1、 本科 毕业 论文 (设计 ) （二零 届） 股权分置改革对上市公司绩效的影响 所在学院 专业班级 会计学 学生姓名 学号 指导教师 职称 完成日期 年 月 II 摘 要 股权分置改革是通过推进全流通，优化上市公司股权结构，从而完善其治理结构，最终提高企业绩效这样一个传导机 制来实现的。基于此，在相关理论分析的基础上，本文以第二批股改试点的上市公司为样本，通过对样本的描述性分析，因子分析的实证方法，探讨股改对上市公司绩效的影响。通过研究，本文得出以下结论： （ 1） 股改后，上市公司的股权结构明显变化了，非流通股股份的持股比例从 64.23%降到了 62.16%，流通股股份的持股比例从 35.
2、77%提升到 37.84%。 （ 2） 上市公司经营绩效基本上都提升了。因此，只有大力推进股权分置改革，实现股份的全流通，使流通股股东与非流通股股东的利益趋于一致，这样才能让所有股东共同关注如何提升公司治 理效率，这样的话，公司绩效才能得到真正的改善。 关键词：股权分置改革 ； 股权结构 ； 公司绩效 ； 公司治理II Abstract The share-split reform is aiming at optimizing the ownership Structure after the complete trade of stocks， thus improving Corporat
3、e governance structure and promoting the financial performance. Based on the analysis of the related theory, this article uses the second batch of pilot share reform of listed companies as the sample, through the description analysis of the sample, factor analysis method to explore the share reform
4、of listed companys performance. Through research, this paper draws the following conclusions: （ 1） After the share reform of listed companies, there are significant changes in ownership structure, the non-tradable shares stake from 64.23% down to 62.16%, tradable shares increase its stake from 35.77
5、% to 37.84%. （ 2） Basically operating performance of listed companies improved. therefore, only vigorously promote the reform of split share structure, implementation of the full circulation of shares to shareholders of tradable shares and non-negotiable shares a common foundation of the benefits, o
6、nly to form the basis of common interests, to make the companys common concern to all shareholders on how to improve the efficiency of corporate governance, only by so doing, the company will probably be operating performance really improve. Keywords: Share-split Reform; Ownership; Structure; Financ
7、ial Performance Corporate Governance 目 录 1 引言 .1 2 相关概念的界定 .3 2.1 股权分置及股权分置改革基本概念 .3 2.1.1 股权分置基本概念 .3 2.1.2 股权分置改革基本概念 .3 2.2 公司绩效含义及分类 .4 3 股改对公司绩效影响的理论分析 .5 3.1 股权结构对公司治理的影响 .5 3.2 股权分置改革对股权结构变化的理论分析 .6 3.3 公司治理机制对公司绩效的影响 .7 3.4 股权分置改革对上市公司治理变化的理论 分析 .8 3.4.1 股权分置改革前上市公司治理现状 .8 3.4.2 股权分置改革后上市公司治
8、理现状 .9 4 研究设计与研究假设 . 11 4.1 样本的选择 . 11 4.2 研究假设 . 11 4.3 研究指标的确定 . 11 5 实证分析 .13 5.1 分析方法的选取 .13 5.2公司绩效的综合评价函数的构建 .13 5.2.1预选指标合适性检验 .13 5.2.2 总方差检验 .14 5.2.3 绩效评价函数的构建 .14 结 论 .22 参考文献 .23 1 1 引言 10 多年来我国的资本市场得到了长远的发展，上市公司的绩效也越来越受到人们关注。而股权分置是历史遗留的制度性缺陷和我国资本市场上特有的结构性问题，成为阻碍中国股市发展的最大障碍，因此这一制度性缺陷必须改革
9、。至 2005 年 8 月，股权分置改革全面推开，国内上市公司股改的相继进行，股权分置改革与公司绩效的研究受到国 内学者的关注。 随着股改序幕的拉开，我国股市在 2006 年终于走出连续 5 年的漫漫熊市。目前我国股市的市场效应 与 股改前 相比 有明显的提升。因此股改已成为理论界、实务界以及证券监管当局共同关注的热点和难点，学者们对此也相应进行了大量的研究。其中有代表性的研究，一是对对价问题的研究，吴超鹏（ 2006）等以 330 家实施股权分置改革的上市公司为样本，实证探讨了非流通股东的对价送出率及流通股东的对价送达率的影响因素；许年行（ 2007）等收集了 526 家实施股改公司的资料，
10、运用心理学的 “锚定效应 ”理论，指出股改公司所确定的对价 是一种非完全理性的经济决策行为。苏梅（ 2006）等认为股权分置改革的过程就是非流通股股东与流通股股东之间，就非流通股获得流通权支付对价而进行持续博弈的过程。二是对股权分置改革中的利益分配问题的研究 ,赵俊强等研究认为在完成股改的公司中，大部分样本公司的两类股东在股改中获得增量收益、实现 “双赢 ”。三是股权分置改革的有效性及效率的研究，郑志刚（ 2007）等从新的角度检验了我国上市公司现存公司治理机制的有效性，认为在我国上市公司现存的公司治理中，控股股东之外的积极股东的存在成为目前较为有效的公司治理机制；刘玉敏、任 广乾（ 2007
11、）研究表明股权分置改革对证券市场和上市公司市场价值均产生了积极作用。四是对股权分置改革与公司绩效的研究，陈明贺（ 2007）利用 81 家上市公司的 2 年面板数据，对实施一年多的股权分置改革及公司的股权结构对公司绩效的影响进行了实证分析，结果表明，股权分置改革与市净率负相关；第一大股东持股比例与公司绩效存在 U 型关系；股权有一定集中度，又有相对的控股股东，公司绩效较好；第一大股东为国家股或国家法人股时，公司的经营缺乏效率。总体说来，对股权分置改革的研究总体上发现股改的市场反应是正面的。但是也有研究表明， 股改的效果存在滞后性问题，股改后由于存在股权锁定的问题，真正的全流通是在股改后 3 年
12、左右的时间里出现，因此现有的研究成果基本上均在 2005、 2006 年左右的样本数据为依据的，因此作者认为这些研究过程还有待进一步的验证 。 股权分置改革最大的意义便在于实现资本市场的全流通 ， 发挥市场在资源2 配置中的首要作用。从已有的文献看对股权分置改革的大量研究都一致肯定了其重要的积极作用 ， 认为股权分置改革使得原来非流通股股东与流通股股东从利益对立转为利益趋同。 股权分置改革实质上就是改变在 “ 股权分置 ” 状态下不合理的股权结构。进入股 改时代，股份的全流通为非流通股股东和流通股股东搭建了使其利益趋于一致的价值平台，该平台的搭建过程中，有助于缓解大股东持股和股权高度集中的上市
13、公司大股东对小股东的侵害。现有的针对股权分置改革文献对我们进一步研究提供了基础和视野 ， 但文献大多集中在从不同的角度对对价进行研究 ， 只有少量是针对股权分置改革与公司绩效的实证研究。因此本文在现有文献的基础上，利用评价公司绩效常用的多个指标对上市公司的绩效进行衡量 ，这样既避免了单一指标的不足 ， 又有一个相对较长的时间区间来实证分析股权分置改革对公司绩效的影响。 基于上述原因， 本文将以 沪深两地 2005 年之前（未进行股改分置改革）和2005 年后披露年报、且完成了股权分置改革的 33 家上市公司的评价指标观测值为样本，收集 04 年至 09 年的相关财务指标数据，用因子分析法 构建
14、绩效评价函数 来分析股改对上市公司绩效是否存在相关性，相关性有多大， 根据该方程来判断 股改前后绩效 的 变化。 3 2 相关概念的界定 2.1 股权分置及股权分置改革基本概念 2.1.1 股权分置基本概念 股权分置或称股权分裂，尚福林（ 2005）指出： “ 股权分置是指上市公司的一部分上市流通，一部分股份暂不上市流通，这一情况也为我国股 市所独有 ”。吴晓求（ 2004）指出： “ 股权分裂不单单指上市公司的股票被分割成国家股、法人股、个人股、外资股等，其最核心的特征是在按持股主体性质分类的基础上将这些股份划分为流通股和非流通股。 ” 何如（ 2006）认为，股权分置是 “ 我国股票市场上
15、特有的流通股和非流通股股份分而置之的现象。 ” 不论何种解释，股权分置的关键是在一个资本市场中，由于股权划分的多重标准导致股东的权利和义务不一样的现象。从狭义角度讲 ，“ 股权分置 ” 是中国股市因特殊历史原因和发展演变过程中 ， 股市场的上市公司内部普遍形成 “ 两种不同股票 ” 和 “ 两种不同价 格不同权利不同利益 ” 的市场制度与结构问题。 “ 不同股 ”， 是指同一家上市公司的所有股票中存在两类不同的股票 ， 非流通股和流通股 ； 非流通股包括国家股和法人股 ， 流通股则是指的社会公众股。 “ 不同价 ”， 是指这两类股票的交易价格是不相同的 ， 且价格相差甚大。非流通股通过二级市场
16、协议转让 ,转让的价格以每股净资产为基础进行双方协商。而流通股则通过二级市场竞价交易。流通股股价高于非流通股的部分 ， 就是所谓的流通性溢价。 2.1.2 股权分置改革基本概念 股权分置改革就是当前我国资本市场一项重要的制度改革，就是政府将以前不可以 上市流通的国有股或其他形式不能流通的股票拿到市场上流通 ， 是为非流通股可上市交易 做出 的制度安排，并不以通过资本市场减持国有股份为目的，当前国家也没有通过境内资本市场减持上市公司国有股份筹集资金的考虑。关于股权分置的提法，最先提出的是国有股减持，后来提出全流通，现在又提出解决股权分置，其实三者的含义是完全不同的。股改的最终目的，就是要改善上市
17、公司的治理结构，以消除制度赋予非流通股股东对公司的垄断控制权，防止同股不同权和同股不同利的现象继续发生。 4 2.2 公司绩效含义及分类 公司绩效顾名思义指公司经营的成绩和效益 ，主要包括市场绩效和财务绩效。市场绩效 反映了在特定的市场结构和市场行为条件下市场运行的效果，衡量市场绩效的指标 利润率、勒纳指数和贝恩指数。财务绩效是 反映人们从事该行为获得的各种收益 。反映财务绩效的指标有反映盈利能力，发展能力，偿债能力，营运能力状况的四大基本指标。 财政部统计司认为，企业效绩是指一定经营期间的企业经营效益和经营者业绩。企业经营效益水平主要表现在盈利能力、资产营运能力水平、偿债能力和后续发展能力方
18、面 。 Lebas（ 1995）认为 “ 绩效 ” 是对执行企业目标有效性的评价。 绩效评价是指运用数理统计和运筹学原理，采用特定的指标体系，对照统一的标准，按照一定的程序，通过定量定性对比分析，对企业一定经营期间的经营效益和经营者业绩做出客观、公正和准确的综合评价， 按指标的不同可以将绩效评价分为财务指标和非财务指标。 一般将净资产收益率作为衡量公司财务绩效的核心指标。 西方学者对公司绩效进行了广泛而深入的研究，但大量的研究是以西方国家特别是美国市场为背景进行的，而我国市场有着自身的制度特色，且股改是我国资本市场特有的风景，在这个背景下研究股改对我国上市公司绩效的影响，对于我国资本市场的健康
19、发展有着非常特别的历史意义。 然而， 迄今 为止，国内几乎所有关于公司绩效的研究都是基于股改前的公司样本进行的，这些研究在全流通的背景下缺乏解释力，本文试图重点以股改后的公司数据为样本，进行更加深入的研究。 5 3 股改对公司绩效影响的理论分析 股权结构与公司绩效，两者存在着十分密切的关系，股权结构是通过公司治理结构对公司经营绩效产生影响的，因为股权结构是决定公司治理结构的基础 ， 公司治理效率的高低最终也会表现在公司的经营绩效上，公司治理的主要作用就是通过优化结构、降低成本等一系列措施来提高公司治理的效率的，进而提升公司绩效，因而要研究股权分置改 革对公司绩效的影响，应该从股权结构对公司治理
20、的影响及公司治理结构的变化对公司经营绩效的影响两个层面分别来着手研究。 3.1 股权结构对公司治理的影响 公司治理（ Corporate Governance）梅耶斯把公司治理定义为： “ 公司赖以代表和服务与它的投资者利益的一种制度安排。它包括从公司董事会到执行人员激励计划的一切东西 公司治理的需求随市场经济中现代股份公司所有权与控制权分离而产生 ” 。公司治理结构规定了董事会、经理人员、股东和其他利益相关者之间权利和义务的分配以及做出有关公司事务决策的规则和程序。上市公司的股权结构是公司治理的重要组成部分，被视为整个公司治理结构中的产权基础。股权结构构成公司治理的基础，良好的股权结构是产生
21、好的公司治理效果的前提条件。良好的公司治理制度和机制不仅是吸引投资的重要手段，也是企业长期稳定发展的制度基础。 股权结构对公司治理的作用主要表现在几个方面：不同的股权结构会对企业的经营者产生不同的激励作用：当股权高度集中时，特别是存在大股东或是大股东拥有绝对控股权的时候，这时经营者的利益与股东的利益相一致，在这种情况下，股权在一定程度上的集中是有利于公司经营激励的。而对于股权极度分散的 公司，由于其经营者与股东很难达成利益上的一致，经营者很可能做出有利于自身却有害于公司的经营决策。 良好的股权结构有利于对公司经营管理者监督机制的建立与完善：对经营者的监督是保证公司长远发展、绩效提高以及企业的资
22、金和资源顺利流向企业的重要一环。如果缺乏监督，可能导致资金的所有者不敢向企业提供资金，使企业融资困难，进而影响企业的长远发展。 股权分置现象从根本上损害了上市公司的利益机制，使上市公司非流通股股东与流通股股东之间的利益关系处在不协调甚至对立的状态，彻底破坏了上6 市公司利益机制一致性的基础，这种流动性割裂 的股权结构使得非流通股股东的资产投资收益并不主要取决于上市公司的每股利润，而主要取决于其净资产的增加，股权分置的格局客观上使非流通股股东特别是控股股东的资产价值与市场走势毫无关系。 3.2 股权分置改革对股权结构变化的理论分析 股权分置改革完成后 ， 中国上市公司的股权结构将发生了重大变化
23、， 即实 现股份全流通和逐步的股权分散化。表 1 是沪深两市上选取的 916 家公司为样本而统计的股改前后持股比率分布图 ： 表 1 股权分置改革前后上市公司股权结构对照表 单位：亿股 股权种类 股改前 2005 年 4 月 股改后 2006 年 12 月 股份数 占比 股份数 占比 非 流 通 股 发起人股份 4365.32 58.99% 5221.34 35.05% 定向募集法人股 360.92 4.88% 115.83 0.78% 内部职工股 7.02 0.09% 2.46 0.02% 基金配售股 0.52 0.01% 5.17 0.03% 战略投资配售股 4 0.05% 21.95 0
24、.15% 其他未流通股 15.04 0.2% 3893.03 26.13% 非流通股合计 4752.82 64.23% 9259.78 62.16% 流 通 股 境内上市人民币普通股 2037.05 27.53% 3300.85 22.16% 境内上市外资股 196.38 2.65% 229 1.54% 境外上市外资股 413.34 5.59% 2107.94 14.15% 流通股合计 2646.77 35.77% 5637.79 37.84% 总股份 7399.59 100 14897.57 100% 资料来源：根据上海证券交易所和深圳证券交易所公布的上市公司年报数据整理 从 表中 可以看出非 流通股持股比率从原先的 64.23%降到 62.16%，发起人股从 58.99%到 35.05%，下降了 23.84%，并且分散到了不同的持股人。因此拥有绝对控股权的第一大股东的持股比率明显下降 ，“ 一股独大 ” 现象有望逐步改善。另外 ， 随着股权分置改革完成后 ， 原非流通股控股大股东持股的限售期逐步到期 ， 由于强烈的变现欲望原控股大股东的持股比例将进一步分散。
