取 . 11 4.2.3 因子表达式 .14 4.2.4 因子解释 .15 4.3 运用 Logistic 建立预警模型 .17 4.3.1 Logistic 模型概述 .17 4.3.2 Logistic 模型构建 .17 结 论 .21 参考文献 .23 1 随着国有企 业改革的深入，以产权明晰，国有股减持为主导的改革方向对我国上市公司股权结构产生了根本性的影响。始于 2005 年 5 月证券市场的股权分置改革，使
9、得上市公司股权结构发生了根本性的变化。 在这个全新的 股权结构 基础上，有必要重新考虑导致财务危机 发生 的影响因素。 财务危机，又称财务困境，是 指企业 丧失偿还到期债务的能力。企业陷入 财务危机对企业的持续经营带来严重的影响，企业需要在危机发生前对危机进行预测、监测。 目前，多数学者对财务危机预警模型的研究都是在非全流通的条件下，建立预警模型，对上市公司的财务状况进行监控。而本文，是在 全流通条件下，股权的流通性增强，在新的状况下对上市公司财务危机预警模型进行研究， 通过模型计算提前获得财务状况恶化的预警信号，对于投资者、债权人、经营者以及监管者等诸多方面无疑都具有重要的现实意义 。 1
10、研究概述 1.1 研究背景与意义 从 2005 年开始的股权分置改革， 把非流通股和流通股 权 分置的证券市场改造成全流通的证券市场，这是证券市场根本性的制度变革。 通过这几年的不断努力，股权分置改革已接近尾声，同时也取得了巨大成功，对我国经济体制和市场运行产生了重大影响。 2006 年 12 月 30 日的统计数字显示，沪深两市 共有 1301 家上市公司已经完成股改或进入股改程序，股改总市值达到 97.85%。沪市股改市值占比为97.86%，深市股改市值占比为 96.76%。沪深两市应股改而未股改公司分别剩 18家和 22 家。 同年我国上市公司平均净资产收益率达到了 11.12%，比 2
11、005 年增加了 2.54%，从而带来公司治理机制的重大变化。 在这样新的条件下，股权分置改革，不仅改变了上市公司股权结构的分布，还彻底改变股权结构中同股不同价，同股不同权的深层次问题，股权的流通性增强，股权结构的变化也导致了各公司治理层的变化，上市公司盈利能力、营运能 力、偿债能力、发展能力等也都随之发生了很大变化。因此，需要在新的条件下探讨上市公司财务危机的预测问题， 无论是对于上市公司自身，还是对投资者、债权人都具有十分重要的意义。本文也正是基于这样的思想，利用统计学方法，建立上市公司财务危机预警模型，对我国的上市公司财务状况进行2 预警。 国外关于财务危机预警研究影响最广泛的是威廉 比
12、弗（ Willian Beaver）的单一变量模型和阿尔特曼（ Edward I .Altman）的 “ Z-Score” 模型。比弗通过对 1945 年 1964 年间 79家失败企业和对应的 79 家成功企业 的比较研究表明，下列财务比率对预测财务失败是最有效的：现金流量 /债务总额，净收益 /资产总额（资产收益率），债务总额 /资产总额（资产负债率）。在国内，学者周首华等（ 1996）对阿尔特曼的 “ Z -score” 模型进行了一定的拓展，建立了 “ F 分数模式 ” ， F 分数模式的临界值是 0.0274，此数值上下 0.0775 为所谓的不确定区域，F 分数越小，则公司发生财务
13、危机的可能性越大。王琳（ 2008）根据 2002 年至2005 年 55 家样本企业财务资料，分别进行了单变量和多变量分析，得出结论是在宣布前一年预警模型的成功率较高，离宣 布日越远，则成功率越低。对于财务危机预警模型的研究还有很多，但是，正如前文所说， 现 改革已接近尾声，在全流通条件下，上市公司的财务状况等发生了变化，本文搜集最新的数据，对财务危机预警模型进行进一步的研究是很有必要的。 此外，与以前的研究不同的是，本文还将引入“股票总市值 /负债总额”这个指标。 在全流通模式下，上市公司 市值成为折射公司实力、反映公司价值、决定公司融资效率、影响公司股权支付能力和行业整合能力的重要因素，
14、成为股东考核上市公司经营业绩的重要政策取向。在后股权分置时代，对上市公司的价值评价方式势必发生根本 性转变，以市值取代净资产是考核上市公司的必然选择。总之，全流通使得非流通股进入证券市场交易流通，上市公司的市值表现与大股东经济利益紧密相连，企业价值最大化将成为上市公司财务管理的目标。股权分置改革解决了各类股东之间的利益冲突，实现了同股同权，实现了各类股东共同的利益基础，从而理顺了上市公司治理结构的基础，激活了公司控制权市场，诱发财务管理目标从控股股东利益最大化转变为企业价值最大化，要求公司管理层在确保公司持续性价值创造、承担社会责任的前提下，为全体股东实现财富最大化。 因此， 在全流通这一新的
15、市场 模式 下，总市 值的概念有了真实的基础，将股票市值因素引入我们的财务预警模型是有意义的 ，这也是本文的研究目的所在和意义所在 。 在全流通条件下，资本市场的创新力度进一步加大，多种金融工具被引进市场，加大了交易风险。在严酷的生存与发展竞争中，效率、创新能力、管理能力等方面处于劣势地位的企业必将被淘汰出局。市场正是通过这种机制淘汰劣势企业，优化社会资源配置，促进经济健康发展。 本文的研究意义主要体现在保护投资者利益、有利于上市公司管理层进行决策、有利于证监部门做好监管工作这三个方面。 （ 1）从保护投资者利益出发，财务危机预警模型 可以为投资者在进行投资3 决策时，提供有效的事前信息，提供
16、给投资者更多的预测性，反映上市公司真实价值，以使投资者能较早地得到公司陷入危机的警告，及早做出出售股票的决策，规避风险。 （ 2）有利于上市公司管理层防患于未然。建立起上市公司的财务危机预警系统，有助于管理层及时发现公司财务经营状况的恶化，以及是何种原因使得公司的财务状况出现恶化，从而能够及时地、有针对性地调整公司的经营方针，扭转公司经营状况恶化的势头，防患于未然。 （ 3）有利于证券监管部门更好地推进监管工作。为了提示不同程度的财务危机风险，证券监管部门制 定了一系列制度，如对连续亏损两年的上市公司实行 ST 制度等等，这些制度所约束的条件都是以上市公司亏损程度为基础的。通过能够有效反映上市
17、公司财务危机的财务指标，预警系统能从财务指标的变化中判断出上市公司未来发生财务危机的概率，从而加强事前监管。 因此，及早地发现财务危机，使经营者能够在财务危机出现的萌芽阶段，采取有效措施改善企业经营，防范财务危机。本文正是出于这一动机，利用最新的财务数据构建财务危机预警模型，并且利用模型的预警功能为上市公司的财务状况进行监控，以达到减少或降低财务危机发生的可能性。 1.2 研 究内容 目前，我国企业的财务危机预警研究都是在非全流通条件下的，股权分置改革后，形成了全流通这一新的市场模式，还有许多问题需要进行进一步的探讨。本文在借鉴现有研究成果的基础上，采用以定量指标分析为主，定性指标分析为辅，理
18、论分析与实证研究相结合的研究方法，从我国上市公司财务数据特征的研究入手，运用统计学中的因子分析法和 Logistic 回归，利用研究样本的财务数据构建了上市公司的财务预警模型。 本文研究的主要内容有： （ 1）简要介绍财务危机的定义及研究现状，较系统地分析上市公司财务危机的成因。 （ 2）介绍本文的 研究方法，采用因子分析法进行分析，采用多元 Logistic回归模型进行财务危机预警研究。 （ 3）选择合适的研究样本和研究变量，并对变量进行筛选和处理，为后面 建立预警模型做好准备。 （ 4）建立合适的预警模型，对上市公司发生财务危机的概率进行判断。 4 1.3 研究方法 对于本文的研究，可以采
19、用单变量分析法、多元判别分析、人工神经网络、因子分析等等。单变量分析法割裂了各个财务分析指标之间的内在整体联系，在实际应用中有很大的局限性，并预警的准确性较差。 多元判别分析模型是根据特定样本建立起来的判别模型，因而根据一个地 区 （ 或时期 ） 样本企业建立的判别分析模型可能无法有效地对另一个地区 （ 或时期 ） 的企业进行预测。此外，多元判别分析模型的有用性差， 实际应用较少。人工神经网络法适用范围较广，对自变量没有严格的假设条件，但同时学习速度慢、容错能力差、所需要的数据准备量很大，不适合我们应用。 因此，本文将采用因子分析法对财务危机预警指标进行提取，最终确定研究变量和财务指标。 因子
20、分析法最大优势在于各综合因子的权重不是主观赋值而是根据各自的方差贡献率大小来确定的 ， 方差越大的变量越重要 ， 从而具有较大的权重 ； 相反 ， 方差越小的变量所对应的权重也 就越小。这就避免了人为确定权重的随意性 ， 使得评价结果唯一 ， 而且较为客观合理。此外 ， 因子分析的整个过程都可以运用计算机软件方便快捷地进行 ， 可操作性强。因此 ， 与其他方法相比 ， 因子分析法是一种科学、实用、简便的综合评价方法。 因子分析是首先对原始数据进行标准化，求出指标变量的相关矩阵 R，再根据相关矩阵 R 解出特征值和特征向量，然后进行方差最大化旋转使因子之间尽量不相关，根据不同因子得分求出原始样本
21、组样本个体的综合因子得分。我们也可以这样理解，因子分析是从研究相关矩阵内部的依赖关系出发，把众多关系复杂的观测变量进行结 构化处理，并最终归结为少数几个主因子（不相关）的高效统计分析方法。其基本思想是根据相关性大小把变量分组，使得同组内的变量之间相关性较高，不同组的变量之间相关性较低，每组变量代表一个基本结构。这个基本结构称为公共因子或主因子。 由于各财务指标之间存在着较多的相关关系，信息重复较多，直接用它们分析现实问题，不但模型复杂，而且还会因为多重共线性问题而引起极大的误差。因此， 本文采用因子分析法， 利用因子分析使变量简化降维，用少数因子代替所有变量去分析整个问题。 5 2 财务危机的
22、定义与成因 2.1 财务危机的定义 财 务危机又称财务困境或财务问题，最严重的财务危机是财务失败或破产。企业因财务危机导致破产实际上是一种违约行为，所以财务危机又可称为“违约风险”。无论在理论上还是实践中，对财务危机的定义都是一个有争议的问题，国内外学术界有许多不同的定义。下面是几个典型的观点： （ 1）威廉比弗（ William Beaver， 1966）认为陷入财务危机的企业具有破产、拖欠优先股股利、拖欠债务等特征。 （ 2）奥特曼（ Altman， 1968）认为进入法定破产的企业是财务危机企业。 （ 3）中国注册会计师独立审计具体准则第 17 号持 续经营第八条，列示了上市公司财务危机
23、的迹象，包括：资不抵债；营运资金出现负数；无法偿还到期债务；无法偿还即将到期且难以展期的借款；过度依赖短期借款筹资等等。 （ 4）我国学者陈晓、陈治鸿（ 2000）认为上市公司中被宣布特别处理的公司（ ST 公司）为财务危机上市公司。张鸣、张艳（ 2001）等人也认同这种观点。 可见，理论界较为公认的是把财务危机定义为企业偿付能力的丧失，即丧失偿还到期债务的能力。企业偿付能力的丧失可以从存量和流量两个角度来度量。从存量的角度，丧失偿付能力是指企业的资产价值低于负债价值，从而净资产 是负值，资不抵债；从流量的角度，丧失偿付能力是指企业缺乏偿还当前到期债务的现金流。 对于财务危机，通常公认有两种确
24、定的方法：一是法律对企业破产的定义，企业破产是用来衡量企业财务危机最常用的标准，也是最准确和最极端的标准；二是以证券交易所对持续亏损、有重大潜在损失或者股价持续低于一定水平的上市公司给予特别处理或退市作为标准。 本文也认同第二种观点，即财务危机是以证券交易所对持续亏损、有重大潜在损失或者股价持续低于一定水平的上市公司给予特别处理或退市作为标准。破产是一种法律行为， 除了受经济因素影响外，还受政治和其他非市场因素影响 。 另外 ， 陷入财务危机与企业是否破产并无确定的一一对应关系，在我国这一情况尤为突出 。 财务危机是导致企业生存危机的重要因素 。 因此，需要针对可能造成财务危机的因素，采取监测
25、和预防措6 施，及早防范财务风险，控制财务危机 。 2.2 财务危机的成因 近年来 ， 国有企业改制力度在加大 ， 不少大中型企业也进入破产行列 ， 与此同时陷入财务危机的公司数量也在急剧上升。财务危机 严重影响企业的生产经营状况，以及上市公司 持续、稳定、健康 的 发展。 从各个角度考虑，形成财务危机的原因有： （ 1） 内部财务关系混乱 。 企业与内部各 部门之间及企业与上级企业之间 ，在资金管理及使用 ， 利益分配等方面存在权责不明 ， 管理混乱的现象 ， 造成资金使用效率低下 ， 资金流失严重 ， 资金的安全性 ， 完整性无法得到保证 。 （ 2）过度负债 。 适度负债 ， 企业可以获
26、取财务标杆利益 ， 但过度负债则会使企业的支付能力变得极为脆弱 ， 甚至发生支付危机 。 偏高的负债一方面会弱化企业的支付能力 ， 蕴含着财务危机 ； 另一方面 ， 一旦信用链条上某一环节出现故障 ， 或实际现金流量比预期净流量相差较大 ， 影响即期债务偿付 ， 必然会出现财务危机 。 （ 3） 效益下滑 。 收益率是衡量一个企业经营状况 ， 发展潜力和趋向的 综合指标 ， 如果效益急剧滑坡 ， 表明企业经营不善 ， 或无投资回报 ， 这样必然影响投资者的信心 。 如果投资者产生不信任态度 ， 就会严重影响企业吸纳资金的能力 ， 融资能力锐减 ， 也就必然影响支付能力 。 （ 4） 主营业务不
27、明 ， 追求外延扩张 。 企业为了防范和化解经营风险 ， 往往开展多元化经营 ， 不断开拓新市场 ， 培育新的经济增长点 。 然而多元化经营并不意味着以主导产品为中心 。 有的企业表面上看是多元化经营 ， 注重外延性扩张 ， 实际上并无突出主营业务 ， 没有企业特色形象 ， 不能形成资金的合力 ， 投资分散 ， 机会成本增大 ， 往往出现市场占有率下降的情况 。 这种情况 势必导致企业现金流入量减少 ， 支付能力弱化 ， 最终难逃财务危机的厄运 。 （ 5） 重复建设 ， 恶性竞争 。 企业为了做大 ， 常常不计成本 ， 不择手段进行融资 ， 不顾风险盲目扩大规模 。 例如家电业 ， 有关数据表明 ， 有些产品需求已趋饱和 ， 但各大厂商仍在加大生产 ， 展开一轮又一轮降价大战 ， 使企业融资成本 ， 销售成本升高而 收益减少 ， 有的甚至收不抵支 ， 现金流量锐减 。 长此以往 ，财务危机的爆发是必然的结果 。 （ 6）受关联企业倒闭的牵连 。 目前 ， 由于企业经营方式中赊销业务的大量存在 ， 企业间相互形成了密切的债权债务关系 ， 有的企业之间甚至形成了 “ 三角债 ” 关 系 。 因此 ， 一旦关联企业倒闭 ， 必然产生一系列的财务危机 。
